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1、公司金融权衡理论与米勒模型资本结构第四专题 资本结构：债务运用的限制根据有税时的MM理论，财务杠杆能够增加公司价值，公司应当最大限度地发行债务。这与现实世界不一致，现实世界中公司一般只采用适当的债务。尽管如此，MM理论向我们揭示了如何探讨资本结构的决定因素。MM理论之所以与现实世界不一致，其原因是MM理论是在严格的假设条件下得出的，这些假设条件与现实世界不符。如：忽视了负债可能带来的破产成本、忽视了个人税收等。本专题考察负债的破产成本和个人税对资本结构的影响。一、财务困境成本1.破产风险或破产成本债务的作用具有两面性：一方面债务为公司提供了税收优惠，增加公司价值；另一方面债务也给公司带来利息和
2、本金的支付压力，轻则使公司陷入支付困境，重则使公司陷入破产境地，发生财务困境成本或破产成本，降低公司价值。例如：Knight公司计划的经营时间为一年半以上。公司预测未来的现金流量为100美元或50美元，发生的概率均为50%，公司没有其他资产，以前发行的债务需要支付的利息和本金为49美元。Day公司预期有相同的现金流量，但需要支付的利息和本金为60美元。两家公司的现金流量列示如下： Knight公司 Day公司 繁荣期 衰退期 繁荣期 衰退期 （概率：50%） （概率：50%）（概率：50%）（概率：50%）现金流量 100 50 100 50债务本息的支付 49 49 60 50分配给股东的部
3、分 51 1 40 0就Knight公司而言，无论是处于繁荣期还是处于衰退期，现金流量均能保证向债权人支付利息和本金，债权人获得全额偿还。但就Day公司而言，在繁荣期，现金流量能保证向债权人还本付息，在衰退期，现金流量则不能保证向债权人还本付息。由于公司无其他资产，同时，公司为有限责任公司，因此，公司不得不进行破产清算，在公司破产时，债权人将有10美元的债务得不到偿还。我们假设：（1）债权人和股东是风险中立者；（2）利率为10%。基于风险中立的假设，股东和债权人的现金流量以10%的贴现率贴现。据此，我们可以对Knight公司和Day公司的债务、权益以及公司价值作如下评估： DAY公司的例子不切
4、合实际，原因在于它忽视了公司破产时所发生的相关成本，如债权人要聘请律师去交涉甚至起诉公司，公司很有可能聘请律师为自己辩护；如果案件呈交法庭，将发生更多的费用。这些费用通常是在债权人受偿之前发生的。假设破产成本总计为15美元。那么，债权人最后得到的不是50美元而是35美元。在此情况下，低于前面计算的68.18美元。由此我们得出如下结论：破产的可能性对公司价值产生负面的影响。然而，不是破产本身的风险降低了公司价值，而是与破产相关的成本降低了公司的价值。如果债权人清楚地了解破产的概率及成本，他们对债务将支付较低的价格，或者是要求高的收益率。破产成本是由股东承担的。由于债务的价值为50美元，而债权人只
5、愿意支付43.18美元，从而公司价值由68.18美元降低为61.36美元，减少了的价值6.82美元由股东承担，股东价值就由18.18美元减少至11.36美元，减少了6.82美元。由此可见，破产成本损害了股东的利益。2.成本的种类公司破产需要经过一定的程序，在法律禁止公司破产时，公司将陷入财务困境之中，同样发生相关的成本。因此，财务困境成本较破产成本更具一般性。（1）财务困境的直接成本：清算或重组的法律成本和管理成本这些费用包括：律师费、管理费用和会计费用等。已有大量的学术研究在探讨如何衡量财务困境的直接成本。虽然财务困境的直接成本的绝对额较大，但占公司价值的比例却较小。有人估计为公司市场价值的
6、3%。（2）财务困境的间接成本：经营受影响而带来的成本包括破产影响公司与客户和供应商的正常往来，使公司经营受影响而带来的现金流量的减少。3.税收和财务困境成本的综合影响权衡模型财务杠杆的效应： 1.正效应，负债具有税盾效应，能增加公司价值，即公司价值随负债的增加而增加。2.负效应，负债导致财务困境成本，降低公司价值，即公司价值随负债的增加而降低。最优的负债水平是负债的边际节税效应等于负债的边际破产成本。根据有公司税时的MM模型，将财务困境成本考虑进来，负债公司的价值估价模型可修正为：V= Vu TD FPV式中，FPV为预期财务困境成本的现值； V VL FPV TD VU V 0 A B B
