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1、财财财财 务务务务 管管管管 理理理理 financial financial managementmanagement山东财政学院会计学院第二篇第二篇 财务管理价值观念财务管理价值观念 财财财财 务务务务 管管管管 理理理理 financial financial managementmanagement山东财政学院会计学院内容内容第五章第五章 货币时间价值货币时间价值1第六章第六章 风险与报酬风险与报酬2第七章第七章 证券估价证券估价3第八章第八章 资本成本资本成本4财财财财 务务务务 管管管管 理理理理 financial financial managementmanagement山东
2、财政学院会计学院第八章第八章 资本成本资本成本第一节第一节 资本成本与融资决策资本成本与融资决策 第二节第二节 资本成本的确定资本成本的确定12财财财财 务务务务 管管管管 理理理理 financial financial managementmanagement山东财政学院会计学院二二二二影影响响资本成本的因素本成本的因素 一一一一资本成本的本成本的概概念念第一节第一节 资本成本与融资决策资本成本与融资决策资本成本本成本财财财财 务务务务 管管管管 理理理理 financial financial managementmanagement山东财政学院会计学院一、资本成本的概念一、资本成本的概
3、念p公司理财中所涉及的资本资本是与资产相对应的概念，指企业资产所占用资金的全部来源，体现在资产负债表右方资产负债表右方的各个项目上，包括长短期负债和所有者权益。p由于资本成本主要用于企业长期投资决策和长期筹资决策，而短期投资决策一般与短期负债成本有关。因此本章所讨论的资本成本仅指长长期资本期资本（长期负债、优先股、普通股、留存收益）成本，所讨论的资本结构也仅指长期资本中各项目的构成。财财财财 务务务务 管管管管 理理理理 financial financial managementmanagement山东财政学院会计学院一、资本成本的概念（一、资本成本的概念（1）p（一）资本成本的定义和构成（
4、一）资本成本的定义和构成p1.定义定义cost of capital p资本成本是筹资者为筹集和使用资金而付出的资本成本是筹资者为筹集和使用资金而付出的代价，也是投资者要求的最低收益率。代价，也是投资者要求的最低收益率。p2.构成构成p（1）筹集费：筹资过程中支付的各项费用。）筹集费：筹资过程中支付的各项费用。银行借款的手续费、 股票和债券的发行费等 （2）占用费：占用资本支付的费用，如）占用费：占用资本支付的费用，如逐年支付的利息、股息、本金等。财财财财 务务务务 管管管管 理理理理 financial financial managementmanagement山东财政学院会计学院二、影二
5、、影响响资本成本的因素本成本的因素一一总体体经济环境境二二市市场条条件件三三企企业经营和融和融资决决策策四四融融资规模模1 1、经经济济系系统统中中的的资资金金供供求状况求状况2 2、通货膨胀、通货膨胀企企业业证证券券的流动性的流动性经营风险财务风险项目所需目所需融融资数数额财财财财 务务务务 管管管管 理理理理 financial financial managementmanagement山东财政学院会计学院影影响响资本成本的因素本成本的因素图示示财财财财 务务务务 管管管管 理理理理 financial financial managementmanagement山东财政学院会计学院资本
6、成本的作用资本成本的作用p1.对筹资来讲，资本成本是选择资金来对筹资来讲，资本成本是选择资金来源、确定筹资方案的主要依据；源、确定筹资方案的主要依据；p2.对投资来说，资本成本是评价投资项对投资来说，资本成本是评价投资项目、决定投资取舍的标准；目、决定投资取舍的标准；p3.用来衡量经营成本，即经营利润率应用来衡量经营成本，即经营利润率应大于资本成本。大于资本成本。财财财财 务务务务 管管管管 理理理理 financial financial managementmanagement山东财政学院会计学院第二节第二节 资本成本的确定资本成本的确定二二加权平均加权平均资本成本资本成本一一个个别资本成
