建筑与工程行业深度研究房地产平稳之时恰住宅精装修突破之机0327

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1、9%0%-18%-27%相关研究建筑与工程行业由“无投资评级”调整为“看好”行业深度 研究报告2012-3-24房地产平稳之时 恰住宅精装修突破之机行业内重点公司推介公司代码 公司名称投资评级002375亚厦股份推荐报告要点 中国精装修住宅发展缓慢之惑1998 年商品房货币化改革开启了房地产飞速发展时代，次年建设部提出推广精装修住宅。纵观过去十余年，住宅精装修市场聚集了诸多有利因素：天002482002081002310002431600496601886广田股份金螳螂东方园林棕榈园林精工钢构江河幕墙推荐推荐推荐推荐推荐推荐时在商品房货币化改革之后的第二年就开始推动；地利房地产市场长达 10

2、多年的高速增长；人和中央政府和地方政府的高度重视与大力行业相对市场表现（近 12 个月）推动。然而，我们发现，无论是政策目标的完成情况、精装比例的提升进度、还是与海外国家的对比，我国住宅精装修的发展都显得差强人意。-9% 探究精装修成长之谜-36%为揭开精装修的成长之谜，我们分别从精装修住宅的供给、需求两个方面进-45%2011/32011/62011/92011/12行解析。最终发现，阻碍精装修住宅发展的核心症结主要有三点：一是房地产行业的非理性高速增长导致了住宅市场在发展中重量不重质；二是过去的购房需求中投资性购房需求占比较大对精装修住宅形成抑制；三是消费普及建筑与工程资料来源：Wind

3、资讯沪深300时期居民的消费水平偏低。行业内跟踪公司比较亚厦股份11A12E13E 日本住宅精装修和产业化发展的启示日本在 1966-1975 年经历了住宅精装修和产业化的黄金发展时期，其驱动因素主要有三点：战后一代对城市住宅的条件和装修的要求较高、装修装饰人工成本上升使得批量化装修成为必行之路、以及在政策推动下精装修住宅的标准统一化。我国当前所处的经济发展阶段与日本在 1966-1975 年较为PEPBEV/EBITDA广田股份PEPBEV/EBITDA28.864.5120.5311A27.682.9322.0618.953.1615.0512E20.762.3418.6913.062.3

4、79.5313E14.831.8813.85类似，因此，日本当时的住宅精装修与产业化发展具有一定的借鉴意义。 中国住宅精装修市场的明天中国目前已基本具备日本 1966-1975 年间的三大驱动因素，只是在政策推动上稍显乏力。同时，在房地产行业逐渐企稳进入平稳增长阶段以后，我国住宅精装修市场将出现以下转机：住宅市场将更多依靠品质与附加价值进行竞争、刚性需求逐步上升、消费升级时期居民对于住宅要求提高；这些因素将使原先的阻碍症结逐渐消失。根据我们的测算，在 2014 年以后，住宅精装修市场的规模将超过一万亿元，从现在起到 2015 年的行业年均增速约为25%左右。我们重点推荐全面覆盖装饰行业、跨区域

5、可复制经营初显成效的亚厦股份，以及掌握优质客户资源，深耕住宅精装市场的广田股份。请阅读最后一页评级说明和重要声明分析师：史恒辉(8621)执业证书编号：S0490511090003联系人：杨靖凤(8621) 2正文目录投资逻辑与主要观点. 5中国精装修住宅发展缓慢之惑 . 5精装修之来龙去脉 . 5精装修之政策历程 . 7精装修之成长之惑 . 8探究精装修成长之谜. 12供给因素一：我国商品房住宅市场处于供不应求的状况 . 12供给因素二：房地产开发商需加快周转以实现利润最大化 . 12供给因素三：房地产井喷式增长时代 精装修的价值被弱化. 13需求因素一：投资性购房需求对于精装修住宅的挤压.

6、 14需求因素二：70 后、80 后的购房需求区别 . 15需求因素三：消费普及阶段对精装修的需求较低. 15日本住宅精装修和产业化发展的启示 . 17日本住宅精装修和产业化的发展历程 . 17战后一代对城市住宅的条件和装修的要求较高 . 17装修装饰人工成本上升 批量化装修成为必行之路 . 18政策推动下精装修住宅的标准统一化 . 19中日经济指标对比 当前中国与日本 1966-1975 阶段较类似. 19中国住宅精装修市场的明天. 21中国已基本具备日本 1966-1975 年间的三大驱动因素. 21中国住宅精装修市场的转机 . 23中国住宅精装修市场的空间 . 25公司推荐. 29亚厦股

7、份跨区域可复制扩张初显成效. 29广田股份掌握优质客户资源 深耕住宅精装市场 . 30请阅读最后一页评级说明和重要声明3行业研究（深度报告）图表目录图 1：“精装修”业务在我国装修装饰行业的位置 . 6图 2：近几年一线城市平均精装修比例约为 20%. 9图 3：1999 年以来二线城市精装修比例大都不及 2 成. 9图 4：1999-2011 北京所有新开楼盘与精装修楼盘情况 . 9图 5：1999-2011 上海所有新开楼盘与精装修楼盘情况 . 9图 6：1999-2011 广州所有新开楼盘与精装修楼盘情况 . 9图 7：1999-2011 深圳所有新开楼盘与精装修楼盘情况 . 9图 8：

8、1999-2011 杭州所有新开楼盘与精装修楼盘情况 . 10图 9：1999-2011 南京所有新开楼盘与精装修楼盘情况 . 10图 10：1999-2011 天津所有新开楼盘与精装修楼盘情况 . 10图 11：1999-2011 武汉所有新开楼盘与精装修楼盘情况 . 10图 12：2011 年我国各大城市精装修住宅比例远远低于发达国家平均水平 . 11图 13：商品房住宅的销售面积与竣工面积的不对称增长. 12图 14：精装修住宅示例工程工期计算. 13图 15：1997 年以来地产开发商的收入维持高速增长 . 13图 16：2000 年以来地产开发商的利润的提升巨大 . 13图 17：消

9、费者购房首要决策因素调查. 14图 18：消费者购房次要决策因素调查. 14图 19：2011 年前半年我国各大城市二手房租售比情况 . 15图 20：“消费剩余”快速增长反映居民的投资需求强烈. 15图 21：按人均 GDP 为界对我国消费普及和消费升级阶段的划分. 16图 22：1966 年之前日本户均住房套数不足 1 套 . 18图 23：1975 年是日本 20-40 岁人口数量增长的分界线. 18图 24：1966-1975 年期间日本的人工工资快速上升 . 18图 25：1966-1975 年期间新开工居民建筑数量维持高位. 18图 26：日本的城镇化进程 . 21图 27：中国的

10、城镇化进程及预测 . 21图 28：近几年农民工工资上升迅速 . 22图 29：建筑业的人工工资保持快速上升趋势 . 22图 30：我国房地产行业将进入平稳增长期. 24图 31：高速城镇化进程将带来稳定的刚性购房需求 . 25图 32：消费升级时代即将到来. 25图 33：精装修住宅比例稳步提升 . 26图 34：房地产平稳发展期住宅竣工面积增速放缓. 26图 35：2015 年我国精装修市场规模将超万亿 . 27图 36：二线城市的精装修比例提升空间巨大 . 28图 37：2011 年上海市各地区的精装修比例 . 28图 38：近几年亚厦股份的营业收入增长情况 . 29图 39：近几年亚厦

11、股份的营业利润维持高速增长. 29图 40：2011 年公司营业收入按业务分类. 30请阅读最后一页评级说明和重要声明4图 41：2011 年公司营业收入按地区分类. 30图 42：近几年广田股份的营业收入情况 . 31图 43：近几年广田股份的营业利润情况 . 31图 44：近年来广田股份营业收入按业务分. 31图 45：2011 年广田股份营业收入按地区分 . 31表 1：精装修房与毛坯房、住宅产业化的对比 . 6表 2：中央政府出台的推动精装修住宅的相关政策文件. 7表 3：各地方政府的推动精装修住宅的政策和会议 . 7表 4：各城市实际精装修比例情况与政策目标的对比 . 8表 5：当前

