私募股权投资逻辑

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1、私募股权投资逻辑私募股权投资逻辑取取势势明明道道优优术术正正心心目录目录PE行业发展现状及趋势行业发展现状及趋势2宏观大势研判宏观大势研判1目录目录n宏观大势研判宏观大势研判l全球经济发展格局全球经济发展格局l技术革命与产业发展趋势技术革命与产业发展趋势l我国经济中长期发展方向我国经济中长期发展方向l我国经济近期走势及政策导向我国经济近期走势及政策导向全球全球经济发展展经历了了3个运行模式，个运行模式，2008年金融危机后，新的运行模式年金融危机后，新的运行模式将会出将会出现全球经济发展格局全球经济发展格局5全球经济发展全球经济发展4个运行模式个运行模式上世纪上世纪30年代以前年代以前上世纪上

2、世纪30年代年代-80年代年代上世纪上世纪80年代年代-2008年年2008年金融危机以后年金融危机以后政府完全不干预经济政府完全不干预经济政治和经济互不干扰，人们对经济学认识为初级阶段，完全不存在宏观调控政府干预经济活动政府干预经济活动30年代后，遭于大萧条，凯恩斯主义全球盛行，60年代达到顶峰，70年代出现供给短缺市场主导，辅以调控市场主导，辅以调控从80年代开始，开始实施“撒切尔-里根”时代经济自由化改革，以市场为主导，辅以适当的货币和财政政策对经济实行微调市场主导，加强调控市场主导，加强调控2008年金融危机打破原有模式，预计在新的模式中，市场仍将为主要力量，但加强政府作用，更多的干预

3、和监管1234全球全球经济发展展4个大个大趋势全球经济发展格局全球经济发展格局6全球经济发展全球经济发展4个大趋势个大趋势新兴市场的崛起新兴市场的崛起这意味着数十亿新的劳动力和消费者的出现，大大拓展了发达国家商品和服务的市场1234经济大稳健经济大稳健即无论以何种指标衡量（GDP 增长、通胀、失业率等），全球经济的稳定性都在不断提高全球化全球化即各个国家发挥自己的“比较优势”，全球范围内的分工明显金融自由化金融自由化即以经济全球化为背景，以信息技术的进步为工具，新问世的金融产品层出不穷，目的是满足投资者不断增长的需求全球全球经济处于再平衡的于再平衡的转型型过程中程中全球经济发展格局全球经济发展

4、格局7旧的运行模式已经不再适用，必须经历大规模的变革才能进入一种新的运行模式。在目前的时间点上，不但发达国家，包括美国、欧洲、日本等需要改革，新兴市场国家如中国等也需要改革发达国家需要加大出口和投资的比重，而新兴市场国家则需扩大内需，保持经济可持续发展改革目标：全球经济的再平衡改革目标：全球经济的再平衡美国去金融化美国去金融化美国经济需要降低金融和服务业在经济体中所占的比重，而加强制造业，即“去金融化”欧洲去福利化欧洲去福利化欧洲需要在较长的时间内削减财政赤字，改革其陈旧的劳工体制，降低福利，增加竞争力，即“去福利化”中国去资产化中国去资产化中国则面临着在新的形式下的经济转型，逐渐摆脱对于房地

5、产业的依赖，即“去资产（房地产）化”从中长期来看，中国正处在转型关键时期从中长期来看，中国正处在转型关键时期中国经济中长期发展方向中国经济中长期发展方向8消费占GDP的比重投资占GDP的比重阶段二阶段二准备起飞准备起飞阶段三阶段三起飞起飞阶段四阶段四走向成熟走向成熟阶段五阶段五大众消费大众消费时间罗斯托经济增长阶段论中国正处于由中国正处于由起飞阶段起飞阶段向向成熟阶段成熟阶段的过渡之中的过渡之中，目前中国经济面临类似于日本40年前、韩国20年前的情况拐点出现之后出现增长减速，GDP平均增速下降2个（如韩国）至4个（如日本）百分点考虑到中国是一个地区差异巨大的大陆经济体，中国经济减速幅度或低于日

6、、韩中国面临着中等收入陷阱，跨越过去急需产业升级中国面临着中等收入陷阱，跨越过去急需产业升级中国经济中长期发展方向中国经济中长期发展方向9新兴市场国家突破人均GDP1000美元的“贫困陷阱”后，很快会奔向3000美元至5000美元的“起飞阶段”；但到人均GDP4000美元附近，快速发展中积聚的矛盾集中爆发，自身体制与机制的更新进入临界，很多发展中国家在这一阶段由于经济发展自身矛盾难以克服，发展战略失误或受外部冲击，经济增长回落或长期停滞，陷入所谓陷入所谓“中等收入陷阱中等收入陷阱”阶段阶段像巴西、阿根廷、墨西哥、智利、马来西亚等，在20世纪70年代均进入了中等收入国家行列，但直到2007年，这

7、些国家仍然挣扎在人均GDP3000至5000美元的发展阶段，并且见不到增长的动力和希望美国、欧洲、日本、韩国等成功跨越了中等收于陷阱 2010年中国人均GDP 4400美元。十二五时期，我国人均GDP将跃升到5000美元，并向8000-10000美元挺进，这一时期仍是跨越这一时期仍是跨越“中等收入陷阱中等收入陷阱”关键时期关键时期跨越“中等收入陷阱”关键急需产业结构调整，进行产业升级中等收入陷阱中等收入陷阱“十十一一五五”时期期我我国国已已悄悄然然跃过刘刘易易斯斯拐拐点点。刘易斯拐点是指，在工业化过程中，随着农村富余劳动力向非农产业的逐步转移，农村富余劳动力逐渐减少直至最终枯竭的转折点。“刘易

8、斯拐点”的出现有两个重要标志一一是是农村村剩剩余余劳动力力大大幅幅减减少少，劳动力力无无限限供供给时代代结束束。尽管我国目前还有1亿多农村剩余劳动力，但40岁以下的青壮年剩余劳动力仅有5800万人，剩余比例只有11.7%，加上中西部农民工在沿海发达地区和大城市郊区务农的人口已被统计为农业劳动力，实际剩余劳动力可能更少，二二是是工工人人工工资全全面面上上涨，远高高于于维持持基基本本生生活活需需要要的的生生活活资料料价价值。2011年全国共有24个省份调整了最低工资标准，平均增幅22%。2006 年以前农民工工资年均增幅小于 10%，而2006年之后同比增幅已突破10%。我我国国已已在在20062

9、010 之之间的的某某个个时刻刻悄悄然然越越过了了刘刘易易斯斯拐点拐点中国已经迎来刘易斯转折点中国已经迎来刘易斯转折点中国经济中长期发展方向中国经济中长期发展方向10我国人口红利周期顶峰即将过去。“人口红利”是指由生育率、死亡率的降低和人口年龄结构的年轻化所带来的适龄劳动人口比例提高、人口总负担下降，进而推动经济快速增长的潜在因素。“人口红利期”则指人口红利存在的一段黄金时期，主要用人口抚养比或人口负担系数来衡量。国际上通常把014岁少年儿童人口和65岁及以上老年人口总和占1564岁适龄劳动人口的比重称为人口抚养比，一般而言，人人口口抚养养比比在在50%以以下下的的这一一段段时期期为“人人口口

10、红利利期期”，50%以上的时期为“人口负债期”。我我国国人人口口抚养养比比自自20世世纪60年年代代中中期期起起，一一直直处于于持持续下下降降态势，2015年年预期期我我国国人人口口抚养养比比将将达达到到历史史最最低低点点37.6%，之后将转降为升，并预期将于2033年达到50%以上，进入人口负债期。因此，我国的人口红利期还将持续20年，但人口红利顶峰即将过去中国人口红利顶峰即将过去中国人口红利顶峰即将过去中国经济中长期发展方向中国经济中长期发展方向1112改革开放改革开放3030年以来，我国经历了三个大的经济周期，每次周期约为十年以来，我国经历了三个大的经济周期，每次周期约为十年，这三次周期

11、都是以改革或外部因素推动，未来几年我国将面临下年，这三次周期都是以改革或外部因素推动，未来几年我国将面临下一次经济周期一次经济周期中国经济中长期发展方向中国经济中长期发展方向中国同时也受政治周期影响，在换届一到两年内，大举建设就会出现中国同时也受政治周期影响，在换届一到两年内，大举建设就会出现中国经济中长期发展方向中国经济中长期发展方向13前两次经济周期最大的表现为以产能余缺特征，一个完成的产能周期前两次经济周期最大的表现为以产能余缺特征，一个完成的产能周期始于产能短缺局面出现，经过大量的新建与集中释放，最后止于产能始于产能短缺局面出现，经过大量的新建与集中释放，最后止于产能过剩局面的普遍出现

