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1、中信证券研究部中信证券研究部李鑫、鞠兴海李鑫、鞠兴海2010年年11月月收入与成本赛跑收入与成本赛跑纺织品服饰行业投资策略纺织品服饰行业投资策略纺织品服饰行业投资策略纺织品服饰行业投资策略1纺织品服饰行业投资策略第八届新财富长期趋势：模式转型长期趋势：模式转型要素：设备、技术、成本、规模要素：设备、技术、成本、规模评级：中性评级：中性 要素：设计、品牌、渠道与供应链要素：设计、品牌、渠道与供应链 评级：强于大市评级：强于大市 2纺织品服饰行业投资策略第八届新财富投资策略投资策略n品牌零售板块：订货会普遍理想，较强的成本转嫁能力将使该板块公司业绩增长较为确定。而相比而言，平价服装因物美价廉，抵御
2、通货膨胀能力更强。伴随众多新股登陆资本市场，板块公司百花齐放。我们看好三类标的：品牌建设、渠道管理相对成熟，业绩增长稳健。首推“七匹狼” 和“报喜鸟”。短期改善超出预期，后期稳定增长可期。首推“美邦服饰” 和“希努尔” 。业绩呈爆发增长，估值享受溢价。首推“搜于特” 和“探路者” 。n加工制造板块：收入增长压力不大，但成本（尤其是棉花）波动依旧风险较大。推荐“出口比例低、不受棉价影响、增长稳健”的“江南高纤”、“伟星股份”、“航民股份”。 3纺织品服饰行业投资策略第八届新财富重点公司估值及评级重点公司估值及评级简 称股价（元）EPS（元）PE评级目标价（元）10E11E12E10E11E12E
3、美邦服饰36.770.78 1.20 1.60 47 31 23 买入42-48希努尔31.08 0.74 1.05 1.40 42 30 22 买入36.75七匹狼36.90 0.97 1.27 1.66 38 29 22 买入44.45报喜鸟32.70 0.85 1.10 1.40 38 30 23 买入33-38.5搜于特88.63 1.05 1.86 3.07 84 48 29 -93.00探路者37.230.40 0.80 1.25 93 47 30 买入40.00江南高纤9.840.40 0.60 0.79 25 16 12 买入12-15航民股份9.46 0.56 0.70 0.
4、90 17 14 11 买入14.00伟星股份29.821.15 1.42 1.74 26 21 17 买入35.50罗莱家纺76.151.47 1.97 2.61 52 39 29 增持78.80富安娜41.750.85 1.12 1.47 49 37 28 增持44.80星期六20.020.44 0.64 0.90 46 31 22 增持22.40鲁泰A9.95 0.77 0.93 1.14 13 11 9 增持13.954纺织品服饰行业投资策略第八届新财富加工制造板块加工制造板块 5纺织品服饰行业投资策略第八届新财富“危机显现危机显现”、“政策筑底政策筑底”、“行业复苏行业复苏”1-8月
5、收入同比增长25%，利润总额同比增长46% 。 6纺织品服饰行业投资策略第八届新财富出口反弹持续超预期出口反弹持续超预期2010年1-10月行业出口同比增长23%，持续超预期。 7纺织品服饰行业投资策略第八届新财富国际优势竞争优势提升国际优势竞争优势提升优势一：价格低廉（弱化）优势二：产能占优（增强）优势三：配套完善（增强）8纺织品服饰行业投资策略第八届新财富原料价格大幅飙升原料价格大幅飙升棉花2.67万元/吨，较年初涨79%；涤纶和粘胶短纤分别为1.6和3万元/吨，较年初涨超过60%。9纺织品服饰行业投资策略第八届新财富企业盈利令人担忧企业盈利令人担忧 原因：库存时间差、中间环节炒作。变动：
