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1、交通运输正文目录引言：从快递股的属性说起 .3周期上行：困境反转，脚踏实地.4木桶效应与区域分化 .4双重管理与稳中求进 .5竞争周期与景气周期 .7消费升级：品牌探索，仰望星空.9电商渗透与电商快递 .9消费升级与消费分层 .10用户付费与商业重构 .12投资展望：三重驱动，三重催化.14政策情景与景气演绎 .14估值漂移与三重催化 .15风险提示.16免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2交通运输引言：从快递股的属性说起作为卖方分析员，我们时常被投资者问到：快递股属于成长股？消费股？周期股？从基金持仓看，通达系投资者以消费风格基金经理为主，顺丰投资者以成长风格基金经
2、理为主。我们认为快递股同时具备成长、周期与消费三重属性。1）成长：电商是中国快递业最主要的增长动能，我们预计 2022-2025 年行业件量增速仍有望达 2-3x GDP 增速。2）消费：快递主要服务个人消费者网购（2C 消费需求），但卖家付费（包邮）导致商业模式更接近 2B服务。3）周期：卖家付费、产品接近同质与集中度较低导致竞争异常激烈，企业盈利波动较大，呈现类周期股特征（竞争周期）。我们根据主导风格将快递股的投资划分为三个阶段：1）成长风格主导：2011-2016 年，行业件量高速增长（CAGR=54%），市场竞争温和（除 2013 年中通发动价格战），企业盈利强劲；但由于快递企业上市较
3、晚，仅有 2016 年 A 股次新股投资窗口。2）周期风格主导：2017-2021 年，行业件量中高速增长（CAGR=28%），市场集中度较低引发激烈价格战，行业景气度下行仅中通表现出较强的阿尔法。3）消费风格主导：4Q21 以后，行业件量中速增长（2022-2025 CAGR=14%），政策干预缓和竞争，用户付费（包邮取消）兑现 2C 消费属性，行业长期景气度上行。图表1： 快递股的主导风格基本面特征市场竞争市场特征投资策略时间区间件量增速约 50%投资风格成长投资案例2011-20162017-3Q214Q21 以后温和买入持有区间博弈买入持有？2016 年次新股18-19 年韵达指数化？
4、约 25%激烈周期10%-15%温和？消费？资料来源：邮政局、华泰研究图表2： 快递股的风格周期与基本面（量价）周期成长周期消费？1,400 （亿人民币）7,000申通圆通韵达顺丰（右轴）中通（右轴）1,2001,000疫情6,0005,0004,0003,0002,0001,0000800风格周期600400200011/0212/0213/0214/0215/0216/0217/0218/0219/0220/0221/0222/0250%25%10-15%量价80%5%国内快递件量同比增速国内件均价同比变化（右轴）70%60%50%40%30%20%10%0%0%疫情-5%-10%-15%
5、-20%基本面周期-25%22/0111/0212/0213/0214/0215/0216/0217/0218/0219/0220/0221/02资料来源：Wind、华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3交通运输周期上行：困境反转，脚踏实地快递业网络效应与规模效应强于普通连锁业态，但高退出成本（网络全国化）与长进攻周期（有限区域化）加剧了竞争。我们认为快递业的周期演绎是“竞争（供给）定方向，需求定弹性”，企业家与投资者的群体理性是良性竞争的前提。恶性价格战通过差异化派费向全网溢出风险，供给侧改革意味着从“大破大立”到“稳中求进”，我们认为“不得低于成本经营”与“
6、保护快递员权益”是主要政策工具。政策干预修正竞争策略，带动行业景气度从 3Q21 的 0%分位大幅改善至 4Q21 的 35%分位（以单票盈利度量）。木桶效应与区域分化一个简化的快递流程为：揽件=支线运输=分拨=干线运输=分拨=支线运输=派送（揽件加盟商+总部+派件加盟商协作）。我们有必要重新审视快递业的“物理产能”：1）长链路意味着产能存在木桶效应，而产能瓶颈往往集中于末端派送而非干线中转环节；2）高成本的临时产能构建速度很快，即网络存在动态的最优经济产能。另一方面，由于网点间存在横向联系（其它连锁业态往往呈总部=门店单向联系）且网点数量很大（2021E： 2-3 万个） ，快递业网络效应强
7、于普通连锁业态。（详见报告加盟制如何破局？2020/12）拆分电商快递 UE 模型并假设卖家付费 2.50 元/票（实际差异很大），我们估算电商快递全链路运营成本/费用/总成本/净利润 2.15/0.25/2.40/0.10 元/票（隐含净利率 4%） ，揽件加盟商/总部/派件加盟商盈利 0.05/0.05/0.00 元/票。加盟商揽件盈利显著高于派件，部分原因在于揽件隐含销售职能（销售提成），这对市场竞争产生了显著影响（详见后文讨论）。从收入分配角度，一线员工总收入 1.20 元/票（总收入的 48%）；即使不考虑电商快递显著的外部性，快递业对实现“共同富裕”做出了很大贡献。图表3： 电商快
