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1、日本经济两次下台阶过程中收益率运动模式研究 基于投入产出与资金流量表视角 光大证券固定收益研究团队2012年9月 证券研究报告目录目录研究框架的深化、逻辑工具及研究对象3第一次经济下台阶收益率的变化及原因18第二次经济下台阶收益率的变化及原因26启示性结论39P2研究框架的深化、逻辑工具及研究对象债券分析的两个理论、三种形式与四个方面多角度探究历史长河中的规律一个典型工业化过程的事态收益率决定的思维视角收益率在一个周期内的运动理论示意图逻辑工具（一）：投入产出逻辑逻辑工具（二）：资金流量表本报告的研究对象P3资料来源：光大证券研究所u债债券券分分析析的的两两个个理理论论、三三种种形形式式与与四
2、四个个方方面面 研究框架的深化、逻辑工具及研究对象研究框架的深化、逻辑工具及研究对象P4资料来源：光大证券研究所 收益率作为利率体系的一部分，其决定涉及到经济的方方面面，直观上理解，利率受实体经济投资回报率的制约，同时利率又是货币的价格，受大类资产调整影响又受货币因素影响。同时利率是未来资本的贴现，又受主观心理的影响。涉及到存量与流量的调整。 研究框架的深化、逻辑工具及研究对象研究框架的深化、逻辑工具及研究对象P5资料来源：光大证券研究所u一个典型工一个典型工业化过程业化过程的事态的事态研究框架的深化、逻辑工具及研究对象研究框架的深化、逻辑工具及研究对象P6资料来源：光大证券研究所u美国工业化
3、过程的主导产业变迁美国工业化过程的主导产业变迁研究框架的深化、逻辑工具及研究对象研究框架的深化、逻辑工具及研究对象P7资料来源：光大证券研究所u美国工业化过程中制造业的发展美国工业化过程中制造业的发展研究框架的深化、逻辑工具及研究对象研究框架的深化、逻辑工具及研究对象P8资料来源：光大证券研究所u美国工业化过程中制造业的发展示意图美国工业化过程中制造业的发展示意图研究框架的深化、逻辑工具及研究对象研究框架的深化、逻辑工具及研究对象1800年1914年食品、纺织、木材、皮革钢材、机械、金属冶炼汽车、化工、石油精炼、通信公共事业P9资料来源：光大证券研究所研究框架的深化、逻辑工具及研究对象研究框架
4、的深化、逻辑工具及研究对象u美国工业化过程中制造业的发展美国工业化过程中制造业的发展P10资料来源：光大证券研究所u具体行业的演变路径具体行业的演变路径研究框架的深化、逻辑工具及研究对象研究框架的深化、逻辑工具及研究对象P11资料来源：光大证券研究所u从铁路到汽车从铁路到汽车研究框架的深化、逻辑工具及研究对象研究框架的深化、逻辑工具及研究对象P12资料来源：光大证券研究所u债券收益率决定的四维视角债券收益率决定的四维视角在分析收益率时，我们也采用了从实体经济、货币资金面、债券估值、供求四个方面进行分析，尤其是在分析收益率变动的时候，采用这方面在宏观上有其一定的优势。研究框架的深化、逻辑工具及研
5、究对象研究框架的深化、逻辑工具及研究对象P13资料来源：光大证券研究所u收益率在一个周期内的运动理论示意图收益率在一个周期内的运动理论示意图 货币利率由央行控制，主要决定收益率曲线的短端、实体经济回落率决定长端，时间偏好率决定投资者进出的时机。现实中，货币利率以官定利率为代表；实体经济回报率以企业ROA以及广义的回报率为代表；时间偏好率可近似以CPI为代表。货币利率其不能长期摆脱实体经济回报和时间偏好率的约束。 研究框架的深化、逻辑工具及研究对象研究框架的深化、逻辑工具及研究对象P14资料来源：光大证券研究所研究框架的深化、逻辑工具及研究对象研究框架的深化、逻辑工具及研究对象u逻辑工具：投入产
6、出逻辑逻辑工具：投入产出逻辑 联系宏观、中观以及微观的强力的逻辑工具 P15资料来源：光大证券研究所u逻辑工具：资金流量表逻辑工具：资金流量表 资金流向对收益率运动具有重大影响，体现着储蓄向投资转化的过程研究框架的深化、逻辑工具及研究对象研究框架的深化、逻辑工具及研究对象P16u本报告的研究对象：日本两次经济下台阶过程收益率的运动（全景）本报告的研究对象：日本两次经济下台阶过程收益率的运动（全景）第一次经济下台阶：1974年前后，典型特征是工业化后期经济内在规律第二次经济下台阶：20世纪90年代初，典型特征是资产负债表失衡，长期大规模去杠杆资料来源：光大证券研究所研究框架的深化、逻辑工具及研究