7、本本成本的的计算算三三边际资本边际资本成本成本财财财财 务务务务 管管管管 理理理理 financial financial managementmanagement山东财政学院会计学院一、个别资本成本的计算一、个别资本成本的计算 个别资本成本原理（个别资本成本原理（individual cost of capital）p 资本成本的一般公式为（考虑货币时间价值）p P0（1-f）=CF1/（1+K）+CF2/（1+K）2+p +CFn/（1+K）np =CFt/（1+K）t 求出公式中的K，就是所求的资本成本。若不考虑货币时间价值，简简化公式为：化公式为：财财财财 务务务务 管管管管 理理理
8、理 financial financial managementmanagement山东财政学院会计学院主要问题主要问题p计算个别资本成本时，需要考虑两个因素：一是在交纳所得税的情况交纳所得税的情况下，税前或税后税前或税后支付的资本成本，对企业的收益影响是不同的。银行借款和企业债券的利息是税前支付利息是税前支付的，属于免税项目，对企业是有利的；股票的股息和红利股息和红利则是税后支付则是税后支付的，属于非免税项目，对企业是不利的。二是资本成本是一个预测的估计值资本成本是一个预测的估计值，而非精确的计算值。因为测定资本成本的各项因素都不是根据过去实现的资料确定的，而是根据现在和未来的事件确定的，而
9、未来各种情况都可能发生。财财财财 务务务务 管管管管 理理理理 financial financial managementmanagement山东财政学院会计学院个别资本成本的计算p1债务资本成本计算。债务资本成本计算。 cost of debt / capitalp由于债务的利息具有抵减所得税的作用，因此，计算由于债务的利息具有抵减所得税的作用，因此，计算债务资本的成本必须是其债务资本的成本必须是其税后成本税后成本。支付债务利息而增加的资金流出是： 债务利息（债务利息（1-所得税率）所得税率）债债务资本成本一般包括长期借款资本成本和债券资本务资本成本一般包括长期借款资本成本和债券资本成本两
10、种。成本两种。p（1）长期债券资本成本（长期债券资本成本（cost of bond）p债券资本成本的一般计算公式为债券资本成本的一般计算公式为 It（1-T）+Bt B0（1-fb）= （1+Kb）t (1) 财财财财 务务务务 管管管管 理理理理 financial financial managementmanagement山东财政学院会计学院1、债务资本成本、债务资本成本长期债券资本成本长期债券资本成本p其中： B0债券发行价格（面值、溢价、折价）p Bt第t年末偿还的本金p It第t年末支付的利息 p Kb债券资本成本p T所得税率p 假设债券每年末付息到期还本，计算公式为p It（1
11、-T） Bn B0（1-fb）= + （2） （1+Kb）t （1+Kb）n财财财财 务务务务 管管管管 理理理理 financial financial managementmanagement山东财政学院会计学院长期债券资本成本长期债券资本成本p假设每年假设每年利息相同利息相同，期限无限长，则面值贴现部分，期限无限长，则面值贴现部分Bn/（1+Kb）n 趋于趋于0，可忽略不计，而利息贴现部分是永续，可忽略不计，而利息贴现部分是永续年金。则债券资本成本计算公式为年金。则债券资本成本计算公式为p p （3） p由此可见，根据公式（3）计算债券资本成本是近似值，因此（3）又称为简化公式）又称为简
12、化公式。p债券的年限越短，根据两个公式计算的结果相差越大，因此在年限较短时最好用公式（1）或公式（2）计算债券资本成本。财财财财 务务务务 管管管管 理理理理 financial financial managementmanagement山东财政学院会计学院例子例子p假定海达公司以假定海达公司以950元的发行价格向社会公开发行面元的发行价格向社会公开发行面值为值为1000元、票面年利率元、票面年利率10%、期限、期限5年的公司债券年的公司债券500000张。债券发行费率为张。债券发行费率为2%，公司所得税率，公司所得税率25%。请计算公司债券筹资的实际资本成本。请计算公司债券筹资的实际资本成
13、本。p1、根据公式计算海达公司债券资本成本如下：、根据公式计算海达公司债券资本成本如下：pKI=100010%（1-25%）/950（1-2%） =8.06%p2、采用考虑货币时间价值的方法计算公司债券的资、采用考虑货币时间价值的方法计算公司债券的资本成本。本成本。p950（1-2%）=100010%（P/A,K,5）+1000（P/F,K,5）p经计算可得经计算可得税前资本成本税前资本成本：K=11.91%，p因此，公司债券因此，公司债券税后资本成本税后资本成本为：为：K=11.91%（1-25%）=8.93%。财财财财 务务务务 管管管管 理理理理 financial financial