8、递全链路营业成本结构（元/票）规模效应支线及 一次干线运输二次分拨支线及操作揽件派送合计操作分拨0.050.250.150.500.150.300.752.15注：数据为 2021 年估算值，口径为营业成本，不含费用（销售、管理、财务、税费等）资料来源：亿欧资讯、华泰研究估算图表4： 电商快递全链路盈利分配（元/票）快递员加盟商A总部加盟商B快递员0.200.801.101.100.750.052.502.50揽件费快递价格面单费中转费派件费派件费派件提成收入散件提成0.050.200.801.100.250.05揽件费面单费0.50中转费干线运输中心分拨派件费0.750.300.050.30
9、1.100.15快递价格派件费派件提成支线及操作其它成本成本利润支线及操作其它成本其它成本0.050.050.00利润利润利润注：数据为 2021 年估算值，其它成本包括销售、管理、财务、税费等资料来源：公司公告、华泰研究估算免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4交通运输我们认为电商快递产品同时呈现：1）网络全国化：虽然部分电商（如京东自营）能够实现全国分仓+本地派送，但大部分中小卖家需要单点发全国的物流服务，全国性快递件量份额超过 98%（2021E） 。 2）有限地域化：中国电商卖家（供给）与人口（需求）地域差异导致快递业务的区域分布很不平衡，而同一品牌不同区域/同
10、一区域不同品牌加盟商实力差异也很大。（详见报告山重水复，柳暗花明2021/09）1）网络全国化导致退出成本很高。在普遍的连锁业态中，企业往往主动退出弱势区域（如关店）以改善盈利。而若快递加盟商因亏损退出，总部可以中止区域揽收服务，但必须维持区域派送服务（否则会严重影响全网服务品质），退出成本很高。实际操作中，总部往往通过重新招商（加盟权转让）、托管兜底、代派维持弱势区域服务。2）有限区域化导致进攻周期很长。作为本地化的劳动密集型服务业，快递加盟商很难像酒店/零售业标准化复制，例如 A 区域的优势加盟商难以在 B 区域复制其竞争优势。另一方面，区域派送服务难以中止又难以盈利，倒逼加盟商积极揽件；
11、而总部也倾向于给予弱势区域特殊揽件政策，拉长了进攻周期。分省看，强势品牌存在弱势区域（如中通广西），而弱势品牌亦存在强势区域（如申通四川）。图表5： 快递业务存在地域性（2021）图表6： 快递企业存在地域性（2020）长三角粤港澳京津冀成渝其他人口派件量揽件量0%20%40%60%80%100%中通申通韵达邮政圆通其它百世资料来源：邮政局、华泰研究注：数据为揽件口径，饼图大小对应件量规模资料来源：专家访谈、华泰研究双重管理与稳中求进经过政企分开改革，当下中国邮政管理部门主要包括：国家邮政局-省邮政管理局（2006 年成立）-市邮政管理局（2012 年成立）三级机构，实行中央和地方双重管理、以
12、中央为主，邮政业务、机构编制、干部、财务等以上级邮政管理部门管理为主，主要负责人兼任同级交通运输部门副职领导，其任免需征得当地党委、政府同意；县一级原则上不单独设置邮政监管机构，特殊情况下依托县交通局或上级邮管局设置派出机构履行职责。1）地方邮管局具备量价监管能力。我们在年内件量增速是否见顶？（2020/07）中详细讨论了快递业的统计方法。面单号是快递包裹的唯一标识代码，邮管局可通过数据接口实现精确的数量监管；虽然快递价格由卖家与加盟商协商（难以精确统计），但标准产品与重复交易特征降低了价格跟踪难度（如定期向黄牛询价），价格监管并非难以实施。2）双重领导增加了监管协调难度。由于跨区揽件（黄牛）
13、及电商搬家的影响，邻近区域快递价格存在联动性。以浙江为例，价格战最激烈时全省快递价格=义乌价格（全网价格洼地）+有限的短驳费。而低于成本的快递价格意味着“快递业对电商业的补贴，派件区对揽件区的补贴”，增加了全国甚至全省监管协调难度。2014 年，全国首个县级邮管局义乌邮管局作为浙江省邮管局派出机构成立，其监管独立性更强。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5交通运输图表7： 中国邮政快递业监管体系图表8： 临近区域快递市场存在竞争关系（2021）国务院（元/票）25浙江省政府交通部2015105领导金华市政府浙江省交通厅国家邮政局双重领导义乌市政府 金华市交通局浙江省邮
