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1、我国房产公司资本结构与经营效益关系：公司治理视角的拓展性概述-第1章导论1.1选题背景及意义资本结构是股份公司的核心问题之一，长期以来一直是理论界与实业界研究的热点和焦点问题。理论界关于资本结构的研究始于20世纪50年代。1958年6月，美国经济学家弗兰科莫迪格利尼和默顿米勒在美国经济评论发表了资本成本、公司财务和投资理论一文，指出在一定的假设前提下，资本结构不影响公司的总体价值，即是著名的MM理论。MM理论被公认为现代公司资本结构理论的基石，成为后续资本结构理论研究的逻辑起点。此后，资本结构便成为学术界的一个研究热点问题。过去的五十多年来，学者们不断放松理论的严格的假设前提条件，形成了诸如权
2、衡理论、代理理论、融资有序理论和信号传递理论等等更具解释力的理论，取得了很多研究成果，然而在很多问题上理论界仍未达成一致观点。迄今，资本结构问题仍然是公司治理研究的重要课题，被称为公司治理之迷。公司资本结构决定着公司的融资方式、投资渠道和资本运作，资本结构的选择直接影响公司的治理效果与经营绩效，国内外诸多研究也检验了资本结构对公司经营绩效的影响，但并没有达成一致性的结论。其中一个重要原因可能在于不同国家的制度背景存在较大差异，而制度背景则会对公司治理产生重要影响，因此以西方发达资本市场为基础所得出的研究结论，不能照搬照抄用于中国等新兴资本市场国家，需要根据自身情况进行研究（辛清泉等，2013)
3、。此外，行业特征也是影响资本结构与经营绩效关系的重要因素。在我国，相对于其他行业而言，诸如房地产等行业的债务融资特别是银行贷款融资在资本结构中的比例更大。据统计，房地产行业直接和间接来自于银行的借款资金占到了房地产开发资金的，而银行等金融机构在公司治理中所发挥的作用，导致信贷融资对于企业经营绩效具有重要影响。因此，在房地长行业，资本结构对于企业经营绩效的影响更具显著代表。自1998年我国取消了住房分配政策并对房地产进行市场化改革以来，我国房地产行业经历了飞速的发展。近年来，房地产行业对经济贡献的增加值都在两个百分点以上，房地产业和建筑业的经济增加值占到了GDP总量的10%以上，使得房地产行业成
4、为我国国民经济发展的重要支柱产业之一。房地产行业的发展不仅关系着居民住房保障等民生问题和第三产业的发展，还关系着钢铁、水泥、建筑等行业的发展，关系着地方财政收入，因此，房地产行业的健康稳健发展对经济持续稳定增长与和谐社会建设都具有举足轻重的作用。特别是近几年，为抑制房价过快增长，中央政府连续出台多项措施限制房地产企业信贷资金的获取，这些政策措施无疑会影响房地长企业资本结构与经营绩效之间的关系1.2国内外研究综述1.2.1国外资本结构研究综述国外学者主要从资产负债率的角度考察资本结构对经营绩效的影响，其研究结论大体分为资产负债率与经营绩效负相关以及二者不存在明确关系两类。在负相关研究方面，Tit
5、man和ohd，Perry和Rimbey(1998)对公司的资本结构与公司股权结构的相关性进行了研究，通过大量分析和合理论证，得到的结论是企业的经营绩效与公司的负债比率呈负相关关系。Majmdar和Chhibber(1999)同样把公司的资本结构和企业股权结构作为研究对象，研究结果证明经营绩效与公司负债比率之间存在着明显的负相关关系，证明了Mohd，Perry和Rimbbey(1998)的结论。Frank和Goyal(2003)从1995-2000年期间美国非金融公司将近20万个观测变量的数据库中获取有利于实证研究的财务数据，最后的研究结论表明公司经营绩效与公司选择的财务杠杠比率之间呈负相关。