12、过剩局面的普遍出现中国经济中长期发展方向中国经济中长期发展方向14周期实体经济实体经济宏观政策宏观政策产业及过剩表现产业及过剩表现后果表现后果表现1991年-2001年2002年-2012年1992年固定资产投资增速超过20%，同时经济快速增长1994年通货膨胀率达到20%1995-1997年对外贸易盈余急速增加1998年出口增长下滑2002年固定资产投资增速超过20%，同时经济快速增长2004年通货膨胀率达到5%，阶段高点2005-2007年对外贸易盈余急剧增加2008年出口增长下滑1994年针对经济过热的宏观调控和货币紧缩1998年积极的财政政策1999-2000年股票市场估值抬高2000

13、年出现互联网泡沫2004年针对经济过热的宏观调控和货币紧缩2008年积极的财政政策2009-2010年股票市场估值抬高2010年出现中小板与创业板泡沫代表行业：纺织行业1999年政府提出的产能过剩产业为纺织、烟草、玻璃、石膏、电解铝、拖拉机、自行车轮胎等代表行业：钢铁行业2009年政府提出的产能过剩产业为钢铁、水泥、平板玻璃、煤化工、电解铝、多晶硅、风电设备、造船等1990年代的周期最显著遗产为大量银行坏账，2000年前后四大国有银行坏账率不低于20%2001-2002年股票市场存在非常大的估值泡沫，在以后几年的下跌中才释放2000年代的周期的银行坏账可能在以后显现出来，2009年国家四万亿投

14、资下去导致地方融资平台贷款额10万亿，其风险最终会出导至银行2010-年股票个别板块存在很大泡沫，房地产价格泡沫最明显去去年年至至今今，中中资银行行股股遭遭到到频频抛抛售售，据据不不完完全全统计，工工行行被被减减持持3次次，中中行行被被减减持持1次次，建建行行2次，次，农行行2次，招行次，招行1次，浦次，浦发1次。次。2012年3月19日，花旗集团一次性通过大宗交易清空了所持浦发银行2.714%股份，套现了42亿元2011年11月14日，美国银行公告将以私人交易方式出售104亿股建设银行H股。美银三个月内第二次抛售建行，美银卖掉了235亿股，持股比例由10.23%降至1%2011年11月9日，

15、高盛以每股均价4.88港元减持工行17.52亿H股，这是高盛在工行上市后第三次减持套现，三次累计套现57亿美元外资银行大幅套现的行为最重要担心点就在我国经济下行风险，房地产及地方融资平台给银行带来坏账的风险，外资专业机构已经提前预判，规避风险外资机构频繁抛售中资银行股票正说明我国银行孕育重大潜在坏账风险外资机构频繁抛售中资银行股票正说明我国银行孕育重大潜在坏账风险中国经济中长期发展方向中国经济中长期发展方向15我国近年经济高速增长依靠过剩的货币拉动模式是不可持续的我国近年经济高速增长依靠过剩的货币拉动模式是不可持续的中国经济中长期发展方向中国经济中长期发展方向161991年2000年2008年

16、2011年180.5%151.3%135.7%88.8%l近年我国M2/GDP增长迅速，成为世界第一（美国近年平均数在60%左右），政府主导下信贷扩张及近年不断扩大的贸易顺差而产生的外汇占款使得M2值快速增长，2011年达到85万亿元l近年我国的货币政策目标太过于盯住经济增长唯一目标，近期才有意识到经济增长并不是唯一目标，也导致了通货膨胀、资产价格上升，国际收支失衡等问题货币政货币政策目标策目标经济增长经济增长充分就业充分就业稳定物价稳定物价国际收支国际收支我国将在一段时间内处于经济下滑与去资产泡沫化的过程中我国将在一段时间内处于经济下滑与去资产泡沫化的过程中中国经济中长期发展方向中国经济中长

17、期发展方向17我国未来几年处于上一轮经济周期结束和下一轮经济周期开始之间，经济增长下滑是周期性调整的必然结果在经济下滑的过程中，也面临众多挑战制度性负利率制度性负利率（实际通货膨胀率远高于银行存款利率）房地产价格下跌房地产价格下跌（房产近年过度膨胀，价格存在巨大泡沫，宏观调控势在必行，价格下调也是财富再分配与扩大内需重要举措，为以后经济增长蓄力）出口增长下滑出口增长下滑（欧债危机及国内成本上升，我国出口面临需求萎缩与产品价格竞争力下降局面，增长下滑趋势明显）汇率与热钱问题（汇率与热钱问题（汇改与防止热钱流入的问题）虽然我国在未来的经济增长过程中面临巨大的问题，但困难与机遇同时存在，通过期望的“

18、二次政改”给我国经济注入新的增长动力通过结构性调整迈向高质、高效的经济是未来发展的主要方向通过结构性调整迈向高质、高效的经济是未来发展的主要方向中国经济中长期发展方向中国经济中长期发展方向18发展不平衡、不协调、不可持续发展不平衡、不协调、不可持续加快转变经济发展方式加快转变经济发展方式主题一：产业结构主题一：产业结构改造提升制造业培育发展战略新兴产业加快发展服务业主题二：区域结构主题二：区域结构实施西部大开发战略振兴东北等老工业基地促进中部地区崛起支持东部地区率先发展再再平平衡衡坚持和完善基本经济制度推进行政体制改革加快财税体制改革深化金融体制改革深化资源性产品价格和要素市场改革加快社会事业

19、体制改革反思经济增长GDP增速放增速放缓只是只是刚刚开始，近期指开始，近期指标表明其表明其趋势中国近期经济走势及政策导向中国近期经济走势及政策导向192008年1季度2008年2季度2008年3季度2008年4季度2009年1季度2009年2季度2009年3季度2009年4季度2010年1季度2010年2季度2010年3季度2010年4季度2011年1季度2011年2季度2011年3季度2011年4季度0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%10.60%10.10%9%6.80%6.20%7.90%9.10%10.70%11.90%10.30%9.

20、60%9.80%9.70%9.50%9.10%8.90%2008-2011年国内季度GDP增速走势图n2012年1-2月，深圳的规模工业增加值为730.65亿元，比上年同期减少了3.0个百分点；规模以上工业销售产值为2754.43亿元，比去年同期减少了5.4个百分点n2012年1-2月份，全国规模以上工业企业利润6060亿元，同比下降5.2%，是自2009年8月以来的最低增速；n2012年1-2月份，全国用电量7497亿千瓦时，同比增速6.7%，比去年同期降低了5.7个百分点；住房新开工零增长，销售下降15%国家中央高层明确提出我国经济发展的困境国家中央高层明确提出我国经济发展的困境中国近期经

21、济走势及政策导向中国近期经济走势及政策导向202012年全国两会温家宝答记者问提到“2012年可能是最困难最困难的一年，也是最有希望最有希望的一年”经经济济增增速速下下滑滑外外贸贸与与国国际际收支平衡收支平衡物价与房价物价与房价收入分配制收入分配制度改革度改革财税金融体财税金融体制改革制改革基本经济制基本经济制度改革度改革困难困难希望希望2012年GDP目标7.5% ，8年来首次低于8%2012年工作方年工作方针稳增增长：坚持扩大内需、稳定外需，大力发展实体经济，保持经济平稳运行控物价：控物价：继续采取综合措施，保持物价总水平基本稳定，防止价格走势反弹调结构构：有扶有控，提高经济增长质量和效益

22、，增强发展的协调性和可持续性惠民生：惠民生：把保障改善民生作为工作的根本出发点和落脚点，促进社会公正公平抓改革抓改革：解决体制性、结构性矛盾，在一些重点领域和关键环节取得新突破促和促和谐：正确处理改革、发展、稳定三者关系，促进社会和谐稳定2012年两会温家宝工作报告年两会温家宝工作报告,调低经济增长目标，调结构和抓改革是其调低经济增长目标，调结构和抓改革是其中的重点中的重点中国近期经济走势及政策导向中国近期经济走势及政策导向21全球及我国经济发展大势有如下几个方面全球及我国经济发展大势有如下几个方面宏观经济发展总结宏观经济发展总结22全球经济处于再平衡的转型过程中：全球经济处于再平衡的转型过程

23、中：发达国家需要加大出口和投资的比重，而新兴市场国家则需扩大内需，美国去金融化、欧洲去福利化、中国去资产化从中长期来看，中国正处在转型关键时期：从中长期来看，中国正处在转型关键时期：我国已经迎来刘易斯拐点，人口红利顶峰即将过去我国面临新的政治及经济周期：我国面临新的政治及经济周期：十八大后的十年及下一次经济周期推动力还未显现我国将在一段时间内处于经济下滑与去资产泡沫化的过程中：我国将在一段时间内处于经济下滑与去资产泡沫化的过程中：我国靠发货币的拉动经济增长模式不可持续，货币紧缩下房地产等资产处于下滑过程中未来经济改革增长在于产业结构调整与区域结构调整未来经济改革增长在于产业结构调整与区域结构调

