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1、 2007 Peking University, All rights reserved.创投与私募股权创投与私募股权三三 2007 Peking University, All rights reserved.资料来源资料来源: : Thomson Financial1996-200605001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0001996199719981999200020012002200320042005200610亿美元亿美元0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%私募股权占美国并购比例私募股权占美国并购比例私募股权占全球并购比
2、例私募股权占全球并购比例美国并购规模美国并购规模全球并购规模全球并购规模并购与经济周期并购与经济周期2创投与私募股权最新 2007 Peking University, All rights reserved.1. 杠杆收购（杠杆收购（LBO）杠杆收购的主要特征杠杆收购的主要特征以债务融资为主要资金来源收购目标公司；以债务融资为主要资金来源收购目标公司；通常债务融资来自银行和机构投资者；通常债务融资来自银行和机构投资者；收购完成之后通常会通过资产出售迅速降低负债率；收购完成之后通常会通过资产出售迅速降低负债率；收购者通常寻求在一定时间内（收购者通常寻求在一定时间内（37年）实现退出。年）实现退
3、出。杠杆收购的历史杠杆收购的历史发端于发端于1980年（年（4桩交易，桩交易，17亿美元）；亿美元）；1988年达到顶峰（年达到顶峰（410桩交易，桩交易，1880亿美元）；亿美元）；早期早期LBO受到公众媒体的激烈谴责；受到公众媒体的激烈谴责；LBO现在已经成为投资界认可的标准收购方式。现在已经成为投资界认可的标准收购方式。3创投与私募股权最新 2007 Peking University, All rights reserved.近年大型近年大型LBO一览一览被并被并购公司公司所属行所属行业并并购基金基金并并购金金额Texas Utilities能源能源KKR/TPG/高盛高盛443亿美元
4、美元Equity Office Property房地房地产黑石集黑石集团390亿美元美元Hospital Corporation of America 医医疗服服务KKR/贝恩恩资本本316亿美元美元First Data电子商子商务KKR260亿美元美元Kinder Morgan能源能源MBO220亿美元美元Albertsons零售零售Cerberus174亿美元美元Freescale Semiconductor半半导体体黑石集黑石集团176亿美元美元Alliance Boots医医药销售售KKR124亿英英镑Harrahs Entertainment酒店酒店娱乐TPG/Appollo150亿
5、美元美元Tele-Denmark Communications电信信黑石黑石/Apax/KKR91亿欧元欧元Biomet医医疗服服务黑石黑石/TPG/KKR109亿美元美元GMAC Financial Services金融金融Cerberus74亿美元美元克莱斯勒（克莱斯勒（Chrysler）汽汽车制造制造Cerberus74亿美元美元Sabre Holdings旅游服旅游服务TPG50亿美元美元Travelport旅游服旅游服务黑石集黑石集团43亿美元美元4创投与私募股权最新 2007 Peking University, All rights reserved.杠杆收购杠杆收购5创投与私募
6、股权最新 2007 Peking University, All rights reserved.杠杆收购的经济原理杠杆收购的经济原理债权资本债权资本Vs股权资本股权资本债权资本的成本（利息）可以在税前扣除；债权资本的成本（利息）可以在税前扣除；股权资本的成本（红利）在税后支出；股权资本的成本（红利）在税后支出；更高的杠杆率意味着更低的资本成本（更高的杠杆率意味着更低的资本成本（WACC），能够提升期望股），能够提升期望股权收益率；权收益率；更高的杠杆率意味着更高的财务风险，潜在危机成本升高。更高的杠杆率意味着更高的财务风险，潜在危机成本升高。杠杆收购产生的背景杠杆收购产生的背景上市公司价值被
7、过度低估（甚至低于净资产）；上市公司价值被过度低估（甚至低于净资产）；上市公司的杠杆率过度保守（上市公司的杠杆率过度保守（EBITDA倍数倍数7vs1.2，中国，中国11）；）；上市公司的经营效率过低（很差的管理层）；上市公司的经营效率过低（很差的管理层）；上市公司面临破产危机。上市公司面临破产危机。6创投与私募股权最新 2007 Peking University, All rights reserved.杠杆收购杠杆收购财务财务/经营优势经营优势债务融资的税收优势；债务融资的税收优势；脱离上市地位脱离上市地位/大公司部门所带来的监管劣势；大公司部门所带来的监管劣势；经理层能够成为公司的重要
8、股东，降低代理成本。经理层能够成为公司的重要股东，降低代理成本。退出方式退出方式重新重新IPO：将股权重新出售给公众；：将股权重新出售给公众；出售：将公司出售给行业竞争对手或其它基金；出售：将公司出售给行业竞争对手或其它基金；再资本化：重新安排融资结构，降低股权比例。再资本化：重新安排融资结构，降低股权比例。7创投与私募股权最新 2007 Peking University, All rights reserved.100%80%60%20%40%第一阶段初创初创第二阶段规模化规模化第三阶段集聚集聚第四阶段平衡和联盟平衡和联盟5101520时间（年）时间（年）0%公公司司百百分分比比产业整合过
