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1、战略投资部、总裁办公室美国商业地产标杆学习体会目录美国商业地产标杆企业介绍美国商业地产概述学习体会和启发美国商业地产概述u作为购物中心的发源地，美国的商业地产开发也主要围绕着购物中心。通常，一个购物中心从规划、投资、开发，到出租经营管理，均会由一家商业地产商来操作。在美国这种成熟的地产市场，商业地产的盈利主要通过收取租金的方式获取投资回报，至于参与物业开发以及管理都是为了保证这种收益的稳定。所以美国的商业地产商一般会兼具开发商、投资商、经营商的背景。u购物中心投资额大，动辄是上亿美元，超级购物中心的投资甚至达到十几亿美元，从租金来算投资回报，投资回收期一般为710年甚至更长，大量资金被沉淀下去
2、，所以购物中心的融资是项目开工前必须解决的难题，如果单纯依靠传统的自有资金银行贷款的开发模式对资金的需求将是巨大，想实现规模发展就更难。关于美国的商业地产（一）4u房地产信托投资基金（RealEstateInvestmentTrusts，即REITS）的出现很好地解决了这个难题,事实上美国的商业地产也正因为REITS而进入了快速发展阶段。通过发行REITS并利用财务杠杆进行融资，以完成对成熟商业物业的批量性收购成为美国商业地产扩张的基本模式。当今，美国的商业地产商几乎都是以REITS形式出现（至少会借助REITS为融资平台），因此谈美国的商业地产就不能不从REITS谈起。u经过长期发展和充分竞
3、争，美国商业地产市场已进入由几十家大型商业地产商控制的寡头竞争市场，每家旗下都组合着几十家甚至几百家购物中心，本报告中提及的SIMON、WESTFIELD、GGP、IRC就是其中具有代表性的四个标杆公司。关于美国的商业地产（二）5u房地产信托投资基金(REITS）是一种可以公开募集上市的不动产证券化产品，主要收益来自于不动产租金，是由专门投资机构进行房地产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的信托基金。uREITs典型的运作方式有两种，其一是特殊目的载体公司（SPV）向投资者发行收益凭证，将所募集资金集中投资于写字楼、商场等经营性物业，并将这些物业所产生的经营现金流向投资者还本归息
4、；其二是原物业发展商将旗下部分或全部经营性物业资产打包设立专业的REITs，以其收益如每年的租金作为标的，均等地分割成若干份出售给投资者，然后定期派发红利，实际上给投资者提供的是一种类似债券的投资方式。关于REITS（一） 6u1960年，世界上第一只REITs在美国诞生。正如20世纪6070年代的其他金融创新一样，REITs也是为了逃避管制而生。随着美国政府正式允许满足一定条件的REITs可免征所得税和资本利得税，REITs开始成为美国最重要的一种金融方式，一般情况下REITs的分红比例超过90%。根据美国国家房地产投资信托基金基金协会（NationAssociationofRealEsta
5、teInvestmentTrusts，简称NAREIT）统计,至2008年8月，美国上市REITS市值为3002亿美元，其中零售类REITS市值为741.8亿美元，按资金投向约占28的份额，为第一大类投向（其后为办公类和公寓类）。u全球REITs市场主要集中于美国、澳大利亚、日本、新加坡等地，美国占据了其中60%以上的比例。作为一种风险资产，成熟市场REITs的风险和收益的比率一般介于股票和债券之间，这样的风险结构很具有吸引力。据统计，美国REITs的平均股息收益率为7.3%，澳大利亚REITs的平均股息收益率为7.6%；新加坡REITs平均收益率则在5%6%之间。关于REITS（二） 7u投
6、资人之所以会选择REITs，是因为高成长潜力和长期而言相对稳定的资本利得。再者REITs可以像股票一般在公开市场上交易，满足机构投资人和一般小额投资人的需求。在美国，房地产证券化商品已被投资者视为在股票、债券、现金之外的第四类资产，增加资产配置的多样性，分散投资风险。在2005年美国国会已经通过法案，将REITs产品推荐为企业年金、社会保障基金、退休基金、保险基金的投资产品。关于REITS（三） REITS收益率与长期债券比较8u目前美国投向零售业的上市REITs市值情况如下（截至2008年8月）：投向零售商业地产的REITS 同期美国最大的住宅开发商，万科的标杆帕尔迪（PHM.NYSE）的市
7、值为28亿美元左右，西蒙相当于其7倍多9u全球零售类REITS的市场份额情况如下：零售类REITS的市场份额 10u零售类REITS的主要营运收入来自底租（MINIMUMRENT）、租户超额销售额提成（OVERAGERENT）、租户认缴物业维护综合费（TENENTREIMBURSEMENT）和管理费等项目（MANAGEMENTFEES&OTHERREVENUES）。通常第一、三两项占到全部收入的90%左右。对于零售类REITS，其市场价值体现在坪效（每平方英尺的可实现的销售额）、底租和租出率。u美国零售类REITS提高底租的做法一般是在租约中约定周期性增长率或者在更换租户签订新租约时提高价格。
8、此外，还经常采用扩建、翻新、改造、增加酒店、办公楼和储藏空间、提高物业品质等方法来提高经营绩效。u另外一个办法是对低效率物业的处置。他们会把所有的物业当作一个投资组合来看待，赚钱的留下，否则就卖掉。高效的一个重要标准是租出率，租出率低，必然影响到卖场的人气，使可出租面积贬值，造成空置资源的浪费，而且还会导致单位维护和管理成本过高，影响整个物业组合的利润水平。这样的物业，如果卖出时的价格比购入价高，还能带来投资性收益。零售类REITS的一般经营模式（一） 11u零售类REITS的增长模式分为自身性有机成长和并购式跨越成长。前者依靠现有物业组合，改善管理水平，提高经营效率和通过装修、扩建和新开发带
9、来经济绩效，是属于内生的自发成长；而并购带来的成长则主要来自外部，通过兼并其他优质零售物业而扩大规模属于资本运作范畴。为达到规模扩张的目的，往往并购成为REITS成长的主要手段，这不仅在美国是这样，在其他国家如澳大利亚，日本、新加坡等国也同样如此。u零售类REITS经营模式对现金流极为依赖，物业出租、开发、再投资、并购等都带来了巨额的现金流动，一个闪失带来的可能就是灾难性的后果，因此对现金流的控制是REITS经营技能的核心。商业地产所需的资金不仅要靠自身的造血功能，更依赖于外部输血，也就是对外融资。融资能力与融资规划是保持REITS经营正常和增强其活力的根本要素。零售类REITS的一般经营模式
10、（二） 12u受美国次贷危机的影响，房地产投资的萎缩已严重拖累了美国及全球经济，随着经济降温及信贷收紧政策的出现，零售业受到极大的冲击，消费者消费水平明显下降，消费的下滑加快了经济回落的速度，甚至有可能出现持续衰退的情况。目前以商业地产为主要投向的REITS也开始受到波及，在经历多年稳定的增长之后，自2006年开始整体市值大幅缩水，已有40多家REITS退市。美国REITS的发展现状 13美国商业地产标杆企业介绍行业龙头SIMONSimon公司概述u西蒙地产集团公司是美国最大的商业地产投资、开发、管理公司。在美国和世界各地从事开发和管理购物中心以及相关的业务。现在公司旗下拥有387家商业物业，