12、部分发达国家的室内装修行业的情况. 11表 6：网络调查 70 后、80 后、90 后的购房心态差别 . 15表 7：日本住宅产业化的发展历程 . 17表 8：1966-1975 年日本推动住宅建筑、装修产业化的政策一览 . 19表 9：中国、日本各项经济指标对比. 20表 10：日本住宅产业化、中国精装修住宅的核心推动政策对比 . 23表 11：我国住宅精装修市场预测的计算过程 . 26请阅读最后一页评级说明和重要声明5行业研究（深度报告）投资逻辑与主要观点自 2011 年以来，国家加大了以限购、限贷、限价为核心的地产调控政策以及紧缩信贷的宏观货币政策；截止到 2012 年一季度全国两会的闭

13、幕，房地产行业的调控没有明显的松动迹象，房地产行业的非理性繁荣时代已经结束，未来将步入平稳增长的阶段。在此背景之下，市场普遍担心，住宅精装修市场是否会受到很大的负面影响？未来的增速会不会大幅下滑？我们认为，影响住宅精装修市场发展的核心因素有两点：一是房地产行业的整体增速，二是精装修住宅在新建住宅中的比例提升。过去几年支撑住宅精装修市场发展的因素主要是前者，而未来几年将是后者发挥越来越大的作用。因此，尽管房地产增速将回落，但是住宅精装修市场仍有望保持年均 25%左右的高速增长，前景可期。我们的分析如下：1、过去几年房地产行业的高速增长带动了住宅精装修市场的发展，但也掩盖了很多问题精装修住宅在新建

14、住宅中的占比一直低于政策目标、一二线城市的精装修住宅占比还不到 20%、国内住宅市场仍以毛坯房为主的现状迥异于主要发达国家等。2、我们从房地产市场的供给与需求两个角度来剖析住宅精装修比例较低的原因，最终发现，阻碍精装修住宅发展的核心症结主要有三点：一是房地产行业的非理性高速增长导致了住宅市场在发展中重量不重质；二是过去的购房需求中投资性购房需求占比较大对精装修住宅形成抑制；三是消费普及时期居民的消费水平偏低。3、我国当前所处的经济发展阶段与日本在 1966-1975 年较为类似，因此，日本当时的住宅精装修与产业化发展具有一定的借鉴意义。日本在 1966-1975 年经历了住宅精装修和产业化的黄

15、金发展时期，其驱动因素主要有三点：战后一代对城市住宅的条件和装修的要求较高、装修装饰人工成本上升使得批量化装修成为必行之路、以及在政策推动下的精装修住宅的标准统一化。4、中国目前已基本具备日本 1966-1975 年间的三大驱动因素，只是在政策推动上稍显乏力。同时，在房地产行业逐渐企稳进入平稳增长阶段以后，我国住宅精装修市场将出现以下转机：住宅市场将更多依靠品质与附加价值进行竞争、刚性需求逐步上升、消费升级时期居民对于住宅要求提高；这些因素将使原先的阻碍症结逐渐消失。根据我们的测算，在 2014 年以后，住宅精装修市场的规模将超过一万亿元，从现在起到 2015 年的行业年均增速约为 25%左右

16、。中国精装修住宅发展缓慢之惑精装修之来龙去脉以房屋的装修情况来看，我国的住宅通常分为毛坯房和精装修房。毛坯房指房屋结构和部分安装工程竣工，任何的功能空间必须经过装饰装修才能满足居住使用要求，通常即指未经装修的房屋。请阅读最后一页评级说明和重要声明毛坯房国内精装修6精装修房进行了正常所需的所有装修，并且配备了所有应该有的设备和家具，从理论上讲，可以提包入住。此外市场上还有全装修的概念，全装修通常指国家对保障房等房屋装修的推荐装修标准，一般低于市场的精装修标准。本报告旨在分析装修市场的整体发展和未来趋势，因此将全装修视为较低成本的精装修一并进行分析。国外与国内的装修行业差别较大，当前阶段，国外发达

17、国家的住宅一般都是成品房，即交给客户的住房是包含了室内装修的部分，并没有所谓的“毛坯房”和“精装修房”之分。在国外的装修发展历程中，住宅室内装修一直是作为住宅产业化的组成部分，在这种背景下，国外住宅装修行业的发展与住宅产业化的发展是同步的。住宅产业化是指采用工业化生产的方式生产住宅，将材料、建筑、装修全部进行产业化、批量化生产。具体说是以建材、轻工业为依托，以工厂化生产各种住宅构配件、成品、半成品，然后现场装配，将整个住宅生产过程联接为一个完整的产业系统。表 1：精装修房与毛坯房、住宅产业化的对比：精装修房与毛坯房、住宅产业化的对比优点缺点1、需自行装修，较为繁琐；1、价格相对便宜；2、前后装

18、修时间不一致导致环境2、发挥空间大可随个人喜好装修。污染和噪音污染。1、装修更为高效、快捷；1、各住宅样式相同，较为单一；2、开发商统一、批量装修，可降 2、目前国内精装房质量良萎不齐，低装修成本。 易产生纠纷；3、减少装修污染，节能环保。3、住宅价格相对较高。1、目前国内仍属于初步推广阶段，国外住宅产业化1、提高了住宅生产的劳动生产率；实际市场中十分少见，可能是国内2、降低生产成本。 的未来发展方向；2、对工业化要求较高。资料来源：长江证券研究部整理根据我国建筑装饰行业“十二五”发展规划，装修装饰行业分为公共建筑装饰、住宅装修装饰和幕墙三类，而住宅装修装饰又包括个体家装业务和住宅精装修业务。

19、图 1：“精装修精装修”业务在我国装修装饰行业的位置业务在我国装修装饰行业的位置公共建筑装饰个体家装装修装饰行业住宅装修装饰住宅“精装修”幕墙资料来源：长江证券研究部整理请阅读最后一页评级说明和重要声明199920082006杭州7行业研究（深度报告）精装修之政策历程在 1998 年我国实行商品房货币化改革之后，我国房地产行业经历了十多年的高速发展时期。同期，自 1999 年起，中央政府及地方政府即开始逐步出台推动精装修住宅发展、取消毛坯房的政策。从中央政府的政策历程上看，政府一直对精装修住宅寄予较大的期望并进行指引，但截至目前为止，仍未有全国性的精装修标准和强制性条款出台。表 2：中央政府出

20、台的推动精装修住宅的相关政策文件：中央政府出台的推动精装修住宅的相关政策文件时间颁布部门建设部文件名称关于推进住宅产业现代化，提高住宅质量若干意见相关政策首次以政府文件的形式提出了加强住宅装修管理，积极推广一次性装修或菜单式装修模式，避免二次装修造成的破坏结构、浪费建材和扰民等现象。规范和推动了住宅装饰装修行业的发展，提出住宅设计要从粗放型向集约型转变，向精细化发展，提倡住宅装200220032005建设部中装协建设部住宅室内装饰装修管理办法 修一体化设计和菜单式精装修满足住户的个性需求，逐步取消毛坯房，从而达到对资源、能源的充分合理利用，提高生产效率，降低生产成本。关于印发的通知 修设计、施

21、工的创新。新建城镇商品住宅中的集合式住宅，在房屋交钥匙前，商品住宅装修一次到位实施细则 所有功能空间的固定面全部铺装或粉刷完成，厨房和卫生间的基本设备全部安装完成。制定出台相关扶持政策，引导和鼓励新建商品住宅一次住房与城乡建 关于进一步加强住宅装饰装修管理 装修到位或菜单式装修模式。要根据本地实际，科学规设部 的通知 划，分步实施，逐步达到取消毛坯房，直接向消费者提供全装修成品房的目标。2011住房与城乡建设部建筑业“十二五”规划提出要鼓励和推动新建保障性住房和商品住宅菜单式全装修交房。资料来源：长江证券研究部整理从地方政府的政策变化来看，精装修政策在我国一线城市的推广和落实相对较好，同时在部

22、分地区也出现了部分强制性条文对精装修的比例进行了规定。表 3：各地方政府的推动精装修住宅的政策和会议：各地方政府的推动精装修住宅的政策和会议时间颁布部门文件/会议名称关于推进杭州市区住宅产业现代化工作的实施意见相关政策积极推进全装修商品房。积极推广住宅全装修或菜单式装修模式并采用绿色环保、降噪、阻燃的建筑装饰材料。到 2008 年，新建商品住宅项目全装修率达到 50以上。200820082008上海深圳北京关于本市新建住宅节能省地发展的 到 2010 年，全装修住宅占新建商品住宅的比例在中心指导意见 城区将达到 60%70%，其他地区力争达到 30%40%。关于推进住宅产业现代化的行动方 作为

