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1、定向增发的研究报告2010-02-02 16:31:03|分类： 投行实习 |标签： |字号大中小订阅 一、 定向增发的概况2006年，随着中国证券市场股权分置改革取得阶段性成果，市场融资功能得以恢复，5月9日，证监会颁布上市公司证券发行管理办法引入定向增发，对于拓宽上市公司的再融资渠道、收购资产、吸收合并、引入战略投资者及资产重组具有重要的战略意义和作用。目前，我国相关的法律法规、证监会的规定中没有对定向增发的含义有明确的界定，简单来说就是上市公司对特定对象非公开发行股票，募集资金的行为。对定向增发的操作比照的是非公开发行的规定，但是从实践操作来说，两者还是有一定的区别，非公开发行是向10家
2、以下的对象发行，一般为机构投资者，融资的目的比较强，而定向增发是向特定的机构，一般为战略投资者，大多与重组有关。二、 我国定向增发的现状随着我国金融环境的不断改善，资本市场的不断发展，各类金融工具层出不穷。定向增发作为再融资方式之一，虽然发展时间较短，但因其具有手续简便，门槛较低，成本低廉等优势已经成为上市公司再融资的重要选择方式。近年来，无论是定向增发的上市公司家数，还是募集资金总额，都呈现了较快增长的趋势。我国目前现有的与定向增发直接有关的法律有两部。1. 2006年5月9日，上市公司证券发行管理办法（以下简称办法），该办法首次明确规定了非公开发行股票的发行对象、发行价格、流通转让等要求，
3、从而使得上市公司非公开发行股票有法可依2. 2007年9月，根据办法，证监会制订了上市公司非公开发行股票实施细则（以下简称实施细则）。该细则在办法基础上，进一步细化了非公开发行股票的发行对象、认购条件、发行定价、发行程序等具体要求，是目前定向增发的主要法规。资本市场的快速发展，必然带动上市公司定向增发的快速发展，这势必带来更多的问题，我国目前相关法律还不完善，这就要求监管层出台更具体、更详细的制度以应付随之而来的问题。三、 我国现阶段定向增发的法律研究(一) 定向增发的法律优势1. 定向增发条件较为宽松，没有业绩方面的要求，也无融资额的限制，极大刺激了上市公司采用定向增发的冲动。2. 办法及实
4、施细则规定了定向增发锁定期为12个月及36个月，时间不长，锁定期结束后，这部分可以进入二级市场流通，有可能获得较高投资收益3. 定向增发不需要经过繁琐的审批程序，也不用漫长的等待，并且可以减少发行费用。采用定向增发的方式，券商承销的佣金大概是传统方式的一半左右。4. 目前管理层对于上市公司的定向增发，没有关于公司盈利等相关方面的硬性规定。对于一些过往盈利记录未能满足公开融资条件，但又面临重大发展机遇的公司而言，定向增发为上市公司提供了一个关键性的融资渠道。(二) 定向增发的法律问题1. 对象选择的问题1) 对象选择的规定（实施细则8、9、10条）A. 认购并获得本次非公开发行股票的法人、自然人
5、或者其他合法投资组织不超过10名。证券投资基金管理公司以其管理的2只以上基金认购的，视为一个发行对象。信托公司作为发行对象，只能以自由资金认购。B. 发行对象属于下列情形之一的，具体发行对象及其认购价格或者定价原则应当由上市公司董事会的非公开发行股票决议确定，并经股东大会批准；认购的股份自发行结束起36个月不得转让a) 上市公司的控股股东、实际控制人或其控制的关联人b) 通过认购本次发行的股份取得上市公司实际控制权的投资者c) 董事会拟引入的境内外战略投资者C. 发行对象属于实施细则规定以外情形的，上市公司应当在取得发行核准批文后，按照实施细则的规定以竞价方式确定发行价格和发行对象。发行对象认
6、购的股份自发行结束之日起12个月内不得转让。以上是定向增发发行对象及认购条件的法规依据，办法和实施细则并未对定向增发的发行对象做出具体详细的限制，上市公司可根据自身实际需要来选择参与增发的对象。2) 增发对象的选择研究根据2007、2008年度定向增发情况的统计，定向增发的发行对象主要是控股股东，2008年大股东资产注入性定向增发占绝大部分，一方面是由于上市公司做大做强的切实需要，另一方面08年上半年股票市场持续深辐调整使得注入资产的控股股东希望能获得更多股份，将来能获取更多的收益。3) 对象选择存在的主要问题法律的稀缺、上市公司在增发对象上有选择权和决定权，在大多数情况下，上市公司选择了向其
7、控股股东增发，仅在公司确实存在项目资金需要时，才考虑选择机构投资者，从而实现低成本募集资金的目的。那么很有可能导致以下问题A. 关联交易问题。上市公司向控股股东增发股份，并用以收购控股股东的资产，实际上是“双重关联交易”行为。发行过程中，极易对中小股东利益造成双重侵害。B. 利益输送问题。就目前的定向增发而言，增发对象很少超过5名，也几乎不包括机构投资者，主要是因为定向增发往往被上市公司作为利益输送及关联交易的手段。4) 主要问题的解决方式A. 监管机构加大向定向增发监管力度B. 提高上市公司融资条件门槛C. 严格限制向控股股东单独增发，提高机构定向增发的参与度。2. 锁定期的问题根据实施细则