7、对象研究框架的深化、逻辑工具及研究对象P17u本报告的研究对象：日本两次经济下台阶过程收益率的运动（全景）本报告的研究对象：日本两次经济下台阶过程收益率的运动（全景）第一次经济下台阶：1974年前后，典型特征是工业化后期经济内在规律第二次经济下台阶：20世纪90年代初，典型特征是资产负债表失衡，长期大规模去杠杆资料来源：日本统计局，光大证券研究所研究框架的深化、逻辑工具及研究对象研究框架的深化、逻辑工具及研究对象图：日本通胀与官定利率中枢整体下移图：日本通胀与官定利率中枢整体下移 图：日本实体经济回报率中枢下移图：日本实体经济回报率中枢下移(ROE,(ROE,整体法）整体法）P18u本报告的研
8、究对象：日本两次经济下台阶过程收益率的运动（全景）本报告的研究对象：日本两次经济下台阶过程收益率的运动（全景）从趋势上看，ROE构成了债券收益率运动的上行边界。除恶性通胀等极端情况外，一般情况下CPI构成了债券收益率运动的下行边界资料来源：日本统计局，霍默和西勒著利率史（第四版）研究框架的深化、逻辑工具及研究对象研究框架的深化、逻辑工具及研究对象图：实体经济回报率对收益率上行边界的约束图：实体经济回报率对收益率上行边界的约束 图：通胀对收益率下行边界的约束图：通胀对收益率下行边界的约束 P19u本报告的研究对象：日本两次经济下台阶过程收益率的运动（全景）本报告的研究对象：日本两次经济下台阶过程
9、收益率的运动（全景）从趋势上看，ROE构成了债券收益率运动的上行边界。除恶性通胀等极端情况外，一般情况下CPI构成了债券收益率运动的下行边界资料来源：日本统计局，霍默和西勒著利率史（第四版）研究框架的深化、逻辑工具及研究对象研究框架的深化、逻辑工具及研究对象图：实体经济回报率对收益率上行边界的约束图：实体经济回报率对收益率上行边界的约束 图：通胀对收益率下行边界的约束图：通胀对收益率下行边界的约束 P20第一次经济下台阶收益率的变化及原因宏观背景变化及r和的变化情况实体经济回报率的变化及原因分析经济下台阶过程中行业分化特征显著资金流向的变化收益率的运动形态P21宏观背景变化及宏观背景变化及r和
10、和的变化情况的变化情况u宏观背景宏观背景累积性的大规模投资形成资本过剩，制约了资本的积累，从而造成70年代初期的经济衰退，而石油危机等外部因素的改变对经济产生进一步的冲击。投资需求的下降制约着企业销售和生产的增长图：日本战后经济第一次下台阶过程图：日本战后经济第一次下台阶过程 图：生产销售环节相关指标变化图：生产销售环节相关指标变化 资料来源：WIND，光大证券P22u当时宏观背景下当时宏观背景下r和和的变化情况的变化情况资料来源：光大证券研究所宏观背景变化及宏观背景变化及r和和的变化情况的变化情况P23实体经济回报率的变化及原因分析实体经济回报率的变化及原因分析u日本工业化后期投资率开始下降
11、日本工业化后期投资率开始下降 u企业经济周期内受资源约束和成本冲击企业经济周期内受资源约束和成本冲击原材料成本的上升侵蚀企业利润利息费用率的上升人事费用率的上升图：全产业利润率下降因素分解图：全产业利润率下降因素分解 图：制造业利润率下降因素分解图：制造业利润率下降因素分解 资料来源：WIND，光大证券P24经济下台阶过程中行业分化特征显著经济下台阶过程中行业分化特征显著u重化工业向组装加工业的升级是石油危机后日本产业结构变迁的主要方向重化工业向组装加工业的升级是石油危机后日本产业结构变迁的主要方向u主要行业利润率分析主要行业利润率分析中偏上游的钢铁行业领先其他制造业利润率下降中游加工装配制造
12、业行业利润率回落幅度要小于上游原材料行业传统支柱产业利润率的下降显著于危机后新的主导产业图：上游原材料行业利润率变动情况图：上游原材料行业利润率变动情况 图：中游装备制造业利润率变动情况图：中游装备制造业利润率变动情况 资料来源：WIND，光大证券P25资金流向的变化资金流向的变化u日本法人企业资金流量表日本法人企业资金流量表资料来源：WIND，光大证券P26资金流向的变化资金流向的变化图：日本企业部门债券和股票投资情况图：日本企业部门债券和股票投资情况 图：经济下台阶过程中企业外部筹资来源图：经济下台阶过程中企业外部筹资来源 资料来源：WIND，光大证券u日本是一个主银行制国家，其典型的特征
13、是住户是银行存款的主要提供者，日本是一个主银行制国家，其典型的特征是住户是银行存款的主要提供者，法人企业部门是银行贷款的主要需求者，银行是资金流动的最主要的中介，在法人企业部门是银行贷款的主要需求者，银行是资金流动的最主要的中介，在7070年代初期资本市场的发展相对滞后于经济发展，债券作为一项资产或融资渠年代初期资本市场的发展相对滞后于经济发展，债券作为一项资产或融资渠道其功能在这个阶段相对有限。道其功能在这个阶段相对有限。P27收益率的运动形态收益率的运动形态u广谱收益率的变化广谱收益率的变化图：实体经济回报率决定收益率上行边界图：实体经济回报率决定收益率上行边界 图：经济下台阶过程日经指数