11、分布于北美，欧洲和亚洲（欧洲，日本和墨西哥主要是合资），持有物业总面积26300万平方尺（折合2446万平方米），2007财年总收入36亿5080万美元15Simon业务模式u西蒙集团的业务模式是围绕着如何更好地服务于物业经营而设计的，主要覆盖物业租赁、物业开发、物业管理以及物业营销四大方面展开。u从收入构成上，底租（MINIMUMRENT）、租户超额销售额提成（OVERAGERENT）、租户认缴物业维护综合费（TENENTREIMBURSEMENT）、管理费（MANAGEMENTFEES&OTHERREVENUES）以及其它收入（如物业处置）的比例（根据2007年报）如左下图：u运营相关费用
12、构成（根据2007年报）如右下图：16Simon物业组合u西蒙集团的业务主要围绕五个平台运作：区域购物中心(RegionalMall)，社区生活中心(Community/LifestyleCenter)，厂家直销(折扣)中心(PremiumOutletCenter)，TheMills（大型城市购物广场）以及国际购物中心。区域购物中心包括至少一个临街的传统型百货商场,围起的内部是几个大零售商店和很多规模较小的店铺。还有一些零星店铺通常坐落在停车场的周边。大小一般为40-200万平方英尺（3.72-18.6万平房米）GLA。社区生活中心略小，通常在10-60万平方英尺（93005.58万平方米）G
13、LA，至少有两个临街商场，其他租户以较有名的零售商为主。西蒙也有一些传统型的主要提供耐用方便商品的社区购物中心，临街铺面一般被超市、折扣店或杂货店占据。厂家直销(折扣)中心往往是厂家直销的专卖店聚集在类似厂房的开放的卖场，位置靠近纽约、洛杉矶、芝加哥这样的大都会和旅游景点城市，面积多在20-60万平方英尺（1.86-11.16万平方米）之间。17Simon所有权结构图2的股权就能控制如此大规模的商业地产，也许只有通过REITs才能达此境界18Simon历史沿革u1959年，西蒙兄弟借钱建了他们的第一个沿街零售中心SouthgatePlaza，以食品店为主，仅6个店铺。西蒙兄弟口碑极佳，和商家和
14、银行中有着良好的合作关系。u1960年代中期，西蒙兄弟开始建造他们的第一个室内购物中心。由此开创了美国零售业多功能、多元经营的综合性购物中心的规模化经营时代。u1989年，他们在房地产低潮时逆市建造美国最大室内购物中心TheMallofAmerica，就是著名的美国MALL。u1993年，西蒙在纽约证券交易所上市，融资8.399亿美元占了全部REITS融资的16%，创下美国证券史上最大的房地产基金IPO，这一纪录至今未被打破。u前后经过5次合并重组，西蒙的规模持续发展。尤其是1996年，西蒙与另一个家族地产商DeBartolo合并。至此，其全美第一的商业地产的地位无人撼动。u1997年，和Ch
15、elseaPropertyGroup达成战略夥伴关系，开发和运作厂家直销(折扣)中心，年底从RetailPropertyTrust购买了DadelandMall和其它十个购物中心的50%股份。西蒙成为第一支年收益超过10亿美金的REITS，规模翻了3倍。u1998年，并购REITCorporatePropertyInvestors；并从IBM退休基金手中买下12个区域性购物中心。成为北美最大的房地产上市企业u1999年，和摩根战略地产基金联手，通过并购再次拿下14个区域性购物中心。19Simon历史沿革u2002年，买下RodamcoNorthAmerica的一部分。在同一年，它又兼并了Rod
16、amcoAssets。同年西蒙被纳入标普500指数，并于次年股价升值率大幅领先S&P。u2003年，买下斯坦福大学购物中心和乔治亚购物中心u2004年，完成35亿美元收购ChelseaPropertyGroup.得以进入亚洲市场。u2005年，西蒙与摩根士丹利房地产基金(MSREF)及深国投成立合资公司，成为第一个进入中国的美国房地产投资基金。u2007年西蒙收购TheMills；同年，在韩国建成第一家厂家精品直销中心。至此，其五大经营平台全部构建完成。20Simon特色（一）并购跨越式发展u西蒙选择并购目标，主要考虑三方面因素：回报率、能增加净资产和现金流。零售物业的并购估值与其他行业不同，
17、一般是评估建筑物本身的价值、土地价值、现有租约下的市场价值等。前两项按照市场现价比较容易估值，而后一项则要参考该物业在市场上的竞争位置，如坪效、租金和租出率等指标。u自1993年上市以来，西蒙用于并购的资金多达210亿美金，在绝大多数年份，并购带来的收入增加额都占到全部增长的一半以上，是成长的重要动力源。正常年份，西蒙通过并购获得的增长占全部成长动力的70-90。没有持续的并购，西蒙是不可能高速发展的。u在西蒙历史上最大的几项并购是MILLS(2007)、CHELSEA（2004）、新英格兰发展NED（1999）、CPI（1998）、RPT（1997）和DRC（1996），收购价格以几亿到数十
18、亿美元计。这些收购不仅给当年带来业务的增长，也惠及随后的两三年。西蒙自上市以来，只有1994年和2000年没进行收购，可见，外生性增长对于西蒙这样的零售型REITS是必不可少的环节。u并购通常需要巨额资金，单靠自有资金难以支撑如此庞大的连续并购活动。西蒙最常使用的融资工具有换股、增发普通股或可转换优先股、增发基金单位、发债、抵押贷款、信用贷款、过桥贷款和成立合资公司等多种方式。杠杆融资通常可占并购总价的3040%。2122uTheMillsCorporation曾是美国一家上市的房地产投资信托公司，于1985年成立，1994年上市。在它的旗下有18家地标性的开放式购物中心，命名为TheMill
19、s；还有20家地区性的购物中心。u2007年1月17日，TheMills同意考虑一家位于多伦多的加拿大公司BrookfieldAssetManagement的收购案。2007年2月13日Simon与FarallonCapital一家对冲基金资本管理公司提出一个条件优于BrookfieldAssetManagement的收购议案。u2007年4月6日，Simon房地产和Farallon完成收购TheMills。TheMills成为Simon房地产第五个零售平台。这个兼并使用买入股权的方式，然后在不损害现有西蒙地产股权人利益的情况下，它和FarallonCapitalManagement成立一个S
20、PG-FCMVENTURE，把TheMills与之合并。Simon-兼并TheMills2223uTheMills，拥有18家地标性的开放式购物中心，通常面积约1百万平方英尺，是传统购物，工厂直销和各类娱乐设施的混合体，位于人口密集的大都市。这种购物中心通常拥有一个大型电影院和一到两个大型快餐大厅；特点是大众品牌的聚集，物美价廉和家庭娱乐。u大多的TheMills购物中心被认为是低成本的地产，公众认为它们是折扣购物中心。Simon一方面改善地产品质，一方面招商；在Simon劝说下，越来越多的专卖店进驻TheMills。u收购TheMills并非是Simon在战略上向低档物业发展。相反，是一种战