23、全国住宅产业化发展改革首个试点城市，深圳将力案 争 2010 年底前，销售住宅基本实现 100%一次性装修。北京市廉租房、经济适用房及两限 经济适用房、廉租房、两限房的装修宜按相关规定标准房建设技术导则 一次到位。我国首部系统的成品住宅装修工程的地方标准，对住宅2008重庆成品住宅装修工程技术规程装修的设计、材料、部品、施工、监理、验收。以及售后质保做了相应的规定。请阅读最后一页评级说明和重要声明82009长沙湖南省住房和城乡建设厅会议未来，要加快制定推进住宅产业化的政策，逐步以精装修成品房取代毛坯房。全国第一部确定有强制性条文的住房装修标准，并明确2010江苏省成品住房装修技术标准了江苏省全

24、装修商品房的推进时间表:到 2012 年，苏南中心城区新建住宅比例达到 50%，其他地区 30%。资料来源：长江证券研究部整理精装修之成长之惑纵观过去的十多年，住宅精装修市场其实积聚了天时、地利、人和的多重有利因素：天时：在商品房货币化之后的第二年 1999 年就开始推动；地利：房地产市场长达 10 多年的高速发展；人和：中央政府和地方政府的高度重视和大力推动。然而，在这些有利条件下，我国的住宅精装修比例仍然远远不及发达国家水平，过去十年精装修市场的发展疑惑重重、推广缓慢。疑惑之一：各城市 2011 年精装修比例远远低于政策目标2006 年以后，根据住建部的相关政策和文件，各地方城市陆续出台了

25、推动精装修住宅的政策，其中部分城市确定了对未来精装修住宅的发展目标。截止 2011 年底，部分城市的政策目标时间已经过去，有的也即将到期，但当前各城市的精装修住宅比例仍远远低于政策目标。表 4：各城市实际精装修比例情况与政策目标的对比：各城市实际精装修比例情况与政策目标的对比城市实际精装修情况2010 2011政策目标的时间政策目标政策目标值北京上海广州深圳杭州南京天津武汉30.36%13.59%50.86%15.29%21.18%8.81%16.49%8.79%21.27%21.40%32.90%3.11%10.26%9.76%13.93%0.32%无2010 年无2010 年2008 年2

26、012 年无无无中心地区 60%-70%；其他地区 30%-40%。无销售住宅基本实现 100%一次性装修。新建商品住宅项目全装修率达到 50以上。苏南中心城区新建住宅比例达到 50%，其他地区 30%。无无资料来源：长江证券研究部整理疑惑之二：历经十年 精装修住宅的推动见效甚微我国住宅精装修的推动政策始于 1999 年，地方性政策文件开始于 2006 年，截止 2011 年，精装修的发展历时已经十年有余。然而，在房地产行业特别是商品房市场高速发展的同时，精装修住宅的推动却见效甚微。目前，我国一线城市平均精装修住宅比例仅为 20%，二线城市大都远不足 2 成。请阅读最后一页评级说明和重要声明9

27、行业研究（深度报告）图 2：近几年一线城市平均精装修比例约为：近几年一线城市平均精装修比例约为 20%60%50%图 3：1999 年以来二线城市精装修比例大都不及 2 成25%20%40%30%近几年一线 城市平均精装 修住宅比例约 为15%二线城市精装修住宅大部分远不及2成。20%。10%20%10%0%1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 20115%0%1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011北京上海广州深圳杭州南京天

28、津武汉资料来源：长江证券研究部整理图 4：1999-2011 北京所有新开楼盘与精装修楼盘情况500000004500000040000000350000003000000025000000200000001500000010000000500000001999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011资料来源：长江证券研究部整理图 5：1999-2011 上海所有新开楼盘与精装修楼盘情况45000000400000003500000030000000250000002000000015000000100000005

29、00000001999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011北京新开楼盘精装修面积（平方米）北京当年新开楼盘总面积（平方米）上海新开楼盘精装修面积（平方米）上海当年新开楼盘总面积（平方米）资料来源：长江证券研究部整理图 6：1999-2011 广州所有新开楼盘与精装修楼盘情况16000000140000001200000010000000800000060000004000000200000001999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

30、2011资料来源：长江证券研究部整理图 7：1999-2011 深圳所有新开楼盘与精装修楼盘情况1200000010000000800000060000004000000200000001999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011广州新开楼盘精装修面积（平方米）资料来源：长江证券研究部整理广州当年新开楼盘总面积（平方米）深圳新开楼盘精装修面积（平方米）资料来源：长江证券研究部整理深圳当年新开楼盘总面积（平方米）请阅读最后一页评级说明和重要声明010图 8：1999-2011 杭州所有新开楼盘与精装修楼盘情况18

31、00000016000000图 9：1999-2011 南京所有新开楼盘与精装修楼盘情况350000003000000014000000250000001200000010000000800000020000000150000006000000100000004000000200000001999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011500000001999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011杭州新开楼盘精装修面积（平方米）杭州当

32、年新开楼盘总面积（平方米）南京新开楼盘精装修面积（平方米）南京当年新开楼盘总面积（平方米）资料来源：长江证券研究部整理图 10：1999-2011 天津所有新开楼盘与精装修楼盘情况资料来源：长江证券研究部整理图 11：1999-2011 武汉所有新开楼盘与精装修楼盘情况2500000030000000250000002000000015000000200000001500000010000000100000005000000500000001999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 20111999 2000 2001

33、 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011天津新开楼盘精装修面积（平方米）资料来源：长江证券研究部整理天津当年新开楼盘总面积（平方米）武汉新开楼盘精装修面积（平方米）资料来源：长江证券研究部整理武汉当年新开楼盘总面积（平方米）疑惑之三：放眼海外 中国的毛坯房现状实属罕见对于大多数发达国家而言，其商品房住宅均为成品房，即建筑和装修均已完成的住宅。平均而言，发达国家的精装修住宅占比约为 80%，相比之下，我国毛坯房占主流的现状实属罕见。请阅读最后一页评级说明和重要声明深圳杭州南京天津平均北京上海广州武汉发达国家日本韩国美国法国德国11行业研

34、究（深度报告）图 12：2011 年我国各大城市精装修住宅比例远远低于发达国家平均水平90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%发达国家平均北京上海广州深圳杭州南京天津武汉资料来源：长江证券研究部整理表 5：当前部分发达国家的室内装修行业的情况：当前部分发达国家的室内装修行业的情况国家当前室内装修的状况日本所有在售住宅都是精装修房。日本的住宅早已不在全装修房初级发展层面上，对住宅建设规定了明确的居住水平和居住环境水平要求。韩国没有所谓建筑设计师和室内设计师之分，每个项目都是整体全盘考虑， 从规划、建筑、景观、户型到装修，各个设计环节由一家设计单位系统进行。美国住宅建设已实现产业

35、化，市场上出售的都是全装修房，基本没有为个体服务的装修企业。法国多层和高层集合式住宅基本上没有毛坯房，其装修特点是“轻硬装 ，重软装”， 装修很简单，按照中国人概念装修过的恐怕只有卫生间和厨房。德国装修住宅产业化水平不如日本和美国，市场上仍有少量毛坯房出售，但住宅的节能却处于世界领先水平。资料来源：长江证券研究部整理综合来看，过去十多年，在房地产维持高速发展和政府大力推动住宅精装修的背景之下，我国住宅精装修的发展却疑惑重重、进展缓慢。对于市场而言，这无疑成为一个难以解读的“成长之谜”。请阅读最后一页评级说明和重要声明12探究精装修成长之谜为揭开精装修市场的成长之谜，我们分别从供给、需求两个方面

36、进行解析，试图找出我国精装修市场的症结所在。供给因素一：我国商品房住宅市场处于供不应求的状况若以住宅房屋的竣工面积作为商品房的供给指标，我们由图 13 可以看到，自 1999 年以来，商品房住宅销售面积与竣工面积基本维持平衡，但在 2005 年以后，住宅房屋的竣工面积开始低于商品房住宅的销售面积，并且差距有愈发扩大的趋势。虽然销售面积只能衡量出市场的部分购买需求，但这样的发展状况却很好的诠释了我国商品房住宅的供给不足、需求过剩的情况，而在购房需求大于房屋供给的市场之下，房地产开发商只需提供房屋的“量”即可完成良好的销售，难以对精装修等房屋的附加价值给予重视。图 13：商品房住宅的销售面积与竣工