24、整近近200多年，全球经历五次技术革命多年，全球经历五次技术革命技术革命与产业发展趋势技术革命与产业发展趋势23一个完整技术周期大约一个完整技术周期大约50年，分为爆发、狂热、协同和成熟四个阶段年，分为爆发、狂热、协同和成熟四个阶段技术革命与产业发展趋势技术革命与产业发展趋势24爆发阶段：爆发阶段：技术的时代狂热阶段：狂热阶段：金融的时代转转折折点点： 反思和调整发展路线协同阶段：协同阶段：生产的时代成熟阶段：成熟阶段：质疑自满情绪的时代一次技术变革的生命周期大约是50年， 头20-30年称为导入期，后20-30年称作拓展期整个技术变革周期由爆发、狂热、协同和成熟四个阶段构成目前世界处于第五次

25、技术革命的展开期，同时也正在孕育下一次技术目前世界处于第五次技术革命的展开期，同时也正在孕育下一次技术革命革命技术革命与产业发展趋势技术革命与产业发展趋势25五次技术革命具体阶段划分每个产业技术革命时期，以一到两个产业为主导，产业发展演变及趋每个产业技术革命时期，以一到两个产业为主导，产业发展演变及趋势遵循技术进步导向的规律势遵循技术进步导向的规律技术革命与产业发展趋势技术革命与产业发展趋势26全球技术革命与产业发展演变和趋势图铁路、运输铁路、运输电力、钢铁工业电力、钢铁工业石油、汽车工业石油、汽车工业通讯、通讯、IT产业产业生物基因、新能源生物基因、新能源纺织工业纺织工业全球五次技术革命全球

26、五次技术革命全球产业发展演变与趋势全球产业发展演变与趋势第一次技第一次技术革命，术革命，工业革命工业革命第二次技第二次技术革命，术革命，蒸汽和铁蒸汽和铁路时代路时代第三次技第三次技术革命，术革命，钢铁和电钢铁和电力重工业力重工业第四次技第四次技术革命，术革命，石油、汽石油、汽车大规模车大规模生产生产第五次技术革第五次技术革命，信息和远命，信息和远程通讯程通讯1 12 23 34 45 51 12 23 34 45 56 6世界主要国家将倡导的战略性新兴产业定位在新能源、生物产业、节世界主要国家将倡导的战略性新兴产业定位在新能源、生物产业、节能环保、信息技术等几个领域能环保、信息技术等几个领域技

27、术革命与产业发展趋势技术革命与产业发展趋势27资料来源：工业和信息化研究2011.6我国我国“十二五十二五”乃至更长时期，将对我国六大产业体系进行升级，并乃至更长时期，将对我国六大产业体系进行升级，并将七大战略性新兴产业作为我国未来将七大战略性新兴产业作为我国未来5-10年的国民经济主导产业年的国民经济主导产业28制造业战略新兴产业服务业能源低碳产业信息产业海洋产业增强产业配套能力，淘汰落后产 能强化核心关键技术研发，推动高 技术产业做强做大推进规模化、品牌化、网络化经 营加快新能源开发，推进国家运输 通道建设发展和提升软件产业，积极发展 电子商务坚持陆海统筹，发展海洋油气、 运输、渔业等产业

28、产业体系产业体系产业政策产业政策战略性新兴产业成为国民经济主导产业战略性新兴产业成为国民经济主导产业七大战略性新兴产业：新一代信息技术、节能环保、新能源、生物、高端装备制造、新材料、新 能源汽车0%2%4%6%8%10%12%14%16%4%8%15%201020152020GAGR26.4%GAGR24.7%技术革命与产业发展趋势技术革命与产业发展趋势目录目录PE行业发展现状及趋势行业发展现状及趋势2宏观大势研判宏观大势研判1目录目录nPE行业发展现状及趋势行业发展现状及趋势lPE行业发展政策及现状行业发展政策及现状lPE行业发展趋势行业发展趋势lPE行业竞争状况行业竞争状况lPE机构分类及

29、特点机构分类及特点十年政策环境引领市场发展十年政策环境引领市场发展PE行业发展政策及现状行业发展政策及现状31券商直投试点新合伙企业法施行信托公司管理办法创投税收优惠政策信托投资业务适度放宽创业板开板券商直投门槛下调国税总局“87号文”京沪渝QFLP规范股权投资企业备案管理工作通知实施外国投资者并购境内企业安全审查制度的规定社保获准自主投资创业板草案创投引导基金办法商业银行并购贷款鼓励和引导民间投资健康发展意见股权投资基金税收政策外商投资合伙企业登记管理规定2011年2010年2009年2008年2007年外商投资目录中小企业板开办外商投资目录10号文境内IPO重启外商创投管理办法外管局3号文

30、外管局11号文、29号文创投管理暂行办法2006年2005年2004年20032002年近年近年PE行业发展迅猛，募、投、退十分活跃行业发展迅猛，募、投、退十分活跃PE行业发展政策及现状行业发展政策及现状32资金募集资金募集投资案例个数投资案例个数IPO退出案例个数退出案例个数13.1亿美元670.6亿美元GAGR:48.2%216GAGR:26.1%171GAGR:34.9%2001年2011年2011年2011年2001年2001年220021资料来源：清科研究近年近年PE/VC投资案例及投资金额增速很快投资案例及投资金额增速很快PE行业发展政策及现状行业发展政策及现状332001-201

31、1年VC投资金额及案例数2006-2011年PE投资金额及案例数2011年VC/PE的投资案例及投资金额都有较大的增速，VC投资额达到130亿美元，PE投资额达到275亿美元，VC与PE合计投资案例达到2200个值得注意的是，境内证券市场表现持续走低，加之一级市场竞争激烈导致投资成本攀高，越来越多的私募股权机构开始在估值较低的上市公司中寻找投资机会，参与上市公司定向增发34PE行业竞争状况行业竞争状况私募股权机构中私募股权机构中70%以上是本土机构，以上是本土机构，66%的机构基金管理规模在的机构基金管理规模在5亿亿元人民币以下，管理规模超过元人民币以下，管理规模超过100亿元人民币的仅有亿元

32、人民币的仅有40多家多家2011年全国共有股权投资机构4139家，其中本土机构居多，共3042家，占比高达73.5%；外资股权机构共有989家，占23.9%；另有108家为中外合资机构从机构管理资本规模分布来看，本土及合资股权投资机构主要集中在5亿元以下，占总数比例为66.7%；管理资本在10亿到100亿间的机构共同管理着最多的资本，达到8317亿元不同类股权投资机构分布（家）不同管理资本规模股权投资机构分布PE行业竞争状况行业竞争状况2011年活跃的私募股权投资机构数量达到年活跃的私募股权投资机构数量达到4000多家，竞争加剧多家，竞争加剧资料来源：清科报告发展阶段1995200020052

33、011活跃机构10家活跃机构100家活跃机构500家活跃机构4139家VC/PEIDG深圳创新深圳创新投投达晨达晨深圳产学深圳产学研研鼎晖鼎晖弘毅投弘毅投资资赛富赛富九鼎投九鼎投资资中信产中信产业基金业基金国信弘国信弘盛盛建银国建银国际际金沙江金沙江红杉资红杉资本本联想投联想投资资36PE机构分类及特点机构分类及特点银行系股权投资券商系直投机构产业投资基金知名规模投资机构产业背景投资机构草根民营投资机构外资投行直投外资其他机构国内私募股权投资机构分类目前我国私募股权投资机构主要有目前我国私募股权投资机构主要有6（内资）（内资）+2（外资）类（外资）类37PE机构分类及特点机构分类及特点最具代表

34、机构银行系投资机构银行系投资机构核心竞争优势关键成功要素项目来源策略团队优势特点未来发展态势投资风格总结建银国际、国开金融等可通过业务关系获得Pre-IPO项目类信息，对于企业情况深入了解充分发挥资源优势，加强项目积累，建立企业库、项目池；可为被投企业提供股权、债券融资及上市等“一条龙”服务有融资需求的银行客户具境内外金融机构从业经验直接参与股权投资政策尚未放行，以“曲线直投”模式为主；未来政策放开后，母公司充沛的资金将有机会入场从事股权投资基金规模较大，以充沛的项目资源和投资资金优势，投资标的较大（集中投资），以投资拟上市（国内外）企业为主，进行上市前和上市后全服务38PE机构分类及特点机构