21、略补充，在保持TheMills的一些重要特征和卖点外，Simon地产把这些购物中心改善成为双向性购物中心，高低兼备，传统购物和直销同在，娱乐和购物并行。u经过一年多的磨合和改善，尤其利用Simon特有的管理经验和品牌优势，TheMills购物中心成为收入又一个增长源。Simon-兼并TheMills23Simon特色（二）高效的经营手段u西蒙的成长得益于稳健的发展战略和营运管理。该公司一直专注于在零售类物业经营上做大做强，并不像从事多种物业经营的其他REITS，西蒙的战略始终坚持“在最好的市场拥有最佳的商场”，度量标准是出租率、每平方英尺平均底租和每平方英尺的可比销售额。u西蒙的总营运收入中，
22、底租和租户认缴物业维护综合费这两项收入超过了90%，这保证了其收入的稳定性。由于其市场地位，西蒙对租户有很强的谈判能力，除了约定租金增长率外，西蒙还会与租户确定销售额分成协议，分享租户超过基线的销售额的一部分。租户认缴物业维护综合费也是通过与租户谈判，租户会分担西蒙大部分的物业运营、房地产税、保险费、公共区域修理维护和宣传推广的费用。此外，西蒙还输出管理，向管理的合资物业收取管理费。u西蒙很注意对租户的调整，保持了很高的出租率，近年来区域购物中心平均出租率在92左右，社区生活中心平均出租率在91左右，而厂家直销(折扣)中心平均出租率则接近100。对于经营很好的物业，西蒙会想法设法进行改建扩建或
23、提高品质，把蛋糕做到最大。此外，西蒙几乎每年都会卖掉一批经营情况不理想的物业，平均每年交易额多达亿元，相当于每年平均增加了两千万美元的收入。u除了这些常规的经营手段，西蒙早在1999年就伴随着电子商务的浪潮，开始尝试将传统的零售物业经营与信息技术联系起来，SBN是网上交易相关的收入，SBN是西蒙的礼品卡以及其他合作型业务的收入，这两项占到总收入增长额的20%（均值）左右。2425Simon-凯撒赌场购物中心购物中心位置2526Simon-凯撒赌场购物中心购物中心平面图2627Simon-凯撒赌场购物中心u从1990年代初期，拉斯维加斯开始了不可逆转的变化。赌博开始不是唯一的选项，美食和豪华购物
24、开始进入这个闻名于世的罪恶之城。u1992年5月11日，西蒙地产集团旗舰购物中心凯撒赌场购物中心正式开张。这个购物中心实践了西蒙的新型的购物中心的模式：让购物中心和娱乐性项目相结合，从而吸引客流并让顾客在购物中心的停留时间更长。u为此项目Simon选择了一个独特的伙伴：TheGordonCo.,后者与好莱坞近在咫尺，有丰富的娱乐性商业地产开发的经验。这样的结合为项目的成功奠定了基础。双方成立合资公司，西蒙60%，Gordon40%。2003年，由于第三方介入，Gordon激活买断和卖出条约，西蒙借势以1亿7千4百万美元买断其40%股权，对本项目实现100控股（事实这个项目后来估价10亿美元，让
25、Gordon大呼上当）。u自从开张以来，每天有5-6万访客，每年高达2千万，来此购物，游玩和进餐。美国的购物中心平均坪效大约为350-400美元/平方英尺.年，而在这里是1600美元/平方英尺.年。其单位租金甚至超过比华利山庄的RodeoDrive。购物中心店铺2728u初期的凯撒赌场论坛购物中心一期只有28万3千平方英尺，容纳70个商铺。u1995年，开始扩建二期，增加了更多古罗马的娱乐性项目，耗资数百万。1997年二期扩建完成，整个面积达到50万平方英尺。WolfgangPuck的Spago（全世界只开3家）进入让凯撒赌场论坛购物中心成为了世界性美食中心，名气更大了。u2002年，开始了三
26、期的扩建，投资1亿3千万，2004年完成，引进了RobertCavalli,Chopard,Dolce&Gabbana,Tourneau,Valentino和LouisVuitton等一批一线品牌。u目前整个购物中心经营面积70万平方英尺（约6万平方米），拥有160家顶级豪华的商铺和13家世界闻名的餐厅。Simon-凯撒赌场购物中心购物中心临街正门28Simon上市以来市场表现29Simon2008年市场表现30美国商业地产标杆企业介绍追赶者GGPGGP公司概述uGGP通用增长地产公司（GeneralGrowthPropertiesInc）是美国排名第二投资和管理购物中心的公司，总部在芝加哥，
27、拥有4,700位员工。它主要在美国从事开发和管理购物中心以及相关业务。现在公司旗下拥有237家购物中心，分布于45个州，总面积2亿平方英尺（折合1,860万平方米），超过24,000个店面。此外也拥有一些写字楼、工业、住宅项目以及一级开发项目。2007财年总收入32亿6,100万美元。32GGP业务模式uGGP的主要业务包括：收购、开发、租赁、物业管理、工程管理及维修。u根据2007年年报，在GGP的收入组成中，底租占60（MINIMUMRENT)，租户认缴物业维护综合费占26（TENANTRECOVERIES)，租户超额销售额提成占3（OVERAGERENTS），土地收入占4，管理费占3，其
28、它收入占4。u根据2007年报运营及相关费用构成如右下图：33GGP物业组合uGGP投资的项目主要有两个大类：零售及其他租赁类项目:包括区域购物中心(RegionalMall)182个，高档购物中心（PlatinumProperty)22个，社区购物中心（CommunityCenter)33个，办公楼，工业地产，混合用途地产和其他物业。绝大多数物业在美国境内。土地一级开发项目:主要指大型社区的一级开发项目（MasterPlannedCommunities）。公司开发这些社区，把区内的土地卖给建筑商或开发商，让他们从事住宅，商业和其他用途的开发。公司在Columbia,Maryland;Summ
29、erlin,Nevada;和Houston,Texas经营一级开发项目。34GGP历史沿革u1954年，Bucksbaum弟兄三人用借来的120万美元在爱荷华建成第一个购物中心。u1993年，GGP上市，着手收购和改造表现不佳的地产公司和购物中心。当年拥有21个购物中心，1300万平方英尺，分布在19个州。u1994年，GGP收购了CenterMarkProperty的40%的股份。u1995年，GGP卖出其拥有的WestfieldHoldingsGroup25%股份，获利2700万美元。u1996年6月，WestfieldHoldingsGroup行使合约权力，买下余下的75%。GGP获利8
30、100万美元。u1996年8月,GGP买下其员工持有的通用增长管理公司（美国最大的第三方购物中心管理公司）。这个收购促成了GGP的管理，租赁和营销一体化，并在第三方购物中心管理业务上出于领先地位。u1997年，GGP和加拿大的IvanhoeInc联手从PrudentialInsuranceCompanyofAmerica手上收购两个购物中心，一个在佛罗里达，另一个在内布纳斯加。GGP又拿出其它11个购物中心和这两个一起组成单一的融资体系，发行10年和15年的债券。u1999年11月，GGP宣布和纽约州退休共同基金(NYSCRF)合作。u2001和2002年两年里，它投入5.76亿美元改造属下的