37、面积的不对称增长：商品房住宅的销售面积与竣工面积的不对称增长1200001000008000060000400002000001999200020012002200320042005200620072008200920102011商品房住宅销售面积(万平方米)住宅房屋竣工面积(万平方米)资料来源：Wind, 长江证券研究部供给因素二：房地产开发商需加快周转以实现利润最大化在住宅市场呈现供方市场的时期，尽量缩短工程周期、提高资金周转率以实现更多的房屋供给便成为房地产开发商的首要目标。根据我们的计算，一个普通七层住宅工程，如果只是进行毛坯房建设，其总工期约在 355天；如果进行精装修，则工期会拉长

38、到 415 天。也就是说，普通七层精装修住宅的工期相比毛坯房会拉长 17%左右，而工期的拉长会使得项目的时间成本与资金成本上升。如果住宅市场为供需平衡市场，精装修的楼盘优势及装修利润或许可以弥补工期拉长的成本；但在供不应求的住宅市场中，资金的快速周转可以为开发商带来丰厚的利润（即占地为王、加快周转的策略）。因此，在考虑了短期内精装修的成本和收益以后，大多开发商选择了以毛坯房直接出售的方式。请阅读最后一页评级说明和重要声明13行业研究（深度报告）图 14：精装修住宅示例工程工期计算：精装修住宅示例工程工期计算住宅精装修工程总工期（415天）场地平整、土方开桩基础及地基处理基础施工地上主体施工精装

39、修斜屋面、假期、天30天75天30天190天60天30计算示例的条件为：考虑场地土方平整和小区主要硬化道路基层施工、考虑总包提前到桩基施工、阶段进场做施工前准备，预制桩、七层多层精装房、斜屋面、跨雨季和一个春节施工。资料来源：长江证券研究部供给因素三：房地产井喷式增长时代 精装修的价值被弱化在过去十多年中，特别是 2004 年以后，我国房地产市场经历了井喷式的非理性增长。从 1997年到 2010 年，在这 14 年中，全国房地产开发企业的经营总收入相比 1997 年翻了 14.57 倍，收入年均增速达到了 25.3%；同期房地产开发企业的数量翻了 3.5 倍。从 2001 年到 2010年，

40、十年间全国房地产开发企业的营业利润翻了 48.7 倍，利润年均增速达 57.6%。在这种非理性增长之下，大多数城市的住宅市场都呈现出一种粗放式建设，忽略了精装修住宅等房屋的附加价值。图 15：1997 年以来地产开发商的收入维持高速增长图 16：2000 年以来地产开发商的利润的提升巨大5000060%7000120%450004000035000300002500050%40%30%6000500040003000100%80%60%20000150001000020%10%2000100040%500001997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 200

41、5 2006 2007 2008 2009 20100%0(1000)1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 201020%0%全国:房地产开发企业经营总收入(亿元)资料来源：Wind，长江证券研究部全国:房地产开发企业经营总收入增速全国:房地产开发企业营业利润(亿元)资料来源：Wind，长江证券研究部全国:房地产开发企业营业利润增速精装修可以有效提升商品房的附加价值、减少装修成本、实现房屋批量化装修，并实现住宅建筑、装修的一体化。然而，在过去的这些年中，由于住宅市场的非理性高速增长以及供不请阅读最后一页

42、评级说明和重要声明交通5%14应求等原因，房地产开发商的住宅项目的核心竞争力在于楼盘的地理位置和楼盘的相对价格。因此，精装修的价值在过去这些年中被弱化，精装修市场难以出现爆发。图 17：消费者购房首要决策因素调查：消费者购房首要决策因素调查图 18：消费者购房次要决策因素调查：消费者购房次要决策因素调查升值潜力8%5%配套设施户型其他2% 1%地理位置39%升值潜力8%交通户型4%其他6%价格24%12%环境14%价格配套设施12%地理位置环境19%26%15%地理位置价格环境升值潜力交通配套设施户型其他价格环境地理位置配套设施交通升值潜力户型其他资料来源：公开网站，长江证券研究部资料来源：公

43、开网站，长江证券研究部需求因素一：投资性购房需求对于精装修住宅的挤压商品房住宅兼有消费品和投资品两种属性，因此，通常我们将购房需求分为消费性购房需求和投资性购房需求。投资性购房需求的购房目的在于预期房价上涨，从而获取超额的投资回报，因此，对于投资性购房需求而言，对于住宅的选择主要考虑住宅未来的升值空间。在此情景之下，精装修房对于投资性购房人而言，更显累赘，原因有二：1、精装修房提高了购房成本，增加了投资成本和风险；2、投资购房者的投资策略为持有住宅并等待升值，而精装修房相比毛坯房的折旧更多，提高了投资者的持有成本，降低了利润空间。最能反映投资性购房需求的指标是第二套房及多套住宅占房地产销售量的

44、比例，然而，我国目前没有这方面的统计数据。我们采取二手房屋的租售比和居民“消费剩余”对投资性购房需求进行观察。租售比是指每平方米的月租金与每平方米房价之间的比值，由于租房是一种真实的居住需求，因此，当一个城市的房价上升过快而租赁市场价格没有明显增长，表明该地区存在较多的投资性购房需求，表现为二手房租售比较低。一般发达国家的合理租售比为 1:200，而我国几个一线、二线城市的租售比却远远低于这个比值，表明我国的购房市场充斥着大量的投资性购房需求。“消费剩余”为人均可支配收入减去人均消费性支出的剩余额，这一指标可以有效反映人们对投资品的潜在需求。过去十多年中，我国“消费剩余”的增长远远超过 GDP

45、 的增速，居民手中的剩余资产有着强烈的投资需求。因此，过去十多年房地产市场是一个充斥大量投资性购房需求的市场，精装修住宅的发展受到严重的挤压。请阅读最后一页评级说明和重要声明19971998199920002001200220032004200520062007200820092010201170 后80 后90 后15行业研究（深度报告）图 19：2011 年前半年我国各大城市二手房租售比情况图 20：“消费剩余消费剩余”快速增长反映居民的投资需求强烈快速增长反映居民的投资需求强烈700025%1:200600020%50001:3004000300015%10%1:6001:5501:60

46、01:50020005%100000%杭州北京上海南京天津国外合理水平杭州北京上海南京天津国外合理水平消费剩余(元)消费剩余增速(% )资料来源：公开网站整理，长江证券研究部资料来源：公开网站，长江证券研究部需求因素二：70 后、80 后的购房需求区别如果以 30-45 岁群体作为购房的主力人群，2000 年到 2010 年间的购房群体的出生年代约为 1955 年-1980 年。即过去十年中的主力购房人群主要以 60 后、70 后为主，而从 2010年以后，80 后人群开始进入主力购房人群，随着时间的推移，80 后人群所占比例也势必逐步扩大。根据相关调查，80 后人群主要的购房需求属于刚性需求

47、，因而对于住宅的居住功能要求最为苛刻；而 60 后、70 后人群中有相当部分人群并非刚性需求群体，对住宅的精装修需求相对要低很多。表 6：网络调查：网络调查 70 后、80 后、90 后的购房心态差别购房心态概括起来，70 后最看重的不是房子的居住功能，而是房屋的其他效益。最早的 80 后，已经步入三十而立的年纪，他们的购房需求，也向 70 后看齐，但大部分 80 后还在为解决刚需问题努力。参与调查的 90 后中，48%将房子的实用性放在了首位，36%的则更喜欢个性时尚。资料来源：搜房网，长江证券研究部整理需求因素三：消费普及阶段对精装修的需求较低同一地理位置和楼盘，精装修房的价格要高于毛坯房

48、的价格，正因如此，我国目前大部分精装修房都出现在较为高档的楼盘，这对居民的消费能力提出了一定的要求。根据日本、韩国和台湾的发展经验，当人均 GDP 达到 6000 美元时，将会出现较为明显的消费和服务升级。按第六次人口普查数据，我国 2011 年人均 GDP 约为 5400 美元，过去仍处于消费普及阶段，尚未进入消费升级阶段。因此，从消费角度，过去消费普及阶段居民对精装修的需求较低，只有在消费升级以后人们对精装修的需求才会大幅提升。请阅读最后一页评级说明和重要声明1997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012E2