35、分类及特点最具代表机构券商系直投机构券商系直投机构核心竞争优势关键成功要素项目来源策略团队优势特点未来发展态势投资风格总结中金、金石、开元等可通过业务关系获得Pre-IPO项目类信息，对于企业情况深入了解在项目退出方面提供支持，可同时满足企业在融资及上市时的服务需求以母公司承销保荐客户为主专业化运作，但偏向后期投资，中早期项目判断能力存在短板，增值服务较薄弱34家证券公司获直投试点资格，参与设立直接投资基金政策已经放开，将逐渐在中国VC/PE市场中扮演重要角色，但项目判断及增值服务能力仍需加强以Pre-IPO项目为主，无投资行业限制，背后券商保荐，投资风格还是比较彪悍39PE机构分类及特点机构

36、分类及特点最具代表机构产业基金投资机构产业基金投资机构核心竞争优势关键成功要素项目来源策略团队优势特点未来发展态势投资风格总结中信产业基金、上海金浦基金等集合政府财政及国企、央企资金；凭借其专业化、市场化运作赢得投资者信心具有实力雄厚的国企、央企投资人作为支持，资金规模大，坚持市场化运作市场化运作，多元化项目来源丰富的管理经验产业基金在中国市场的发展仍处试水阶段，由于资金量大，且投资策略有别于一般VC/PE基金，为市场中的重要参与者，但数量较少具有资金量大的特点，围绕几个产业进行投资，投资金额大，退出渠道包含并购渠道40PE机构分类及特点机构分类及特点最具代表机构产业背景投资机构产业背景投资机

37、构核心竞争优势关键成功要素项目来源策略团队优势特点未来发展态势投资风格总结复星创投、联想投资等依托母公司产业体系内的业务资源，深入挖掘产业中具投资价值的企业，并为企业在产业的扩张、成长活动提供帮助与母公司主营业务构成优势互补，并利用母公司资源为企业提供增值服务以母公司业务发展中接触的产业上下游企业为主，自主开发为辅部分成员具母公司工作背景，大部分采取市场化聘用方式，团队专业度逐步提升股权投资参与积极性高，短期内将迎来发展高潮，但团队搭建、风险控制以及运作的专业性等方面均有待加强，成为市场中的主流参与者仍需较长时间的发展以拟上市企业为主，同时兼顾产业并购投资标的，投资规模适中，具有很强的增值服务

38、能力，尤其在产业整合，订单驱动等面具有资源优势41PE机构分类及特点机构分类及特点最具代表机构知名规模投资机构知名规模投资机构核心竞争优势关键成功要素项目来源策略团队优势特点未来发展态势投资风格总结深创投、达晨等对中国市场深入了解，网点分布广阔，熟悉中国市场运作规则广阔的市场脉络，对中国市场动向敏感度高，决策流程简单、灵活，人民币基金运作熟悉通过自主开发及与政府部门、行业协会、地区商会、高新技术园区、商业银行、投资银行、证券公司、律师事务所、会计师事务所以及企业家朋友推荐核心团队成员拥有多年中国资本市场从业经验，但较少成员具备国际投资机构工作背景；机构投资队伍庞大，职责划分较细有效调动民间资本

39、参与股权投资积极性；未来需在规范运作及风险控制等方面着重加强以专业与品牌为基础，靠全国布局方式获得项目源，以拟上市公司投资，具体行业限制不多，投资规模不定，增值服务有优势42PE机构分类及特点机构分类及特点最具代表机构草根民营投资机构草根民营投资机构核心竞争优势关键成功要素项目来源策略团队优势特点未来发展态势投资风格总结众多，几千家与其他规模与品牌机构相比，具有体制灵活、决策高效等优势体制灵活、决策高效、人际关系拉动通过自主开发及与政府部门、行业协会、地区商会、高新技术园区、商业银行、投资银行、证券公司、律师事务所、会计师事务所以及企业家朋友推荐核心团队成员大多拥有多年中国资本市场从业经验企业

40、数量众多，随着竞争的加剧，资本市场环境的变化，将会有众多企业将遭到淘汰，留下有专业能力、资源能力的一些实力机构投资大多以Pre-IPO为主，基本不限制投资行业及领域，由于竞争激烈，为争取项目，大多从投资流程简化和投资价格高来争取，基本无增值服务能力43PE机构分类及特点机构分类及特点最具代表机构外商投行直投投资机构外商投行直投投资机构核心竞争优势关键成功要素项目来源策略团队优势特点未来发展态势投资风格总结摩根直投，高盛直投母公司业务网络覆盖全球，资源广布，投资团队经验丰富境外监管严格，机构运作规范；母公司业务范围广泛，对直投业务构成较好的辅助运用母公司投资银行等业务发掘其中投资机会，同时接受中

41、国领先投资机构介绍联合投资机会拥有具备投资、投行经验的复合型人才队伍现阶段仍未实现中国本土化发展，未来一段时间成为市场主流参与者，将会和国内众多本土投资机构拉开距离国际化运作，投资流程严谨，多针对TMT、新能源、生物医药等行业进行投资，以拟上市公司(国内外）为主44PE机构分类及特点机构分类及特点最具代表机构外商其他专业投资机构外商其他专业投资机构核心竞争优势关键成功要素项目来源策略团队优势特点未来发展态势投资风格总结凯雷，英飞尼迪、KKR等相较本土机构更具品牌优势，且由于具有多年投资经验的积累，在境外资源及投资技巧方面处于领先地位充分利用机构全球资源网络，资金实力雄厚，对运作并购及PIPE等

42、涉及较大金额的投资项目经验丰富以自主发掘为主，较少与其他机构联合投资团队成员具有多年海内外金融机构工作经验；项目执行团队多由华人组成开始与地区地方政府合作设立人民币基金，谋求“落地”中国，未来仍需加强中国本土决策，增强自身竞争力国际化运作，投资流程严谨，多针对TMT、新能源、生物医药等行业进行投资，以拟上市公司(国内外）为主45PE机构分类及特点机构分类及特点国内投资的投资风格总结国内投资的投资风格总结PE投资风格投资风格投资不分行业和领域，只要认为是机会、有价值就会投，绝大数机构属于这种类型，这类机构，业内也术称为交易型基金综合型机构专业型机构投资围绕一两个选定行业进行投资，此外则少有涉及，

43、大多按照产业上下游进行投资，专业能力强，投资少而精，国内此类机构数量少，多为外资机构46PE行业发展趋势行业发展趋势PE行业盈利环境及模式发生变化行业盈利环境及模式发生变化PE盈利模式盈利模式一二级市场溢价一二级市场溢价企业利润增长企业利润增长PE投资盈利空间主要来源两方面：一是一二级市场估值差价；二是企业利润增长带来的收益，而目前更多的依靠差价，随我国证券市场 的改革，二级市场估值理性回归，这种套利空间将会越来越小，未来PE盈利将会是依靠发现有价值的企业，通过企业增值带来收益这种盈利模式的变化趋势，而将会导致我国PE投资格局变化，出现常见的二八现象，20%的投资机构赚到行业80%的利润，全面

44、PE时代将一去不复还47PE行业发展趋势行业发展趋势全面全面PE到到PE裸泳裸泳nPE行业发展趋势行业发展趋势国内特殊环境与背景下，国内任何产业一旦在初期发展时存在暴利的话，就会成为众多资本追逐的目标，短期内竞争者居多，产能过剩，无序竞争，最终行业洗牌，留下有竞争力的企业，开始新一轮的有序发展。如国内风电-光伏-LED等产业。目前由于退出渠道受限，基金存续时间短等原因，我国PE行业已经产能过剩，从全面PE时代到PE裸泳为时不远了募集资金方面：募集资金方面：PE投资专业化分工越来越明显，未来几年FOFs将在我国大量出现；基金存续年限增长（一方面LP逐渐理性；一方面投资前期项目）项目投资方面：项目

45、投资方面：投资阶段，随未来几年宏观经济不景气和二级市场调整，以及pre-IPO项目竞争加剧，投资pre-IPO的资本红利逐渐消失，甚至成为投资风险，倒逼投资机构项目投资向前移，也正是前期项目投资更需要机构的专业能力，未来机构分化明显；投资领域，由于投资阶段前移，需要机构有很强的专业判断与增值服务能力，就会改变现在众多机构追逐pre-IPO项目，无论什么领域，只要上市就行局面，投资机构会更多的专注于几个行业进行投资，专业型基金将会是趋势投资管理方面：投资管理方面：目前一些有规模的专业机构都成立了投后管理部，开始尝试对投资的企业做增值服务，但众多机构对投资项目提供增值服务能力不足投资退出方面：投资