6、 2011年34月新棉播种或78月新棉上市。影响：棉花上涨初期，企业盈利不降反升。目前高价水平，考验后期盈利。10纺织品服饰行业投资策略第八届新财富品牌零售板块品牌零售板块 11纺织品服饰行业投资策略第八届新财富服装消费旺盛服装消费旺盛 2010年1-10服装消费品零售额同比增长26% ，价格提升明显。 上市公司订货会增长理想。12纺织品服饰行业投资策略第八届新财富成本上涨压力相对较小成本上涨压力相对较小 13纺织品服饰行业投资策略第八届新财富转价能力强转价能力强2010年1-7月，服装零售额同比增长23.87%，而其中价格同比提升幅度为12.98%，为近五年来提价最高水平。14纺织品服饰行业
7、投资策略第八届新财富平价服饰更抵通胀平价服饰更抵通胀n虽具转嫁能力，但会影响消费者信心n家纺类产品棉花占成本比重高，提价幅度高于服装类产品。n平价服饰更抵通胀。提价幅度小，产品物美价廉。定位三、四线市场，租金成本低。 15纺织品服饰行业投资策略第八届新财富投资策略投资策略加工制造：中性加工制造：中性品牌零售：强于大市品牌零售：强于大市16纺织品服饰行业投资策略第八届新财富投资策略投资策略 n品牌零售板块：订货会普遍理想，较强的成本转嫁能力将使该板块公司业绩增长较为确定。而相比而言，平价服装因物美价廉，抵御通货膨胀能力更强。伴随众多新股登陆资本市场，板块公司百花齐放。我们看好三类标的：品牌建设、
8、渠道管理相对成熟，业绩增长稳健。首推“七匹狼” 和“报喜鸟”。短期改善超出预期，后期稳定增长可期。首推“美邦服饰” 和“希努尔” 。业绩呈爆发增长，估值享受溢价。首推“搜于特” 和“探路者” 。n加工制造板块：收入增长压力不大，但成本（尤其是棉花）波动依旧风险较大。推荐“出口比例低、不受棉价影响、增长稳健”的“江南高纤”、“伟星股份”、“航民股份”。 17纺织品服饰行业投资策略第八届新财富美邦服饰：改善路上再超预期美邦服饰：改善路上再超预期 买入（维持）买入（维持） 2010年三季度经营出现转折年三季度经营出现转折。2010年公司加盟业务采取宽松政策，直营业务则首要保障盈利。2010年Q3起公
9、司经营出现转折，单季业绩增幅310%，预计全年业绩增幅可达30%。 2011年业绩增幅年业绩增幅50，再超预期。，再超预期。2011年春季订货金额同增超过30%，全年收入增幅有望达到40%。2011年总体费用率将呈下降趋势，净利润增幅将高于收入增幅。 。供应链显现优势，平价服装更抵通胀。供应链显现优势，平价服装更抵通胀。订货会产品提价5%，幅度低于可比服装公司（提价10%以上）和家纺类公司（提价20%以上）。灵活的供应链体系有效规避了此轮原料成本大幅上涨，保持毛利率稳定。 预测10/11/12 EPS 0.78/1.20/1.60元 ，目标价42-48元（对应2011年35-40倍），维持“买
10、入”评级 。 18纺织品服饰行业投资策略第八届新财富希努尔：转型见效，拐点将现希努尔：转型见效，拐点将现 买入（维持）买入（维持） 品牌内销：订货超出预期。品牌内销：订货超出预期。2011年春、夏订货理想，我们估算金额增幅超过30%，近几年一系列特色营销和品牌推广策略的实施，加盟终端和团购效益渐渐显现。 贴牌出口：行业形势乐观，公司优势显著贴牌出口：行业形势乐观，公司优势显著 。目前行业总体出口形势乐观，公司产品品质、生产规模优势显著，获取高于行业增长可以预见。预计2011年出口业务同比增幅可维持20%左右。转型之路愈见明朗转型之路愈见明朗 。终端效益开始逐步释放，上市融资后公司转型之路将继续