49、013E2014E2015E16图 21：按人均：按人均 GDP 为界对我国消费普及和消费升级阶段的划分800070006000消费普及阶段拐点出现消费升级阶段63335863500040003000200010000人均G D P （美元）资料来源：Wind，长江证券研究部回首过去十年精装修住宅市场的发展，或受供给、或受需求的影响，精装修市场推广缓慢、精装比例提升较少。在国内住宅精装修的发展遭遇“瓶颈”之时，我们不禁想起目前发达国家基本没有毛坯房的现状，国外的精装修市场又是如何发展的？在对比了众多发达国家的住宅发展历史之后，我们认为，邻国日本的住宅精装修的历程对我们具有较大的借鉴和指导意义。

50、请阅读最后一页评级说明和重要声明17行业研究（深度报告）日本住宅精装修和产业化发展的启示日本住宅精装修和产业化的发展历程现如今，日本的大众住宅从建筑结构到室内装修，几乎全部采用一体化的流程，由开发单位统一建造和装修，一步到位。纵观过往，日本精装修住宅的发展是与住宅产业化同步的，而日本住宅产业化的发展始于 20 世纪 60 年代左右，在 1966-1975 年期间跨越了初步发展和快速发展两个阶段，这个阶段属于日本住宅产业化的“黄金发展时期”。表 7：日本住宅产业化的发展历程：日本住宅产业化的发展历程时间1945-1960阶段准备阶段主要内容为促进住宅产业化的发展，日本政府建立了通产省（现为经济产

51、业省）和建设省（现为国土交通省）两个专门机构来负责住宅产业化的推进工作。随着经济的高速发展，日本的人口急剧膨胀，并不断向大城1960-1972 初步发展阶段1973-1984 快速发展阶段市集中，因而城市住宅需求量迅速扩大。大规模的住宅建设，尤其是以解决工薪阶层住房的大规模公营住宅建设，为住宅产业化的初步发展开辟了途径。日本国民生产总值已接近人均 4000 美元，开始步入第二次经济腾飞时期。日本的住宅产业自此进入快速发展阶段。1985 年，日本几乎已经没有采用传统方式建造的住宅了，全部住宅都采用了新材料、新技术，其中工厂化生产的装配式1984-至今 成熟发展阶段 住宅约占 20%。到 20 世

52、纪 90 年代，日本的住宅产业在满足住宅需求的同时，也完成了产业自身的规模化和结构调整，进入成熟阶段。资料来源：长江证券研究部整理回顾那段历史，我们认为，1966-1975 年日本精装修住宅飞速发展的驱动因素主要有三个：战后一代对城市住宅的条件和装修的要求较高1966-1975 年是日本经济增长的“黄金十年”，日本的人口在急剧膨胀的同时，人均 GDP水平大幅提升，然而这段时期前半段日本的户均住房套数仍不足 1 套，居民对住房的需求巨大。在经济快速增长和人口急剧增加的背景下，日本人特别是战后的一代对城市住宅的数量和质量的要求不断提高，这从客观上推动了精装修在日本的发展。请阅读最后一页评级说明和重

53、要声明1948年1951年1954年1957年1960年1963年1966年1969年1972年1975年1978年1981年1984年1987年1990年19721975197819811948196319661951195419571960196919841987199018U图 22：1966 年之前日本户均住房套数不足 1 套图 23：1975 年是日本 20-40 岁人口数量增长的分界线1.81.6378003760037400分界线1.41.210.80.60.40.20户均住房开始到达1套3720037000368003660036400362003600035800356001

54、9531958196319681973197819831970 1971 1972 1973 1974 1975 1976 1977 1978 1979 1980户均住房套数人均房间数日本20-40岁人口数资料来源：Ministry of Land, Infrastructure, Transport and Tourism，长江证券研究部注：日本统计局中年龄细分结构数据最早公布到 1970 年资料来源：日本统计局，长江证券研究部装修装饰人工成本上升 批量化装修成为必行之路1966-1975 年期间，住宅产业化迈入快速发展阶段，新开工居民建筑数量维持高位增长。同期，人工工资成本出现了高速的增长

55、。在这种背景之下，一方面大规模的建筑开工急需数量庞大的建筑、装修工人，但另一方面房地产开发商不得不面临技术工、熟练工短缺和人工工资成本不断上升的现实。为了消除两者之间的矛盾，批量化精装修和产业化住宅建设成了必行之路。图 24：1966-1975 年期间日本的人工工资快速上升10090图 25：1966-1975 年期间新开工居民建筑数量维持高位2,500,000新开工居 民建筑数量 维80702,000,000持高 位60人工工资快1,500,0005040302010速上升1,000,000500,00000Ja pa n W a g es Ind ex (IM F,2005=100)资料来

56、源：International Monetary Fund，长江证券研究部P roperty C onstruction S ta rted : R esid entia l (Ja pa n, nit)资料来源：Ministry of Land, Infrastructure and Transport，长江证券研究部请阅读最后一页评级说明和重要声明、1968 年1972 年19行业研究（深度报告）政策推动下精装修住宅的标准统一化为实现住宅的批量化装修，政府分别制定“住宅性能标准”“住宅性能测定方法和住宅性能等级标准”以及“施工机具标准”“设计方法标准”等硬性规定，使得住宅有了统一的装修标准

57、，并且颁布了相应的法律进行强制推动。自 1960 年以来，日本的住宅产业化进入快速发展阶段，在此之后，日本的精装修住宅比例大幅提升。我们认为这一成效主要归功于两点：1、精装修住宅的标准统一化；2、政府对住宅产业化进行立法推动，产业化住宅比例的不断提升。表 8：1966-1975 年日本推动住宅建筑、装修产业化的政策一览时间政策内容日本建设省提出住宅建设工业化基本设想：“为了强有力地推动住宅建筑工业1966 年 化，有必要进行建筑材料和构配件的工业化生产，使施工现场的作业转移到工厂，从而提高生产效率。”正式颁布住宅建设计划法，日本政府开始按照法规的要求，制定、实施 “住宅建1966 年 设五年计

58、划”，确定了国民的居住水平、建设户数等住宅建设目标，尤其明确了使用公共资金的建设户数，对住宅的质量问题也作了详尽的规定。日本的住宅总数首次超过户数，住宅政策也由数量型转向质量型，解决 “远、高、窄”的问题。建设省委托日本建筑中心制定“住宅性能标准”（包括安全性、使用性和耐久性），1970 年 委托省属建筑研究所开发“住宅性能综合评价体系”的研究，把住宅各部位的性能定量化，并于 1979 年提出了住宅性能测定方法和住宅性能等级的标准。住宅用地的法规制定形成后，都市的再开发等面对的相关法规也建立起来。政府开1972 年 始逐步强化法制的实施，采取了简化农业用地转化的手续等一系列手段。制定了 “住宅

59、生产工业化促进补贴制度”，鼓励住宅产业化所需要的技术开发项目的实施。1973 年 对于新技术、新部品的实施和应用，日本政府性的金融机关给与长期低息贷款。通产省组织 3000 多名专家，重点研究了住宅生产的合理化措施、住宅产业流通的1973 年 合理化措施以及城市产业现状、问题和今后发展方向等课题，第一次提出今后的住宅产业及应采取的政策措施。日本建设省发表了住宅生产工业化技术开发长期计划。日本建设省还先后提出1974 年 了“建筑生产现代化的方针政策”、“住宅建设工业化的长期设想”、 “关于住宅建设工业化问题”等政策性建议文件。资料来源：长江证券研究部整理中日经济指标对比当前中国与日本 1966

60、-1975 阶段较类似日本住宅化高速增长的 10 年，与背后的经济发展、城市发展以及人口结构的情况紧密相关。因此，我们对比了中国和日本 1955-1993 年间的各项经济指标，发现中国目前的社会经济和住宅市场发展所处阶段与 1966-1975 年左右的日本较为类似：宏观经济方面，GDP 增速依然保持较高水平，经济对投资的依赖仍然较大，人均 GDP刚刚迈入 5000 美元的关口。房地产发展方面，房地产行业产值占 GDP 比重处于上升过程中，同时住宅空置率的问题尚未恶化。人口方面，我国城镇化率要低很多，但目前正处于城镇化加速阶段；同时人口老龄化的问题尚未出现。请阅读最后一页评级说明和重要声明。20

61、消费和住房方面，我国消费占 GDP 比重相对较低，但人均可支配收入和消费占收入比重维持相当水平，正处消费普及向消费升级过渡的阶段；住房方面，户均住宅不足 1套，住房的需求尚未得到基本满足。住宅方面，与日本 1966-1975 年的不同的是，我国的人均居住面积较大，但户均套数仅为0.9 左右，这说明我国虽然人均居住面积较大，但目前居民的基本住房需求仍尚未满足（户均 1 套）表 9：中国、日本各项经济指标对比：中国、日本各项经济指标对比所属分类宏观经济房地产发展经济指标GDP 增速人均 GDP房地产产值占 GDP比重住房空置率中国9.2540012*7.5日本1955-1965125278.81.