31、购物中心。35GGP历史沿革u2001年12月，完成高达25.5亿美元的商业按揭债券销售。这是当时美国此类债券的最大发行。这种整合降低9亿美元的债务，极大地改善了资流通状况。在2002年，GGP拥有同行最亮丽的收支平衡表。u从2002年开始，GGP开始改善自己低档购物中心业主的形像，收购和兼并了一批高档次的购物中心，如夏威夷檀香山的AlaMoanaCenter，加州旧金山附近的SouthlandMall的和洛杉矶附近的GlendaleGalleria。u在2003年，用10亿美元正在和计划中的改造和翻修工程。到2003年年底GGP拥有160个购物中心，1亿4100万平方英尺，分布在39个州，就
32、毛可租出面积(GLA)而言，通用增长地产公司仅次于排名第一的西蒙地产集团(SIMON)。u2004年，GGP收购它的竞争对手TheRouseCompany，一举增加了4个社区规划，37个区域性购物中心和6个综合性物业，约达4000万平方英尺（折合372万平方米）的可租售面积。36GGP特色（一）专业能力及改造增值u相比于其它同行，GGP在购物中心的招商和管理上的专业能力尤为突出，1999年12月，GGP的假日销售每平方英尺比1998年增加12.9%，大大超过ICSC行业7.7%平均水平。在2000年，GGP创下16个季度FFO两位数连续增长。2002年，Forbes给于通用增长地产公司2个A+
33、信誉评级，整个REITs只有两家公司获此殊荣。u基于其优秀的购物中心管理能力，管理输出成为GGP很大的一块业务，这个业务也带给了GGP许多并购机会，许多购物中心的并购起初都缘由GGP在输出管理中发现其价值潜力，然后决定购买。u通过改造和翻修带来物业地产品质的改善、零售商的满意和消费者的认可一直是通用增长管理公司增长战略的核心内容。GGP营运收入（FFO）一度保持了每年15%的复合增长率。自上市以来至08年5月的股价图3738uGGP的旗舰店AlaMoana购物中心是夏威夷最大的购物中心，在美国排名第15，至今仍是世界最大的露天购物中心(Open-airMall)，其区位优越，处于檀香山最繁华的
34、商业、零售和高级公寓的中心区，门前AlaMoana大道就是滨海沙滩公园，同时还是美国有名的檀香山地区的巴士枢纽中心，拥有直达全瓦胡岛(Oahu)的线路，是旅游车必到之地。uAlaMoana购物中心由土地方LowellDillingham于1959年开始建造，投资2500万美元，有87个店铺和4000个停车位，于1966年开业，每年有5600万人次顾客。1982年由日本大荣公司（Daiei）买下，并在1995年委托GGP管理经营。u1999年，GGP以8亿1千万美元的天价（楼面价超过1万美元/平米）获得拥有权。当时很多分析家批评GGP公司做了亏本生意，起码多付了20%；GGP却通过其多年管理这个
35、项目的经验深知其价值和潜力，这个价格里也包含扩建的投资。为此项目GGP发行1千万股融资29400万美元，并发行债券43800万美元。GGPAlaMoanaCenter3839u收购后，GGP马上通过改造和扩建来改善和提升AlaMoana购物中心的品质和环境，同时引进第一流的商家。它专门为NiemanMarcus扩建了临街的店面，并增加和扩建了顶层店面空间；为了更完整体现一体化的商业及商务中心地位，GGP又收购了与之相连的两座办公楼和一块空地，这样购物中心的总面积从180万平方英尺增加到225万平方英尺；此后通过谈判和补偿，JCPenny搬出购物中心，整个第三层重建，JCPenny腾出的地方被改
36、为30个店面；2006年，购物中心北段的零售区和停车场又被推倒重建，2008年初完成全部重建。u现在该购物中心有290家店铺和餐厅，很多是国际著名品牌的百货或专卖店象Macys,NeimanMarcu，Nordstrom，Sears，JuicyCouture,Prada,ArmaniExchange,ChristianDior,Fendi,Versace,LouisVuitton和Gucci。无论是周末还是平日总是人流如潮。收购后的第二年，AlaMoana购物中心就创造了净收入7,200万美元，成为GGP拥有的购物中心里最赚钱的。u根据SolomanSmithBarney的研究报告，这些翻修、
37、改建和扩建的投资回报率高达20%。事实证明当时的天价是合理的价格。AlaMoana购物中心的改造经验和布局已成为GGP公司对其属下购物中心改造的蓝本。GGPAlaMoanaCenter3940GGPAlaMoanaCenter项目平面图项目鸟瞰图4041GGPAlaMoanaCenter项目平面图项目平面图41GGP特色（二）杠杆收购uGGP近年来的增长主要是通过收购和兼并而形成的，这加强了它在美国国内的市场占有率。GGP的收购模式是通过便宜的浮动利率债务贷款来购买表现不佳的购物中心，一旦购买完成和运转稳定后，它又寻求利率更好的债务贷款来替代原来的债务贷款。u为了分担或降低财务上的负担，GGP
38、和多家机构投资者建立了广泛而富有成果的商务关系或伙伴关系，共同投资，而后GGP来管理和运营，这种模式极大地帮助它增加市场占有量和管理收入。这种高风险又富有创意的财务组合模式在美国商业地产的黄金十年促成了GGP的高速增长，彰显出GGP财务管理手段的高明。4243u在2004年8月20日，GGP以72亿美元现金加上承债54亿美元收购了以经营高档购物中心而著名的RouseCompany。其旗下拥有37个高端购物中心（其中有波士顿FaneuilHallMarketplace、纽约SouthStreetSeaport，拉斯维加斯FashionShowMall，芝加哥WaterTowerPlace和Oak
39、brookCenter,以及丹佛的ParkMeadowsMall等有名的购物中心），4个总体规划居住社区，还有6个综合性项目。总面积达4千万平方英尺。u从美国中部爱荷华小城镇走出来，带着廉价Wal-Mart购物中心形像，专心于低档和中小市场开发几十年的通用增长地产公司，这时终于脱胎换骨的转变。u在收购完成后，在美国GGP拥有价值330亿美元的资产，面积达2亿2百万平方英尺，而SimonGroup拥有价值340亿美元的资产，面积达2亿4百万平方英尺。距离美国商业地产头把交椅仅一步之遥。GGP收购RouseCompanyFashionShowMall,LasVegasParkMeadowMall,