11、深化，后期外延扩张速度提升、终端效益释放将驱动业绩实现30以上增长。 。 预测10/11/12 EPS 0.74/1.05/1.40元，给予其2011年EPS 35倍估值，对应价格36.75元，“买入”评级。19纺织品服饰行业投资策略第八届新财富七匹狼：业绩稳健增长，经营日趋成熟七匹狼：业绩稳健增长，经营日趋成熟买入买入终端压力加剧。终端压力加剧。上半年加盟店铺关闭数量较大（估计超过300家），导致店铺总量较2009年底仅净增加1家，反映出行业终端普遍面临的租金过高和竞争加剧的问题。公司已具能力克服。公司已具能力克服。公司日益成熟的经营带来显著内生增长，有效缓解加剧的终端压力，其“单一外延扩张
12、”向“扩张与改善并行”的增长方式转变是我们长期看好公司的主要逻辑。后期预期较好。后期预期较好。前正值公司2011春夏订货会，新品设计大方时尚，订货形势好于预期，加盟商后期开店信心有所提升。 预测预测10/11/12年年EPS 0.97/1.27/1.66元，目标价元，目标价44.45元，对应元，对应2011年年35倍倍PE，“买入买入”评级。评级。 20纺织品服饰行业投资策略第八届新财富报喜鸟：增长不缺，催化充足报喜鸟：增长不缺，催化充足买入买入质地、增长不缺。质地、增长不缺。公司规模小、质地较好，其品牌、客户、存货管理在西装子行业优势突出。目前资金充足，后期外延扩张拉动业绩增长值得期待。 业
13、绩存超预期可能。业绩存超预期可能。三季度业绩增幅超出预期，全年业绩也可能超预期 。催化因素：催化因素：管理层增持、年报可能高送配等催化。预测10/11/12年EPS 0.85/1.10/1.40元预测，目标价38.50元（对应2011年35倍PE），“买入”评级。 21纺织品服饰行业投资策略第八届新财富搜于特：搜于特：“时尚下乡时尚下乡”黑马，续写腾飞篇章黑马，续写腾飞篇章 买入买入休闲服饰运营商，三四线市场定位。休闲服饰运营商，三四线市场定位。 “潮流前线”品牌运营，专注于三四线市场，产品均价低于其他休闲品牌20%-30%。最新终端数量982家，规模小。广阔空间任驰骋。广阔空间任驰骋。伴随城
14、镇化进程的推进，三、四线市场将成为行业未来增长的主力，该市场竞争压力较小、终端盈利能力更强 。经营分析：瑕不掩瑜，续写腾飞。经营分析：瑕不掩瑜，续写腾飞。在三四线市场，公司“产品设计与品牌推广”、“成本控制与性价比”方面优势突出。由于加盟终端盈利较强，未来高速外延扩张具备充分条件。公司将提高“战略加盟店”（联营）比重，克服加盟商实力偏弱缺点，进而提升品牌影响力。 。10/11/12年EPS 1.05/1.86/3.07元，三年复合增幅仍高达元，三年复合增幅仍高达66%。给予其。给予其2011年年EPS 50倍估值，倍估值，对应价格对应价格93.00元。元。 22纺织品服饰行业投资策略第八届新财
15、富探路者：业绩将步入新一轮爆发增长探路者：业绩将步入新一轮爆发增长 买入买入 户外消费快速兴起，公司收入处于高增长周期。户外消费快速兴起，公司收入处于高增长周期。中国户外用品消费2000-2009复合增长48%至48.5亿元，未来仍有望保持高增长。公司09年收入2.9亿元，未来仍将实施较为激进的外延扩张策略，预计11/12/13年店铺增幅分别达到45%/45%/31%。品牌与研发支撑扩张，品牌与研发支撑扩张，2010年投入强化优势。年投入强化优势。公司品牌和研发是扩张同时保持高盈利的核心。10年进一步加大了产品系列、研发能力、信息系统的投入，为下一轮高速扩张做好保障 。基础夯实之后，业绩将步入新一轮爆发增长基础夯实之后，业绩将步入新一轮爆发增长 。10年费用大升，业绩增幅20%左右。11年又将进入业绩爆发增长周期。收入增幅50%以上，并有效拉低费用率水平，利润增幅将超过收入增幅 。10/11/12年EPS 0.40/0.80/1.25元，给予公司2011年50倍PE水平，目标价40元， “买入” 。 23纺织品服饰行业投资策略第八届新财富致谢！致谢！24纺织品服饰行业投资策略第八届新财富