8、，定向增发允许在三年后或者更短的一年内可以在二级市场上公开向其他一般投资者转售股份，那么发行人就可以规避公开发行的高门槛，关于定向增发对象的人数限制、资格限制、发行方式等其他限制将在很大程度上被架空，受让的一半投资人很可能因为缺乏相应的分析能力和获取发行人信息的能力而遭受损失。因此，对锁定期的时间应该进行严格的限制3. 增发规则的问题1) 融资门槛过低。定向增发放宽了对上市公司的财务要求、盈利要求，一些劣质的上市公司试图通过定向增发为股东及关系人谋利，损害投资人利益2) 规则亟待完善。实施细则对定向增发各个流程进行了明确，但在增发发行价格的合理确定及防范利益输送等方面没有法律约束3) 监管及惩
9、治力度不够。目前，个别上市公司利用定向增发为空股东输送利益，操纵或变相操纵公司股票价格。4. 信息披露的问题由于定向增发上市法律关系群内部性的限制，导致在发行过程，控股股东与上市公司会出现信息披露选择性的风险，从而出现信息披露不及时和关联交易信息披露不完整的问题。四、 我国定向增发中主承销商、上市公司以及认购人的法律规定(一) 定向增发的认购者要求1. 上市公司定向增发的对象是指认购并获得本次非公开发行股票的法人、自然人或者其他合法投资组织。2. 符合股东大会决议规定的条件3. 证券投资基金管理公司以其管理的两只以上基金认购的，视为一个发行对象。4. 信托公司作为发行对象，只能以自由资金认购。
10、5. 发行属于下列情形之一的，具体发行对象及其认购价格或者定价原则应当由上市公司董事会的非公开发行股票决议确定，并经股东大会批准；认购的股份自发行结束之日起36个月内不得转让。1) 上市公司的控股股东、实际控制人或其控制的关联人；2) 通过认购本次发行的股份取得上市公司实际控制权的投资者；3) 董事会拟引入的境内外战略投资者。6. 发行如不属于以上情形，发行对象认购的股份自发行结束之日起12个月内不得转让。(二) 上市公司定向增发的条件1. 发行对象（办法第37条）1) 对象符合股东大会决议规定的条件。2) 发行对象不超过10名。2. 发行股票（办法第38条）1) 发行价格：不低于定价基准日前
11、二十个交易日公司股票均价的百分之九十。2) 锁定期：本次发行的股份自发行结束之日起，十二个月内不得转让；控股股东、实际控制人及其控制的关联人、通过认购本次发行的股份取得上市公司实际控制权的投资者、董事会拟引入的境内外战略投资者持有的股份，三十六个月内不得转让。实施细则第9条）3) 募集资金使用符合办法第十条规定。4) 本次发行将导致上市公司控制权发生变化的，还应当符合中国证监会的其他规定。3. 上市公司禁止定向增发情形（办法第39条）1) 本次发行申请文件有虚假记载、误导性陈述或重大遗漏2) 上市公司的权益被控股股东或实际控制人严重损害且尚未消除3) 上市公司及其附属公司违规对外提供担保且尚未
12、解除4) 现任董事、高级管理人员最近三十六个月内受到过中国证监会的行政处罚，或者最近十二个月内受到过证券交易所公开谴责5) 上市公司或其现任董事、高级管理人员因涉嫌犯罪正被司法机关立案侦查或涉嫌违法违规正被中国证监会立案调查6) 最近一年及一期财务报表被注册会计师出具保留意见、否定意见或无法表示意见的审计报告。保留意见、否定意见或无法表示意见所涉及事项的重大影响已经消除或者本次发行涉及重大重组的除外7) 严重损害投资者合法权益和社会公共利益的其他情形4. 上市公司申请非公开发行股票，应当按照上市公司证券发行管理办法规定召开股东大会及董事会，并及时履行披露义务。（实施细则第11条）5. 上市公司
13、在非公开发行新股后，应当将发行情况报告书刊登在至少一种中国证监会指定的报刊，同时将其刊登在中国证监会指定的互联网网站，置备于中国证监会指定的场所，供公众查阅。上市公司可以将公开募集证券说明书全文或摘要、发行情况公告书刊登于其他网站和报刊，但不得早于法定披露信息的时间。（办法第62条）(三) 主承销商办理定向增发的要求1. 上市公司申请非公开发行，应当由保荐人保荐，并向中国证监会申报。保荐人应当按照中国证监会的有关规定编制和报送发行申请文件。（办法第45条）2. 承销机构在承销非公开发行的新股时，将新股配售给不符合本办法第三十七条规定的对象的，中国证监会可以责令改正，并在三十六个月内不接受其参与
14、证券承销。（办法第70条）3. 发行方案涉及中国证监会规定的重大资产重组的，重大资产重组应当与发行股票筹集资金分开办理。（实施细则第6条）4. 保荐人和发行人律师应当各司其职，勤勉尽责，对本次非公开发行股票申请的合规性审慎地履行尽职调查职责。保荐人出具的发行保荐书和发行人律师出具的法律意见书，应当对照中国证监会的各项规定逐项发表明确的结论性意见，并载明得出每项结论的查证过程及事实依据。（实施细则第19条）5. 保荐人关于本次发行过程和认购对象合规性的报告应当详细记载本次发行的全部过程，列示发行对象的申购报价情况及其获得配售的情况，并对发行结果是否公平、公正，是否符合非公开发行股票的有关规定发表意见。报价在发行价格之上的特定对象未获得配售或者被调减配售数量的，保荐人应当向该特定对象说明理由，并在报告书中说明情况。（实施细则第30条）五、 定向增发主要参考法律法规目