14、下降图：经济下台阶过程日经指数下降31.2%31.2% 资料来源：WIND，光大证券u经济下台阶过程债券与股票收益率变动情况经济下台阶过程债券与股票收益率变动情况 P28第二次经济下台阶收益率的变化及原因宏观背景变化及r和的变化情况实体经济回报率的变化及原因分析实体经济回报率决定收益率运动边界资金流向的变化P29宏观背景变化及宏观背景变化及r和和的变化情况的变化情况u泡沫经济的形成与破灭：泡沫经济的形成与破灭：实体经济回报率下降导致金融扩张日本财政和金融政策的自主性被削弱经济泡沫破灭导致资产负债表失衡，长期大规模去杠杆图：日本制造业企业通过金融业务获得的利润图：日本制造业企业通过金融业务获得的
15、利润 图：日本法人企业债务异常膨胀图：日本法人企业债务异常膨胀 资料来源：WIND，光大证券P30u泡沫经济的形成与破灭：泡沫经济的形成与破灭：实体经济回报率下降导致金融扩张日本财政和金融政策的自主性被削弱经济泡沫破灭导致资产负债表失衡，长期大规模去杠杆图：经济泡沫破灭后土地价格大幅回落图：经济泡沫破灭后土地价格大幅回落 图：经济泡沫破灭股票折损近六成图：经济泡沫破灭股票折损近六成 资料来源：WIND，光大证券宏观背景变化及宏观背景变化及r和和的变化情况的变化情况P31u资产负债表失衡对实体经济产生的影响资产负债表失衡对实体经济产生的影响经济泡沫破灭，资产方价值大幅减值，已抵押和可用抵押于资产
16、价值缩水而债务规 模依旧，造成经济主体资金流脆弱，风险加大，资产盈利能力下降，扩大产能的投资能力和欲望均随之下降 资产价格回落所形成的财富效应导致消费需求显著萎缩图：日本企业破产及负债总额图：日本企业破产及负债总额资料来源：WIND，光大证券宏观背景变化及宏观背景变化及r和和的变化情况的变化情况P32u当时宏观背景下当时宏观背景下r和和的变化情况的变化情况资料来源：光大证券研究所宏观背景变化及宏观背景变化及r和和的变化情况的变化情况P33实体经济回报率的变化及原因分析实体经济回报率的变化及原因分析u实体经济回报率下降的特征实体经济回报率下降的特征相对于制造业，非制造业受经济泡沫破灭影响更为显著
17、，尤其是非制造业中的不动产业和批发零售业一些仍具有国际竞争力的行业（如汽车）和处在行业成长期的行业（如服务业）受经济泡沫破灭的影响较其他行业要小，传统行业如钢铁、生产用机械等行业所受影响较为显著人事费用率的上升图：主营业务利润率情况图：主营业务利润率情况 图：钢铁行业主营业务利润率深度回落图：钢铁行业主营业务利润率深度回落 资料来源：WIND，光大证券P34实体经济回报率的变化及原因分析实体经济回报率的变化及原因分析u实体经济回报率下降的特征实体经济回报率下降的特征相对于制造业，非制造业受经济泡沫破灭影响更为显著，尤其是非制造业中的不动产业和批发零售业一些仍具有国际竞争力的行业（如汽车）和处在
18、行业成长期的行业（如服务业）受经济泡沫破灭的影响较其他行业要小，传统行业如钢铁、生产用机械等行业所受影响较为显著人事费用率的上升图：汽车及电气机械利润率领先恢复图：汽车及电气机械利润率领先恢复 图：批发零售业调整幅度相对较大图：批发零售业调整幅度相对较大 资料来源：WIND，光大证券P35实体经济回报率的变化及原因分析实体经济回报率的变化及原因分析u实体经济回报率下降的特征实体经济回报率下降的特征相对于制造业，非制造业受经济泡沫破灭影响更为显著，尤其是非制造业中的不动产业和批发零售业一些仍具有国际竞争力的行业（如汽车）和处在行业成长期的行业（如服务业）受经济泡沫破灭的影响较其他行业要小，传统行
19、业如钢铁、生产用机械等行业所受影响较为显著人事费用率的上升图：日本主要行业利润占比变动情况图：日本主要行业利润占比变动情况 资料来源：WIND，光大证券P36实体经济回报率决定收益率运动边界实体经济回报率决定收益率运动边界u实体经济回报率决定收益率的运动边界实体经济回报率决定收益率的运动边界通过比较实体经济回报率与各种类型债券收益率走势来看，实体经济回报率不仅决定了收益率运动的边界，而且还对收益率运动变化趋势有一定的领先性图：实体经济回报率领先于收益率图：实体经济回报率领先于收益率 图：实体经济回报率决定收益率运动的边界图：实体经济回报率决定收益率运动的边界 资料来源：WIND，光大证券P37