62、99日本1966-19758247410.25.13日本1976-19855918311.78.92日本1986-199342587915.110.75单位%美元%城镇化率人口结构 老年人口指数（65岁以上/15-64 岁）人均可支配收入消费水平 消费占 GDP 比重消 费 支 出 占 收入比重住 房 成 本 占 收入比重住房情况 户均住房套数人均住房间数人均住房面积5112.23346147.469.59.2*0.9-33639.144675976120.950.8167210.4120915569141.031.09207613.6178425965171.091.46267717.192

63、18935860191.111.7232%美元%套间平方米注：中国的住房成本为国家统计局数据，仅包含租房成本，不含抵押贷款还款部分；中国的住房空置率是学术推测数值，非官方统计数值；中国未统计人均住房间数；带*号的数字为 2010 年指标，未带*为 2011 年指标。资料来源：长江证券研究部整理请阅读最后一页评级说明和重要声明203525405030554547606570758085909500051919191919191919191919191919191919202021行业研究（深度报告）中国住宅精装修市场的明天在解析了日本精装修住宅和住宅产业化的发展过程以后，再次回顾中国精装修市场的

64、发展，我们关注于三个问题：中国的住宅精装修市场是否具备日本 1966-1975 年期间类似的驱动因素？过去制约中国精装修住宅发展缓慢的症结未来是否有转机？中国住宅精装修市场未来的空间有多大？中国已基本具备日本 1966-1975 年间的三大驱动因素中日对比之一：城镇化进程加速下的 80 后购房需求根据纳瑟姆曲线的规律，当城镇化率超过 30%时，城镇化进程将进入高速发展阶段一直到70%为止。我国目前同 1966-1975 年间的日本一样，正处于城镇化进程高速发展期。1960 年左右，日本城镇化率约为 63%，户均住房套数约为 0.96 套，解决居民的基本住宅需求是日本房地产发展的主旋律之一。我国

65、目前城镇化率约为 51%，我国户均住房套数只有0.9 套，城镇化加速和居民的基本住房需求也是中国目前面临的主要问题。在此背景之下，当前我国居民对住宅的需求不亚于日本 1966-1975 时期，而当前时点恰逢80 后群体进入购房时期，与日本战后一代进入购房周期的情形较为类似。随着 80 后在购房人群中比例的不断提升，未来购房者对住宅装修的要求势必不断提高。图 26：日本的城镇化进程：日本的城镇化进程图 27：中国的城镇化进程及预测：中国的城镇化进程及预测80.0%100.0%90.0%缓慢准备期高速发展期成熟稳定期70.0%中国进入高速城镇化时期2025E70.72%80.0%70.0%60.0

66、%60.0%2011年51.27%50.0%50.0%40.0%40.0%城镇化拐点30.0%20.0%10.0%30.0%20.0%1995年29.04%预测区域0.0%10.0%1985 1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009 2012E 2015E 2018E 2021E 2024E日本城镇化率资料来源：日本统计局，长江证券研究部中国城镇化率资料来源：国家统计局，长江证券研究部中日对比之二：人工成本上升和批量化精装修的趋势与日本 1966-1975 年较为类似的是，我国建筑装修行业目前也存在住宅大规模建设和用工成本不断上升的矛盾问题，只是过去房地产

67、行业处于高回报、高增长阶段，这一矛盾并未得到充分的暴露。日本当时采用了住宅产业化的方式对住宅进行统一批量的装修，并成功的缓请阅读最后一页评级说明和重要声明年年年年年年年年年年2009200120022004200520032007200620082010年200022解了这一矛盾。在人工成本较低的时代，零散家装业务凭借其价格较低的优势占据了装修行业的大部分市场；但随着人工成本的不断提高，会减弱零散家装业务的价格优势，而批量化采购、建筑、装修将有利于控制装修成本。因此，在人工成本上升的时代，批量化精装修也将成为我国住宅装修行业的大趋势。图 28：近几年农民工工资上升迅速：近几年农民工工资上升迅速

68、图 29：建筑业的人工工资保持快速上升趋势：建筑业的人工工资保持快速上升趋势2,500.02,000.01,659.02,049.030000250002000016%14%12%10%1,500.01,000.01,340.01,417.015000100008%6%4%50002%500.00.000%2008年2009年2010年2011年建筑业职工平均工资（元）建筑业职工平均工资增速外出农民工月平均收入（元）资料来源：CEIC，长江证券研究部资料来源：Wind，长江证券研究部中日对比之三：中日不同发展路径下的政策对比日本精装修的发展是以住宅产业化为主导的装修标准统一化，相比之下，我国的

69、发展路径是精装修住宅的普及向住宅产业化发展的过程。因此，同样是政策的支撑和推动，我国未来几年的发展重点仍将是以住宅的精装修比例提升为主。对比 1966-1975 年日本的住宅产业化政策和 1999-2011 年中国的精装修住宅相关政策，我们发现，我国虽然有中央和地方的政策陆续出台，但并未出现全国性的精装修标准或强制性的装修条文出现，而日本在提出住宅产业化设想后，先后对住宅的精装修标准进行了统一化，并颁布相关法律法规进行强制性推行。这一点是我国与日本的相关政策的主要区别之一。请阅读最后一页评级说明和重要声明19991966197023行业研究（深度报告）表 10：日本住宅产业化、中国精装修住宅的

70、核心推动政策对比：日本住宅产业化、中国精装修住宅的核心推动政策对比日本政府推动住宅产业化的核心政策和时间中国中央政府推动住宅精装修的核心政策和时间时间政策内容核心观点时间文件名称政策内容核心观点日本建设省提出住宅建设工业化基本设想：“为了强有力地推动住宅建筑工业提出住宅产业化1966 化，有必要进行建筑材料和构配件的工业的设想。化生产，使施工现场的作业转移到工厂，从而提高生产效率。”关于推进住宅产业现代化，提高住宅质量若干意见首次以政府文件的形式提出了加强住宅装修管理，积极推广 首次提出推一 次 性 装 修 或 菜 单 式 装 修 模 广精装修住式，避免二次装修造成的破坏 宅。结构、浪费建材和

71、扰民等现象。规范和推动了住宅装饰装修行业的发展，提出住宅设计要从正式颁布住宅建设计划法，日本政府开始粗放型向集约型转变，向精细按照法规的要求，制定、实施 “住宅建立法对住宅建设 住 宅 室 内 装 化发展，提倡住宅装修一体化 再次提出推设五年计划”，确定了国民的居住水平、进 行 规 划 和 规 2002 饰 装 修 管 理 办 设计和菜单式精装修满足住户 广精装修住建设户数等住宅建设目标，尤其明确了使定。 法 的个性需求，逐步取消毛坯房，宅。用公共资金的建设户数，对住宅的质量问从而达到对资源、能源的充分题也作了详尽的规定。合理利用，提高生产效率，降低生产成本。建设省委托日本建筑中心制定“住宅性

72、能新建城镇商品住宅中的集合式标准”（包括安全性、使用性和耐久性），制定全国性统一 商 品 住 宅 装 住宅，在房屋交钥匙前，所有 对精装修住委托省属建筑研究所开发“住宅性能综合的装修、建筑标 2005 修 一 次 到 位 实 功能空间的固定面全部铺装或 宅的特点进评价体系”的研究，把住宅各部位的性能准。 施细则 粉刷完成，厨房和卫生间的基 行了阐述。定量化，并于 1979 年提出了住宅性能测本设备全部安装完成。定方法和住宅性能等级的标准。制定出台相关扶持政策，引导1972住宅用地的法规制定形成后，都市的再开发等面对的相关法规也建立起来。政府开 相关法规强化法始逐步强化法制的实施，采取了简化农业