14、managementmanagement山东财政学院会计学院银行借款资本成本银行借款资本成本p（2）银行借款资本成本）银行借款资本成本。 cost of long-term loans理论上长期借款资本成本的计算与债券资本成本相同,银行借款资本成本计算公式如下：p p式中：KI -银行借款资本成本p I银行借款利息p T-所得税率p L-借款额p fI-筹资费率p长 期 借 款 若 附 加 “补 偿 性 余 额 ”条 款 （ compensating balance ，CB）时，应从长期借款筹资额中扣除补偿性余额，从而资本成本会提高。财财财财 务务务务 管管管管 理理理理 financial
15、financial managementmanagement山东财政学院会计学院例例p某公司欲从银行借款某公司欲从银行借款1000万元，手续费率万元，手续费率0.1%，年利率，年利率5%，期限，期限3年，每年结息一次，年，每年结息一次，到期一次还本，公司所得税率为到期一次还本，公司所得税率为33%。则该笔。则该笔长期借款筹资成本为：长期借款筹资成本为：p10005%（1-33%）/ 1000（1-0.1%）100%=3.35%p该笔长期借款手续费率很低，可忽略不计。该笔长期借款手续费率很低，可忽略不计。财财财财 务务务务 管管管管 理理理理 financial financial manage
16、mentmanagement山东财政学院会计学院2、权益资本成本、权益资本成本（cost of equity/capital）p（1）优先股资本成本（）优先股资本成本（cost of preferred stock）p优先股每期要支付固定股息，没有到期日，股息税后支付，没有抵税作用。从某种意义上说，优先股相当于每年支付利息的无限期债券。根据公式（2）则有p p p其中：Kp优先股资本成本 Dp优先股年股利额 p P0优先股筹资额 fp优先股筹资费用率财财财财 务务务务 管管管管 理理理理 financial financial managementmanagement山东财政学院会计学院（2）
17、普通股资本成本）普通股资本成本（cost of common stock）p同样，普通股资本成本不存在抵减所得税的作用，即股利的支付是在税后进行的。普通股资本成本估计的方法主要有：p（1）股利折现模型法股利折现模型法p 零成长股票零成长股票 p Kc=D/P0（1fc）p 其中： Kc普通股资本成本p P0发行价格p fc普通股筹资费用率p D 固定股利p 财财财财 务务务务 管管管管 理理理理 financial financial managementmanagement山东财政学院会计学院例例p某公司拟发行一批普通股，发行价格某公司拟发行一批普通股，发行价格12元，元，每股发行费用每股发
18、行费用2元，预定每年分派现金股利每元，预定每年分派现金股利每股股1.2元，则该普通股筹资成本测算为：元，则该普通股筹资成本测算为：p Kc=1.2/(12-2)100%=12%p固定成长股票固定成长股票p 由估计公式：由估计公式：p得到：得到：财财财财 务务务务 管管管管 理理理理 financial financial managementmanagement山东财政学院会计学院普通股资本成本（1）p p式中：式中： K Kc c - -普通股资本成本普通股资本成本p D D1 1 - -第一年预期股利第一年预期股利p P P0 0-股票市价股票市价p f fc c-筹资费率筹资费率p g-
19、 g-年股利增长率年股利增长率p 例例 假设海通公司普通股现行市价为假设海通公司普通股现行市价为5656元，预计年股元，预计年股利增长率为利增长率为1212，最后一次支付的股利为每股，最后一次支付的股利为每股2 2元，该元，该公司现拟增发普通股股票，其筹资费率为公司现拟增发普通股股票，其筹资费率为1010。则普。则普通股资本成本如下：通股资本成本如下：pK Kc c =2 =2（1+121+12）/56/56（1-101-10）+12+12 =16.4 =16.4财财财财 务务务务 管管管管 理理理理 financial financial managementmanagement山东财政学院