9、程中公司数量的变化产业整合过程中公司数量的变化8创投与私募股权最新 2007 Peking University, All rights reserved.目标公司的选择标准目标公司的选择标准偿付能力偿付能力可预测的稳定现金流；可预测的稳定现金流；较低的资产负债比率；较低的资产负债比率；可以出售的固定资产；可以出售的固定资产；较低的运营资本要求；较低的运营资本要求；较低的资本支出要求；较低的资本支出要求；大量可用于抵押的资产。大量可用于抵押的资产。其它其它有潜在的成本削减空间；有潜在的成本削减空间；强劲的管理团队；强劲的管理团队；有合理的退出策略空间；有合理的退出策略空间；存在潜在的协同效应；
10、存在潜在的协同效应；市场地位稳固，不易受到市场地位稳固，不易受到攻击。攻击。9创投与私募股权最新 2007 Peking University, All rights reserved.典型的杠杆收购资本结构典型的杠杆收购资本结构融资工具融资工具融资比例融资比例资本成本资本成本借贷参数借贷参数融资对象融资对象优先级贷款优先级贷款Senior Debt50-60%7-10%或浮动或浮动偿还期限偿还期限:5-7年年EBITDA倍数倍数2.0x-3.0x一般需要资产抵押一般需要资产抵押商业银行商业银行财务公司财务公司保险公司保险公司夹层融资夹层融资Mezzanine20-30%10-20%附权证券附
11、权证券偿还期限偿还期限:7-10年年EBITDA倍数倍数1.0x-2.0x公开市场公开市场保险公司保险公司夹层资本基金夹层资本基金股权股权20-30%25-40%退出期限：退出期限：4-6年年经理层经理层私募股权私募股权投资银行投资银行次级债投资者次级债投资者10创投与私募股权最新 2007 Peking University, All rights reserved.2. 财务影响财务影响会计方法的采用会计方法的采用美国美国GAAP允许采用购买法和再资本化法，而国际会计准则允许采用购买允许采用购买法和再资本化法，而国际会计准则允许采用购买法和权益合并法；法和权益合并法；购买法短期产生显著亏损
12、，对现金流有利，权益合并法则相反。购买法短期产生显著亏损，对现金流有利，权益合并法则相反。购买法（购买法（Purchase Method）假设兼并方购买了目标公司的资产，并承担所有债务；假设兼并方购买了目标公司的资产，并承担所有债务；资产价值和负债价值均按公平市场价值计算；资产价值和负债价值均按公平市场价值计算；支付价格与（资产价值负债）的差额计为商誉摊消；支付价格与（资产价值负债）的差额计为商誉摊消；权益合并法（权益合并法（Pool of Interest）权益合并法的使用有规模和交易方式的限制；权益合并法的使用有规模和交易方式的限制；将两家公司的资产和负债按账面价值简单合并；将两家公司的资
13、产和负债按账面价值简单合并；两种方法的交易费用和投资银行费用等都会被资本化，分期摊消。两种方法的交易费用和投资银行费用等都会被资本化，分期摊消。11创投与私募股权最新 2007 Peking University, All rights reserved.示例：示例：LBO目标公司目标公司2007年关键数据年关键数据中期资产总额：中期资产总额：27.5亿；净资产：亿；净资产：15.8亿。亿。预计年度销售收入：预计年度销售收入：31.4亿；预计净利润：亿；预计净利润：0.25亿。亿。收购出价收购出价股权收购：股权收购：36.3亿，账面溢价亿，账面溢价130%；交易费用：交易费用：2%；基金管理费
14、：；基金管理费：1%。并购融资并购融资债务融资：债务融资：28.7亿，占亿，占65%；基金及管理层股权出资：基金及管理层股权出资：15.4亿，占亿，占35%。注意：本例注意：本例Center for Private Equity and Entrepreneurship, Dartmouth College，版权归属该机构所有。，版权归属该机构所有。12创投与私募股权最新 2007 Peking University, All rights reserved.目标公司：资产负债表目标公司：资产负债表资产资产负债及股东权益负债及股东权益 现金现金148.6 流动资金贷款流动资金贷款5.0 应收账
15、款应收账款96.5 应付账款应付账款91.0 存货存货 49.8 其它流动负债其它流动负债218.8 其它流动资产其它流动资产21.8 流动负债总计流动负债总计314.8流动资产总计流动资产总计316.6 其它债务其它债务201.0物业、厂房及设备物业、厂房及设备1,948.3 优先级银行贷款优先级银行贷款689.5商誉商誉279.5 次级银行贷款次级银行贷款0.0无形资产无形资产47.1 债务总计债务总计1205.3其它资产其它资产193.3普通股权益普通股权益1,579.5资产总计资产总计2,748.8 股东权益和负债总计股东权益和负债总计2748.8截至截至06/30/200713创投与
16、私募股权最新 2007 Peking University, All rights reserved.并购资金结构及使用并购资金结构及使用资金来源资金来源数额数额比例比例利率利率资金使用资金使用数额数额比例比例债务及优先股债务及优先股现金现金PIK收购普通股收购普通股3,631.082.3%银行授信银行授信5.00.1%6.5%偿还短期债务偿还短期债务5.00.1%银行并购贷款银行并购贷款2,205.850.0%6.5%偿还优先级贷款偿还优先级贷款689.515.6%并购夹层融资并购夹层融资661.815.0%15.0% 1.0%偿还夹层贷款偿还夹层贷款并购并购PIK优先股优先股交易费交易费8
17、6.22.0%债务及优先股总计债务及优先股总计2,872.665.1%资金使用总计资金使用总计4,411.7 100.0%股权股权股权比例股权比例经理层经理层10.00.2%0.6%私募股权基金私募股权基金1,529.034.7%99.4%股权总计股权总计1,539.034.9%100.0%资金来源总计资金来源总计4,411.7100%假设交易日：假设交易日：12/31/200714创投与私募股权最新 2007 Peking University, All rights reserved.并购假设并购假设交易日交易日12/31/2007会计方法会计方法再资本化再资本化交易费比率交易费比率2%交