46、退出方面：随我国证券市场改革的推进，未来退出渠道会进一步丰富，如未来退出新三板，国际版，并购等目录目录PE业态及行为方式业态及行为方式2宏观大势研判宏观大势研判1目录目录n尽职调查三板斧尽职调查三板斧l尽调原则、对象与方法尽调原则、对象与方法l企业财务及法律尽调企业财务及法律尽调l人力资源及高管尽调人力资源及高管尽调l行业及业务技术尽调行业及业务技术尽调50尽调原则、对象与方法尽调原则、对象与方法尽职调查坚持的基本原则尽职调查坚持的基本原则尽职调查尽职调查基本原则基本原则123456证伪原则证伪原则实事求是实事求是事必躬亲事必躬亲突出重点突出重点以人为本以人为本横向比较横向比较51尽调原则、对

47、象与方法尽调原则、对象与方法尽职调查的对象尽职调查的对象调查对象调查对象主要内容主要内容企业实地考察企业实地考察会见管理团队会见管理团队业务伙伴和前投资者业务伙伴和前投资者潜在客户和供应商潜在客户和供应商技术专家、行业专家技术专家、行业专家银行、会计师、律师、银行、会计师、律师、券商券商同类公司市场价值调查同类公司市场价值调查竞争对手竞争对手核实商业计划书的真实性；核实净资产、设备审核以往史料和财务报表；考察组织架构和人事档案观察管理团队人员素质；了解他们的经验和专长；管理层成员经验和个性是否相互配合对项目企业管理者的评价；建立合作和终止合作/投资的原因相关行业企业的管理层相关行业企业的管理层

48、市场空间及市场占有率；市场销路；市场潜力的大小和增长速度；原材料价格、质量和供应渠道情况产品性能、技术水准；是否有替代技术或产品；行业和技术的发展趋势；验证技术的先进性、可行性、可靠性企业过去的融资、偿债和资信状况；财务报表的准确性；专利、案件诉讼项目企业未来的价值和盈利前景；投入资金所占股份对项目企业市场竞争力和占有率的评价；对管理人员素质的评价对项目的评估52尽调原则、对象与方法尽调原则、对象与方法尽职调查的方法尽职调查的方法审阅文件资料审阅文件资料通过公司工商注册、财务报告、业务文件、法律合同等各项资料审阅，发现异常及重大问题参考外部信息参考外部信息相关人员访谈相关人员访谈企业实地调查企

49、业实地调查小组内部沟通小组内部沟通调查小组成员来自不同背景及专业，其相互沟通也是达成调查目的的方法查看企业厂房、土地、设备、产品和存货等实物资产与企业内部各层级、各职能人员，以及中介机构的充分沟通通过网络、行业杂志、业内人士等信息渠道，了解公司及其所处行业的情况53把握行业发展内在逻辑了解企业运营流程分析企业成长及内在价值了解企业内控水平分析企业盈利能力搞清历史遗留问题是否存在法律障碍尽调三板斧（人-财-物）人力资源及高管行业及业务发展企业财务及法律搞清公司人力资源情况高管诚信、人品考查专业、管理能力考查尽职调查三板斧尽职调查三板斧尽职调查三板斧（尽职调查三板斧（人人-高管；高管；财财-财务；

50、财务；物物-业务）业务）54人力资源及高管尽职调查人力资源及高管尽职调查1、调查主要管理层（包括董事会成员、监事会成员、总裁、副总裁以及财务总监等高级管理人员）是否正直、诚信；2、调查主要管理层是否具有与发展公司需要相匹配的开拓精神和经营管理能力；3、取得主要管理人员学历和从业经历简况，对核心人员要取得其详细资料，尤其要关注主要成员在本行业的的执业经验和记录；4、与公司主要管理人员就企业发展、公司文化、竞争对手、个人发展与公司发展的关系等主题进行单独的会谈；5、调查过去三年中公司关键管理人员离职的情况，调查其辞职的真实原因；6、与公司职员进行交流，获取其对管理团队以及企业文化贯彻情况的直观感受

51、；7、调查公司内部管理制度规定、年度经营责任书，了解公司是否制定经济责任考核体系，特别考核体系的落实情况；人力资源及高管尽调人力资源及高管尽调55出身与年龄诚信与口碑学习能力吃苦、抗压能力身体状态气场（分享精神）兴趣爱好婚姻状况性格特点投资在某种程度上就是投资人，在最后投资决策中，公司实际控制人投资在某种程度上就是投资人，在最后投资决策中，公司实际控制人考察因素情况具有一票否决权利考察因素情况具有一票否决权利企业实际控制人重点考察因素人力资源及高管尽调人力资源及高管尽调56行业尽职调查行业尽职调查1、产业链构成（增值较多的环节是哪一部分）2、国家政策导向（产业政策定位、是否新兴战略产业、是否为

52、鼓励发展产业）3、市场容量与增长空间（目前市场容量多大，未来增长空间多大）4、行业竞争状况与利润水平（行业竞争状况、龙头企业有哪些、利润水平、行业竞争的关键因素）5、行业技术发展（行业内国内外技术特点、核心技术、发展趋势）6、行业进入壁垒（壁垒强度如何、有哪些壁垒）7、行业内企业资本市场表现（哪些上市公司、业绩表现、是否有并购机会）8、行业发展驱动因素（政策推动、产业升级、技术进步、需求拉动等）9、行业未来发展趋势（中长期（5-10年）内行业发展趋势）行业及业务技术尽调行业及业务技术尽调57公司业务尽职调查公司业务尽职调查1、通过公司采购、生产、销售、及技术研发等环节尽调，充分了解企业的运营情

53、况2、充分了解原材料供应市场、采购政策及主要供应商、采购是否存在关联交易3、通过对生产现场及访谈，了解公司生产工艺、生产能力、实际产量、公司生产组织及保障、生产成本分析、质量控制、安全环保等4、充分了解公司销售管理体系、主要客户、公司销售网络、商标、销售回款、存货积压、是否存在关联交易等5、调查公司研发体系、研发机构设置、激励制度、主要研发人员、公司专利及非专利技术、研发费用投入、未来研发方向6、调查清楚公司商业模式、及公司竞争优劣势、及未来成长路径行业及业务技术尽调行业及业务技术尽调58公司财务尽职调查公司财务尽职调查1、了解企业的业务发展情况和经营业绩；2、了解企业分部、重要控股子公司、参

54、股子公司、拟收购公司等的财务状况；3、通过财务比率分析，判断企业的偿债能力和偿债风险、经营风险和持续经营能力、财务风险和是否存在持续经营问题；4、根据企业过去业绩表现，并结合境内外经济形势、行业发展趋势、市场竞争状况，判断企业盈利预测的合理性，评价企业未来几年经营计划、投资计划和融资计划是否妥当，根据企业的生产规模和现有的生产能力，分析预测计划执行的可行性，判断企业的成长价值。公司财务及法律尽调公司财务及法律尽调59公司法律尽职调查公司法律尽职调查1、历史沿革情况：历年营业执照、公司章程、工商登记等情况；历年业务经营记录、年检等2、主要股东情况：主要股东的营业执照、公司章程、财务报告、主营业务

55、、股权结构、生产经营等情况；主要股东之间的关联关系；股东出资情况；自然人股东任职情况；股份转让情况3、改制与设立情况；改制方案、文件等；设立相关文件等4、重大股权变动与重组情况5、组织结构和内部控制6、员工情况7、独立情况8、商业信用情况公司财务及法律尽调公司财务及法律尽调目录目录PE业态及行为方式业态及行为方式2宏观大势研判宏观大势研判161三个维度看企业三个维度看企业三个维度看企业（三个维度看企业（3-4-5原则）原则）3-4-5原则3类类创业企业创业企业5个个企业阶段企业阶段4种种创业背景创业背景62生产型企业生产型企业行业特点：行业特点：新产品最初毛利比较高，但随着市场进入者增多，产品

56、价格迅速下滑企业成功关键因素：企业成功关键因素：生产工艺控制的更有效率、成品率更高对企业家的要求：对企业家的要求：需要企业家对生产有热情，能够泡在生产线上不断改进工艺，团队能有和机器“说话”的人最好服务型企业服务型企业研发型企业研发型企业创业企业的分类创业企业的分类创业企业大致分为生产型、服务型和研发型三类创业企业大致分为生产型、服务型和研发型三类行业特点：行业特点：客户需求理解非常关键，因为服务的好坏最终由消费者来评价企业成功关键因素企业成功关键因素: :细节决定成败对企业家的要求：对企业家的要求：需要很好的管理流程和制度，以便把细节处理好，使服务无短板行业特点：行业特点：产品升级换代比较快

57、，通常面临全球范围竞争企业成功关键因素：企业成功关键因素：需要不断推出新产品，才能维持较高的毛利和快速的增长对企业家的要求：对企业家的要求：人是公司的核心资产，对管理的要求比较高，需要凝聚一批有创意、有热情的年轻人63创业背景的分类创业背景的分类市场引导型创业背景：创业背景：由长期在市场销售一线工作的人员创立，创业者发现了新的、有巨大应用前景的产品或服务，组织人员上马实施优势：优势：提供的产品或服务比之前的更有优势、前景潜在风险：潜在风险：易犯对产品研发不确定性估计不足的错误，产品和服务未能及时交付，错过发展良机技术驱动型海归&教授型项目型创业背景：创业背景：由长期在技术一线工作的人员创立，创