14、管局双重领导派出机构义乌市交通局金华市邮管局（亿件）义乌市邮管局0020406080100资料来源：邮政局、华泰研究（注：以浙江为例）资料来源：邮政局、华泰研究（注：浙江省各市量价数据）根据2022 年全国邮政管理工作会议精神，中国邮政快递业的主要问题是“大而不强”、“快而不优”、“粗而不精”，亟需推动行业高质量发展与高效能治理。我们认为：1） “稳字当头”是监管的首要目标，尤其是确保网络平稳运行和基层网点稳定；2）“不得低于成本经营”与“保护快递员权益”是监管的主要工具，亦是网络稳定运行的基础。浙江省快递业促进条例（2022 年 3 月 1 日正式开始实施）与快递市场管理办法（修订草案）均明
15、确规定：1）快递经营企业无正当理由不得低于成本价格提供快递服务；2）快递经营企业应当保障从业人员合法劳动权益。图表9： 邮政快递业高质量发展与高效能治理思路要点关键词主要内容遵循规律 稳中求进稳字当头稳发展态势，确保增速在合理区间；稳运行态势，确保网络平稳运行和基层网点稳定；稳安全态势，确保不发生重特大安全事故。坚持在规范中发展、发展中规范，明规则、划底线、强监管，推动行业实现质的稳步提升和量的合理增长。立足国情业情和发展阶段，精准把握时度效要求，把稳增长、调结构、促改革有机结合起来，以实践的标准检验行业治理成效。提升企业寄递安全、生产安全、信息安全水平，增强安全防控能力，维护产业安全，加强应
16、急管理体系建设。推动成本分区、服务分层、产品分类，稳步实现差异定价、优质优价，实现行业有价值、企业有利润、员工有尊严、用户有好评。旗帜鲜明反对“内卷”，旗帜鲜明反对损害行业权益、员工合法权益和消费者合法权益的行为，旗帜鲜明维护市场秩序，集中治理恶性低价竞争、超范围经营和空包。以进促稳加固底板 统筹“三安”实行“三分”发力“三治”推进“三化”补齐短板 深入实施“两进一出”坚持减污降碳并重，加快推进快递包装减量化、标准化、循环化，明确行业绿色低碳转型发展实施路径。“快递进村”要提高质效，不仅进得去，更要稳得住、可持续；“快递进厂”要形成规模，以点带面，推动产业集群融合发展；“快递出海”要重点突破，
17、在周边成网络、洲际畅通道、全球布节点，增强全球资源配置力和关键环节控制力。规范加盟制管理，推动向末端赋能，完善价格形成机制和利益分配机制，推进完善网点退出机制。衔接区域协调发展战略，补齐中西部基础设施短板，加强快递经济区和产业园区建设。提升末端发展能力统筹区域布局提升综合服务能力发展库存管理、线边物流、供应链金融和快运业务等，发展专业化服务。锻造长板 巩固服务电商优势培育世界一流企业通过打通信息“堵点”，推动与电商协同布局，丰富产品体系，开展模式创新。鼓励企业间、上下游间兼并重组，培育壮大具有国际竞争力的现代快递物流企业；推动邮政企业加快改革。强化创新驱动充分激活数据要素资料来源：2022 年
18、全国邮政管理工作会议、华泰研究我们认为快递业正在经历“供给侧改革”，义乌则是监管试验田：（1）2020 年，义乌快递价格在政策干预下回升，但由于 A）周边市场未跟进提价，义乌件量下降显著；B）极兔未被纳入监管，通达系加盟商经营困难；C）电商卖家的压力；下半年政策干预无疾而终。（2）2021 年，义乌快递监管再次强化：A）主要快递企业（四通一达+极兔）形成自律性的市场份额；B）配合全国性提价（尤其是 9 月以后），市场底价持续提升（1.40=1.60=1.90=2.10/元票）；C）即使需求较为疲软，义乌快递价格至今仍较稳定。如前文所述，“不得低于成本经营”意味着“产粮区”（揽件量较大的区域）价
19、格仍存在较大修复空间。图表10： 快递业与周期品供给侧改革对比产业特征工业产能特征相对集中异常分散产量监控模糊监管难点表外产能区域协调数量监管核定产能市场份额价格监管周期品快递业成本加成定价不得低于成本经营服务业精确资料来源：华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6交通运输图表11： 义乌快递价格变化（1H21）（元/票）图表12： 义乌快递价格变化（2H21-2022）（元/票）3月4月上旬4月中旬5月上旬1.81.71.61.51.41.31.21.11.008/3109/1709/2710/1911/1301/192.52.01.51.00.50.0中通韵达
20、圆通申通百世极兔中通韵达圆通申通百世极兔注：0.3kg 以下小件大客户报价，可能存在样本偏差注：0.3kg 以下小件大客户报价，可能存在样本偏差资料来源：专家访谈、华泰研究资料来源：专家访谈、华泰研究竞争周期与景气周期我们首先讨论微观快递市场供需关系：（1）需求曲线 D：价格弹性较大，曲线平坦。（2）供给曲线 S 呈折线形：A）PC 时，供给曲线右上倾斜。假设总部指标为 q2，P2=C2 加盟商盈亏平衡；当总部指标提升至 q3，P3C1 加盟商盈利。如前文所述，微观供给的核心驱动力是总部政策指标而非加盟商物理产能。因此，宏观供给的直接驱动力是总部竞争策略而非干线中转产能，当然产能亦会影响总部竞