18、易费摊销年限交易费摊销年限7国债利率国债利率4.47%资本结构资本结构交易前交易前交易后交易后总债务总债务694.52872.8总股权总股权1579.5(512.5)总资产总资产2,274.02360.2总债务总债务/总股权总股权44.0%560.5%总债务总债务/总资产总资产30.5%121.7%净债务净债务/总资产总资产24.0%115.4%交易总计交易总计deal每股收购价格每股收购价格32.0股份总数股份总数113.5股权价值股权价值3,631.5加上：债务总值加上：债务总值694.5减去：现金减去：现金(148.6)交易总值交易总值4,176.9相比上一年相比上一年EBIT10.7x
19、相比上一年相比上一年EBITDA7.7x相比相比2007预计预计EBIT14.2x相比相比2007预计预计EBITDA6.8x相比相比2008预计预计EBIT11.2x相比相比2008预计预计EBITDA5.4x15创投与私募股权最新 2007 Peking University, All rights reserved.利润试算表预测利润试算表预测FYE12/312007PF20082009201020112012销售收入售收入3,139.8 3,532.3 3,973.8 4,410.9 4,852.0 5,288.7 销售成本售成本1,591.2 1,766.1 1,947.2 2,11
20、7.6 2,304.7 2,512.1 销售利售利润1,548.6 1,766.2 2,026.6 2,293.3 2,547.3 2,776.6 管理管理费用用273.4 282.6 317.9 352.9 388.2 423.1 其它其它经营费用用664.5 706.5 755.0 838.1 921.9 1,004.9 EBITDA610.7 777.1 953.7 1,102.3 1,237.2 1,348.6 折旧折旧309.8 398.2 497.6 607.8 729.1 782.9 摊销5.9 5.9 5.9 5.9 5.9 5.9 EBIT295.0 373.0 450.2
21、488.6 502.2 559.8 交易交易费的的摊销12.3 12.3 12.3 12.3 12.3 12.3 基金管理基金管理费1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 净利息利息费用用236.0 236.0 229.2 216.4 198.1 175.3 营业外收入外收入/支出支出6.9 6.9 6.9 6.9 6.9 6.9 利利润总额38.8 116.8 200.8 252.0 283.9 364.3 所得税所得税14.2 42.9 73.8 92.7 104.3 133.9 净利利润24.6 73.9 127.0 159.3 179.6 230.4 优先股先股红利利0.0 0
22、.0 0.0 0.0 0.0 0.0 普通股普通股净利利润24.6 73.9 127.0 159.3 179.6 230.4 16创投与私募股权最新 2007 Peking University, All rights reserved.利润试算表的依据利润试算表的依据2007PF20082009201020112012销售收入增售收入增长率率12.5%12.5%11.0%10.0%9.0%销售成本比例售成本比例50.7%50.0%49.0%48.0%47.5%47.5%销售利售利润率率49.3%50.0%51.0%52.0%52.5%52.5%管理管理费用用/销售收入售收入8.7%8.0%8
23、.0%8.0%8.0%8.0%其它其它费用用/销售收入售收入21.2%20.0%19.0%19.0%19.0%19.0%EBITDA/销售收入售收入19.5%22.0%24.0%25.0%25.5%25.5%EBIT/销售收入售收入9.4%10.6%11.3%11.1%10.4%10.6%有效税率有效税率36.6%36.7%36.8%36.8%36.7%36.8%净利利润率率0.8%2.1%3.2%3.6%3.7%4.4%净利利润成成长率率200.3%71.9%25.4%12.7%28.3%17创投与私募股权最新 2007 Peking University, All rights reser
24、ved.退出收益预测退出收益预测退出年份退出年份201020112012价价值乘数乘数 5x 5.5x 6x 5x 5.5x 6x 5x 5.5x 6xEBITDA1,102.3 1,102.3 1,102.3 1,237.2 1,237.2 1,237.2 1,348.6 1,348.6 1,348.6 企企业价价值5,511.6 6,062.8 6,614.0 6,186.1 6,804.7 7,423.3 6,743.0 7,417.3 8,091.6 负债净值2,235.22,235.22,235.21,895.31,895.31,895.31,504.91,504.91,504.9股
25、股权价价值3,276.4 3,827.6 4,378.8 4,290.8 4,909.4 5,528.0 5,238.1 5,912.4 6,586.7 经理理层股股权价价值19.7 23.0 26.3 25.7 29.5 33.2 31.4 35.5 39.5 经理理层IRR25.3%31.9%38.0%26.7%31.0%35.0%25.7%28.8%31.6%基金股基金股权净值3,256.8 3,804.6 4,352.5 4,265.1 4,880.0 5,494.9 5,206.7 5,876.9 6,547.2 基金基金IRR28.7%35.5%41.7%29.2%33.7%37.