40、Denver4344u四年前的这笔126亿美元收购带给GGP巨大的影响，收购后，GGP的债务股本比例严重脱节。（GGP：13.11，零售业REITS平均：2.77，其债务已占总资产的71。）u同行中，像西蒙这样的竞争对手大多靠上市的债务市场来融资，而且注意保持保守的收支平衡。但GGP却习惯用老式的抵押式建筑贷款来解决融资。在美国房地产泡沫期间，经济和金融宽松的环境里，GGP总能游刃有余，借新债还旧债，化险为夷，让GGP不断享受到更低浮动利率带来的高杠杆，但在美国房地产泡沫破灭的今天，金融环境日益严峻，。高达250亿美元的债务（目前已被评为垃圾级抵押债券）成为悬在GGP头顶的利剑。美联储利率表u
41、在此次收购中有一批在马里兰，德克萨斯和内华达的住宅地产。这些当时被认为是意想不到的收获，现在这些住宅地产价值递减，不但没有给GGP公司带来预期的收入和盈利，反而GGP公司还得为这些贬值的地产资金再通融，让初涉住宅市场的GGP感到无可奈何。2007年报中GGP已披露，社区一级开发项目已造成1亿2,700万美元的亏损。GGP收购RouseCompanySummerlin,LasVegasSouthStreetSeaport,NewYork4445u2008年10月2日当日GGP的股票重跌48%，跌幅创今年新高。近来GGP的高层不断出售股票以满足追加保证金的要求，与此同时投资者越来越担心GGP主要的
42、融资来源的企业人寿保险公司的财政状况。进入今年以来该股累计已下跌97%。08年股价图u10月底，董事会宣布，CEOJohnBucksbaum和CFOBernieFreibaum辞职。但JohnBucksbaum仍然留任董事长。u11月12日，标准普尔500(S&P500)将GGP从指标股中踢出。它的股票市值两个月里缩水96%，每股仅为$0.44。掌有25%公司股权的Bucksbaum家族，身价从40亿美元，100天里变成8千万美元。u在11月底，GGP公司必须偿还10亿美元的债务，明年是80多亿到期债务。如果GGP不能获得有效融资将面临宣告破产。GGP收购RouseCompany信息更新Wat
43、erTower,Chigago45GGP杠杆收购的双刃剑u然而过于倚重杠杆收购，使得这几年资金周转恶化的问题一直困扰着GGP，并影响到的它的信用评级和股票市值。uGGP的总债务截至2008年6月约为250亿美元，其中长期债务是240亿7,400万美元，仍有70亿美元的债务在一年内必须进行再融资。它的利息收入倍数(指未计利息前的净利对利息费用的倍数)是1.1倍，大大低于行业内的4倍平均值。这些指标清楚地表明该公司严峻的债务困局。u2008年底GGP需偿还10.35亿美元的债务，并需再融资30.7亿美元以偿还其将于明年到期的债务，截至2012年年底，GGP需偿还的总债务一共是219亿美元。u由于G
44、GP手中的资产多为优质的购物中心，此次财务危机也吸引了许多金融投资者对GGP的青睐，比如风险基金WilliamAckman在11月收购了GGP7.5的股权，12月2日MorganStanley向美国证券交易委员会递交了收购5.1GGP股权的申请。也许GGP有机会逃此一劫。46GGP美联储的浮动利率返回返回47GGP上市以来至08年5月市场表现返回返回48GGP上市以来市场表现49GGP2008年市场表现返回返回50美国商业地产标杆企业介绍外来的王者WESTFIELDWestfield公司概述u西田集团（WestfieldGroup）是一家以购物中心开发、建造和运营为主轴的全球最大商业地产上市公
45、司。总部位于澳大利亚悉尼，是澳大利亚证交所第六大上市公司，在澳大利亚、新西兰、美国和英国都已成功经营。目前共持有118家购物中心，大多为西田独家拥有。2007财年，其总收入为59亿550万澳元。52Westfield业务模式u西田集团的主营业务包括地产开发、设计、施工、基金/资产管理、物业管理、出租及市场营销等。通常在开发前，西田已经开始营销和租赁业务。u西田集团的业务几乎覆盖了商业地产整个价值链，主业高度聚焦，只做区域性购物中心，围绕这一目标进行价值链的高度整合，从而实现价值的最大化。u从收入贡献上，运营业务部门如日常物业租赁、市场推广和管理(propertyleasing&marketin
46、g&management)占75.1%；开发性和新业务部门(developmentandnewbusiness)占13.5%；公司性业务部门(corporatebusiness，股权合作及管理输出)占11.4%。具体收入构成比例（根据2007年报）如左下图，运营费用构成如右下图：53Westfield历史沿革u如同西蒙，GGP,西田也是一个家族企业。现在掌握西田集团的罗伊（LOWY）先生是澳大利亚财富排名第二的富人和全球商业地产界的大亨。u1952年，犹太人罗伊从以色列来到澳大利亚，开了一家熟食店，之后与他的事业伙伴桑德斯开始购买悉尼西部一些闲置的农田，并开始开发住宅，汽车旅馆和零售中心。u1
47、960年，访问过加利福利亚后，他俩对美国ShoppingMalls这个零售商业新概念非常崇拜，他们认为澳大利亚与美国情况大同小异，于是开始效仿这种美国模式的零售商业，当年他们的公司上市，1970中期就成为澳大利亚最大的购物中心开发商之一。u1977年，西田进军美国，买下康立狄克州特拉姆布尔Trumbull的购物中心，命名西田特拉姆布尔购物中心。u1979年，西田分别成立西田控股（WestfieldHolding）和西田房地产信托（WestfieldPropertyTrust）,从此形成了独到的运作模式：通过西田信托融资并持有物业，而由西田控股负责开发并获得管理费用收入。u1980年后期，罗依家
48、族买下桑德斯绝大部分股权，成为绝对控股股东。u1988年，西田为经营美国的资产成立了西田国际。u1996年，参照西田信托经验，成立了西田美国信托投资美国的购物中心物业。u2004年，西田信托、西田美国信托和西田控股整合为西田集团（REITS）。54Westfield历史沿革u2004年，西田获得GeneralPropertyTrust部分股权，收购了Duelguide。u2005年5月，西田通过购买股权实现50控股（2006年增至75）伦敦奥运会的商业和居住项目WhiteCity，打造新的理念“时尚终点站”（“lifestyledestination”）。12月宣布投资6亿美元在悉尼CBD建造
49、世界级办公楼和购物中心。u2006年，整体收购美国FederatedDepartmentStores拥有的15个百货物业。购买位于伦敦东区的StratfordCity项目75%股权。同年卖掉位于英国伯明翰的购物中心，变现5亿5千万英镑。u2007年，西田和GIC联手（各占50%股权），投资14亿美元开发澳大利亚新南威尔士的WestfieldParramatta。并与LaSalleInvestmentManagement合资，共同投资14亿8千万美元开发在维多利亚的WestfieldDoncaster。正在动工中的WestfieldWhiteCityinwestLondon西田在悉尼的旗舰店We
