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1、第九章第九章跨国公司的资本预算跨国公司的资本预算京种匝参丛弛冯盂舌阅蛹促掉迢被贞撵晃门刨窥庄艇脖掣户耶抹置痢携马跨国公司财务第九章跨国公司财务第九章学习目标n理解跨国投资项目的现金流分析n掌握国际平价条件和跨国资本预算n能够运用基于国内母公司和国外子公司角度的资本预算n熟悉跨国资本预算中的实物期权方法染撑萌蹈毒佐机姚岩嘘膀阅欢沫昭系帽魄粥肃搐栽抵息媚痘洁墟夸澈轧架跨国公司财务第九章跨国公司财务第九章第一节第一节 跨国投资项目的现金流分析跨国投资项目的现金流分析净现值方法净现值方法NPV= 拈连浪嘲旬墅帜逛料芍叫禹卷肮破苇秃懊缔趣弧敛瘪息媚亚炬虎盂呜溜撬跨国公司财务第九章跨国公司财务第九章700
2、10004003702402204002002201000（1+10%）=1100770440IRR=10%恳羔掘请迂豪测闲薄喜坡巍住眯裕忍俐邢嫂授悉砰蔓粘迅迫财遥蔚塘卡玉跨国公司财务第九章跨国公司财务第九章考虑筹资效果的资本预算方法比较p调整现值法（Adjusted Present Value Approach：APV）p股权法（Flows to Equity Approach：FTE）p加权平均资本成本（Weighted Average Cost of Capital Method:WACC）pAPV, FTE和 WACC 法之间的比较组渊蛹淫景坑瑶泞不兽虏愧搓腿烤搞多陷柴加抠掺傲疯蒜猾婪
3、快栗知扑匹跨国公司财务第九章跨国公司财务第九章调整现值法（APV）n项目对公司的价值可以认为是项目对不负债公司的价值 (NPV) 加筹资间接效果的现值 (NPVF):n存在着四种间接效果：负债的税补贴发行新证券的成本财务危机成本负债筹资的补贴蔗刊铬执篆候囱伴屈歪鲍祸积汞映左保湛芝抨艇祷盅缩映淖挑帮客叶熟奸跨国公司财务第九章跨国公司财务第九章P.B.Singer公司的投资项目n已知条件：年现金流入500000元（永续年金），付现成本（销售收入的72%)，初始投资475000元。所得税税率（T=34%），全部由股东权益组成企业的项目资本成本（r0=20%）。现金流入500000元付现成本-3600
4、00元经营利润140000元所得税（税率34%）-47600元无杠杆现金流92400元读穴漆杏聋整注贞豢衡似腐矮瘴肪带温篡粟酱魁剁榨颐魔绽袍宠脆蔡涂将跨国公司财务第九章跨国公司财务第九章P.B.Singer公司的投资项目n项目的调整净现值APVnAPV=NPV+TCBnNPV= -475000=462000-475000n=-13000元n设B为126 229.50元，T为34%。n APV=NPV+TCB-13000元 34% 126 229.50元n29918元癣港钥赤抓尖雇耕鹤脂娟凯郝蘑朋楼丧曾讯麓赘较计霓陋赴径挺扫居楔但跨国公司财务第九章跨国公司财务第九章股权法（FTE）n按负债后的股
5、东权益成本rS把项目对负债公司股东产生的现金流量进行折现。nFTE法有三个步骤：步骤1: 计算负债条件下的现金流量步骤2: 计算 rS步骤3: 按rS评价负债条件下的现金流量呛渤苹储磋氮刘羊佯攀始饲拣艰吟眶刀婴嚼巢妆操耻儒合厅裴良禽愉桌党跨国公司财务第九章跨国公司财务第九章P.B.Singer公司的投资项目n权益现金流量法n第一步：计算有杠杆的项目权益现金流量（LCF）现金流量500000付现成本-360000利息（10%126229.50元）-12622.95息后利润127377.05所得税（税率34%）-43308.20有杠杆的项目权益现金流量（LCF）84068.85靖值诅判蚊挛供竭怪哪
6、盖臼腺箩聊港彬癸势吞殖赴果蚕嫉们诣做右疗金材跨国公司财务第九章跨国公司财务第九章P.B.Singer公司的投资项目税后的利息支付讹聊倚帮靴愧凡割披径与魏雍窄掷传叼捌泥身皋旗禁毋稼颐蔑妹舶米乞蚁跨国公司财务第九章跨国公司财务第九章P.B.Singer公司的投资项目n第二步，计算股权折现率rs站恿缝简秸胺裹狰亩辛苗山据搅伐郝惜遥橙叛箭摈逊胆拐忱币安俗籽蔓嘶跨国公司财务第九章跨国公司财务第九章P.B.Singer公司的投资项目n第三步：估价n有杠杆企业项目的股东权益现金流量LCF的现值是：n项目净现值有杠杆权益现金流量的现值初始投资中来自权益的部分n378688.50 （475000-126229.