26、7%27.8%30.9%33.8%18创投与私募股权最新 2007 Peking University, All rights reserved.3. 估值方法估值方法折现现金流模型折现现金流模型企业自由现金流（企业自由现金流（FCFF）股权自由现金流（股权自由现金流（FCFE）相对估值模型相对估值模型市盈率（市盈率（P/E）市净率（市净率（P/BV）市现率（市现率（P/CF）市售率（市售率（P/E）19创投与私募股权最新 2007 Peking University, All rights reserved.并购估值乘数并购估值乘数资料来源资料来源：Mergerstat，EV/EBITDA2
27、0创投与私募股权最新 2007 Peking University, All rights reserved.资本成本资本成本股权的成本股权的成本股东要求的收益率股东要求的收益率/红利红利债权的成本债权的成本债务利息债务利息股东股东债权人债权人企业企业股权资本股权资本债权资本债权资本红利红利利息利息资产资产营运资金营运资金营业利润营业利润21创投与私募股权最新 2007 Peking University, All rights reserved.加权平均资本成本加权平均资本成本加权平均资本成本（加权平均资本成本（WACC）WACC= Wdrd(1-T)+Were参数参数Wd，债务比重；，债务
28、比重；We，股权比重；，股权比重；Wd + We1rd，债务成本，平均利息率，债务成本，平均利息率re，股权成本，股东要求的收益率，股权成本，股东要求的收益率T，公司所得税税率，公司所得税税率 22创投与私募股权最新 2007 Peking University, All rights reserved.自由现金流自由现金流自由现金流（自由现金流（Free Cash Flow）指在扣除维持企业正常运转的费用和必要的投资之后指在扣除维持企业正常运转的费用和必要的投资之后能够支付给企业债权和能够支付给企业债权和/或股权投资者的现金流或股权投资者的现金流企业收入企业收入营运资本投资营运资本投资固定资
29、产投资固定资产投资运营费用运营费用企业企业自由现金流自由现金流债务资金偿付债务资金偿付债务借款债务借款股权股权自由现金流自由现金流23创投与私募股权最新 2007 Peking University, All rights reserved.企业自由现金流企业自由现金流定义定义扣除维持企业经营必须的现金支出后，属于股东和债权人的现金流。扣除维持企业经营必须的现金支出后，属于股东和债权人的现金流。计算方法一计算方法一FCFF=NI+NCC+Int(1-T)-FCInv-WCInv企业自由现金流净利润非现金费用利息费用企业自由现金流净利润非现金费用利息费用（1所得税率）固定资产所得税率）固定资产投
30、资营运资本投资投资营运资本投资计算方法二计算方法二FCFF=EBIT(1-T)+Dep-FCInv-WCInv企业自由现金流经营利润企业自由现金流经营利润（1所得税率）折旧固定资产投资营运资本所得税率）折旧固定资产投资营运资本投资投资计算方法三计算方法三FCFF=CFO+Int(1-T)-FCInv企业自由现金流经营净现金流利息费用企业自由现金流经营净现金流利息费用（1所得税率）固定资产投资所得税率）固定资产投资24创投与私募股权最新 2007 Peking University, All rights reserved.股权自由现金流股权自由现金流定义定义企业收入扣除营运费用、必要的投资和债
31、权人现金流后属于股东企业收入扣除营运费用、必要的投资和债权人现金流后属于股东所有的现金流。所有的现金流。计算方法一计算方法一FCFE=FCFF-Int(1-T)+Net Borrowing股权自由现金流企业自由现金流利息费用股权自由现金流企业自由现金流利息费用（1所得税率）所得税率）债权融资净收入债权融资净收入计算方法二计算方法二FCFE=CFO-FCInv+Net Borrowing股权现金流经营净现金流固定资产投资债权融资净收入股权现金流经营净现金流固定资产投资债权融资净收入25创投与私募股权最新 2007 Peking University, All rights reserved.现金
32、流模型现金流模型估值逻辑估值逻辑企业价值等于未来可以掌控的现金流折现值企业价值等于未来可以掌控的现金流折现值不同现金流风险不同，适用的折现率也不同不同现金流风险不同，适用的折现率也不同估算方法估算方法历史趋势：利用历史现金流预测未来现金流历史趋势：利用历史现金流预测未来现金流典型模型：固定增长模型，两典型模型：固定增长模型，两/三阶段模型三阶段模型精确财务模型：基于管理团队对未来经营参数精确财务模型：基于管理团队对未来经营参数的假设，采用财务模型估算未来的假设，采用财务模型估算未来10年现金流年现金流26创投与私募股权最新 2007 Peking University, All rights
33、reserved.2000年1月1日2014年12月31日2000年1月1日部分现金存量未来15年净现金流量(除偿债后)现值2000-2014年各年度净现金流量 (扣除偿债成本后)终值现值以股本成本折现终值=2014年净现金流x终值乘数+=公司资产净值=每股资产净值每股资产净值以股本成本折现 发行在外的普通股股数示例：山东华能现金流折现架构示例：山东华能现金流折现架构27创投与私募股权最新 2007 Peking University, All rights reserved.经营利润燃料成本竞价上网发电小时非竞价上网发电小时超发电小时计划发电小时线损率及厂用电率发电小时装机容量超发电价竞价上
34、网电价非竞价上网电价销售量销售单价销售收入运营成本其他成本劳动力成本设备维护成本环保设备投资收购及建设新电厂日常资本支出偿还本金偿还利息(税后)存货应付帐款应收帐款偿债成本资本支出流动资金投资煤价煤耗养老、医疗、住房公积金教育税城市发展税其他税务所得税其他储备税收示例：山东华能财务模型假设示例：山东华能财务模型假设净现金流28创投与私募股权最新 2007 Peking University, All rights reserved.经典案例：经典案例：RJR NabiscoRJR美国最大的烟草公司之一；美国最大的烟草公司之一；主要品牌：骆驼，云丝顿，主要品牌：骆驼，云丝顿，Salem，Dora