7、 权衡模型当公司负债率达到A点时，负债的边际利益与负债边际成本达到均衡，负债的净利益达到最大，因此，A点即为最佳资本结构点。当公司负债率达到B点时，负债的利益与成本正好相抵，即负债的净利益为零，负债对公司价值的影响为零，VL= VU。如果负债率超过这一点，负债将给公司带来净损失，VLVU，因此，B点为公司可行负债率区间的上限。必须指出的是，权衡模型中反映的负债公司价值只是示意性的，A点和B点的确切位置不得而知。二、个人税及Miller模型1.个人税（1）我们看WP公司。 单位：百万美元项目计划计划息税前收益（EBIT）利息（KDB）税前收益（EBI=EBIT- KDB）所得税（TC=0.35）
8、税后收益EAT=(EBIT- KDB)）(1-TC)股东和债权人的总现金流量EBIT（1-TC）+ KDBTC1000100（35）6565100（40）60（21）3979（2）我们假设税后收益都作为股利进行分配，同时假设利息和股利的税率均为28%，我们有： 单位：美元项目计划计划股利股利的个人税个人税后的股利利息利息税个人税收的利息个人税收的债权人和股东的总现金流量65 （18.2） 46.8 0 0 0 46.839（10.92） 28.0840（11.2） 28.8 56.88公司和个人层面上所缴纳的总税收为： 公司税 股利个人税 利息个人税 税收总和计划： 35 18.2 0 53.
9、2计划： 21 10.92 11.2 43.12由此可见，计划下公司和个人层面上缴纳的总税收金额较小，从而所有投资者的个人税后的总现金流量较大，也就是说，负债增加公司价值的结论成立。在这里，两个计划在所有投资者总现金流量上的差异为10.08（56.88-46.8）百万美元，恰好等于他们在税收支付上的差异10.08（53.2-43.12）百万美元。因此，税收完全解释了财务杠杆对现金流量的影响。以上分析假设所有收益作为股利付出。实际上，公司可以用回购股分来代替发放股利，这种策略下所产生的个人税低于采用股利方式时所产生的个人税。另一种策略是通过收益留存来递延股利。因此，对于向股东的分配，实际个人税率
10、很可能低于个人利息税。假设一家公司的所有股东都拥有10股股票，每股售价20美元。一方面公司能支付每股2美元的股利，此时，每个股东会获得20美元并支付税金美元。另一方面，公司可以以市价回购所有流通股的1/10，股东获得的资本利得是20美元P0，资本利得税为（20美元P0）TS。显然，资本利得税率低于股利税率。（3）为解释这种税率差异对现金流量的影响，我们假设对股东分配的实际个人税率为为10%，个人利息税率为50%。两个计划下的现金流量为：单位：美元项目计划计划股利股利的个人税（10%）个人税后的股利利息利息税（50%）个人税收的利息个人税收的债权人和股东的总现金流量65 （6.5） 58.5 0
11、 0 0 58.539（3.9） 35.140（20） 20 55.1公司和个人层面上所缴纳的总税收为： 公司税 股利个人税 利息个人税 税收总和计划： 35 6.5 0 41.5计划： 21 3.9 20 44.9由此可见，计划下公司和个人层面上缴纳的总税收金额较小，从而所有投资者的个人税后的总现金流量较大，也就是说，负债减少了公司价值。在这里，两个计划在所有投资者总现金流量上的差异为3.4（58.5-55.1）百万美元，恰好等于他们在税收支付上的差异3.4（44.9-41.5）百万美元。以上分析说明，负债利息在公司层面具有税收抵减作用；个人税收可能随债务的递增而递增或递减，这取决于税率。Miller模型对此进行了理论阐述。2. Miller模型1976年，米勒提出了一个将公司所得税和个人所得税包括在内的模型，用来估计负债对公司价值的影响。设：Tc 公司所得税税率； Ts 个人股票投资所得税税率； Tb 个人债券投资所得税税率。MM理论的所有假设不变，再加上公司所得税和个人所得税因素，那么，无负债公司价值的估算公式为：可见，由于的存在，会降低。负债公司价值的估算公式为： 此式即为存在公司所得税和个人所得税情况下估算公司价值的米