6、Yang和Chau-Chen等(2010)在已有研究的基础上，做了大量的研究和论证，采用实证分析的方法，结合多方程估计的手段，利用MIMIC模式，重新验证了Titman和Wesscls(1988)论文中的资本结构和经营绩效相关性问题，结果显示资本结构与公司绩效负相关。第2章资本结构相关理论2.1资本结构概念界定作为公司三大财务政策之一的资本结构，属于公司治理理论中的重要概念。目前国内外关于资本结构的定义主要有以下两种：(1)广义资本结构，习惯上被称为融资结构、财务结构或者财务杠杆，指企业全部资本价值的构成及其比例关系。(2)狭义资本结构，是指企业各种长期资本价值的构成及其比例关系，尤其是指长期
7、的股权资本与债权资本的构成及其比例关系。本文釆用广义资本结构的定义，资本结构指企业全部资本价值的构成及其比例关系，采用全部负债与总资产的比例来衡量。债务资本对于企业的经营具有双重影响，既可以通过发挥财务杠杆效应增加企业受益，也可能会增加企业破产概率提高财务风险。因此企业必须权衡债务资本受益与风险的关系，确定最佳的资本结构。2.2资本结构理论回顾公司的成长史，我们可以看出资本结构的重要性。与以往相比，经过几十年的发展，资本结构的相关理论内容更加丰富细致。依据较为公认的分类方式，资本结构理论的发展大致可以分为传统资本结构理论、经典资本结构理论和新资本结构理论三个阶段。Durand(1952)在公司
8、债务和股东权益成本：趋势和计量问题中第一次对资本结构理论进行了系统阐述与总结，文中他详细的提出-了传统资本结构中的三个核心理论。经典资本结构理论在传统资本结构理论的基础上加入了数学推导。以MM理论为中心，经典资本结构理论沿着两个主要分支分别发展，一个发展为税差学派，另一个发展为财务困境学派。1970年左右，财务成本和破产成本被引入MM定理，推导出权衡理论。70年代后期，经典资本结构理论逐渐被新资本结构理论所代替。新的资本结构理论主要以信息不对称为前提，主要分支演化为四大主流学派：新优序融资理论学派、代理成本学派、财务契约学派、信号模型学派。2.2.1传统资本结构理论1952年，美国学者杜兰特在
9、公司债务和股东权益成本：趋势和计量问题中，提出了自己关于资本结构的理论，他把资本结构理论最终归纳为净经营收入理论、净经营收益理论和传统理论。学术界将这三个理论合并为传统资本结构理论。(1)净经营收益理论净经营收益理论主要考察资本成本与负债的关系。由于公司的负债应当在所得税前扣除，具有税盾作用，而且公司收益状况与负债无关，所以在假设公司处于净利润为正的前提下，净经营收益理论认为，当公司提高负债在公司资产中的比例时，虽然公司股权成本率和债务成本率保持不变，但负债的税盾作用能够提高企业价值，因此公司总资本成本率逐渐下降；负债比例的提高导致公司价值也随其提高，当公司出现全额负债、总资本成本率最低时，公
10、司价值达到最高点，这时出现最佳的资本结构；当公司债务成本率小于权益成本率时，增加负债所增加的债务资本价值将会大于因净利润减少而减少的权益资本价值，公司价值会逐渐提高。可以说，公司价值增加速度的快慢与债务成本率和权益成本率之间差额的大小呈正比。根据净经营收益理论，公司最佳的融资方式是债权融资，而且以全部债权融资的为最佳。但是，该理论严格的假设前提在现实中往往难以得到满足，公司负债比率的提高，融资成本也会增加，这就造成公司财务风险增加，破产成本也随之提局。(2)净经营收入理论在净经营收入理论中，杜兰特仍然将负债筹资的成本看成是固定不变的。而债务融资比例的提高将会增加公司权益风险，最终导致权益资本成
11、本的提高。这主要是由于股东们察觉到公司负债比率的提高，会担忧增加的负债对股权现金流量带来不利影响，加大股权现金支付风险，从而降低股权收益的预期，提升股权筹资成本。杜兰特将负债融资对公司资本成本带来的变化分别称之为非明示成本和明示成本，在公司的资本成本不变的情况下，负债筹资所造成的非明示成本和明示成本互相抵消的。此外，他还表明，如果投资者根据资本成本来计算公司的经营成果，由于资本成本是不变的，那么估算的经营收入也是不变的，据此得到的净收入同样不变，所以资本结构不会影响公司价值，公司并没有最优的资本结构。对公司价值起决定性意义的是公司的营业利润，公司价值紧随营业利润的变化而变化。第3章中国房地产行