73、 制的实施。用地转化的手续等一系列手段。2008关于进一步加强住宅装饰装修管理的通知和鼓励新建商品住宅一次装修到位或菜单式装修模式。要根据本地实际，科学规划，分步实施，逐步达到取消毛坯房，直接向消费者提供全装修成品引导、鼓励各城市精装修住宅的发展。房的目标。制定了 “住宅生产工业化促进补贴制 采用补贴方式推1972 度”，鼓励住宅产业化所需要的技术开发 动 相 关 技 术 项 2011项目的实施。 目。建筑业“十二五”规划提出要鼓励和推动新建保障性住房和商品住宅菜单式全装修交房。对精装修住宅发展进行政 策 性 指引。资料来源：长江证券研究部整理通过对比中国与日本精装修住宅的发展历程，可以发现，

74、我国已经基本具备了日本1966-1975 年高速发展的三个驱动因素，但在政策推动上仍显乏力。中国住宅精装修市场的转机总结过去制约住宅精装修市场发展的六大供需因素，其核心问题主要有三点：1、过去十年房地产行业的非理性高速增长导致住宅市场的发展重量不重质；2、投资性购房需求对精装修房屋的抑制；3、消费普及时代居民的消费水平偏低。而到了当前阶段，随着宏观经济调控的持续、推动经济结构转型的力度不断加大，上述因素都将出现逐步的转变。请阅读最后一页评级说明和重要声明20102011E2014E2012E2015E2013E200320042001200220072000200820052006200924

75、房地产行业平稳增长下的住宅精装修的发展机会自 2011 年以来，国家加大了以限购、限贷、限价为核心的地产调控政策和信贷紧缩的宏观货币政策。在此背景之下，房地产的投资和土地购置面积增速双双下降，调控效果显著。截止到 2012 年一季度全国两会的闭幕，我们可以清晰的看到，房地产行业的调控没有明显的松动迹象，房地产的非理性繁荣时代已经过去，未来房地产行业势必面临一轮深度的、结构性的调整。基于此，我们认为当前房地产行业正处于历史性转折时期，未来房地产行业将保持平稳的增长趋势。而在房地产行业平稳增长的时期，商品房住宅数量粗放式的发展将成为过去，市场竞争将集中于住宅的性价比、品质、装修和其他附加价值，精装

76、修住宅的价值和优势将会凸显出来。图 30：我国房地产行业将进入平稳增长期：我国房地产行业将进入平稳增长期90000房地产进入35%80000平稳增长期30%7000025%60000500004000020%15%3000010%20000100000房地产总投资:本年完成投资（亿元）房地产本年完成投资增速（% ）5%0%资料来源：Wind，长江证券研究部刚需购房、消费升级将促进精装修住宅发展精装修住宅的需求取决于两个方面：刚性购房需求的占比和居民的消费水平。我国目前正处于城镇化高速发展的时期，假若每年城镇化率提升 1%（过去 10 年平均1.36%），每年将有超过 2000 万人口从农村涌入

77、城市，这将创造住房市场最大的刚性需求，对于刚需购房者而言，商品房住宅的居住功能是主要考虑因素。然而，在过去住宅市场的发展中，由于购房需求中充斥大量的投资性购房需求，虽然城镇化保持较高的增速，但刚需却未能促进精装修住宅的高速增长。在房地产行业深度调控过程中，只要房地产行业的增速回归到经济发展的正常水平，投资者将难以从商品房投资中获取超额收益，这将有效遏制投资性购房需求。基于我们前文的判断，投资性购房需求占比将不断下降，过去精装修住宅被多数投资性购房者排斥的状况将得到转变。随着刚需购房者的占比不断增大，精装修住宅发展缓慢的历史将改变。请阅读最后一页评级说明和重要声明1997199819992000

78、20012002200320042005200620072008200920102011201220E1320E1420E15E25。行业研究（深度报告）同时，2011 年我国人均 GDP 约为 5400 美元，距离 6000 美元的门槛已然不远。根据日本、韩国和台湾的经验，在人均 GDP 超过 6000 美元以后，居民消费水平将真正进入消费升级阶段。消费升级阶段，随着人们对居住条件要求的提高，精装修住宅的快速发展时代即将到来。图 31：高速城镇化进程将带来稳定的刚性购房需求：高速城镇化进程将带来稳定的刚性购房需求图 32：消费升级时代即将到来：消费升级时代即将到来80.0%70.0%中国进入

79、高速城镇化时期2025E70.72%80007000消费普及阶段拐点出现消费升级阶段63336000586360.0%2011年51.27%500050.0%400040.0%30.0%20.0%城镇化拐点1995年29.04%预测区域300020001000010.0%1985 1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009 2012E 2015E 2018E 2021E 2024E资料来源：Wind，长江证券研究部中国城镇化率资料来源：Wind，长江证券研究部人均G D P （美元）中国住宅精装修市场的空间承接上文的分析，我们认为，中国住宅精装修市场的发展正

80、处于一个历史性转变的时刻。过去的种种制约因素在短期内或将出现改变，伴随着房地产进入平稳增长期、居民消费水平的提升、80 后主导的刚需购房，我国的精装修住宅的推广和发展即将进入“黄金发展阶段”2015 年我国精装修市场规模将超万亿根据经验，目前装修装饰公司的精装修业务每平方米的收入约在 10002000 元，毛利润约在 200300 元，具体数额同项目装修标准和公司毛利水平有关。以住宅房屋的建筑竣工面积作为基础，假设未来精装修住宅的比例在 2011 年的基础上以年 3%的速度提高，每平方米精装修收入假设为 1000 元，保守估算，2012 年住宅精装修的市场规模将达到 6572 亿元，在 201

81、4 年以后，住宅精装修市场的规模将超过一万亿。请阅读最后一页评级说明和重要声明2013E2015E20112012E2014E20052007200920042006200820102000200120022003200420052006200720082009201020112012E2013E2014E2015E26表 11：我国住宅精装修市场预测的计算过程：我国住宅精装修市场预测的计算过程住宅房屋建筑竣工面积 住宅房屋建筑竣 精装修比例 精装修每平方 精装修市场规（万平方米）工面积增速（%）（%）米收入（元） 模(亿元)ABCDE=A*C*D假设以竣工面积为基础。回归平稳增长，增速为 1

82、0%。以 2011 为基础每年提升3%。维持 1000 元不变。2004136,908.2710.28%10001407.8120052006200720082009201020112012E2013E2014E2015E156,752.61179,393.74215,580.66247,209.45276,752.92302,447.46348,994.84383,894.32422,283.76464,512.13510,963.3514.49%14.44%20.17%14.67%11.95%9.28%15.39%10.00%10.00%10.00%10.00%11.24%11.53%12

83、.38%11.24%15.75%20.67%14.12%17.12%20.12%23.12%26.12%100010001000100010001000100010001000100010001761.822068.162668.822778.054359.086251.824927.626572.068496.1210739.2713346.08资料来源：长江证券研究部整理图 33：精装修住宅比例稳步提升：精装修住宅比例稳步提升图 34：房地产平稳发展期住宅竣工面积增速放缓：房地产平稳发展期住宅竣工面积增速放缓40%60000025%35%30%25%我国精装修住宅将进入“黄金发展期”500

84、000400000地产行业 进入平稳增 长期20%15%20%30000015%10%5%0%全国八城市新开楼盘精装修住宅平均占比资料来源：长江证券研究部2000001000000住宅房屋建筑竣工面积（万平方米）资料来源：Wind，长江证券研究部住宅房屋建筑竣工面积增速10%5%0%请阅读最后一页评级说明和重要声明27行业研究（深度报告）图 35：2015 年我国精装修市场规模将超万亿16000.0014000.00精装修住宅将进入黄金发展期70%60%50%12000.0040%10000.008000.006000.0030%20%10%0%4000.00-10%2000.000.0020