58、业者在原单位取得一定的技术突破，但新技术迟迟得不到支持或看到有比较大的前景，下海创办企业优势：优势：提供的产品通常有一定的技术门槛潜在风险：潜在风险：可能会遇到知识产权纠纷，易犯片面追求产品性能，低估产品销售挑战等错误创业背景：创业背景：在高科技的光环下，由政府或者VC支持，海归人员与学者创办，起点较高优势：优势：创业初期通常能够得到一定的起步资金支持潜在风险：潜在风险：在发展的过程中，容易遇到企业内部管理不善、不重视市场发展规律，从而导致企业陷入困境等问题创业背景：创业背景：创业者因为各种原因碰到了能够接一个或几个项目的机会，项目本身有一定的利润，决心组建独立的公司试试水优势：优势：因为不愁

59、市场和产品，初期维持比较容易潜在风险：潜在风险：如果新产品和市场不能及时跟上，公司经营会遇到很大挑战创业背景大致分为市场引导型、技术驱动型和海归创业背景大致分为市场引导型、技术驱动型和海归&教授型、项目型四教授型、项目型四类类64企业规模企业存续时间发展期发展期创业期创业期维持期维持期转型期转型期大小短长永续经营永续经营创业期：创业期：以创意为切入点（如市场机会或企图心）发展期：发展期：以企业的独特概念、战略为发展点（如核心专长或网络关系）维持期：维持期：以人才、组织架构为支撑点（制度）转型期：转型期：以领导者的眼光、魄力为突破点永续经营：永续经营：以企业文化为长青点企业核心专长或竞争力：企业

60、核心专长或竞争力：不容易被人学习和掌握的企业能力具体表现：具体表现：人+科技、技术、知识+经验+关系+架构+制度+企业文化基于经营的企业成长模型图企业的发展阶段企业的发展阶段企业发展大致分为创业期、发展期、维持期、转型期、永续经营期五企业发展大致分为创业期、发展期、维持期、转型期、永续经营期五个阶段个阶段目录目录PE业态及行为方式业态及行为方式2宏观大势研判宏观大势研判1目录目录nPE 投资逻辑投资逻辑l1 个标准个标准l4 类思维类思维l2 元维度元维度l3 种方法种方法PE投资逻辑（投资逻辑（1-2-3-4）PE 投资逻辑投资逻辑674 4类思维类思维类思维类思维3 3种方法种方法种方法种

61、方法1 1个标准个标准个标准个标准2 2元维度元维度元维度元维度生态系统生态系统周期性投资周期性投资极限与常识极限与常识经济护城河经济护城河辩证法辩证法比较法比较法加减法加减法 人人 事事 成长性成长性投资本质上就是投资未来，只有项目具备良好的持续成长性，投资才能成功。虽然企业的投资标准包含很多内容，但成长性始终是核心对被投企业而言，创新新是是本本质，成成长是是结果果。考察其成长性，关键在于寻找其持续增长的核心能力。企业的核心能力可以表现在品牌、技术、管理、文化等很多方面对于技术型企业，是否拥有持续的技术创新能力、研发人员和技术创新体系，是判断其成长性的关键。对于运营型企业，是否拥有一支完整的

62、、执行力高的团队是关键而无论哪种因素是关键，企业成长最终都会表现在财务等指标上，因此，千万不要被项目企业所谓的专利技术优势、名目繁多的奖状、资产规模及政府的重视程度等光环所迷惑，而最终要在核心能力和财务指标上找到成长的依据，以提升项目判断的可靠性成长性是投资的核心标准成长性是投资的核心标准1个核心标准个核心标准68成长性从成长性从4个方面衡量，个方面衡量，5个关键点综合判断个关键点综合判断1个核心标准个核心标准69增长质量增长速度增长内部驱动因素增长外部环境因素1234企业所处生命周期企业发展史企业离“天花板”距离企业人的因素企业技术能力5个关键点个关键点虽然精确判断创业企业的成长几乎是“不可

63、能的任务”，但如何判断其成长性仍然是有迹可循的。首先，投资就是投资企业的未来，成长性衡量的是企业在未来可能具有的增长潜力。同传统企业一样，对创业企业成长性的判断主要从增长速度、增长质量、增长的内部驱动因素和外部环境等四个方面进行衡量。其次，判断企业成长性有许多模型，涉及到多个维度，确实比较复杂。对于普通投资者来说，针对创业企业，不妨先特别关注如下五个具有创业企业“特色”的关键点，以综合判断，相互佐证。其其一一是是看看企企业“离离天天花花板板的的距距离离”。中小企业主营业务往往集中于某个细分行业，投资者可以先看看这个细分行业的市场规模、行业竞争情况。企业的发展空间即市场容量，也就是该企业成长潜力

64、的理论最大值。此外，国家产业政策也决定着企业发展的天花板高度。其其二二是是看看企企业的的“人人的的因因素素”，包包括括企企业家家和和核核心心人人员。企业的创始人或带头人的管理能力，其是否具备企业家精神，以及技术性人力资源和核心创业团队人员的稳定，对企业持续成长至关重要。其其三三是是看看企企业“技技术能能力力”。技术能力不单单看企业创新投入的能力和研究开发的能力，更重要是技术商品化的能力，也就是生产能力和市场推广能力。其其四四是是看看企企业“发展展历史史”。创新型企业的形态千奇百怪、千姿百态，并且往往缺乏较好的参照，因此对其自身发展历史的解读尤为重要。是否有成熟业务模式、盈利模式？是否对市场变化

65、有良好的应变？是否形成良好的治理结构？是否具有良好的学习能力？这些都是用“历史眼光”看企业时需要特别关注的。其其五五是是看看企企业所所处“生生命命周周期期”。企业的主营产品或服务是否处于更新换代快的行业？是否面临替代性技术和模式的紧迫压力？是新兴产业还是传统行业？传统行业是否有新的增长点？新兴行业是否已经形成足够规模？成长性从成长性从4个方面衡量，个方面衡量，5个关键点综合判断个关键点综合判断1个核心标准个核心标准7071企业成长动力模型，企业成长是由外生动力、内生动力及阻力共同作企业成长动力模型，企业成长是由外生动力、内生动力及阻力共同作用下，成长是与创新相伴用下，成长是与创新相伴企业成长动

66、力企业成长动力企业家精神企业家精神技术创新技术创新管管理理创创新新组组织织创创新新外生动力外生动力内生动力内生动力政策推动/资本介入市场竞争推动产业发展带动行业技术进步推动人力资源/资金财务战略管理/管理创新技术创新/知识管理公司治理/企业文化成长阻力成长阻力企业规模不当信息不对称内部管理滞后性企业家阻力1个核心标准个核心标准n事与人（赛马与骑师）n某些行业天生就能获得高利润，企业天生就比其他企业优秀，有如某些人天生比一般人要聪明，基因非常重要n企业的结构性竞争优势比高人一筹的经营决策更为重要n在追求企业的优秀事（业务）的同时需要寻求与该事相匹配的人（团队），在优势的行业中选择优秀的企业（包括

67、高效团队）722元维度元维度事为先，人为重事为先，人为重事事 宏观环境 行业趋势 企业商业模式骑师骑师创始人核心团队追求决心胸怀赛马赛马人人73事事为先为先人为重，尤其是VC和PE的投资，人更重要，所以我们说人为重，因为创始人，核心团队，包括一把手，他的追求，他的决心，他的胸怀会决定这家企业能走多远领军人物他有没有非常强烈的把一家企业做成比较领先的，甚至是伟大企业的追求，这个非常重要。人人为重为重2元维度元维度2元维度元维度事为先，人为重事为先，人为重宏观环境：经济增长、宏观政策行业趋势：寻求超过GDP增长的行业、行业发展空间（市场容量）、行业格局与趋势（是否存在大企业、优势企业胜出机会）商业

68、模式：行业经营模式，企业经营模式743种方法种方法-辩证法辩证法辩证法具有三个基本规律辩证法具有三个基本规律对立统一对立统一任何事物都有两面性，即具有正面与反面，都是矛盾的统一体，正如投资有盈利和亏损一样，收益与风险同时存在事物在内外因作用下发展的，内因是事物发生变化的根据、外因是事物变化的条件，内因是根本性原因，投资企业，企业自身发展能力是发展决定因素，外界的政策推动是辅助，不能作为投资决策的主要根据分析问题要抓住主要矛盾和矛盾的主要方面，考察企业要关注其发展的核心因素和动力，及关键的风险点，抓主放次质量互变质量互变量变是质变的必要准备，质变是量变的必然结果，量变和质变是相互依存，相互渗透、

