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1、 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告 债 券 研 究 【债券日报】 公开市场结束净投放， 资金面或逐步收紧 华创债券日报 2018-01-24 投资投资要点要点 利率债投资策略：利率债投资策略：周二市场周二市场做多情绪稍有缓和，期货高开做多情绪稍有缓和，期货高开低走低走，现货利率，现货利率 下行幅度缩小下行幅度缩小。对于。对于后期，后期，央行公开市场结束净央行公开市场结束净投放投放，在紧平衡态度，在紧平衡态度未变未变 的情况下的情况下或或将将逐步收钱，资金面有望收紧，逐步收钱，资金面有望收紧，监管监管文件文件也
2、也将继续出台将继续出台，全国全国 将迎来大范围雨雪天气，通胀预期将迎来大范围雨雪天气，通胀预期或或升温，因此升温，因此债市债市经过经过小修复后，小修复后，收益收益 率仍将率仍将面临上行压力面临上行压力，建议机构保持谨慎。，建议机构保持谨慎。 第一，央行公开市场零投放，后期资金面或逐步收紧。上周以来央行连续 在公开市场净投放以缓和税期带来的冲击，而本周开始，税期已过，资金 面整体偏松，央行在公开市场操作开始转向，周二一改之前连续净投放操 作，实现零投放。考虑到定向降准将于 1 月 25 日起执行，同时，满足春 节期间临时流动性需求的临时准备金动用安排（CRA）也将启用，由 于央行维持流动性紧平衡
3、态度不变，不会容忍过度宽松，预计接下来央行 将逐渐在公开市场回笼资金，资金面也有望逐步收紧。 第二，转债继续上涨，估值分化。年初以来伴随股市的大幅上涨，叠加短 期供给的放缓，转债市场也迎来一波大涨，仅几只个券小幅下跌，其余均 有不同程度的上涨，其中涨幅在 5%以上的接近 20 只，涨幅在 10%以上 的也有 5 只。伴随个券上涨，转债估值也有所分化，低平价的偏债型转债 估值继续压缩，而中高平价转债估值明显提升，主要是由于低平价转债本 身估值较高，转债流动性较差，对应正股基本面也较差，当股市大幅上涨 且还是分化行情时，转债表现弱于正股，导致估值压缩，而中高平价转债 估值此前已经明显压缩，转债弹性
4、较大，正股基本面也较好，市场反弹时， 转债表现好于正股，估值主动提升，这也是我们在去年底一再建议投资者 在逐步布局时更多关注基本面较好，有业绩支撑的偏股型转债的原因，目 前来看基本得到验证。 对于后期，股市方面，虽然近期有一些新增资金入场，但整体资金量依旧 有限，未来依旧是结构性的分化行情，且经过去年的行情后，价值投资的 理念得到认可，市场更加注重业绩与估值的配备，继续关注大金融、大消 费、房地产、化工周期行业，当然考虑到短期涨幅过大，可能存在一定回 调风险。对于转债，去年四季度由于市场行情表现差，大部分债基并没有 低吸加仓，而年初这波上涨，估计仓位也有所提升，由于当前一些转债价 格已明显上涨
5、，估值也明显提升，且股市可能有回调风险，建议追涨的控 制好仓位，尽量选择流动性较好的品种，或者等待回调后的机会，以及一 些新券上市的机会。 第三，周度高频数据跟踪：近期钢价企稳，原材料冬储热情逐步释放，后 期看，随着春节后开工旺季到来，钢价会得到强势支撑。水泥方面，全国 证券分析师：王文欢 执业编号：S0360517100002 电话：010-63214662 邮箱：wangwenhuan 华创证券研究所 债券研究 债券日报 2018 年 1 月 25 日 债券日报债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 降温，需求季节性下滑，水泥价格回落，预计