12、业概览.163.1我国房地产行业发展阶段.163.2我国房地产行业的特点.173.3当前我国房地产上市公司基本概况.183.4房地产上市公司资本结构现状分析.18第4章中国房地产企业资本结构与经营绩效关系的实证研究.204.1研究假设.204.2研究样本与数据.224.3研究模型与变量定义.224.4实证分析.24第5章研究结论与政策建议.295.1主要研究结论.295.2基于结论的建议.305.3研究的不足及展望.31第4章中国房地产企业资本结构与经营绩效关系的实证研究4.1研究假设除税盾作用外，我国房地产行业的一些特点也会影响债务对于经营绩效的影响。我国房地产行业具有经济发展敏感性以及高度
13、依赖银行贷款等特点。就前者而言，当经济发展较好时，房地产行业会获得迅速崛起，获得较快的发展，而近年来我国经济一直保持较好的发展的势头，得益于宏观经济的良好状况，我国房地产行业具有较为优良的发展，主要表现为企业的投资收益较高，经营绩效较好。良好的发展状况使得房地产企业容易获取银行的信贷资金。目前，我国房地产企业对于银行信贷资金的依赖较高，信贷资金在房地产企业的债务中占有很大的比重。充足的信贷资金，有助于企业投资项目的幵展，从而增加企业受益。即房地产企业的资产负债率越高，企业获得的信贷资金越多，越能为良好的投资项目提供资金支持，企业的经营绩效越好。此外，金融机构监督理论认为，相比其他债权人，银行等
14、金融机构更能够便于了解企业的信息，因而能够更好的发挥监督作用，金融机构的监督作用在公司治理中扮演着重要的角色，发挥着重要作用。而已有研究表明，通过对金融机构的不断改革，我国金融机构已经具备了一定的监督作用，有助于提高企业的治理效果。此时，获取银行信贷资金越多的企业，其资产负债比例越高，银行则更加重视对于企业的债务治理，从而有助于提高企业的经营绩效。根据上述分析，本文提出以下假设：假设1：房地产企业的资产负债率与经营绩效正相关。本文将上述资产负债率与经营绩效之间的关系，描述成为资产负债率对经营绩效的促进作用，下面将进一步分析不同情境下该促进作用的差异。按照产权性质划分，我国企业主要可以分为国有企
15、业与民营企业。然而，由于政府对银行等金融机构的干预，导致二者在获取信贷资金方面存在显著的差异，与国有企业相比，民营企业较难获取信贷资金，受到银行的信贷歧视。除此外，政府对银行等金融机构的干预还会影响银行等金融机构债务治理作用的发挥，表现为，在民营企业中银行的信贷资金能够发挥债务治理的作用，从而企业获取的信贷资金有助于提高企业的经营绩效，而在国有企业中，政府对银行的干预，造成银行对国有企业的“预算软约束”，难以发挥债务治理的作用，企业获取的信贷资金甚至为企业内代理矛盾提供了资金工具，提高了企业的代理成本，从而不利于企业经营绩效的提高。因此，当国有企业获取信贷资金后，企业的资产负债比率提高，但由于银行债务治理作用较弱，导致资产负债比率对国有企业经营绩效的促进作用相对较弱；而当民营企业获取信贷资金后，企业资产负债比率也会提高，但由于银行债务治理作用较强，因而资产负债比率对于民营企业经营绩效的-促进作用相对较强。第5章研究结论与政策建议5.1主要研究结论当前我国房地产行业发展势头迅猛，成为拉动我国经济增长的重要引擎，而且房地产行业直接关系居民的日常生活，并且与众多行业紧密相联，房地产行业的兴衰对于经济发展具有重要影响。同时我国房地产企业主要依赖银行贷款获取资金，这也导致房地产企业的资产负债比率相对较高，