20、会计学院普通股资本成本（2）p 非固定成长股非固定成长股p通常，股利增长是从高于正常水平的增长率转为一个被认为正常水平的增长率。例如，预期股利在最初5年中按15%的速度增长，随后5年中增长率为10%，然后在按5%的速度增长，则 5 D0（1.15）t 10 D5（1.1）t-5 D10（1.05）t-10P0（1fc）= + + t=I （1+Kc）t t=6 （1+Kc）t t=11 （1+Kc）t 求出其中的Kc。 财财财财 务务务务 管管管管 理理理理 financial financial managementmanagement山东财政学院会计学院普通股资本成本（3）p（2）资本资产
21、定价模型（资本资产定价模型（CAPM）p这是一种通过估计公司普通股的预期报酬率来估计普通股资这是一种通过估计公司普通股的预期报酬率来估计普通股资本成本的。在市场均衡的条件下，投资者要求的报酬率与筹本成本的。在市场均衡的条件下，投资者要求的报酬率与筹资者的资本成本是相等的。资者的资本成本是相等的。CAPM计算的普通预期报酬率为计算的普通预期报酬率为 p例例：天利股份公司股票的：天利股份公司股票的为为1.25，市场同期的定期，市场同期的定期一年期利率为一年期利率为4.5%，股票市场平均报酬率为，股票市场平均报酬率为14%，请计算该公司股票资本成本。请计算该公司股票资本成本。p根据题意，天利公司股票
22、资本成本为：根据题意，天利公司股票资本成本为：pKs=Kf+i(KM - Kf)=4.5%+1.25（14%-4.5%） =16.38%财财财财 务务务务 管管管管 理理理理 financial financial managementmanagement山东财政学院会计学院普通股资本成本（4）（3）债券收益率（无风险利率）加风险溢价法）债券收益率（无风险利率）加风险溢价法 p ks =无风险收益率无风险收益率+风险溢价风险溢价 p公式中风险溢价一般根据市场风险程度主观确公式中风险溢价一般根据市场风险程度主观确定（定（3%-5%）。该种方法虽然不十分准确，）。该种方法虽然不十分准确，但在一定条
23、件下仍然可以运用。但在一定条件下仍然可以运用。p例例：设某股份公司普通股的风险溢价估计为：设某股份公司普通股的风险溢价估计为8%，而无风险利率为，而无风险利率为5%，则该公司普通股筹，则该公司普通股筹资的成本为：资的成本为：p 5%+8%=13%财财财财 务务务务 管管管管 理理理理 financial financial managementmanagement山东财政学院会计学院（3）留存收益资本成本）留存收益资本成本（cost of retained earning）p 留存收益资本成本是一种机会成本（opportunity cost），股东放弃一定的股利，意味着将来获得更多的股利，即要
24、求与直接购买股票的投资者取得同样的收益。因此，企业使用这部分资金的最低成本和普通股资本成本和普通股资本成本相同相同，唯一的差别就是留存收益没有筹资费用留存收益没有筹资费用。计算公式为p 财财财财 务务务务 管管管管 理理理理 financial financial managementmanagement山东财政学院会计学院二、加权平均资本成本二、加权平均资本成本p(一一)加权资本成本计算模型的假设加权资本成本计算模型的假设p假设一：假设一：新项目与企业当前的资产具有相同的经营风新项目与企业当前的资产具有相同的经营风险；险；只有当企业新投资项目的经营风险与企业当前只有当企业新投资项目的经营风险
25、与企业当前的经营风险相近时，才可以用企业的加权平均成本的经营风险相近时，才可以用企业的加权平均成本作为新项目的贴现率。作为新项目的贴现率。 p假设二：假设二：新项目的融资结构新项目的融资结构(债务与股权资本组合债务与股权资本组合)与与企业当前的资本结构相同企业当前的资本结构相同，也就是说新项目的实施，也就是说新项目的实施不会改变企业当前的财务风险；只有当企业继续采不会改变企业当前的财务风险；只有当企业继续采用相同的资本组合进行新项目的融资时，才能用企用相同的资本组合进行新项目的融资时，才能用企业当前的资本结构来计算企业全部资本的加权平均业当前的资本结构来计算企业全部资本的加权平均成本。成本。