69、相互贯通的。其中度在量变与质变过程中尤其重要，投资一样需要拿捏好度，要辩证的去看某些行业的冷与热，投资时点的把握，企业不同成长阶段的价值评估与投资谈判，时机与度的把握尤其关键否定之否定否定之否定事物的发展是经过肯定-否定-否定之否定的三个阶段，形成一个周期，否定之否定表明事物的发展是前进性和曲折性的统一行业、企业发展都是具有阶段性的，明确其发展前景，小的曲折是必经过程投资决策的过程也是动态和规律的，也需要经历肯定-否定-否定之否定一个循环过程，多次的论证与考察是成功投资的必要保证753种方法种方法-比较法比较法比较法是了解企业优劣势的最直接的方法比较法是了解企业优劣势的最直接的方法通过同行业或

70、相似的企业进行对比分析，能够清晰和客观的了解投资标的在行业内所处的地位及企业自身的优劣势获取真实有效的企业信息是比较法的关键，一般通过与同行业的上市公司进行对比发展历程业务与产品结构商业模式资本市场表现财务指标技术与客户企业比较法考察因素企业比较法考察因素763种方法种方法-比较法比较法比较法举例比较法举例华策影视华策影视华谊兄弟华谊兄弟业务模式“项目组”制优点：-可快速增加编导数量-可灵活调整电视剧类型风格-对拍摄题材、成本等控制较强 缺点：-对编导资源不具“独占性”“工作室”制优点：-对编导资源具有“独占性”-有内部竞争机制 缺点：-对成本等控制较弱-电视剧风格类型比较固定编导资源较多，且

71、均在较快增长中发行渠道有自己成熟的发行渠道，并且从事 外购剧发行。并购佳韵社后对新媒 体发行有所加强有自己成熟的发行渠道，不从事外 购剧发行定制化程度均有部分剧目为定制剧，策划前期与播出机构沟通较多经纪业务无有华策影视与华谊投拍剧业务比较华策影视和华谊兄弟在投拍剧业务方面分别采用“项目组”制和“工作室”制， 这一区别决定了二者在电视剧业务上“快”和“稳”的不同特性，同时也导致了两家机构在发展战略及财务指标（毛利率等）方面的差异773种方法种方法-加减法加减法加减法加减法标的公司投资与否根据项目投资价值与风险综合评估，进行加减投资价值投资价值投资风险投资风险行业市场容量大小行业发展前景与趋势公司

72、属性，有没有经济护城河，护城河宽窄公司发展阶段，近年成长性公司财务表现、毛利水平政策及行业系统性风险行业竞争加剧的风险公司经济护城河变窄或消失的风险公司业绩及成长下滑投资的生态系统投资的生态系统4类思维类思维-生态系统生态系统78投资的商业生态系统是指通过投资而达成相关利益方可持续、合作共赢的局面，往往只有在多方利益相关者都能获得收益，投资的价值才能够持续，走的更远总的来说，通过投资不能打破原有的商业生态循环，只有使得原有的生态系统更好的投资才是值得的投资，也是有价值的投资投资生态系统创投机构（GP）国家与政府用户/社会公众投资人（LP）被投资企业行业/竞争对手投资的生态系统投资的生态系统4类

73、思维类思维-生态系统生态系统79近年多家公司IPO申报阶段遭到举报，其中不乏公司内部员工、竞争对手、财经记者等利益相关者，究其先关举报的内容大多为历史沿革（国资流失）、税收方面（偷税）、利润操作、隐瞒行政处罚、环保问题等等从以上举报的内容，涉及到多个利益相关者利益，如果不能够处理好相关利益纠葛，对大多方有利的投资是不值得假如投资的企业存在内部员工利益分配不均、对很多竞争是致命打击、对用户及社会公众效应没有多大改善等情况下，此笔投资存在巨大的潜在风险稻盛和夫经营哲学中提到，经营企业需要利他理念，为他、为公、也能为自己，企业需要在追求经济利益的同时要践行社会责任周期性投资需要从宏观、企业、企业家三

74、个层面的周期综合考虑周期性投资需要从宏观、企业、企业家三个层面的周期综合考虑4类思维类思维-周期性投资周期性投资80周期性投资宏观周期企业发展周期企业家生命周期做好宏观分析，预判政治、经济周期与产业周期、资本市场周期，有针对的进行反周期投资，确定投在哪里（行业），投多少（金额），投多快（速度）企业就象产品一样，也有发展周期：有的阶段创造利润，有的则消耗利润。明确企业目前处于哪个阶段，对于投资成败至关重要企业家是有生命生理周期的，处于30-50岁是其创业和做事业的最佳年龄段考察企业家的激情、身体健康状况也是投资成败的重要因素投资需要遵循自然之道，极限与常识是两个基本原则投资需要遵循自然之道，极限

75、与常识是两个基本原则4类思维类思维-极限与常识极限与常识81行业发展有极限万事万物都有极限企业发展有极限企业的人发展有极限PE投资是需要非常高智力分析活，但其实投资也是非常简单，按照常识投资经济护城河的重要性经济护城河的重要性-有无经济护城河的区别有无经济护城河的区别4类思维类思维-经济护城河经济护城河82资本报酬率投资期间投资期间投资期间投资期间资本报酬率有经济护城河的公司有经济护城河的公司无经济护城河的公司无经济护城河的公司l“护城河”是着眼于长期竞争力，而非短期高成长l资本报酬率是判断公司获利的最好方法，它是衡量公司用投资人资金产生报酬的能力l经济护城河可以帮助公司抵御竞争，使其长期获利

76、而非昙花一现的爆发式增长误判的经济护城河误判的经济护城河4类思维类思维-经济护城河经济护城河83 优质创新的产品可以拉抬短期业绩，但无法形成长期护城河如果没有真实的护城河，竞争/模仿会很快挤占这种利润 例如：乙醇；风电优质的产品优质的产品竞争激烈的行业里，领先的市场份额会很快地被侵蚀：市场份额本身不说明问题，重要的是了解为什么会有高份额，才能判断这种份额是否能维持在一些情况下，市场份额极度分散的行业里，各家公司都有很强的护城河：如矫形设备公司（转换成本很高）。 柯达，IBM（PC），通用汽车庞大的市场占有率庞大的市场占有率高营运效率的执行力不足与成为护城河；除非是有很难复制的业务流程，大多数情

77、况下，竞争会使暂时拥有的效率优势很去 卓越的执行力卓越的执行力产业与多种其他因素控制不变情况下，管理层对企业绩效影响并没有想象中大事前预测管理层卓越度比事后评估困难多了拥有普通管理层的高护城河公司，比卓越管理层管理的无护城河公司，更有可能长期带来良好绩效杰出的管理者杰出的管理者思考这种竞争优势是否容易被竞争对手学习，以至于思考这种竞争优势是否容易被竞争对手学习，以至于1-3年内可以被年内可以被复制抄袭复制抄袭真正的护城河真正的护城河更容易产生更容易产生长期高资本回报率长期高资本回报率的壁垒的壁垒4类思维类思维-经济护城河经济护城河84经济护城河经济护城河关注焦点关注焦点长期效果长期效果无形资产

78、无形资产（品牌、专利、政府许可）顾客转换成本顾客转换成本（时间、学习、资金等成本高）网络效应网络效应（新用户可以给老用户带来外部收益)成本优势成本优势（流程、位置、资产、规模）规模优势规模优势（配送网络、制造规模、利基市场规模）价格价格因素成本成本因素为产品收取较竞争对手更多的钱因长期成本较竞争对手低而挖出护城河12345无形资产无形资产是形成经济护城河重要因素之一是形成经济护城河重要因素之一4类思维类思维-经济护城河经济护城河85无形资产无形资产关注点关注点举例举例123知名品牌可以让公司享有竞争优势，如索尼：电子商品一般功能和价格通常比品牌重要，但苹果品牌能索尼公司品牌只有在被如下事实验证

79、时，才能创造经济护城河：从客户那里得到额外报酬，核心在于是否能收取相对竞争能力更高的价格；增加顾客重复购买度时阿司匹林比同类产品贵两倍品牌品牌专利保护专利保护政府垄断政府垄断或许可或许可虽有政府许可，但价格/利润受到政策监管如供水供电公司能像垄断企业一样收费，又不会像垄断企业一样受到监管如信用评级公司、老虎机生产公司依靠少数专利产品获利的公司，要提高警惕；一旦专利过期或被诉讼，获利能力大幅下降个别单品种医药公司综合性医药公司有不错的创新记录；多元化的专利产品线转换成本转换成本是形成经济护城河重要因素之一是形成经济护城河重要因素之一4类思维类思维-经济护城河经济护城河86顾客转换成本特征顾客转换