6、随着春节临近，价格仍有小 幅下滑，不过 2 月春节停窑检修开始，很大程度上会限制各地水泥价格下 调幅度。有色金属回调，不过价格支持因素仍然存在，有色大部分品种全 年供应维持短缺，国内废金属进口限制频繁，美、欧经济增长远超预期， 中长期恐仍将以震荡上行为主。油价方面，众多产油国相继表决心，支持 继续严格减产，增强了多头的信心。另外，库存持续走低，压力不断释放， 这些都为油市提供了强劲的支撑。中长期看，各国经济抬头，叠加美国税 改短期影响较大，原油需求整体强劲，油价预计仍处在高位，通胀压力不 可小视。综合看，1 月经济基本面仍然平稳，尚未出现明显回落信号。 债券日报债券日报 证监会审核华创证券投资
7、咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 图表目录 图表 1 年初以来转债普遍大幅上涨 5 图表 2 转债估值分化 . 5 图表 3 钢铁价格企稳 . 5 图表 4 钢铁库存小幅回升 5 图表 5 开工率逐步上行 6 图表 6 水泥价格小幅回调 6 图表 7 有色金属价格整体上涨 . 6 图表 8 本周油价冲高后有小幅调整 6 图表 9 30 大中城市商品房成交面积回落 7 图表 10 上周土地成交环比回落 . 7 债券日报债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 利率债利率债市场展望：市场展望： 公开市场公开市场结束净投放，资金
8、面或结束净投放，资金面或逐步逐步收紧收紧 周二央行结束净投放，资金面仍较为宽松，国债期货高开低走收平，现货交投一般，收益率也小幅波动，下行 幅度在 1bp 左右。对于后期，需要关注： 第一第一，央行公开市场零投放，央行公开市场零投放，后期后期资金面或逐步收紧资金面或逐步收紧。周二央行在公开市场零投放零回笼，进行800 亿元 7 天 逆回购操作、800 亿元 14 天期逆回购操作、100 亿元 63 天期逆回购操作，今日将有 1700 亿元逆回购到期。 央行一改之前连续净投放操作，今日实现零投放。上周以来，央行连续在公开市场净投放以缓和税期带来的冲 击。本周开始，税期已过，资金面整体偏松，央行在
9、公开市场操作开始转向。早间，中国金融时报刊文称，“本月 税期扰动因素已经过去，定向降准将于 1 月 25 日起执行，同时，满足春节期间临时流动性需求的临时准备金动用 安排（CRA）也将启用，在多重因素作用下，央行将视市场情况张弛有度开展公开市场操作，维护市场流动性基 本平稳。”由此来看，央行维持流动性紧平衡态度不变，不会容忍过度宽松，预计接下来央行将逐渐在公开市场回 笼资金。 后半周，公开市场分别到期 1700 亿、1200 亿、2700 亿，周三还有 1070 亿 MLF 到期，之前央行已续作，预 计本周不再进行操作。另外，本周四缴准，流动性也会逐渐收紧。整体而言，我们认为央行货币政策紧平衡
10、未变， 不会容忍过度宽松，预计后期将逐步净回笼，资金面也有望逐步收紧。 第二，第二，转债转债继续继续上涨，估值分化上涨，估值分化，追涨需谨慎追涨需谨慎。周二股市继续大涨，上证指数创熔断以来新高，中证 50 指数更 是 18 连涨，涨幅达到 12%。伴随股市的大幅上涨，叠加短期供给的放缓，转债市场也迎来一波大涨，中证转债指 数涨幅达 8.3%，个券上仅 5 只转债小幅下跌，其余均有不同程度的上涨，其中涨幅在 5%以上的接近 20 只，涨幅 在 10%以上的也有 5 只，主要是金融和化工板块，像光大和国君转债涨幅分别为 14.1%和 12.9%，桐昆 EB 和金禾 转债涨幅分别为 13.6%和 1
11、0.7%。 伴随个券上涨，转债估值也有所分化，低平价的偏债型转债估值继续压缩，而中高平价转债估值明显提升，主 要是由于低平价转债本身估值较高， 转债流动性较差， 对应正股基本面也较差， 当股市大幅上涨且还是分化行情时， 转债表现弱于正股，导致估值压缩，而中高平价转债估值此前已经明显压缩，转债弹性较大，正股基本面也较好， 市场反弹时，转债表现好于正股，估值主动提升，这也是我们在去年底一再建议投资者在逐步布局时更多关注基本 面较好，有业绩支撑的偏股型转债的原因，目前来看基本得到验证。 对于后期，股市方面，虽然近期有一些新增资金入场，但整体资金量依旧有限，未来料依旧是结构性的分化行 情，且经过去年的
