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1、第十六章,债券资产组合管理,2,一、利率风险,债券投资会面临许多风险，如： 利率风险、通货膨胀风险、信用风险、再投资风险、提前赎回风险、收益率曲线风险、流动性风险、汇率风险、政治风险等。 其中，利率风险是主要风险之一。,3,债券价格与收益成反比。 债券的到期收益率升高导致其价格变化幅度小于等规模的收益下降导致其价格变化的幅度。 长期债券价格对利率变化的敏感性比短期债券更高。 当债券期限增加时，债券价格对收益率变化的敏感性增加，但增幅递减。 利率风险与债券票面利率成反比。 债券价格对其收益变化的敏感性与当期出售债券的到期收益率成反比。,二、债券价格与收益的关系,4,图 16.1 作为到期收益率变
2、化的 函数的债券价格变化,5,（一）含义 衡量债券的有效期限 债券每次支付时间的加权平均，每次支付时间的权重应该是这次支付在债券总价值中所占的比重。 除了零息债券，其他所有债券的久期都应该小于其到期时间。 零息债券的久期等于其到期时间。,三、久期,6,（二）计算久期,CFt=时间t所发生的现金流,7,价格变化与久期成比例，而与到期时间无直接关系。 D* = 修正久期,（三）久期/价格 关系,8,例 16.1 久期,两种债券的久期都是1.8852 年。其中一种是2年期的，票面利率是 8% （半年付息一次），到期收益率是10%.。另一种是零息债券，久期也是1.8852 年。 每一债券的久期是1.8
3、852 x 2 = 3.7704 个半年周期。 假设每一周期的利率是5%，则修正周期是D = 3.7704/1+0.05 = 3.591 个周期。,9,假设半年期利率上升了0.01，债券价格应该下降: =-3.591 x 0.01% = -0.03591% 相同久期的债券实际上利率敏感性相同。,10,息票债券,息票债券的初始销售价格是$964.540，当收益上升至5.01%时，价格下降到$964.1942。 下降了0.0359%,零息债券,零息债券的初始售价是$1,000/1.05 3.7704 = $831.9704. 收益率更高时，它的卖价是 $1,000/1.05013.7704 = $
4、831.6717。价格下降了0.0359%。,11,（四）久期法则,法则 1：零息债券的久期等于它的到期时间。 法则 2：到期时间不变时，当息票率较高时，债券久期较短。 法则 3：票面利率不变时，债券久期会随期限增加而增加。 法则 4：保持其他因素都不变，当债券到期收益率较低时，息票债券的久期会较长。 法则 5：终身年金的久期=(1+y) / y。,12,图 16.2 债券久期和债券期限,13,（五）久期的局限性,用久期计算的债券价格总是小于债券应具有的实际价格。与两个因素相关：收益率变化的幅度；价格与收益率关系曲线的弯曲程度。,14,四、凸性,债券价格与收益之间是非线性的关系。 只有利率变动
5、很小时，久期法则可以给出良好近似值。 具有较高凸性的债券，其价格-收益关系中曲率较高。,15,（一）凸性的计算,修正的凸性:,16,图 16.4 两种债券的凸性 你更喜好债券A还是债券B？,17,（二）投资者为什么喜欢凸性?,曲率大的债券价格在收益下降时的价格上升大于在收益上涨时的价格下降。 收益率越不稳定，这种不对称性的吸引力就越大。 对于凸性较大的债券而言，投资者必须付出更高的价格并接受更低的到期收益率。,18,（三）含权品种的负凸性 1、可赎回债券,当利率下降时，债券的市场价格有一个上限，债券价格不会超过其赎回价格。 负凸性 使用有效久期：,19,图 16.5 可赎回债券的价格-收益率曲
6、线,20,2、抵押贷款支持证券,良好的可赎回公司债券的发行数量在减少，但抵押贷款支持证券市场正在快速扩大。 抵押贷款支持证券可看作是可提前赎回的分期付款贷款的资产组合。 房主有权随时预缴贷款。 抵押贷款支持证券受负凸性的约束。 （请学生自习P339的16.2.3久期和抵押贷款支持证券）,21,（一）两种消极管理的策略: 指数策略 免疫策略 这两种策略都认为市场价格是合理的，但在处理风险敞口方面非常不同。,五、消极债券管理,22,（二）债券指数基金,债券指数包含了数千只债券，很多债券交易量很小。 随着债券的到期，债券指数比股票指数更难再平衡。 因此，债券指数基金只能持有在实际指数中具有代表性的债
7、务样本（如下页的分层网格）。,23,图 16.8 债券分层网格,24,（三）免疫,免疫是一种控制利率风险的方式。 广泛应用于养老基金、保险公司和银行。 通过匹配资产和负债的利率风险敞口建立一个免疫组合。 这就意味着: 资产和负债的久期相匹配。 价格风险和再投资风险正好相互抵消。 结果: 不管利率是上升还是下降，资产和负债务的价值都将做出同样的反应。,25,表 16.7 债券组合（为6年期、年息8%的附息债券，其久期约为5年）5年后不管利率是7%、8%、9%的终值都是大约14694美元左右，保证了5年后要支付的14698.28美元。,26,构造免疫法的要求就是：让所投资的债券组合的久期，等于你的
8、投资期限。即：资产久期=负债久期 同时应有：资产现值负债现值 免疫法有假设条件：收益率曲线及其变动时水平的。 构造债券组合后还需要再平衡。,27,例题：某投资者有一笔6万元的资金打算进行为期3年的债券投资，要求的最低收益率为4.7%。若现行债券市场上只有两种债券，甲债券的存续期为3.8年，到期收益率为5.2%，乙债券的存续期为2.8年，到期收益率为4.6%。请用利率风险消除法为该投资者设计一个债券投资组合，并检验这一组合能否满足投资者要求得到的最低收益率。,28,参考答案： 设投资者用X比重的资金购买甲债券，用Y比重的资金购买乙债券。 列一组方程：3.8X+2.8Y=3和X+Y=1 解方程组得
9、：X=0.2和Y=0.8 该组合到期收益率=5.2%*0.2+4.6%*0.8 =4.72% 检验结果：因4.72%大于4.7%，该组合能满足投资者要求得到的最低收益率。,29,（四）现金流匹配和贡献,现金流匹配：购买与现金支出等量的零息债券。这样可以完全的自动免疫。 现金流匹配的使用并不广泛，可能的原因是它对债券选择的严格要求。,30,替代互换 市场价差价互换 利率预期互换 纯收益获得互换 税收互换 （具体含义见教材P347）,六、积极债券管理 （一）互换策略,31,（二）水平分析,选择特定的持有期并预测该期末的收益率曲线。 给定持有到期时债券的到期时间， 它的收益可以从预测的收益率曲线和计算的期末价格中得出,