21、争策略。我们倾向于快递业“竞争（供给）定方向，需求定弹性”，而通常意义上的竞争格局隐含市场结构与竞争策略两重含义。政策干预修正竞争策略和微观供给，进而改善了行业景气度。图表13： 微观快递市场的供需关系图表14： 中通资本开支估算资本开支（亿元/亿件）（元/件）件量增量（滞后两年）单位资本开支（右）1201.81.61.41.21.00.80.60.40.20.01008060402002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E2022E2023E资料来源：华泰研究资料来源：公司公告、华泰研究预测我们根据国内件均价（同城件+异地件）的同比变化度量竞争周期，
22、并进一步将 2009 年以来的快递市场划分为五个竞争周期。2007-2021 年，国内件均价降幅中枢约 8%；“件均价降幅大于 8%”即可视为“价格战”：1）2010/09-2011/12（15 个月温和价格战）；2）2012/10-2014/02（16 个月激烈价格战）；3）2020/01-2021/11（23 个月激烈价格战）。若考虑成本挖掘空间缩小，2020-2021 价格战烈度已超过 2013 年。我们认为快递竞争是资本进入与存量竞争的叠加，而资本进入往往加剧存量竞争。2009 年至今，快递业经历了四次较大规模的资本进入；前三次以财务投资人为主，而本次以产业投资人为主。1）2011 年
23、：韵达引入联想与复星投资；2）2013 年：中通引入红杉等投资，顺丰引入招商局等投资；3） 2016-2017 年：通达系与顺丰相继借壳/IPO 上市；4） 2019-2020年：顺丰拓展电商件，京东拓展网络型快递业务，极兔起网起量。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7交通运输前两次后发企业财务融资触发了存量竞争，发动者达到预定目标后价格快速修复。第三次财务资本进入后，二线快递退出与部分一线快递出让份额消化了价格战，竞争周期反而有所上行。本轮产业资本进入后，存量企业与新进入者进入“淘汰赛”，价格战周期拉长而烈度增强。伴随政策干预及二级市场估值下行抑制资本进入与市场竞争
24、，我们认为本轮价格战已基本结束，2021/12 以来价格降幅已经好于长期中枢。图表15： 中国快递业竞争周期回顾（2009 至今）80%70%60%50%40%30%20%10%0%10%5%国内快递件量同比增速国内件均价同比变化（右轴）0%-5%-10%-15%-20%-25%09/0210/0211/0212/0213/0214/0215/0216/0217/0218/0219/0220/0221/0222/01注：继 2007 年开展首次全国性调查后，快递业 2008 年开始实施月度统计制度，详细内容可参考年内件量增速是否见顶？资料来源：Wind、华泰研究图表16： 中国快递业竞争周期统
25、计（2009 至今）第一阶段时长第二阶段第三阶段第四阶段竞争周期(月)区间时长方向 幅度区间时长方向 幅度区间时长方向 幅度区间时长方向 幅度一 09/03-11/10 3109/03-09/10二 11/10-13/08 2211/10-12/02三 13/08-17/02 4213/08-14/027上行 -12%至 5% 09/10-10/104上行 -12%至-4% 12/02-12/086上行 -20%至-6% 14/02-17/0212下行 5%至-11% 10/10-11/10 12底部 -11%震荡6顶部 -4%震荡36中枢 -8%震荡12/08-13/026下行 -4%至-2
26、1% 13/02-13/086底部 -19%震荡四 17/02-20/08 4217/02-18/04 14上行 -8%至 2%五 20/08 至今 N20/08-22/01 17上行 -18%至-6%资料来源：邮政局、华泰研究（注：时长为月数）18/04-18/128下行 2%至-7% 18/12-19/12 12中枢 -7%震荡19/12-20/088下行 -8%至-18%而以单票/毛利净利度量，2016-3Q21 电商快递景气度持续下行：1）2016-2018，全行业处于较高景气度，除百世低价抢量外单票盈利强劲；2）2019/2020/3Q21，全行业相继接近百世/申通/韵达及圆通盈亏平
27、衡线。2021 年 9 月以来，政策干预下快递价格（终端价与总部单票收入）显著提升。根据业绩预告，圆通/申通 4Q21 单票盈利环比 3Q21 提升约 0.1元，显著超过季节性波动；同比低于 4Q19 但显著优于 4Q20，印证了行业景气度上行。从分位值看，电商快递景气度已从 3Q21 的 0%分位大幅改善至 4Q21 的 35%分位。图表17： 通达系景气度跟踪（季度）图表18： 中通单票盈利对应通达系盈亏平衡线（季度）0.450.400.350.300.250.200.150.100.050.000.500.450.40四通一达三通一达百世0.350.30申通0.250.200.150.1