35、l；高利润率，现金流充沛，未来成长率不高。高利润率，现金流充沛，未来成长率不高。Nabisco美国最大的食品公司；美国最大的食品公司；主要品牌：奥里奥，乐芝，主要品牌：奥里奥，乐芝，Snackwell等；等；现金流稳定，未来预期成长率高。现金流稳定，未来预期成长率高。并购原因并购原因烟草业务与食品业务无互补关系；烟草业务与食品业务无互补关系；公司股价长期低于实际价值。公司股价长期低于实际价值。本案例资料来源于：本案例资料来源于：RJR Nabisco: A Case Study of a Complox Lovoragod Buyout, by Allen Michel and Israel
36、Shaked. Financial Analysts Journal, Sept/Oct 1991. 版权归该杂志所有。版权归该杂志所有。关于该案例的更详细内容，读者可以参见门口边的野蛮人和大收购。关于该案例的更详细内容，读者可以参见门口边的野蛮人和大收购。29创投与私募股权最新 2007 Peking University, All rights reserved.RJR Nabisco主要财务数据主要财务数据1985198619871988利利润表表烟草烟草销售收入售收入5,422.0 5,866.0 6,346.0 7,068.0 食品食品销售收入售收入6,200.0 2,236.0 9
37、,420.0 9,888.0 总销售收入售收入11,622.0 15,102.0 15,766.0 16,956.0 烟草烟草营业利利润1,843.0 1,659.0 1,821.0 1,924.0 食品食品营业利利润549.0 820.0 915.0 1,215.0 总营业利利润2,392.0 2,479.0 2,736.0 3,139.0 折旧折旧354.0 605.0 652.0 730.0 EBIT1,949.0 2,340.0 2,304.0 2,848.0 利息利息费用用337.0 565.0 489.0 579.0 净利利润1,001.0 1,064.0 1,289.0 1,39
38、3.0 资产负债表表总资产16,414.0 16,701.0 16,861.0 16,895.0 长期期债务5,628.0 5,514.0 5,681.0 5,262.0 营运运资本本1,617.0 1,329.0 1,717.0 1,795.0 资料来源：资料来源：Nabisco 1988招股书，转引自招股书，转引自Financial Analysts Journal30创投与私募股权最新 2007 Peking University, All rights reserved.RJR Nabisco主要财务数据主要财务数据1985198619871988其它其它财务数据数据资本支出（百万美元
39、）本支出（百万美元）946.0 1,022.0 936.0 1,142.0 净资产收益率（收益率（%）26.0 19.0 20.8 17.1 总资产收益率（收益率（%）15.5 14.1 13.7 11.5 资产周周转率率0.92 0.91 0.94 1.00 存存货周周转率率10.0 9.7 5.1 3.9 红利支付率（利支付率（%）31.2 39.3 37.3 36.5 普通股价格普通股价格最高最高35 55 1/871 1/894 4/8最低最低24 6/831 34 6/854 6/8流通股份流通股份总数（百万）数（百万）258.6 250.4 247.4 223.5 资料来源：资料来
40、源：Nabisco 1988招股书，转引自招股书，转引自Financial Analysts Journal31创投与私募股权最新 2007 Peking University, All rights reserved.RJR Nabisco的财务特点的财务特点稳定增长性稳定增长性食品和烟草业务具有很强的抗周期性；食品和烟草业务具有很强的抗周期性；RJR Nabisco的无杠杆的无杠杆Beta仅为仅为0.69。低资本支出低资本支出食品和烟草业务不需要大量的研发投入；食品和烟草业务不需要大量的研发投入；资本支出占销售收入比例小于资本支出占销售收入比例小于7%。低债务水平低债务水平RJR Nabi
41、sco的长期债务占总资产的比例不到的长期债务占总资产的比例不到1/3。经营改善经营改善自自1985年以来的经营业绩不断下降，但是可以通过更换经理层改变。年以来的经营业绩不断下降，但是可以通过更换经理层改变。拆分价值拆分价值分业务价值显著超过股票市场价值和长期债务的加总。分业务价值显著超过股票市场价值和长期债务的加总。32创投与私募股权最新 2007 Peking University, All rights reserved.RJR Nabisco分业务价值分业务价值（百万美元）（百万美元）食品食品业务总值12,10013,100烟草烟草业务总值12,50013,000各各业务总值24,600
42、26,100每股价每股价值各各业务总值24,60026,100减去：减去：长期期债务4,600股股权价价值20,00021,500除以：股份除以：股份总数数234分分业务计算股价算股价8592美元美元/股股食品食品业务价价值（百万美元）（百万美元）饼干干业务5,000蔬菜罐蔬菜罐头500水果罐水果罐头300麦片麦片750-1,000花生花生800-900健康食品健康食品400-500巧克力巧克力300口香糖口香糖200人造黄油人造黄油200300新新鲜水果水果700墨西哥食品墨西哥食品150牛排牛排酱100150宠物食品物食品200国国际业务2,5003,000资资料料来来源源: R. Als
43、op, A. M. Freedman and B. Morris, “RJR Takeover Could Hurt Marketers and Consumers,” Wall Street Journal, December 2, 1988.，转引自，转引自Financial Analysts Journal33创投与私募股权最新 2007 Peking University, All rights reserved.竞价各方竞价各方KKR团队团队 投资银行投资银行 Drexel 美林证券美林证券 沃赛斯坦沃赛斯坦佩雷拉佩雷拉 摩根斯坦利摩根斯坦利 银行银行 汉华银行汉华银行 信孚银行信孚