50、stfieldMallBondiJunction55Westfield特色（一）资本运作u由于商业地产对资金的巨大渴求，西田认识到持续融资和资本操作能力是维持商业地产持续扩张的基本需求，深感打造全球财务与运营平台的紧迫性。西田成功的根本原因是通过有效的财务结构与核心业务结合从而产生强大的协同效应。u西田信托、西田美国信托和西田控股（之后合并为西田集团）都是在澳大利亚的上市公司。合并后的西田集团不仅造就了世界上最大的上市商业地产集团，也直接巩固了西田集团的财务优势。良好的财务结构使西田容易得到银行融资的支持和厚待，从而获得相对较低的银行融资成本，跨国性业务同时也具有当地融资的适应性。u西田主要有
51、两类的收入来源，一是通过持有地产项目获得租金收入；二是通过对地产项目的工程管理获得开发收益和管理费用。西田把这两块业务都放入资本市场，大大降低了总体筹资成本，从而获得了远超其竞争对手的成本优势。此外REITs的形式可以不受募集时间和金额的限制，使西田得以迅速做大。5657u在2004年4月22日，西田控股（WestfieldHolding）宣布将与和西田信托（WestfieldTrust）和西田美国信托（WestfieldAmericaTrust）合并的提议。此举不仅将在许多方面对西田公司有影响深远，而且极大地改变西田公司运转模式。u2004年5月25日，西田控股公司的董事长FrankLowy
52、给股东写了一封信，解释有关合并的原因。Lowy指出，根据资本结构，西田信托有非常好的地产组合，而且业绩亮丽，但它的未来的增长是只能在有限的澳大利亚和新西兰市场。西田美国信托也有很好的组合，但由于成本高昂，资本需求量大，还有众多实力相当的竞争对手，这些意味着它的发展潜力也有限。然而如果合并，这些限制都将不存在。u合并的目的是为投资人提供更多更好的机会。通过重组，投资人将把钱放在一个零售地产的载体上，直接行使业主权力，享受租赁收入和资产升值。西田从事建设，开发和管理，这一模式将有利于企业的增长。u此前十年，西田管理的资产从31亿美元发展到340亿美元，这个成功的经验很好地说服了投资者。自从提议宣布
53、，市场反映良好，认为合并有利于西田的发展。三个实体市值在4月22日大约是220亿美元。仅仅一个月后，当罗伊给股东写信时，市值增加了到250亿美元。Westfield西田集团的整合5758u合并将实现西田全球一体化的演化过程：在全球范围内通过建立一个内部管理，垂直整合的全球性地产集团，把开发，设计，施工，资金和资产管理，物业管理，租赁和营销聚集西田集团之下。u由于地产组合的多元性和经验丰富的管理团队极大地减轻发展和管理的风险，在2004年6月25日公布的结果中三个西田公司的投资者投票以压倒性多数批准合并计划。7月2日，法院批准有效。7月5日，新的西田股票在证交所上市交易。u整合后，西田集团成为世
54、界上最大的零售业地产公司，在澳大利亚，新西兰，英国和美国拥有或部分拥有123个购物中心，19,700家店铺，股本市值达240亿澳元，成为澳大利亚证交所第八大上市公司（根据2004年5月19日价格）。u西田通过财务结构与核心业务的结合，产生强大的协同效应，即并购者与目标公司核心能力的交互延伸；合并后产品单位成本随着采购、生产、营销等规模的扩大而下降；流程/业务/结构优化或重组，减少重复的岗位、重复的设备、厂房等而导致的节省。这些都成为西田巨大增长的新出发点。上市后股价图Westfield西田集团的整合58Westfield特色（二）集聚效应与西田品牌的互补战略u有别于其他商业地产商遍地开花似的投
55、资，西田独特之处还在于其以集聚购物中心的方式进入某一个大市场，即在同一区域收购多个购物中心，采用集中共享资源的方式获取规模效率和经济。西田在澳大利亚的购物中心聚集在人口密集的沿海城市；在美国的主要市场中，西田也是最大区域的购物中心所有者，67处地产集中在11个区域，如在洛杉矶地区，西田拥有当地30个区域购物中心的12个。u西田的购物中心因其作为物业持有者而闻名，不像传统的购物中心因所处的地理位置或租户而闻名。西田将旗下所有购物中心都命名为“西田某地购物中心”（WestfieldXXXShoppingCenter）。西田通过品牌传达给所有利益相关者消费者、零售商、股东和员工，西田在投资、生产、开
56、发、服务提供等环节，都致力于提供最好的产品和服务，帮助他们获取最大的价值。u西田以集聚方式进入市场，再赋予“西田”品牌并建立统一标识，使营销费用更加有效，并提高了西田的市场和管理效率，集聚的规模效应同时也提高了品牌的渗透力。集聚效应与西田品牌的互补战略，建立了高度的客户忠诚度和强大的社区识别性，获取了品牌溢价，提升了西田的竞争优势。在澳大利亚“西田”成为购物的代名词。5960u西田在美国拥有55个购物中心。按照面积计算，西田在美国排名第六。西田集团四个旗舰购物中心：西田旧金山中心，洛杉矶西田世纪城，悉尼西田邦迪中心和伦敦西田白色城市。其中有两个在美国。从经营面积上，西田的美国物业占其总持有面积
57、的57。u由于西田的发展是受美国零售商业模式的影响。在澳大利亚，受城市空间的限制，西田很快成为改造专家。1977年通过收购，西田如愿进入美国，通过收购单一的购物中心和组合型物业，并进行改造，很快就成为美国举足轻重的商业地产商。u美国的零售商业在1994年至2004年的十年期间经历了一个繁荣的整合增长期。西田1994、1998、2002年耗资49亿美元完成了三大并购，收购45个购物中心，奠定其在美国的市场地位。其旗舰店西田旧金山中心也是在此期间被收归西田的名下。Westfield创造美国品牌西田Topanga购物中心6061u西田的购物中心分布在美国的主要都市地区，而且鲜明的聚集在特定主要市场地
58、区，如加利福尼亚州北部，芝加哥，佛罗里达州南部，洛杉矶，新泽西，纽约，圣迭戈和郊区，华盛顿特区。u西田习惯在优势区域集中开店，并逐步退出与其不相符的地区。在以洛杉矶市中心为中点的半径25公里的范围内，有12个西田区域购物中心，其中2个是超级区域购物中心。u当进入一个新的市场时，西田的做法是先以一个购物中心作为据点，让管理者有充分的时间熟悉当地的市场环境，同时建立起一定的知名度，然后在同一城市或临近城市选取新的收购和发展对象，这样就可以在当地最大化地实现品牌渗透，建立起一个强势品牌。u西田标志的小红字出现在商场入口处的玻璃门，大厅地毯和信息亭上，成为一个家喻户晓的名字。通过品牌西田传达给所有利益
59、相关者，帮助他们获取最大的价值。Westfield创造美国品牌61Westfield特色（三）价值再开发u专注于对现有资产的重新开发使得西田与众不同。西田的投资哲学强调购买未被充分利用的物业，通过对旧购物中心不加约束地进行物业改造、扩张和重新定位，使大量高产出的重新开发项目产生递增的稳定收入。不是因为收购物业而令公司盈利增长，而是因为其对物业的重新开发，进一步提高资产质量并且创造重大价值。u购物中心最大的挑战在于要懂得跟上零售业发展的趋势。租户需求的变化会导致“过时”的威胁，不断涌现的新购物中心引发供应过量（同时加剧旧购物中心的“过时”），会使不景气的购物中心陷入投资者与租户相继流失的恶性循环