26、p假设三：假设三：企业的现金红利支付率保持不变企业的现金红利支付率保持不变。 财财财财 务务务务 管管管管 理理理理 financial financial managementmanagement山东财政学院会计学院综合资本成本综合资本成本（weighted average cost of capital，WACC）p(二二)加权平均资本成本的确定加权平均资本成本的确定p企业为了进行筹资决策和投资决策，则需要计算全部企业为了进行筹资决策和投资决策，则需要计算全部资金来源的综合资本成本资金来源的综合资本成本（weighted average cost of capital，WACC）,即加权平
27、均资本成本。即加权平均资本成本。p p其中Wj 可以选择账面价值（book value）、市场价值（market value）、目标价值（target value）。一般认为较合理的是市场价值市场价值，因为市场价值更接近于证券出售所能得到的金额，而且公司理财的目标是企业价值最大化，也就看为是股票价格最大化，而股票价格是由市场决定的。财财财财 务务务务 管管管管 理理理理 financial financial managementmanagement山东财政学院会计学院例子例子p某企业拟筹资某企业拟筹资4000万元，其中按面值发行债万元，其中按面值发行债券券1000万元，筹资费率为万元，筹资费
28、率为2%，债券年利率为，债券年利率为5%；普通股；普通股3000万元，发行价为万元，发行价为10元元/股，股，筹资费率为筹资费率为4%，第一年预期股利为，第一年预期股利为1.2元元/股，股，以后每年增长以后每年增长5%。所得税税率为。所得税税率为33%。计算。计算该筹资方案的加权平均资本成本。该筹资方案的加权平均资本成本。p解解：1）计算比重）计算比重 p 债券：债券：1000/4000=25%;p 普通股：普通股：3000/4000=75%财财财财 务务务务 管管管管 理理理理 financial financial managementmanagement山东财政学院会计学院解解p2)计算
29、个别资本成本计算个别资本成本 p 债券成本债券成本=p 普通股成本普通股成本=p加权平均资本成本加权平均资本成本=25%3.42%+75%17.5%=13.98%财财财财 务务务务 管管管管 理理理理 financial financial managementmanagement山东财政学院会计学院三、边际资本成本三、边际资本成本p1融资规模与资本成本融资规模与资本成本。 p一般情况下一般情况下, 企业在保持其债务与股权组合目企业在保持其债务与股权组合目标结构不变时标结构不变时, 往往会首先使用最经济的资金往往会首先使用最经济的资金来源。企业的筹资顺序一般是先内部融资来源。企业的筹资顺序一般
30、是先内部融资,然然后对外融资。但是后对外融资。但是,无论如何企业都无法以某无论如何企业都无法以某一固定资本成本来筹措无限的资金，一固定资本成本来筹措无限的资金，当其筹集当其筹集的资金超过一定限度时，原来的资本成本就会的资金超过一定限度时，原来的资本成本就会增加。所以增加。所以, 在企业追加筹资时，需要知道筹在企业追加筹资时，需要知道筹资额在什么数额上会引起资本成本的变化，其资额在什么数额上会引起资本成本的变化，其变化幅度又是怎样的。变化幅度又是怎样的。财财财财 务务务务 管管管管 理理理理 financial financial managementmanagement山东财政学院会计学院边际
31、资本成本边际资本成本p2边际资本成本。边际资本成本。（marginal cost of capital ，MCC）p边际资本成本是指资金每增加一个单位而增加边际资本成本是指资金每增加一个单位而增加的成本。边际资本成本也是按加权平均法计算的成本。边际资本成本也是按加权平均法计算的，是追加筹资时所使用的加权平均成本。的，是追加筹资时所使用的加权平均成本。p边际资本成本的计算步骤可总结如下：边际资本成本的计算步骤可总结如下：p1、计算确定个别资本成本；、计算确定个别资本成本；p2、确定每项资金来源的权重、确定每项资金来源的权重;财财财财 务务务务 管管管管 理理理理 financial financ
32、ial managementmanagement山东财政学院会计学院筹资分界点筹资分界点p3、计算筹资分界点；筹资分界点是指在保持某一、计算筹资分界点；筹资分界点是指在保持某一特定资本成本不变特定资本成本不变的条件下可以筹集到的最大融资的条件下可以筹集到的最大融资额。在筹资分界点范围内额。在筹资分界点范围内, 筹资额的变动不会引起筹资额的变动不会引起资本成本的变化资本成本的变化, 一旦筹资额超过筹资分界点一旦筹资额超过筹资分界点, 即即使维持现有的资本结构使维持现有的资本结构, 其资本成本也会随之变动其资本成本也会随之变动(增加增加)。筹资分界点的计算公式如下：。筹资分界点的计算公式如下：p筹