44、银行 花旗银行花旗银行 大通曼哈顿大通曼哈顿经理层团队经理层团队 投资银行投资银行 希尔森希尔森雷曼雷曼 所罗门兄弟所罗门兄弟 银行银行 信孚银行信孚银行 花旗银行花旗银行第一波士顿团队第一波士顿团队 投资银行投资银行 Harry Gray & Co. 投资者投资者 第一波士顿第一波士顿 Resource HoldingsFortsman Little 投资银行投资银行 高盛高盛 支持者支持者 宝洁宝洁 Ralston Purina Castle & Cookie董事会特别委员会董事会特别委员会 财务顾问财务顾问 Dillon Reade Lazard FreresRJR Nabisco34创
45、投与私募股权最新 2007 Peking University, All rights reserved.竞价过程竞价过程报价方报价方Oct 19Nov 4Nov 25Nov 29Dec 1支付方式支付方式RJR经理经理团队团队$112现金现金$84；优先股；优先股$24；可转换股；可转换股$4$101现金现金$88；优先股；优先股$9；其它证券；其它证券$4$100现金现金$90；优先股；优先股$6；新普通股；新普通股$4$92现金现金$84；债券；债券$4$75未说明未说明KKR$109现金现金$81；优先股；优先股$18；债券；债券$10$106现金现金$80；优先股；优先股$18；可转
46、换股；可转换股$8$94现金现金$75；优先股；优先股$11；可转换债券；可转换债券$10$90现金现金$78；其它证券；其它证券$4第一波士顿第一波士顿$118债券债券$100；其它证券；其它证券$3；认股权；认股权$535创投与私募股权最新 2007 Peking University, All rights reserved.KKR胜出的原因分析胜出的原因分析支付价格支付价格财务顾问判定财务顾问判定KKR的优先股价值比经理层团队的优先股高出的优先股价值比经理层团队的优先股高出5亿美元；亿美元；RJR和和Nabisco的拆分的拆分经理层团队只想保留经理层团队只想保留RJR，准备出售，准备出
47、售Nabisco；KKR只准备出售部分业务（只准备出售部分业务（50-60亿美元）。亿美元）。股权参与股权参与KKR方案中，现有股东拥有新公司股权的方案中，现有股东拥有新公司股权的25%；经理层团队方案中，现有股东拥有新公司股权的经理层团队方案中，现有股东拥有新公司股权的15%。雇员保障雇员保障KKR保证解雇雇员时的遣散费和福利水平；保证解雇雇员时的遣散费和福利水平；经理层团队则向经理层团队则向15000名员工提供股权激励。名员工提供股权激励。36创投与私募股权最新 2007 Peking University, All rights reserved.估值敏感程度分析估值敏感程度分析每每股股
48、价价值值19891998年间现金流增长率年间现金流增长率37创投与私募股权最新 2007 Peking University, All rights reserved.交易的投行费用交易的投行费用项目项目费用费用Drexel 顾问及交易经理费顾问及交易经理费 承诺费：承诺费：35亿过桥贷款亿过桥贷款1.5% 融资费：融资费：35亿过桥贷款亿过桥贷款0.5% 承销费：承销费：20亿垃圾债券发行亿垃圾债券发行3.875% 承销费：承销费：30亿垃圾债券发行亿垃圾债券发行1.8125% 总费用总费用$25.0m$52.5m$17.5m$77.5m$54.4m$226.9m美林证券美林证券 顾问及交易
49、经理费顾问及交易经理费 承诺费：承诺费：15亿过桥贷款亿过桥贷款1.5% 融资费：融资费：15亿过桥贷款亿过桥贷款0.5% 承销费：承销费：30亿垃圾债券发行亿垃圾债券发行1.8125% 总费用总费用$25.0m$22.5m$ 7.5m$54.4m$109.4m摩跟斯坦利摩跟斯坦利 交易经理费交易经理费$25.0m沃赛斯坦沃赛斯坦佩雷拉佩雷拉 交易经理费交易经理费$25.0m投资银行费用总计投资银行费用总计$386.3m注：此外，由注：此外，由200家银行组成的银团还收取了家银行组成的银团还收取了$325m的费用。的费用。38创投与私募股权最新 2007 Peking University,
50、All rights reserved.案例讨论案例讨论经理层团队失败的原因经理层团队失败的原因收购条件？收购条件？公共关系？公共关系？讨论：凯雷收购徐州重工案讨论：凯雷收购徐州重工案未来现金流预测如果出错未来现金流预测如果出错如何挽救？如何挽救？为何采用浮动利率债券为何采用浮动利率债券固定利率债券的优劣固定利率债券的优劣当时的宏观经济背景当时的宏观经济背景KKR如何退出？如何退出？中国有哪些潜在的中国有哪些潜在的LBO对象对象装备制造业装备制造业食品医药食品医药还有？还有？在中国并购可能遇到哪些问题在中国并购可能遇到哪些问题政府干涉政府干涉银行贷款银行贷款企业债券市场企业债券市场中国私募股权
51、应采取何种模式中国私募股权应采取何种模式低杠杆投资低杠杆投资成长资本（少数股东地位）成长资本（少数股东地位）39创投与私募股权最新 2007 Peking University, All rights reserved.案例：中国玻璃案例：中国玻璃案例简介案例简介弘毅资本弘毅资本2004年收购国有玻璃制造商江苏玻璃；年收购国有玻璃制造商江苏玻璃；弘毅对江苏玻璃进行了全方位重组；弘毅对江苏玻璃进行了全方位重组；以中国玻璃的新名称在香港上市，并在新加坡发行美元债券；以中国玻璃的新名称在香港上市，并在新加坡发行美元债券；收购了收购了7家国内玻璃生产企业，产量增加了约家国内玻璃生产企业，产量增加了约5
52、倍；倍；并购完成并购完成3年后成为中国领先的玻璃企业。年后成为中国领先的玻璃企业。值得借鉴的经验值得借鉴的经验交易各方（弘毅、政府、管理团队）利益的协调；交易各方（弘毅、政府、管理团队）利益的协调；管理团队的激励机制得当；管理团队的激励机制得当；充分利用了充分利用了“政企分离政企分离”的政策契机及行业整合时机。的政策契机及行业整合时机。40创投与私募股权最新 2007 Peking University, All rights reserved.江苏玻璃江苏玻璃并购前概况并购前概况为宿迁市政府所有的国有企业；为宿迁市政府所有的国有企业；副市长周诚副市长周诚1996年受命担任年受命担任CEO，迅