60、中。因为投资回报与租户的商业绩效是紧密相连的，成功管理和作为商业地产的业主需要对零售商业有深刻的理解。西田的成功在于其密切关注商业零售业态的变化，根据变化积极进行调整，前瞻性地进行升级换代，重新定位购物中心，通过重新开发来适应最新潮流。u西田对购买新的购物中心有着严格的标准。首先，必须与已有的资产组合质量相符；其次，通过物业改造和/或重新定位，能增加收入和价值；而且，该物业能产生足够的收入来支付收购成本。西田在美国的68处物业，只有一处是自行开发建造，其它都是通过购买现成物业后进行重新开发。任何时候，西田在美国的任一座购物中心，都有10%-30%的空间在进行重新开发。6263u加州是美国最富和
61、人口最多的州，几乎有一半的西田购物中心位于加州境内，其中最耀眼的就是西田旧金山购物中心WestfieldSanFranciscoCenter。u西田旧金山购物中心位于加州旧金山市CBD的高档购物中心，紧邻加州大学，由西田集团和ForestCityEnterprises共同拥有。购物中心由Nordstrom和Bloomingdales两个高档百货为主力店，一个多放映厅的电影院CenturyTheatresMultiplex，高档的食品店BristolFarms。u1988年10月，这个购物中心建成时面积大约4.7万平方米，驻有最大的百货公司Nordstrom，拥有美国第一座旋转自动扶梯，很快就成
62、为美国最受欢迎的购物中心。几经转手，2002年西田收购了100%的旧金山购物中心的股权并更名为西田旧金山购物中心WestfieldSanFranciscoCenter。Westfield西田旧金山购物中心6364u2003年，ForestCity获得毗邻的长期空置的Emporium店重建的权利。西田与其达成协议共同重建两个比肩而立的物业，延用西田旧金山购物中心的名字。u耗时两年半，耗资5亿美元，2006年9月28日，重建完成。这两个物业已融合成一个都市的购物综合体，综合购物、美食、娱乐、办公空间于一体，14万平方米面积，超过450个宽敞的店铺，占据第四和第五大街之间最繁华的商业街。每年吸引2,
63、500万游客，年销售额达6亿多美元，西田的改造计划取得了巨大成功。u在西旧金山中心的重建和随后的的成功为西田在加州的扩张树立榜样，为公司带来盈利，打破美国购物中心的常规。Westfield西田旧金山购物中心6465Westfield西田旧金山购物中心位置图6566Westfield西田旧金山购物中心鸟瞰图66Westfield上市以来市场表现返回返回67Westfield2008年市场表现68美国商业地产标杆企业介绍专注者IRCIRC公司概括u内陆地产公司（InlandRealEstateCorporation）总部设伊力诺伊州的奥克布鲁克，员工80人，投资、开发和经营美国境内(主要在伊力诺伊
64、和明尼苏达州）的商业零售物业，全部或部分拥有148个零售物业（大多为整体方块箱形性购物中心），总经营面积约1500万平方英尺（140万平方米），资产价值约合16亿美元。IRC是为数不多的上市REITS中向股票持有人提供每月分红的公司（整个REITS市场只有7家），自其成立以来，这个政策至今未变。2007财年，该公司的营业收入1亿8936万美元，比2006年度增长5.9。70IRC的母公司内陆地产集团u内陆地产集团曾是内陆地产公司的赞助商。虽然IRC已经是一个独立的上市公司，但内陆地产集团仍然扮演着母公司的角色，无论从股权上，还是在一些具体业务上，它们之间还有千丝万缕的关联。内陆地产集团是一个私
65、人企业，亦为全国最大的商业地产和金融集团之一。内陆地产集团总部设在伊利诺伊州奥克布鲁克，累计在27个州雇用超过1200员工,管理260亿美元的资产和超过10500万平方英尺(977万平方米）的商业地产的各种组合。内陆地产集团旗下拥有从事物业开发、租赁、租借、经纪、管理等全地产业务的各类公司，持有的购物中心量在美国排名第五。除IRC之外，该集团旗下还拥有另外三个REIT：内陆西部零售房地产信托有限公司InlandWesternRetailRealEstateTrust,Inc（“内陆西部”），是一个公开登记，非上市REIT，管理304个零售商业物业，面积为4500万平方英尺（419万平方米）。内
66、陆美国房地产信托有限公司InlandAmericanRealEstateTrust,Inc.(InlandAmerican)（内陆美国），也是个非上市REIT，主要投向零售、住宅、办公和工业楼宇。内陆房地产交易有限公司InlandRealEstateExchangeCorporation(InlandExchange)（内陆交换），提供物业让投资者交换以达到避税目的的公司INLAND集团总部71IRC业务模式uIRC的主要业务包括:物业收购及出售、物业租赁、物业投资以及零售物业管理，此外，IRC还进行管理输出，通过向合资企业提供资产管理、物业管理、招商服务、投资咨询收取服务费用（比如和纽约州教
67、师退休基金、PineTreeInstitutionalRealty的合作。u从收入构成上，租金收入、租户认缴物业维护综合费（TENANTRECOVERIES)、管理费（对股权合作的合资公司）以及其它收入（的比例（根据2007年报）如左下图：u运营费用构成如右下图：72IRC物业组合uIRC主要投资于美国中西部地区的零售物业，Supervalue是IRC最大的租户，占6左右的收入来源;其它主要租户包括多米尼克食品店和TJX公司。IRC投资的物业主要有：邻里购物中心70个社区购物中心19个大型折价式购物中心(PowerCenter)28个专营店（单一租户）31个此外大概有16个转手性地产投资，通常
68、是用合资的形式73IRC典型项目GolfRoadPlaza（邻里购物中心)74IRC典型项目CobblerCrossing（社区购物中心)75IRC典型项目Algonquincommons（Powercenter)76IRC历史沿革u1960年代后期，现任内陆地产集团（IRC的母公司）的董事长兼CEODanielL.Goodwin和他的三名教师同事开始投资经营公寓。在1968年他们组成了内陆地产集团来经营日益增大的地产规模，经营范围覆盖零售、办公、小型仓储和工业地产。u1994年，内陆地产集团以房地产投资信托基金方式REIT组成现在的IRC。重点首先是在都市地区的芝加哥和明尼阿波利斯，维持其半
69、径为400英里以内的市场。u2000年，IRC成为独立的自我管理的REIT,并于2004年开始在纽约证券交易所公开交易。这是内陆地产集团公司唯一赞助的房地产投资信托基金并上市的公司。u2004年上市后，IRC开始了它的商业零售地产业务。收购面积为339898平方英尺（31610平方米），价值3千7百万美元,位于伊力诺伊州水晶湖的CrystalPointCenter。同时收购威斯康星州科勒的DeerTraceII，24410平方英尺（2270平方米）的购物中心。此外还与纽约州教师退休基金（NYSTRS）联手在其核心市场范围内的美国中西部获得了多个邻里和社区购物中心，总价值约为4亿美元。u2005