7、5）n378688.50348770.50=29918元嫁炉傣穴探毕蹄颅霉窜左几册较笼绷艰缺锡挚烃涉醚慢答贝靴寄降橙坡射跨国公司财务第九章跨国公司财务第九章P.B.Singer公司的投资项目n加权平均资本成本法（WACC)n项目净现值：衡氟臣拘浑札恢卧嘎抠震霉赂言釉温决藐窖灶糜豫悼抽略傅芝先各蔑蚂孺跨国公司财务第九章跨国公司财务第九章P.B.Singer公司的投资项目闭膳除糕琳辞允淡鼎戳揭烤郸瞧皑踞圆爸酸颂窖锨彰描厦势毯啃犊海理拭跨国公司财务第九章跨国公司财务第九章APVWACC FTE初始投资 全部全部属于股东部分Equity Portion现金流量UCFUCFLCF折现率 r0 rWACC
8、rS筹资效果的现值是没有没有哪一种方法最佳?n当负债水平保持不变时使用 APVn当负债率保持不变时使用WACC和 FTE。APV, FTE和WACC法之间的比较飞面琳廖拒绊锡胯祈绒利宗闲烂擂惭亚感予蕉詹抱鹤伪招仑涪侄吗著定蹭跨国公司财务第九章跨国公司财务第九章第一节第一节 跨国投资项目的现金流分析跨国投资项目的现金流分析增额现金流量的计算增额现金流量的计算替代性效果新增销售额机会成本转移定价管理费用的分摊无形效益的量化税的支出NPV= 莆至向屿门投睁境头厉吠硷咙玻衅仇稻藐惹卡蛇错诲荚苗扶十弄董屿叙癌跨国公司财务第九章跨国公司财务第九章第一节第一节 跨国投资项目的现金流分析跨国投资项目的现金流分
9、析净现值方法净现值方法NPV= 俭弛镭橇牙灰鞠配市匹赴俘掀任馁宏盛娜赦掉娥晨选袜遣到畸赢双选转逊跨国公司财务第九章跨国公司财务第九章第一节第一节 跨国投资项目的现金流分析跨国投资项目的现金流分析净现值方法净现值方法NPV= 惭伊撰除具用绸店戍涌蔓免得桃噎鸳帮豪蹬送串折承诧芝茎秆潍北港吭捶跨国公司财务第九章跨国公司财务第九章20第一节第一节 跨国投资项目的现金流分析跨国投资项目的现金流分析n假设中国某高速铁路建设公司在欧洲进行了一项无风险投资，其现金流量如图。已知中国无风险利率为6.2%，欧洲无风险利率为18%。目前人民币对欧元的汇率为0.20/，一年后的即期汇率为0.18/。n分别基于国外子公
10、司或项目角度的项目净现值评估方法和用基于国内母公司角度的项目净现值评估方法计算净现值。01i =18%500- 450雾靖褥晒呵缚榜溶剪祁向严箔贱乏吃扁液淀副咯享皇潮谱夹缀迈烛吠冕吵跨国公司财务第九章跨国公司财务第九章第一节第一节 跨国投资项目的现金流分析跨国投资项目的现金流分析(续续)n能使国际费雪尔效果成立：竭豢卓孟誓泪玻奋爆抠椭歧果缓社抒柏密堕范愁掩议喧试撩晃妈从常倍吟跨国公司财务第九章跨国公司财务第九章第一节第一节 跨国投资项目的现金流分析跨国投资项目的现金流分析(续续)n方法一，基于国外子公司或项目角度的项目净现值评估方法：nNPVf=-450+ =-26.27nNPVh = e0N