53、速扭亏为盈；，迅速扭亏为盈；平板玻璃年产量平板玻璃年产量900吨，市场份额约为吨，市场份额约为2%；2003年宿迁政府决定出售江苏玻璃；年宿迁政府决定出售江苏玻璃；交易动机交易动机政府：出售符合政策，且政府无力承担企业发展所需资源；政府：出售符合政策，且政府无力承担企业发展所需资源；管理团队：玻璃行业处于行业整合时期，做大做强是生存必须；管理团队：玻璃行业处于行业整合时期，做大做强是生存必须；弘毅：江苏玻璃符合投资标准，且认可管理团队。弘毅：江苏玻璃符合投资标准，且认可管理团队。41创投与私募股权最新 2007 Peking University, All rights reserved.弘毅
54、制定的策略弘毅制定的策略人事人事改组董事会，改组董事会，3名来自管理团队，名来自管理团队，2名来自弘毅，名来自弘毅，3名为独立董事；名为独立董事；CEO周诚从宿迁市政府辞职，成为职业经理人；周诚从宿迁市政府辞职，成为职业经理人；融资融资着手准备在香港主板市场上市；着手准备在香港主板市场上市；将企业组织结构改变为红筹架构；将企业组织结构改变为红筹架构；投资投资上市融资所得用于增产及收购竞争对手；上市融资所得用于增产及收购竞争对手；并购之初就开始寻找收购目标；并购之初就开始寻找收购目标；战略合作战略合作寻找世界顶级玻璃制造企业作为投资者及战略伙伴。寻找世界顶级玻璃制造企业作为投资者及战略伙伴。42
55、创投与私募股权最新 2007 Peking University, All rights reserved.中国玻璃并购进度表中国玻璃并购进度表43创投与私募股权最新 2007 Peking University, All rights reserved.并购前股权结构并购前股权结构资料来源：中国玻璃招股说明书44创投与私募股权最新 2007 Peking University, All rights reserved.弘毅的收购对价弘毅的收购对价宿迁国资宿迁国资通过两个境外壳公司托管宿迁国资通过两个境外壳公司托管宿迁国资100%股权，价格股权，价格650万元；万元；江苏玻璃江苏玻璃宿迁国资向
56、华融和信达支付宿迁国资向华融和信达支付2600万元收购其持有的江苏玻璃股份；万元收购其持有的江苏玻璃股份；苏华达信苏华达信宿迁国资向华融、信达和浙大支付宿迁国资向华融、信达和浙大支付6212.3万元收购其持有的苏华达信股万元收购其持有的苏华达信股份；份；整合整合境外壳公司境外壳公司SC以以6284.5万元向宿迁国资收购其持有的苏华达信股份；万元向宿迁国资收购其持有的苏华达信股份；境外壳公司境外壳公司SC以以6572.5万元向江苏玻璃收购其持有的苏华达信股份；万元向江苏玻璃收购其持有的苏华达信股份；45创投与私募股权最新 2007 Peking University, All rights re
57、served.重组后结构重组后结构资料来源：中国玻璃招股说明书46创投与私募股权最新 2007 Peking University, All rights reserved.中国玻璃并购后中国玻璃并购后47创投与私募股权最新 2007 Peking University, All rights reserved.财务表现财务表现资料来源：香港联交所48创投与私募股权最新 2007 Peking University, All rights reserved.退出安排退出安排2005年年6月，弘毅与英国玻璃制造商皮尔金顿（月，弘毅与英国玻璃制造商皮尔金顿（Pilkington）签订协议，安排好退
58、出渠道。签订协议，安排好退出渠道。依照协议，双方约定：依照协议，双方约定：皮尔金顿在上市时以皮尔金顿在上市时以1000万美元的价格购入中国玻璃万美元的价格购入中国玻璃9.9%股份；股份；在上市满在上市满6个月后的一年内，皮尔金顿有权按约定价格进一步收购个月后的一年内，皮尔金顿有权按约定价格进一步收购20%的股份；的股份；在在2011年年7月月1日之后的日之后的6个月内，皮尔金顿有权按约定价格收购弘个月内，皮尔金顿有权按约定价格收购弘毅通过毅通过First Fortune持有的全部中国玻璃股份。持有的全部中国玻璃股份。49创投与私募股权最新 2007 Peking University, All
59、 rights reserved.案例：雅虎中国折腾史案例：雅虎中国折腾史雅虎中国的创立雅虎中国的创立1998年年5月，雅虎设立中文站点，成为第一中文门户；月，雅虎设立中文站点，成为第一中文门户；1999年年5月，南斯拉夫大使馆被炸，新浪取代雅虎成为第一门户；月，南斯拉夫大使馆被炸，新浪取代雅虎成为第一门户；1999年年9月，雅虎与方正合资正式设立雅虎中国公司；月，雅虎与方正合资正式设立雅虎中国公司；收购收购37212004年，雅虎中国收购年，雅虎中国收购3721，周鸿祎成为总裁；，周鸿祎成为总裁；2005年年8月，雅虎中国业务策略与美国总部相悖，周鸿祎去职；月，雅虎中国业务策略与美国总部相悖
60、，周鸿祎去职；收购阿里巴巴收购阿里巴巴2005年年8月，雅虎以月，雅虎以6.4亿美元现金加中国业务加淘宝股份，收购阿里巴巴亿美元现金加中国业务加淘宝股份，收购阿里巴巴40%股份；股份；2005年年10月，马云宣布整合结束，雅虎中国一度转型搜索；月，马云宣布整合结束，雅虎中国一度转型搜索；2008年年8月，马云宣布雅虎中国与口碑网合并，放弃门户战略。月，马云宣布雅虎中国与口碑网合并，放弃门户战略。50创投与私募股权最新 2007 Peking University, All rights reserved.51项目监控项目监控“I make an investment in China ever
61、y year just to learn a new way of losing money.” GP of a fund focusing on Asia51创投与私募股权最新 2007 Peking University, All rights reserved.52项目后续管理项目后续管理信息收集信息收集董事会：通常月度董事会：通常月度/季度董事会都季度董事会都会派发财务会派发财务/业务相关资料。业务相关资料。信息权利条款：基金要求比普通信息权利条款：基金要求比普通信息披露更多的资料。信息披露更多的资料。其它方式：基金通常会每月其它方式：基金通常会每月/每周每周对投资公司进行现场考察。对