33、资分界点筹资分界点=可按某一可按某一特定资本成本特定资本成本筹集的最大融筹集的最大融资额资额该种资本在融资总额中的比重该种资本在融资总额中的比重p4、计算加权边际资本成本；、计算加权边际资本成本；p5、绘制投资项目与融资规模分析图。、绘制投资项目与融资规模分析图。财财财财 务务务务 管管管管 理理理理 financial financial managementmanagement山东财政学院会计学院边际资本成本例子边际资本成本例子p华天公司华天公司2007年长期资本总额为年长期资本总额为400万元万元, 其其中普通股中普通股240万元万元,长期借款长期借款60万元万元,长期债券长期债券100
34、万元。企业因扩大经营需要万元。企业因扩大经营需要, 管理当局拟管理当局拟追加筹资。追加筹资。p1、经财务部人员分析、经财务部人员分析, 认为筹集新资金后仍认为筹集新资金后仍然保持目前的资本结构。此外还预测出随公司然保持目前的资本结构。此外还预测出随公司筹资额外负担的变化筹资额外负担的变化, 各种资本成本的变动资各种资本成本的变动资料见表：料见表： 财财财财 务务务务 管管管管 理理理理 financial financial managementmanagement山东财政学院会计学院例：华天公司资本结构与资本成本例：华天公司资本结构与资本成本 财财财财 务务务务 管管管管 理理理理 fina
35、ncial financial managementmanagement山东财政学院会计学院计算筹资分界点计算筹资分界点p2、计算筹资分界点。根据筹资分界点的计算公式、计算筹资分界点。根据筹资分界点的计算公式可知：在资本成本为可知：在资本成本为3%时，公司可以取得长期借时，公司可以取得长期借款的筹资限额为款的筹资限额为45000元。因此，其相应的筹资分元。因此，其相应的筹资分界点为：界点为：p 4500015%=300000元元p而资本成本为而资本成本为5%时，公司可以取得长期借款的筹时，公司可以取得长期借款的筹资限额为资限额为900000元。因此，其相应的元。因此，其相应的p筹资分界点为：筹
36、资分界点为：p 90000015%=600000元元p以此类推，华天公司在不同资本成本条件下的筹资以此类推，华天公司在不同资本成本条件下的筹资分界点计算结果见表分界点计算结果见表 ：财财财财 务务务务 管管管管 理理理理 financial financial managementmanagement山东财政学院会计学院 华天公司筹资分界点华天公司筹资分界点 财财财财 务务务务 管管管管 理理理理 financial financial managementmanagement山东财政学院会计学院计算加权边际资本成本计算加权边际资本成本 p3、根据上一步计算的筹资分界点、根据上一步计算的筹资分
37、界点, 可以得到可以得到7组筹资范围：组筹资范围：30万元以内；万元以内；30至至50万万元；元；50至至60万元；万元；60至至80万元；万元；80至至100万元；万元；100至至160万元；万元；160万元万元以上。对上述各组筹资范围的资金分别计算以上。对上述各组筹资范围的资金分别计算加权资本成本加权资本成本, 就可得出各种筹资范围条件就可得出各种筹资范围条件下的边际资本成本。加权边际资本成本计算下的边际资本成本。加权边际资本成本计算结果见表：结果见表： 财财财财 务务务务 管管管管 理理理理 financial financial managementmanagement山东财政学院会计
38、学院华天公司加权边际资本成本华天公司加权边际资本成本财财财财 务务务务 管管管管 理理理理 financial financial managementmanagement山东财政学院会计学院续表续表财财财财 务务务务 管管管管 理理理理 financial financial managementmanagement山东财政学院会计学院4、绘制筹资分析图。在计算出加权边际资本成、绘制筹资分析图。在计算出加权边际资本成本后本后,还可以进一步绘制筹分析图还可以进一步绘制筹分析图,可以更加形可以更加形象地看出筹资总额增加时边际资本成本的变动象地看出筹资总额增加时边际资本成本的变动趋势趋势(筹资分析图略筹资分析图略)。财财财财 务务务务 管管管管 理理理理 financial financial managementmanagement山东财政学院会计学院