85、04 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012E 2013E 2014E 2015E-20%-30%精装修市场规模(亿元)精装修市场规模增速（%）资料来源：长江证券研究部我国住宅精装修的发展路径 以一线城区向一线郊区、二线城市辐射目前我国精装修住宅的比例还比较低，2011 年全国八大城市新开楼盘中精装修住宅占比仅为 14.1%，远低于国外发达国家的平均水平 80%。在总量提升空间巨大的同时，我国的精装修市场的发展具有一线城市、二线城市不均衡的特点。2011 年，一线城市广州、北京、上海的精装修住宅比例已经超过 20%，而杭州、南京、仅为 10%，武汉则只有

86、 5%。对于一线城市，目前市区范围以内的住宅精装修比例较高，而郊区精装修比例较低，甚至存在部分地区新开楼盘全部为毛坯房的状况。以上海为例，位于外环线以内和外环线内外的区域精装修比例远远高于外环线以外的区域。从未来精装修的发展进程来看，目前一线城市市区范围的精装修比例相对较高，而一线城市郊区、二线城市的精装修比例还很低。未来精装修的推进将以一线城市市区为基础，不断向一线城市郊区、二线城市辐射。请阅读最后一页评级说明和重要声明浦明贤奉汇东浦陀北湾汇宁山行定青江崇南浦杨普闸卢徐长宝闵嘉松金山28图 36：二线城市的精装修比例提升空间巨大：二线城市的精装修比例提升空间巨大图 37：2011 年上海市各

87、地区的精装修比例35%100%外环线以内区域跨外环线内外区域外环线以外区域30%25%90%80%70%20%15%10%5%0%二线城市提升空间巨大60%50%40%30%20%10%0%北京上海广州深圳杭州南京天津武汉资料来源：长江证券研究部2011各城市精装修楼盘占比2011年上海各区新开楼盘中精装修住宅比例注：表中未提到的区域即 2011 年没有新开楼盘。资料来源：长江证券研究部请阅读最后一页评级说明和重要声明-29行业研究（深度报告）公司推荐亚厦股份跨区域可复制扩张初显成效公司为装修装饰行业龙头企业之一，业务涵盖公共建筑装饰、住宅精装修和幕墙业务三大领域，是业内少数同时拥有装饰设计、

88、幕墙设计、装饰施工最高等级资质的企业之一，自 2006年以来连续 5 年荣膺“中国建筑装饰行业百强企业第二名”。目前公司公共建筑装饰、住宅精装修、建筑幕墙三大主业齐齐发力，业务格局稳定，可有效减小外部环境变化带来的单项业务风险。同时，公司的可复制营销网络建设成效显著，目前已经完成 2 个区域公司、2 个营销网络公司、2 个专业营销网点的建设，初步达到覆盖全国的效果。在营销网络的支撑下，浙江省外业务快速发展，跨区域扩张的发展战略已初显成效。鉴于房地产行业持续调控的现状，以及过去几年公司住宅精装修业务发展的步伐较快，2011年公司住宅精装修业务占比有所下降。表 12：亚厦股份分类型收入及订单情况：

89、亚厦股份分类型收入及订单情况收入总额（亿）2007 年13.42008 年16.22009 年24.92010 年2011 年订单总额（亿）公装住宅精装修幕墙-66%9%25%-52%20%28%-46%27%27%7248%34%15%11848%25%23%资料来源：公司公告，长江证券研究部我们认为，公司在住宅精装修领域的品牌、技术优势，能够确保房地产行业一旦企稳，公司承接合同额能够迅速回升。图 38：近几年亚厦股份的营业收入增长情况：近几年亚厦股份的营业收入增长情况图 39：近几年亚厦股份的营业利润维持高速增长：近几年亚厦股份的营业利润维持高速增长8070605090%80%70%60%

90、65490%80%70%60%4050%40%350%40%302010030%20%10%0%21030%20%10%0%20082009201020112008200920102011营业收入(亿元)资料来源：长江证券研究部营业收入增长率（%）营业利润(亿元)资料来源：长江证券研究部营业利润增长率（%）请阅读最后一页评级说明和重要声明30图 40：2011 年公司营业收入按业务分类图 41：2011 年公司营业收入按地区分类建筑幕墙(亿元), 13.89木制品(亿元),0.69设计(亿元),0.74景观工程(亿元), 0.26中南(亿元)9%华北(亿元)10%东北(亿元)6%西北(亿元)1

91、%公共建筑装饰(亿元), 56.93西南(亿元)11%华东(亿元)63%公共建筑装饰(亿元)木制品(亿元)建筑幕墙(亿元)景观工程(亿元)设计(亿元)华东(亿元)中南(亿元)西南(亿元)东北(亿元)华北(亿元)西北(亿元)资料来源：长江证券研究部资料来源：长江证券研究部广田股份掌握优质客户资源 深耕住宅精装市场广田股份是中国建筑装饰行业的龙头公司之一，是中国住宅精装修市场的先行者和领跑者，在 2010 年建筑装饰行业百强排名中位列第三。目前，公司在住宅精装修领域的综合实力在行业内排名第一，住宅精装修的业务占到总收入的将近 50%。此外，公司掌握了优质的客户资源，其中，恒大地产的业务为公司贡献了

92、约 50%的营业收入。目前，公司已与恒大地产、百仕达地产等地产商签订了战略合作协议。精装修住宅的发展趋势是大地产商的共识，优质的客户资源将使得公司未来的营收增长得到保证。由于 2011 年的房地产严厉调控政策，短期内公司业绩或有所影响，但是在住宅精装修长期内快速增长的背景下，一旦房地产行业企稳进入平稳增长期，公司将凭借品牌优势、管理优势以及节能环保等方面的设计优势，在未来住宅精装修市场的黄金发展期，占据先发优势，赢取长足的发展。请阅读最后一页评级说明和重要声明31行业研究（深度报告）图 42：近几年广田股份的营业收入情况：近几年广田股份的营业收入情况图 43：近几年广田股份的营业利润情况：近几

93、年广田股份的营业利润情况6050403020100140%120%100%80%60%40%20%0%43.532.521.510.50140%120%100%80%60%40%20%0%20082009201020112008200920102011营业收入(亿元)营业收入增速（%）营业利润(亿元)营业利润增速（%）资料来源：长江证券研究部图 44：近年来广田股份营业收入按业务分：近年来广田股份营业收入按业务分资料来源：长江证券研究部图 45：2011 年广田股份营业收入按地区分250,000西北(亿元), 0.99200,000150,000华东(亿元), 2.12西南(亿元), 2.36

94、东北(亿元), 0.35华南(亿元), 10.01100,000华北(亿50,000020.2%39.9%39.7%40.2%元), 3.2华中(亿元), 5.092,0072,0082,0092010上半年华南(亿元)华中(亿元)华北(亿元)西 南(亿元)住宅精装修公共建筑装饰装饰工程设计其他华东(亿元)西北(亿元)东北(亿元)资料来源：长江证券研究部请阅读最后一页评级说明和重要声明资料来源：长江证券研究部甘鞠程张行业评级公司评级分析师介绍史恒辉，南京大学经济学学士、工商管理硕士，从事建筑工程行业研究。对本报告的评价请反馈至长江证券机构客户部姓名分工电话E-mail周志德 主管露 华东区总经

95、理雷 华南区总经理杨 华北区总经理李劲雪 上海私募总经理晖 深圳私募总经理（8621）68751807（8621）68751916（8621）68751863（8621）68753198（8621）68751926（0755）8276699913681960999 Z13701696936 13817196202 13564638080 13818973382 13502836130 投资评级说明报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：看中看好：性：淡：相对表现优于市场相对表现与市场持平相对表现弱于市场报告发布日后的 1

96、2 个月内公司的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：推荐：相对大盘涨幅大于 10%谨慎推荐：相对大盘涨幅在 5%10%之间中减性：持：相对大盘涨幅在-5%5%之间相对大盘涨幅小于-5%无投资评级： 由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。重要声明长江证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格，经营证券业务许可证编号：Z24935000。本报告的作者是基于独立、客观、公正和审慎的原则制作本研究报告。本报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包

97、含信息和建议不发生任何变更。本公司已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不包含作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断。报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。本公司及作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。本报告版权仅仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用须注明出处为长江证券研究部，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。刊载或者转发本证券研究报告或者摘要的，应当注明本报告的发布人和发布日期，提示使用证券研究报告的风险。未经授权刊载或者转发本报告的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。