62、投资公司进行现场考察。信息分享信息分享每周合伙人会议：分析被投资公每周合伙人会议：分析被投资公司的损益司的损益/就具体投资进行讨论。就具体投资进行讨论。组合分析：每季度组合分析：每季度/半年半年/年，基年，基金对投资组合进行彻底分析。金对投资组合进行彻底分析。Source: Reuters Review, 200652创投与私募股权最新 2007 Peking University, All rights reserved.53公司分析：阶段与专注信息公司分析：阶段与专注信息早期阶段早期阶段（有销售收入前）（有销售收入前）早期阶段早期阶段（有销售收入）（有销售收入）接近盈利接近盈利/盈利阶段盈
63、利阶段财务指标财务指标运营成本运营成本烧钱速度烧钱速度运营成本运营成本烧钱速度烧钱速度销售收入销售收入销售收入销售收入销售利润销售利润运营成本运营成本现金流现金流业务指标业务指标产品开发产品开发公司团队成员增加公司团队成员增加产品开发产品开发消费者因素消费者因素公司团队公司团队销售渠道销售渠道销售渠道销售渠道订货订货团队团队营销计划营销计划53创投与私募股权最新 2007 Peking University, All rights reserved.销售渠道的重要性销售渠道的重要性盛大的网吧战略盛大的网吧战略育碧现成渠道的缺点：回款和信息反馈高度滞后；育碧现成渠道的缺点：回款和信息反馈高度滞后
64、；与网吧业主建立代理关系，销售点卡和推广游戏；与网吧业主建立代理关系，销售点卡和推广游戏；网吧战略的优点：迅速覆盖市场并形成扎堆效应；网吧战略的优点：迅速覆盖市场并形成扎堆效应；3721的小区域独家代理策略的小区域独家代理策略划分出较小的销售区域，每区只有一家销售代理；划分出较小的销售区域，每区只有一家销售代理；以以3：7的高分成模式激励代理商，将的高分成模式激励代理商，将1成归销售代表；成归销售代表；后期采用厂商和代理客服互换的方式解决客服矛盾；后期采用厂商和代理客服互换的方式解决客服矛盾；搜狐的魅力营销策略搜狐的魅力营销策略全力推广全力推广CEO张朝阳的个人品牌，提高媒体曝光度；张朝阳的个
65、人品牌，提高媒体曝光度；CEO亲自参与销售，以个人魅力推进销售。亲自参与销售，以个人魅力推进销售。54创投与私募股权最新 2007 Peking University, All rights reserved.销售渠道的重要性（续）销售渠道的重要性（续）8848的连锁营销策略的连锁营销策略力图依仗连邦软件的代理商体系实现配送；力图依仗连邦软件的代理商体系实现配送；各方利益的不均衡和策略的不连贯导致失败；各方利益的不均衡和策略的不连贯导致失败；金山卓越的金山卓越的“赔本赚吆喝赔本赚吆喝”策略策略以低于成本价销售大话西游造成轰动效应（产品以低于成本价销售大话西游造成轰动效应（产品1元元/配送费配送
66、费5元）；元）；网上精品店的销售策略，主推精品图书和音像。网上精品店的销售策略，主推精品图书和音像。史玉柱的另类网吧营销策略史玉柱的另类网吧营销策略主攻一线网游没有覆盖的乡镇网吧市场；主攻一线网游没有覆盖的乡镇网吧市场；对网吧包场，免费供玩家玩征途游戏，给玩家发工资；对网吧包场，免费供玩家玩征途游戏，给玩家发工资；名义免费，实际不免费的名义免费，实际不免费的“人民币战士人民币战士”策略。策略。分众传媒的先加盟后收购战略分众传媒的先加盟后收购战略在企业缺乏资金进行扩张的背景下通过加盟店方式占领市场；在企业缺乏资金进行扩张的背景下通过加盟店方式占领市场；上市前通过引入资本逐步收购加盟商。上市前通过
67、引入资本逐步收购加盟商。55创投与私募股权最新 2007 Peking University, All rights reserved.56Focusing on Cash “I monitor cash. For my companies that are making cash, I monitor how much cash they are making and how quickly they can make more.” “For those companies that are losing cash, I monitor how fast they are losing it
68、 and when they expect to stop losing cash.”56创投与私募股权最新 2007 Peking University, All rights reserved.57基金对组合公司的帮助基金对组合公司的帮助融资融资/退出退出基金通常会将组合公司介绍给其它基金，有利于后续融资；基金通常会将组合公司介绍给其它基金，有利于后续融资；基金与商业银行基金与商业银行/投行的联系有助于组合公司的债务融资、投行的联系有助于组合公司的债务融资、 IPO及出售。及出售。战略建议战略建议基于既往投资经验，基金可以为组合公司提供战略决策建议。基于既往投资经验，基金可以为组合公司提供
69、战略决策建议。团队建设团队建设/招募招募基金会积极参与公司高管团队的招募。基金会积极参与公司高管团队的招募。行业联系行业联系基金广泛的行业联系可以帮助组合公司进行业务拓展。基金广泛的行业联系可以帮助组合公司进行业务拓展。危机管理危机管理创业公司可能会遭遇危机（如失去主要客户），基金此时会积极挽救。创业公司可能会遭遇危机（如失去主要客户），基金此时会积极挽救。57创投与私募股权最新 2007 Peking University, All rights reserved.58私募股权基金的正面影响私募股权基金的正面影响58创投与私募股权最新 2007 Peking University, All
70、rights reserved.59项目监控的行业趋势项目监控的行业趋势重要性提升重要性提升组合管理对基金投资收益的贡献越来越大；组合管理对基金投资收益的贡献越来越大；私募股权越来越注重公司运营方面的人才储备；私募股权越来越注重公司运营方面的人才储备；特别模式：特别模式：Ripplewood; KKR。对组合公司的干预对组合公司的干预越来越多基金倾向于在组合公司出现问题时及早干预；越来越多基金倾向于在组合公司出现问题时及早干预；对组合公司非高层职员表现不佳开始有所重视。对组合公司非高层职员表现不佳开始有所重视。人力资源的分配人力资源的分配投资经理负责交易后管理的比例在下降投资经理负责交易后管理的比例在下降 (87%60%)；投资经理负责监控的组合公司平均数量在增加。投资经理负责监控的组合公司平均数量在增加。59创投与私募股权最新 2007 Peking University, All rights reserved.60投资失败的原因投资失败的原因60创投与私募股权最新