80、成本特征时间成本高学习成本高资金成本高和顾客事业紧密结合，安全要求高l在消费领域，转换成本通常都很低，因此很少有这类护城河。对零售/餐饮企业来说，很难建护城河。换家商店或产品很容易；个别像沃尔玛/Home Depot通过规模，Coach通过品牌，建立了转换成本护城河l转换成本可能难以被观察到，除份因为这需要你对客户的经历有深切的了解。但转换成本可以成为非常有力、持续时间很长的护城河。而且转换成本可能在很多行业/领域里出现l银行业：银行的帐户转换成本很高，ROE平均为15%l财务软件：Intuit QuickBooks，竞争产品如微软的Money很难有特别新的功能，而转换成本很高l关键供应商：成

81、本比例不高但性能关键的供应商：Precision Castparts，飞机引擎和发电机中用的超强金属部件l试验设备：Waters Corporation，新设备/技术人员成本高，从易耗产品中赚钱，资本回报率超过30%网络效应网络效应是形成经济护城河重要因素之一是形成经济护城河重要因素之一4类思维类思维-经济护城河经济护城河87l网络效应定义：产品价值因用户数量增加而加速上涨；用的人越多，越有竞争优势，成为良性循环。“因为别人用，所以我也用”l网络只限于少数存在；最有价值的网络是用户最多的网络l网络规模与效应非线性。连接数量增幅高于链接点增幅；网络增加，边际收益增加l具有网络效应的企业通常在较新

82、的行业里具有网络效应的企业通常在较新的行业里，以信息信息/知识知识为基础，而不是有形物为基础。因为有形物是“独占性”商品，一人用了别人就不能用了。而信息/知识是非独占性，可以无限人分享l 信用卡：一定的网络效应，持卡人越多，接受的商户越多；商户越多，持卡人越多l 微软：强有力的网络效应，你不会用Windows产品就无法在今天的商业社会里生存l eBay占有美国网上拍卖85%的份额。但它在中国的经历也显示，在快速发展/客户喜好不明确的市场，网络效应可能受威胁 l 交易所：期货交易所的网络效应最强，因为它所交易的合约有独特性。股票交易所的网络效应相对较弱，因为股票可以在不同的交易系统里进行交易。因

83、此，网络效应在“封闭式”网络里最明显l 第三方物流：网络效应强大。连接用户和运输公司。使用者越多，效率越高成本优势成本优势是形成经济护城河重要因素之一是形成经济护城河重要因素之一4类思维类思维-经济护城河经济护城河88便宜的流程便宜的流程西北航空公司戴尔电脑独特的位置独特的位置垃圾运输业：离掩埋厂越近，运输成本越低水泥行业：远距离运输不经济独特的资产独特的资产巴西纸浆：巴西的桉树成长期为7年，其他地区要1020多年加拿大岩盐：地质独特规模庞大，全球最低成本开采；交通便利使其船运至美国主要需求地 成本优势来源规模成本优势规模成本优势是形成经济护城河重要因素之一是形成经济护城河重要因素之一4类思维

84、类思维-经济护城河经济护城河89l 相对规模优势比规模的绝对值重要得多。(波音和空客) l 固定成本相对于变动成本比例越高，产业集中度也通常越高； （律师事务所、房产中介；汽车厂商，晶片厂商）规模成本优势规模成本优势配送网络规模制造规模利基市场规模n卡车每多送一件物品，额外增加利润却很高；配送网络越大越密集，表示即使定价压的比竞争对手低，也享有较高的利润nUPS的ROIC高于Fedex，因宅配包裹比重高而隔夜信件比重低；半满的卡车成本低于半满的货机成本n医疗废弃物回收： 庞大的回收站较第二名大15倍n游 戏 生 产 （ Electronic Arts）：每游戏的发行成本高且基本固定；较大的销量

85、可分摊游戏开发成本n付费电视BskyB: 有实力为内容支付更高的价格,较多客户来分摊成本； 可购买更多的联赛转播权；n 利基市场：小市场中的垄断者：市场小到只能容纳一家公司。 大公司不屑于进入nGraco：高端商用泵。1、市场容量不大；2、研发投入比例高；3、产品对最终用户的产品效果来说明显；4、成本比例不高（用于喷涂） nBlackboard：大学用的学习软件，市场较小，需投入大量资源了解客户长期来看，护城河总会消失长期来看，护城河总会消失4类思维类思维-经济护城河经济护城河90科技改变破坏竞争优势科技改变破坏竞争优势柯达柯达/ / 报业报业/ / 长途电话长途电话/ / 唱片唱片客户竞争格

86、局集中化客户竞争格局集中化沃尔玛等大型超市崛起，沃尔玛等大型超市崛起， 使众多消费品厂使众多消费品厂商利润率下降商利润率下降多元化成长不当扩张多元化成长不当扩张成功企业进入现金牛阶段，扩张至获利较成功企业进入现金牛阶段，扩张至获利较少的事业少的事业经济护城河消失经济护城河消失经济护城河消失经济护城河消失当一家能够持续涨价的公司，遭遇顾客对价格的抵制时，是护城河开始减弱的信号部分行业经济护城河的判断部分行业经济护城河的判断4类思维类思维-经济护城河经济护城河91行业行业护城河高低护城河高低原因原因科技硬件业高科技软件业工业原材料（有色金属，化工，钢铁，汽车）企业服务商媒体金融 （除保险）金融保险

87、低l产品无差别，转换成本低最高l 银行业的高转换成本；l 大型投行的高进入门槛；l 基金公司的粘性资产；l 交易所的网络效应l 迪斯尼的庞大独特内容；后续发行成本低；l 广大传播通路电视网，弥补内容不足缺陷l 把自己与客户的事业流程密切整合，高转换成本；l 药品资料管理公司；医疗废物回收公司；l 债券评级公司；l 产品差异化小，成本决定性；l 只有规模最大的公司才有能力创造护城河（力拓等）l 景气不好时超低价，可找到很多低价的主宰利基市场的公司；如水处理的Nalco；成本优势的纽科l硬件通常有通用的产业标准，容易被新的硬件替换l但硬件公司将软件嵌入产品中（思科），可产生较高的转换成本l软件通常

88、需和其他软件相容才能运作，相容性锁住消费者，产生较大的转换成本；低低高高部分行业经济护城河的判断部分行业经济护城河的判断4类思维类思维-经济护城河经济护城河92行业行业护城河高低护城河高低原因原因零售餐饮业最高消费品生产能源-天然气能源-管道能源-石油能源-水电医药l 建立服务差异化较难l 价格管制l 多年研发资本投入l 专利保护l 医疗器械的利基市场低l价格管制较高l全球化商品l 法律许可；l 两点间唯一管道的独占性；l 价格管制较水电低l 长途运输难；管线无法跨海延伸；l 区域化市场，无需全球竞争；l 流行的概念很容易被模仿；l 转换成本低；l 如有，则是多年衍生的可靠顾客经验，让顾客产生

89、忠诚度；（百思买，星巴克）l长期才能建立的品牌效应；l 大量资本进行广告营销并不断创新；l 利基市场众多：香料，珠宝，地毯，包装；最低高高中医疗服务低高93取势势明道道优术术宏观经济大势：中长期中国政治及经济发展方向与趋势行业发展趋势：国内外相关行业技术演变，产业轮动、发展趋势资本市场趋势：一二级市场发展方向，长期发展趋势投资逻辑：思维方式、方法、角度、标准等投资理念：中长期内投资理念（价值投资+成长型投资）投资领域：根据趋势研判，聚焦于那些行业投资标准：关注投资企业的那些方面与要素尽职调查：深入企业实地、多方资源整合，多方位考察投资企业投资决策：综合多方因素，进行项目投资决策投资谈判：根据估

90、值等与投资企业进行投资方案谈判增值服务：投资后，提供后续的增值服务总结总结取势、明道、优术是投资基本策略与流程取势、明道、优术是投资基本策略与流程94作为一名优秀作为一名优秀PE投资人应该具备素质投资人应该具备素质PE投资对人的要求非常高投资对人的要求非常高首先对对PE行行业业认认识识，对行业的理解，PE投资行业是一个具有经济护城河的行业，是个需要积累的行业，投资的经历和经验显得尤其重要其次要保保持持一一颗颗归归零零心心态态：需要坚持不断地学习、思索、实践、总结，循环往复。能够接受新鲜事物、更新自己原有观念，否定自己最后需需要要具具备备坚坚毅毅的的品品质质、敏锐的观察力、沉静的心态、卓越的管理技能、团队协作的能力、独特的投资理念、冒险精神、充满激情