20、资金流向的变化资金流向的变化图：日本利率自由化进程图：日本利率自由化进程 图：日本非金融业部门资本来源情况图：日本非金融业部门资本来源情况 资料来源：WIND，光大证券u金融体制的变革金融体制的变革主银行制的衰落金融自由化与国际化P38资金流向的变化资金流向的变化u企业在经济泡沫形成与破灭前后资金在股票、债券以及房地产市场上的流动企业在经济泡沫形成与破灭前后资金在股票、债券以及房地产市场上的流动图：非金融企业在泡沫时期股票投资显著增加图：非金融企业在泡沫时期股票投资显著增加 图：图：8080年代中后期日本资本流出现象严重年代中后期日本资本流出现象严重 资料来源：WIND，光大证券P39资金流向
21、的变化资金流向的变化u企业在经济泡沫形成与破灭前后资金在股票、债券以及房地产市企业在经济泡沫形成与破灭前后资金在股票、债券以及房地产市场上的流动场上的流动图：经济泡沫破灭后资产负债失图：经济泡沫破灭后资产负债失 图：股票与债券之间的转换图：股票与债券之间的转换 资料来源：WIND，光大证券P40资金流向的变化资金流向的变化u企业在经济泡沫形成与破灭前后资金在股票、债券以及房地产市企业在经济泡沫形成与破灭前后资金在股票、债券以及房地产市场上的流动场上的流动图：日本对外证券投资情况图：日本对外证券投资情况 图：银行业向房地产业贷款情况图：银行业向房地产业贷款情况 资料来源：WIND，光大证券P41
22、启示性结论启示性结论u日本在日本在19701970年代和年代和19901990年代分别经历了两次经济下台阶，前一次是工业化年代分别经历了两次经济下台阶，前一次是工业化后期经济内在规律与石油危机外部冲击共同作用的结果，而第二次则是经济后期经济内在规律与石油危机外部冲击共同作用的结果，而第二次则是经济泡沫破灭导致资产负债表失衡下大规模去杠杆与日本政府在国际金融秩序变泡沫破灭导致资产负债表失衡下大规模去杠杆与日本政府在国际金融秩序变化下财政金融政策自主性削弱作用的结果化下财政金融政策自主性削弱作用的结果u19701970年代利润率的下降主要是成本冲击所致，原材料价格上涨、利息费用年代利润率的下降主要
23、是成本冲击所致，原材料价格上涨、利息费用率以及人事费用率的上升侵蚀企业的利润；而率以及人事费用率的上升侵蚀企业的利润；而19901990年代则是资产减值下资产年代则是资产减值下资产负债表失衡，需求萎缩所致负债表失衡，需求萎缩所致u在在7070年代初期资本市场的发展相对滞后于经济发展，债券作为一项资产或年代初期资本市场的发展相对滞后于经济发展，债券作为一项资产或融资渠道其功能在这个阶段相对有限；在第二次经济下台阶过程中，资金在融资渠道其功能在这个阶段相对有限；在第二次经济下台阶过程中，资金在股票、债券和房地产等各类资产上的流动较为明显股票、债券和房地产等各类资产上的流动较为明显u通过比较实体经济
24、回报率与各种类型债券收益率走势来看，实体经济回报通过比较实体经济回报率与各种类型债券收益率走势来看，实体经济回报率不仅决定了收益率运动的边界，而且还对收益率运动变化趋势有一定的领率不仅决定了收益率运动的边界，而且还对收益率运动变化趋势有一定的领先性。先性。u资金流向对收益率的运动有重大影响资金流向对收益率的运动有重大影响资料来源：WIND，光大证券P42P43P43谢谢 谢！谢！光大证券研究所 固定收益研究团队联系人： 蔡万科： 021-22169163 唐丁祥： 021-22169124 韩 聪： 021-22169164 熊 伟： 021-22169110郜彦伟执业证书编号：S093051
25、0120020联系电话：021-22169044 特别声明特别声明 本证券研究报告仅供光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于1996年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一，经营业务许可证编号：z22831000。 本公司已获业务资格：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；证券资产管理；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。 本证券研究报告由光大证券股份有限公司
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