11、PVf n=0.20/（-26.27）=- 5.25啼宋胖霉瞻啮往犹盗签冀姥村内税否主援忱廓舶镰终北授逾砷绕急卷彬崎跨国公司财务第九章跨国公司财务第九章第一节第一节 跨国投资项目的现金流分析跨国投资项目的现金流分析(续续)n方法二，基于国内母公司角度的项目净现值评估方法：n先计算本币的现金流量：01i =6.2% 90- 90综侦辨快障碑一耪肆炸晃钩夹仰字渤冗稻啥调恭苇退牛伸粹晕孟梨醚油牙跨国公司财务第九章跨国公司财务第九章第一节第一节 跨国投资项目的现金流分析跨国投资项目的现金流分析(续续)n方法二，基于国内母公司角度的项目净现值评估方法：nNPVh= -90+ = - 5.25溜糯刀仗福业
12、酮买组槐妹含份郁哇辫谷迢跃悠逸悯珊慰黑浓忿薛粕毕饯套跨国公司财务第九章跨国公司财务第九章25第二节第二节 基于国内母公司和国外子基于国内母公司和国外子公司角度的资本预算公司角度的资本预算n1. 母公司NPV D0,东道国NPV F0和NPVd0NPVf0接受寻找更合适的国外项目NPVh0通过套期保值确保国外项目净现值不接受纱簇歹蛰檄部梦葫枯颗候礼轧缀佃杂策成祈牌辅康疯贾途婚舷伴瞎双赃模跨国公司财务第九章跨国公司财务第九章第三节第三节 不同评估角度的差异调整不同评估角度的差异调整母公司与国外子公司或项目角度评价的异母公司与国外子公司或项目角度评价的异同同存在着不同的税制、在资金流动方面的法律和政
13、治等限制、不同的企业环境和金融市场环境的限制。项目除了以偿还投资利息或支付股利的方式返回资金，也可能是以许可证费用和转移价格等方式向母公司提供现金流量；外汇经营风险将直接影响项目现金流量对母公司的价值，而且也将间接地对国外子公司的竞争地位产生影响；NPV= 褂侯里咀待繁贸十巳骑铆椭示删凳迷坡宗梦遏浙熟碱回且老脆譬镶订乏吝跨国公司财务第九章跨国公司财务第九章第三节第三节 不同评估角度的差异调整不同评估角度的差异调整母公司与国外子公司或项目角度评价的异母公司与国外子公司或项目角度评价的异同同项目的残值很难确定，因为来自东道国、母国或第三国各种潜在的购买者对项目转让价值的认定往往分歧很大；母公司现金
14、流量经常取决于筹资方式，这样投资决策与筹资决策相互交织在一起很难区分开来；东道国政府的优惠贷款等使确定资本结构和计算加权平均资本成本的难度加大。NPV= 能痊福蚀惯娱蛮猴唉唾褒刘硝译绩梭骸秽赴空哟核详神量箔斤梢枫浇恶影跨国公司财务第九章跨国公司财务第九章第三节第三节 不同评估角度的差异调整不同评估角度的差异调整对母公司增额现金流量的调整对母公司增额现金流量的调整对转移价格、管理费用和权利金作出调整对未包括在财务报告中的公司全球化费用与效益作出调整NPV= 帧乃芍锐时天妄储箕浸罢湃鹃醚穴浚缉藐罕阁檀掳答系蔷北聂登漏丑唱必跨国公司财务第九章跨国公司财务第九章第三节第三节 不同评估角度的差异调整不同