28、00.050.00韵达/圆通中通4Q164Q164Q174Q184Q194Q204Q214Q174Q184Q194Q204Q21注：口径为单票核心净利，针对季节性波动及异常值进行了平滑处理资料来源：公司公告、华泰研究估算注：口径为单票核心净利，针对季节性波动及异常值进行了平滑处理资料来源：公司公告、华泰研究估算免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8交通运输消费升级：品牌探索，仰望星空展望 2025，我们预计中国电商快递渗透率与集中度提升趋缓；中期超预期在于客单价与利润池增长，长期超预期在于国际化潜力。“包邮”抑制了快递企业定价能力，居民收入分化与客单幂律分布恶化了产品结
29、构与盈利能力。我们认为“消费升级”与“消费分层”是中国电商快递产品的长期趋势，带来组织与运营挑战。反垄断与用户付费带来 2B 到 2C 的商业重构，产业链价值再分配。作为非标的标准服务，便利与安全的品牌形象能够创造用户价值与股东价值，长期主义者才能占领 Y/Z 世代的用户心智。电商渗透与电商快递电商仍然是中国快递行业最主要的增长动力。国际对比，中国电商渗透率高于主要国家：1）低廉的快递价格和低效的线下渠道，9.9 元商品包邮成为可能；2）GMV 口径（包含未成交和未交付订单）高估了电商渗透率：以阿里巴巴为例，我们测算公司 2020FY（2Q19-1Q20）全部订单转化率约为 44%；剔除约 2
30、0%虚拟订单，实物订单转化率约 55%。图表19： 全球主要国家电商销售额及渗透率（2019）图表20： 阿里全口径订单转化率 41%-45%（万亿美元）（亿）800订单量包裹量转化率零售总额电商销售额4.03.53.02.52.01.51.00.50.030%25%20%15%10%5%45%44%43%42%41%40%39%70060050040030020010000%13/12 14/06 15/03 16/03 17/03 18/03 19/03 20/03资料来源：欧睿国际、华泰研究注：数据区间为截止日期前 12 个月，此处包含虚拟订单资料来源：公司公告、华泰研究另一方面，难以电
31、商化品类低估了电商实际渗透率：剔除汽车、餐饮、石油制品和家居建材，我们估算社零总额中可电商化品类占比约 70%。综合前述讨论，我们预计 2022-2024年中国快递件量增速仍有望达到 GDP 的 2-3X。伴随实际渗透率提升，中国电商增速逐步放缓，而快递件量增速亦呈下台阶态势：1）2011-2016：CAGR=54%；2）2017-2021：CAGR=28%；3）2022E-2025E：CAGR=14%。我们发现两次快递件量增速下台阶时点大致对应电商渗透率的 10%和 20%（剔除 2016 年异常数据及 2020-2021 疫情红利） 。图表21： 社零总额结构（2021）图表22： 中国电
32、商实际渗透率变化（2006-2025E）140%120%100%80%60%40%20%0%电商GMV增速国内快递件量增速电商渗透率（右轴） 40%35%30%30%25%20%餐饮11%疫情可电商化69%10%20%15%10%5%汽车10%5%家居建材5%2%1%油品5%0%2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022E 2024E资料来源：Wind、华泰研究注：实际渗透率基于名义渗透率考虑了订单转化率及难以电商化品类影响资料来源：Wind、华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9交通运输图表23： 快递行业件量
33、增速预测2013201420153802836.4%12.6%2023048.3%1749755.2%273320164681223.1%14.1%3066051.6%2749057.1%317020176325935.1%17.3%3923028.0%3558429.4%364620188311631.4%21.8%4960426.4%4559428.1%4011201910487926.2%25.5%6208625.2%5771426.6%4372202012552119.7%32.0%8152331.3%7700033.4%4522202115222821.3%34.5%10619330