70、年，IRC收购威斯康星州的购物中心Greentreecenter，159268平方英尺(14812平方米）。同年又收购了伊利诺伊州的购物中心奥兰多公园广场，面积598054平方英尺（55619平方米）。77IRC历史沿革u2006年1月，IRC收购明尼苏达州的大湖城市广场，以杂货店为主力店的零售中心,面积67835平方英尺（6309平方米）。同时还购买了设在印第安纳州的HoneyCreekCommons零售中心，面积17.91万平方尺（16656平方米）。随后的一个月，又收购内布拉斯加州的奥马哈社区零售中心，面积227350平方英尺（21143平方米）。u2006年2月，以1.54亿美元收购位
71、于芝加哥西北郊区的阿尔冈昆购物市场AlgonquinCommons，是IRC的最大的手笔，是面积达56.5万平方英尺（52545平方米）的lifestylecenter。u2006年10月，收购位于伊利诺伊州奥兰多公园的购拉维尼亚广场，面积达101,384平方英尺（9429平方米）的社区购物中心。u2006年12月，收购明尼苏达州的阿帕奇Shoppes，面积达6万平方尺（5580平方米）的社区购物中心。u2007年4月，IRC和PineTreeInstitutionalRealty组建了一家投资合作伙伴关系，计划4年内投资1亿美元，专门开发美国中西部商业地产。第一阶段已经开始，PineTree
72、将提供选址、收购、开发和租赁服务，IRC提供有关的顾问服务。78IRC特色只做最拿手的事u相比西蒙、GGP、西田，IRC显得没有那么大的野心，它只做它最拿手的事情，在最熟悉的领域做到最好，赚可以挣到的钱。IRC主要持有并经营社区和街区性的购物中心，大多集中在大都市象芝加哥和明尼阿波利斯/圣-保罗这样的市场。它对具有投机性的物业敬而远之。反之，它坚持在有可靠租金收入和高收入居住区（其2007年物业周围3英里范围内居民平均年收入是84500美元，排名第一）寻求和建立自己的物业组合。高度集中的优势使公司能控制租金和保持稳定的收入，同时也降低管理和经营成本。79IRC特色防守性策略uIRC采用防守性零
73、售地产组合的策略，租户对象多为经营特点稳妥的连锁杂货店为主，有意识地组装这种生活必需性为基础的业态组合。这种组合提供适度增长和稳定的收入。在繁荣时期里，内陆地产制定的战略经常被批评为缺乏进取心。可是这两年的恶劣得经济环境却让这种稳扎稳打的风格却得到了肯定。在过去的10年，IRC每股FFO复合年均增长速度平均约为6%，而债务与市值比率其44.7，低于在其同行平均水平。80IRC上市以来市场表现81IRC2008年市场表现82学习体会及启发四个标杆公司特色小结uSIMON：行业的领军者和创新浪潮的推动者，物业组合涉及最广但只聚焦于零售，业务链相对最短一切围绕于经营，清晰的市场定位，清晰的经营目标以
74、及并购目标，让其在自己设定的轨道上越做越大，他人只能望尘莫及。uGGP：优秀的经营管理能力以及以此为动力发现增长的机会是其最大的亮点，激进的财务策略一度带来强大的增长动力，然而冒然进军不熟悉的领域，过度迷信资本运作终于让其自吞苦果。uWESTFIELD：聚焦于一种物业，然后通过价值链的延伸挖掘价值的最大化（作为一个全能型的公司，无疑也是最能发现价值空间所在），并通过国际化的投资组合分散风险，是其独步天下的秘诀。聚焦于主要市场，并在局部区域形成垄断优势，不断强化品牌影响，可谓战略高手。uIRC：作为内陆地产集团众多投资平台之一，IRC很清楚自己的定位，只在熟悉的区域和最熟悉的合作伙伴做最熟悉的物
75、业，找准最好的位置，做居民最需要的商业，赚自己能赚到的钱，这种经营理念很朴实，却也很实用。8484u以下是四个标杆公司的几个经典财务指标的比较（根据2007年报）：u根据以上比较，可以得出几个基本结论：GGP的ROE最高，同时ROA却是最低，所以其收入动力更多的来自于财务杠杆而非经营从经营能力来看，西田无疑是最优秀的，这应该得益于其强大的整合能力；美国本土公司中出乎意料的是，我们发现小个子的IRC却是盈利能力最强的，这应该是其聚焦策略的功劳资产周转率上SIMON显示出其高效的资产管理能力，IRC紧随其后从资本结构上，我们惊诧于西田极低的负债率和避险能力，美国公司中IRC和SIMON都算稳健，其
76、经营现金流就可以很好的偿还债务，而GGP的财务风险无疑巨大，只有靠借新债去还旧债，怪不得一度接近破产边缘。四个标杆公司财务指标比较 行业平行业平均均2.7785几点体会u商业地产的核心竞争能力应该是经营能力加融资能力，前者决定着生存，后者决定着发展。而作为一个纯粹的商业地产商，单纯依靠项目的租金回报或者项目融资都将无法解决商业地产所需要的巨大现金流问题，如果找不到REITS这样的融资通路，除非有巨大的资本后盾，否则商业地产将成为一个巨大难题（如今日富力所面临的困境）。u零售行业是一个变化极快的行业，这就决定着商业地产商必须具备同样快的应变能力。这体现在经营能力上，不仅变现在对租户的管理，保持较
77、高的出租率和租金水平，还表现在通过改造、扩建来重新定位或者提高品质（从这个意义上，开发能力也是一种重要的经营能力，但开发必须为经营服务），从而保持物业的活力，让投资价值最大化。此外品牌对于商业地产的经营也发挥着很大的作用，如果做不到西蒙那样的全国性品牌，那么就要学西田或者IRC做到局部聚焦，在有限的区域让影响无限放大。u房地产本身就和金融密不可分，商业地产对金融的依赖就更加紧密。商业地产的发展绝不能仅仅依靠自身的开发而取得一城一池的得失，一定是通过大规模的并购来取得规模性的扩张。上市、合作、兼并、换股、增发、发债、资产处置等等，这些是商业地产必须学会的资本运作手段，未来中国的商业地产势必也将如
78、美国一样进入寡头竞争时代，如果你不能去并购别人，也许就只能等着别人来并购自己。86几点启发u美国今天的商业地产规模其实源于上世纪90年代的那次经济低潮，这给了REITS极好的扩张机会和生长土壤，我们看到中国的REITS法案很快就要出台，全国土地市场土地价值正处于低点，资产价值已经重估到一个相对低点，目前全球的经济低谷可能恰恰是商业地产的又一次时机。u西蒙和西田可以算是商业地产的最高峰，有很多经验值得借鉴，不过对于我们来说，或许IRC的策略是我们目前最值得借鉴的，将有限的精力和资本用在某个集中的区域和集中的领域，先在这个聚焦的范围做到最好再去考虑做更大的事情。其实即使西蒙也是这么走过来的。uGG
79、P的案例告诫我们，千万不要为了做大而去做大，杠杆带来了全球性的经济泡沫，现在是去杠杆化时代，“量力而为，不熟不做”这两句中国的老话值得我们在这样的时刻去反思，资本运作必须和业务能力相协同才能发挥其最大的威力，当业务能力尚未达到时，盲目的扩张将把我们带向深渊。u一度，西蒙和西田是万达学习的标杆，今天王健林说他们已经不再需要任何标杆了，准备两年多REITS上市的万达如今转向A股IPO。原因何在？中国还远不具备REITS运作的成熟环境，等待中国内地的第一个REITS又不知是何年，我们必须学会变通，学会如何在中国这样的环境下做好商业地产，我们可以去等更好的政策出台，但我们的脚步不能停歇。下一步我们将启动国内商业地产样本公司的研究，欢迎大家提宝贵意见！87汇报结束，谢谢！