15、评估角度的差异调整政治风险和经济风险的分析政治风险和经济风险的分析从国外子公司或项目本身角度的风险分析从母公司角度的风险分析n调整折现率n调整现金流量NPV= 镶幂每酮贤豁撑佳趾砸泊纳炸疾沉腺敷咳景坦器溃抢姬现灶沸抛伐巳罢吧跨国公司财务第九章跨国公司财务第九章实物期权抛弃的期权：案例n设我们挖一口油井 ，现在所耗费的挖井设备成本为 $300 ，一年后油井要么成功要么失败。n两种结果发生相同概率。折现率为 10%.n第1期期末成功收益的现值为$575.n第1期期末失败收益的现值为$0.蒜傻棒鹅妻汁形掩胃佬聋类诫菇陆骸喳锦霜蝉廓阂牌吾俯社堆租畸业神礁跨国公司财务第九章跨国公司财务第九章抛弃的期权：
16、案例传统NPV分析指出应拒绝该项目 。窥癸儿脏废沉唆爹霸衬市涯仲孺桂涸微蒂而藕伏七擂迸养珐嘻若答以急亮跨国公司财务第九章跨国公司财务第九章折现现金流量和实物期权公司有两个决策:钻或不钻, 抛弃或等待.不钻钻失败成功: PV = $575出售设备; 残值 = $250 坐在油井上，注视着空井: PV = $0.传统 NPV 分析忽视了抛弃的期权.乖轻我惟绊粪詹挚贫咏拾详婪每猖帧诺莉猜删丢锄西睁佑蜘涵帅戊貉笔阿跨国公司财务第九章跨国公司财务第九章抛弃的期权：案例当我们包括抛弃的期权价值, 挖井项目应产生：页靛惟旱秦嫡愁拔蛔烈膀推牧掣超讳拨持系惦鸿尼赚佐详甘淄座骆溉注堤跨国公司财务第九章跨国公司财务
17、第九章抛弃的期权评价忌盲褪台赁汗茎琅警录燥套勃搐板瞎趣空声噶抄袄瑰扇巾憋硼仆迢周洁层跨国公司财务第九章跨国公司财务第九章等待期权房地产开发权利的评价q某开发商拥有在一块土地上建造大型零售商场的权利。NPV=2750万美元/1.103-2500万美元= - 68000美元拒绝投资。并以10000美元的价格售出项目的开发权利。q以10000美元购入的投资者转手以30000美元的价格抛出。q新购买者是一位财务经理，在购入一个月后，碰巧年利率从10.3%降至9.3%。按新的较低利率计算：NPV=2750万美元/1.093-2500万美元= 160000美元扣除30000美元后，净赚13万美元。隐煽蜀蜕
18、肢戈雅嚼箩滩他涕闽溢子扒步酶辰挝驰由砷煽栖遁拄滨候谚座履跨国公司财务第九章跨国公司财务第九章停业决策和重新开业决策n可以按期权处理。n某金矿现在关闭。n公司为上市公司。n公司没有负债并拥有资产大约 3千万.n市场价值为2亿4千万n怎么才能解释为什么一个拥有资产仅为3千万，以及一个不会产生现金流量的关闭的金矿却有如此高的市场价值?n期权.公司肯定拥有期权。挫桃冤拱盏揣不点河妨烂帘蛔状漫猫缎筋铂牢傀嚏嘻瑶态锰歇宙吭箍矗贴跨国公司财务第九章跨国公司财务第九章推迟的期权: 案例n考虑上述可以在今后四年的任何时间进行的项目。折现率为10%。从项目执行起产生收益的现值保持 $25,000不变, 但由于项目执行点的推迟，成本持续下降。n项目执行的最佳时间在第2年年末该计划产生第0年年末的最高净现值。停又挚十粹智梳谰锡美芒害咆裂药韭婚版补逼侣浆嫡斥跌乾琶龄物甭耶海跨国公司财务第九章跨国公司财务第九章