34、.3%10112131.3%50722022E17459814.7%37.2%12248415.3%11699315.7%54902023E19892113.9%39.8%14054514.7%13461815.1%59272024E22377212.5%42.0%15879313.0%15241313.2%63802025E24723010.5%43.6%17574010.7%16888110.8%6859电商 GMV（亿）yoy1892559.4%7.8%2788947.4%10.3%1364052.8%1127261.1%2368名义渗透率国内快递（百万）yoy892462.2%6995
35、电商快递yoy80.6%1929商务快递yoy18.4%26222.8%33015.4%43016.0%62015.0%83010.0%11109.0%3.5%12.2%21048.3%8.0%7.7%7.5%国际快递yoy14371835258831573820458444.0%918726.0%1396052.0%30.3%2067048.1%44.2%3128051.3%33.9%4006028.1%33.7%5071026.6%29.5%6352325.3%27.7%8335831.2%14.6%10829629.9%23.0%12507115.5%22.0%14370214.9%21
36、.0%16261313.2%20.0%18032410.9%全国快递yoy61.6%资料来源：国家统计局、国家邮政局、华泰研究预测从长期看，中国快递企业具备国际化潜力，我们认为东南亚是中国快递企业国际化的最佳跳板。贝恩预计 2025 年东南亚六国电商 GMV 将达 1500 亿美元（2020-2025 CAGR=26%） ，显著高于中国电商市场增速。另一方面，由于市场竞争较为温和，单票盈利显著高于中国国内快递市场（嘉里泰国 2020 年约 0.7 元/票） 。图表24： 东南亚电商市场高速增长图表25： 嘉里泰国单票盈利显著优于通达系（2020）（十亿美元）（元/票）201520192025E
37、1802.0153160140120100801.51.0820.5603840230.021181112207651521 3印尼 马来西亚 菲律宾 新加坡资料来源：贝恩咨询、华泰研究1 31 200(0.5)合计泰国越南顺丰时效 嘉里泰国中通圆通韵达申通百世资料来源：公司公告、华泰研究消费升级与消费分层根据专家访谈数据，电商客单价呈现明显的幂律分布特征（3Q21 电商客单价中位数/平均数约：50/100 元）。我们根据电商客单价将电商快递划分为四个市场：1）价格异常敏感客户，2）价格敏感客户，3）夹层客户，4）价格不敏感客户。以顺丰为例，丰网、电商标快/特惠、时效件分别对应价格敏感型客户（
38、市占率 3%-5%）、夹层客户（市占率 15%-20%）和价格不敏感客户（市占率50%） 。图表26： 电商快递产品结构（3Q21）客户类型价格异常敏感价格敏感夹层客单价（元） 典型商品500 手机价格不敏感15 顺丰时效件资料来源：专家访谈、华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10交通运输图表27： 电商快递件量结构（3Q21）（万票/日）图表28： 电商平台件量结构（3Q21）500100%80%60%40%20%0%阿里拼多多抖音快手京东唯品会12,00010,0008,0006,0004,0002,0000（客单价：元）0。电商竞争异常激烈，叠加线下效率
39、改善，卖家毛利持续下降；而电商平台持续提升货币化率，挤压了全产业链的盈利。在给定的货币化率水平下，快递价格下降至卖家盈利的水平才能产生需求。我们的分析表明：1）电商平台与电商卖家分配了大部分单票盈利，快递企业（加盟商+总部）盈利很少；2）由于市场竞争激烈与共同成本分摊，快递企业填仓件很可能处于亏损状态。图表33： 电商卖家盈利逻辑商品毛利销售费用卖家利润=- 管理费用商品价格-商品成本流量费用+物流费用电商竞争激烈程度线上线下价差平台抽佣 快递价格变化不大资料来源：华泰研究图表34： 阿里巴巴名义货币化率变化图表35： 电商价值链分配（2021）（元/票）8平台卖家加盟总部加盟商7.0%6.5
40、%6.0%5.5%5.0%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%6.3%765.1%54.3%3.7%4323.0%12.5% 2.6%2.6%2.4%0（客单价）平均(1)4940-492520151025%并领先第二名超过 5%） ，2）一线快递数量显著下降。2023-2024 年，行业很可能迎来有史以来最剧烈的景气反弹，这亦是不少投资者此前推演的投资窗口。2）监管的三种情景：3Q21 全行业价格战接近圆通/韵达盈亏平衡线，隐含百世及申通破产预期，这显然超过监管机构的容忍度。基于“确保网络平稳运行”考量，我们认为弱监管力度不太会低于申通的盈亏平衡线（谨慎情景：灰线），而严监管力度