12、行情后，价值投资的理念得到认可，市场更加注重业绩与估值的配备，继续关注大金融、大消费、 房地产、化工周期行业，当然考虑到短期涨幅过大，可能存在一定回调风险。对于转债，去年四季度由于市场行情 表现差， 大部分债基并没有低吸加仓， 而年初这波上涨， 估计仓位也有所提升， 由于当前一些转债价格已明显上涨， 估值也明显提升，且股市可能有回调风险，建议追涨的控制好仓位，尽量选择流动性较好的品种，或者等待回调后 的机会，以及一些新券上市的机会。 债券日报债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 图表图表 1 年初以来年初以来转债普遍大幅上涨转债普遍大幅上涨
13、图表图表 2 转债转债估值分化估值分化 资料来源：wind，华创证券 资料来源：wind，华创证券 第三，高频第三，高频数据跟踪：数据跟踪：原材料冬储热情逐步释放，黑色系价格企稳，原油高位盘整，通胀压力不小原材料冬储热情逐步释放，黑色系价格企稳，原油高位盘整，通胀压力不小 原材料冬储热情逐步释放，黑色系价格企稳。原材料冬储热情逐步释放，黑色系价格企稳。目前全国多地执行限产、停工令，终端需求和钢厂的利润状况进 一步走弱，对高品位铁矿石的需求支撑减弱，铁矿石价格承压回落，但市场对于钢厂春节前以及采暖季限产结束前 的两轮补库存在较强预期，铁矿石现货市场的成交趋于活跃，原材料冬储热情或逐步释放。螺纹钢
14、出现“社会库存 增加，钢厂库存下降”的现象，表明贸易商冬储已悄然启动，贸易商正逐步建库。另外，全国主要钢材品种库存总 量较前周增加 42.80 万吨，至 931.45 万吨，增幅 4.82%，连升五周。本周全国高炉平均开工率为 64.09%，较上周 上升 1 百分点，唐山钢厂平均产能利用率上行52.3%,上升 2.2 个百分点。Myspic 钢材指数较上周上行 1.8%，同比 上升 16.5%至 150.28。后期看，随着春节后开工旺季到来，钢价料会得到强势支撑。 图表图表 3 钢铁价格企稳钢铁价格企稳 图表图表 4 钢铁钢铁库存小幅回升库存小幅回升 资料来源：wind，华创证券 资料来源：w
15、ind，华创证券 全国全国降温降温， 需求季节性下滑需求季节性下滑， 水泥价格回落。， 水泥价格回落。 近期， 各地水泥价格出现回调， 全国水泥价格指数较上周下滑 2.3%， 至 143.91。价格回落主要由于目前处于传统水泥需求淡季，叠加全国迎来较大范围低温极端天气，水泥需求下滑幅 度较大。后期看，春运启动后，各地工地停工，水泥价格预计将继续走低一轮。不过值得注意的是，2 月春节停窑 检修开始，很大程度上限制各地水泥价格下调幅度。 债券日报债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 图表图表 5 开工率开工率逐步上行逐步上行 图表图表 6 水泥价
16、格水泥价格小幅回调小幅回调 资料来源：wind，华创证券 资料来源：wind，华创证券 有色金属回调有色金属回调， 油价高位盘整。油价高位盘整。 本周国内有色板块总体回调， 略显走弱。 其中， 沪铜周跌1.99%， 沪铝周跌 2.15%， 沪铝走势较伦铝显著弱势。 沪锌周跌 1.04%， 沪铅周涨 1.50%， 沪镍主力止涨转弱， 周跌 2.75%， 沪锡周微涨 0.45%。 有色板块前期反弹，目前市场处于回调阶段。后期看，有色的支持因素仍然存在，有色大部分品种锌、铅、铜、锡、 镍等全年供应维持短缺，国内废金属进口限制频繁，美、欧经济增长远超预期，美元持续走软，继续推升有色需求 增长。整体看，有色价格短期调整，中长期恐仍将以震荡上行为主。 上周油价整体处于高位震荡走势，布伦特在冲高 70 美元/桶后稍有回调。众多产油国相继表决心，支持继续严 格减产，增强了市场上多头的信心。另外，库存持续走低，压力不断释放，这些都为油市提供了强劲的下方支撑。 虽然美国原油产量出现复苏迹象，市场担忧情绪开始蔓延，但油市总体依然企稳在高位盘整震荡。中长期