41、亦不太会超过百世的盈亏平衡线（乐观情景：红线）。另一方面，参考中通资本开支及极兔网络补贴，我们预计中通/韵达/圆通重置成本约 500/300/300 亿，中性预期下的 ROI 较为合理。图表40： 快递加盟商经营情况（2020）图表41： 政策干预与景气度盈利盈亏平衡亏损运营不稳定景气度/盈亏平衡线100%80%60%40%20%0%严监管情景监管情景弱监管情景无监管情景百世/极兔全国监管乐观义乌监管中性谨慎申通义乌监管全国监管圆通/韵达中通时间201620172018201920202021202220232024全国义乌资料来源：专家访谈、华泰研究资料来源：Wind、华泰研究预测图表42：
42、 “四通一达”单票毛利/净利（季）单位：元单票4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q220.47 0.43 0.47 0.45 0.42 0.39 0.40 0.39 0.41 0.25 0.29 0.19 0.22 0.16 0.20 0.18 0.25 0.25 0.26 0.28 0.310.27 0.29 0.34 0.28 0.34 0.29 0.27 0.23 0.20 0.14 0.08 0.07 0.08 0.05
43、 0.05 0.02 0.13 0.12 0.13 0.14 0.160.22 0.25 0.28 0.26 0.27 0.22 0.22 0.21 0.18 0.13 0.16 0.06 0.05 0.08 0.03 0.04 0.14 0.13 0.14 0.15 0.170.36 0.38 0.42 0.32 0.26 0.29 0.24 0.13 0.13 0.02 0.00 (0.03) 0.01 (0.04) (0.03) (0.05) 0.05 0.04 0.05 0.06 0.10中通韵达圆通申通中通韵达圆通申通核心净利核心净利增速29% 37% 36% 30% 19% 26%
44、 26% 25% 33% -33%22% 37% 31% 19% 85% 40% 20% 19% -16% -50% -57% -51% -43% -31% -30% -64% 97% 185% 241% 641% 53%-9% 20% 17% 21% 67% 23% 2% 17% -13% -37% 8% -57% -56% 19% -71% -27% 203% 80% 376% 382% 37%34% 16% 18% 18% 3% 11% -17% -38% -36% -94% -98% -131% -93% -524% -888% -74% 713% 201% 310% 234% 142
45、%5% -25% -22% 23% -13% 18% 35% 96% 64% 91% 52%注：剔除中通货代/韵达快运/圆通国际/百世店家，圆通 20 年后不含航空（全货机），中通调整为 25%税率，不含增值税加计扣除，22 年数据为中性情景模拟值资料来源：Wind、华泰研究估算免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。14交通运输估值漂移与三重催化我们认为市场空间（集中度）、物流综合化和企业家精神是物流企业估值的核心因子。基于两阶段增长模型（超常增长期十年），我们测算中国物流企业成熟期估值约 18-25x PE（22-30x FCFE，并假设 FCFE=0.8x 净利润），
46、和国际物流巨头估值大致相当；而中国物流企业的增长溢价在于平台化与国际化（详情可参考传统估值方法的挑战2021/02） 。对比海外同行，中国快递企业的估值波动剧烈得多：1）2016 年的快递股存在很大的泡沫（件量高速增长+次新股交易结构+流动性溢价），领涨的圆通经历了超过 2 年的下跌。2）2018 年的快递股被低估（件量增速显著放缓+全球股票熊市+快递员社保风险），中通/韵达股价随即大幅上涨直至被价格战中断。图表43： UPS 与 FedEx 历史 PE 估值（FTM）图表44： 中国快递企业历史 PE 估值（FTM）(%)6050403020100顺丰圆通中通韵达申通UPSFedEx4035
47、30252015105080/08 85/08 90/08 95/08 00/08 05/08 10/08 15/08 20/0816/0117/0118/0119/0120/0121/0122/01资料来源：彭博、华泰研究资料来源：彭博、华泰研究过去半年，快递股表现和供给侧改革下的周期品亦有类似之处：1）市场对景气持续性存在较大质疑，如当下申通的债券到期收益率高于 8%；2）估值扩张并不显著，而中通因海外情绪恶化估值大幅收缩；3）龙头企业表现（剔除中通）优于后发企业，和典型周期景气上行完全不同。而过去一个季度，快递股大致沿着我们在山重水复，柳暗花明（2021/09）中探讨的中性情景演绎（“双
48、十一”后价格小幅回落，股价震荡等待下一个催化剂）。“监管维稳”+“龙头挺价”+“用户付费”三重驱动，我们看好电商快递中期景气拾级而上；以百世/两者均值/申通盈亏平衡线度量，龙头企业 2022 年隐含 PE 颇具吸引力；“政策明朗”+“淡季不淡”+“业绩释放”三重催化，建议投资者积极参与。我们对个股进行可能并不精确的类比：1）中通对标五粮液（000858 CH，品牌优势）+洋河（002304 CH，渠道优势），2）韵达对标泸州老窖（000568 CH，紧跟龙头），3）圆通对标汾酒（600809CH，管理优化阿尔法），4）申通对标酒鬼酒（000799 CH，再出发）。图表45： “四通一达”历史核
49、心盈利及情景展望（年）核心盈利（百万）单票提价 1 分利润变化及敏感性（百万/%）PE（倍）市值19A20A21E22E中性21E22E21E22E中性237 4.2% 2.2% 2.7% 3.5%56 4.0% 8.7% 4.3%19A20A21E22E中性（亿）乐观悲观乐观悲观乐观悲观中通百世韵达圆通申通5292 3973 4510 10795 8752 6708487 (741) (1581) (647) (1294)1906427.914.023.240.29.537.132.713.716.822.0 14746802443 1210 1197 4516 3087 16591515
50、1175 1268 4111 2881 165013812483166 11.5% 3.7% 5.4% 10.0%143 9.8% 3.5% 5.0% 8.6%100 55.7% 6.0% 11.9%46.951.847.448.112.614.87.618.421.215.234.236.95676091271343(31) (149) 16758380注：剔除中通货代/韵达快运/圆通国际/百世店家，圆通 20 年后不含航空（全货机），乐观/中性/悲观情景为行业回升至百世/申通盈亏平衡线及两者均值，百世盈亏平衡线基于 Bloomberg/Wind 一致预期，市值基准 2022/03/04，百
51、世市值为极兔收购对价资料来源：Bloomberg、Wind、华泰研究估算免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。15交通运输图表46： 供给侧改革收益表现图表47： 申通债券到期收益率(%)250(%)10987652001501005004钢铁 宝钢 煤炭 神华 水泥 海螺 快递 圆通 韵达 申通 中通20/10 20/12 21/02 21/04 21/06 21/08 21/10 21/12 22/02注：钢铁/煤炭/水泥为 16-18 最大涨幅，快递为 21-22 最大涨幅资料来源：Wind、华泰研究注：钢铁/煤炭/水泥为 16-18 最大涨幅，快递为 21-22
52、最大涨幅资料来源：Wind、华泰研究图表48： 快递企业市场表现回顾（亿人民币）申通圆通韵达顺丰（右轴）中通（右轴）9506,0005,5005,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000500伴随消费品估值修复行业增速超预期淡季回调疫情/件量超预期价格战激烈旺季/价格战邮政局政策干预“双11”旺季提价85075065055045035025015050核心资产019/0119/0419/0719/1020/0120/0420/0720/1021/0121/0421/0721/1022/01注：顺丰控股（002352 CH 京东物流（2618 HK）
53、，中通快递（ZTO US），韵达股份（002120 CH），圆通速递（600233 CH），申通快递（002468 CH），百世集团（BEST US），天天/极兔/EMS（未上市）；数据为市值口径资料来源：Wind、华泰研究风险提示1）行业增长风险：物流业需求和宏观经济存在较大相关性；若宏观经济持续下挫，企业盈利将承压。电商是国内快递业最主要的增长动力，其增速下降将波及快递业。2）市场竞争风险：时效件市场格局相对清晰，但通达系和京东等竞争对手仍努力进入；电商快递价格战尚未见底，市场竞争激烈。其它物流业态的竞争则更为激烈。3）成本膨胀风险：物流企业主要成本包括人力、运输、场地租金等，其中人工和场地成本呈增长态势；另一方面，员工社保问题待解，企业或需承担更多责任。4）新业务拓展和整合风险：从长期看，物流企业需要发力生态和国际化，这带来了更大的经营风险。若公司通过并购切入新业务，增加了管理和整合难度。5）参数预测与对标假设风险：我们的预测模型引入了较多假设参数，可能和实际情况存在误差，进而影响我们的结论推演。我们对个股的类比对标亦可能存在误差。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。16
