宏观经济形势及投资分析课件

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1、宏观经济分析及投资分析重庆工商大学重庆工商大学 财政金融学院财政金融学院 徐玫徐玫提纲提纲v一、宏观经济分析方法一、宏观经济分析方法v二、货币政策基础知识二、货币政策基础知识v三、当前中国经济形势分析三、当前中国经济形势分析v四、几种重要的投资品种分析四、几种重要的投资品种分析宏观经济形势及投资分析课件重庆工商大学重庆工商大学 财政金融学院财政金融学院 徐玫徐玫v一、宏观经济分析方法一、宏观经济分析方法宏观经济形势及投资分析课件重庆工商大学重庆工商大学 财政金融学院财政金融学院 徐玫徐玫原理性的宏观经济循环图原理性的宏观经济循环图家庭部门家庭部门要素市场要素市场厂商部门厂商部门产品市场产品市场

2、资本市场资本市场储蓄储蓄投资投资政府部门政府部门要素收入要素收入要素支要素支出出消费支出消费支出销售收入销售收入直接税直接税间接税间接税直接税直接税转移支付转移支付政府购买政府购买公债发行公债发行货币发行货币发行国际市场国际市场居民进口居民进口进出口进出口资本往来资本往来政府进口政府进口关税关税4宏观经济形势及投资分析课件重庆工商大学重庆工商大学 财政金融学院财政金融学院 徐玫徐玫要素价格低估与投资过度、资要素价格低估与投资过度、资产价格上涨产价格上涨流动性过剩流动性过剩 国内消费不足国内消费不足 投资回报率偏高投资回报率偏高 被动升值被动升值主动升值主动升值遏制顺差遏制顺差 5宏观经济形势及

3、投资分析课件重庆工商大学重庆工商大学 财政金融学院财政金融学院 徐玫徐玫增长指标增长指标物价指标1.GDP1.GDP指标指标 - -投资指标投资指标 - -消费指标消费指标 - -出口指标出口指标2.2.工业活动指标工业活动指标 - -工业增加值工业增加值 - -工业利润工业利润 - -采购经理指数采购经理指数1.CPI1.CPI（消费者物价指数）（消费者物价指数）2.PPI2.PPI（生产者价格指数）（生产者价格指数）3.GDP 3.GDP 缩减指数缩减指数政策指标政策指标1.1.货币政策货币政策 - -公开市场操作公开市场操作 - -再贴现、再贷款再贴现、再贷款 - -法定准备金率法定准备

4、金率 - -利率利率 - -汇率汇率 - -信贷信贷/ /窗口指导窗口指导宏观经济主要指标宏观经济主要指标2.2.财政政策财政政策 - -投资政策投资政策 - -税收政策税收政策 6宏观经济形势及投资分析课件重庆工商大学重庆工商大学 财政金融学院财政金融学院 徐玫徐玫国内生产总值（国内生产总值（GDPGDP）vGDP含义含义vGDP核算指标核算指标u生产法 GDP（第一、第二和第三产业增加值）u支出法 GDPC I G NX 家庭消费（C）；投资（I）；政府消费（G）；外国净购买（NX）u收入法 GDP=工资+利息+利润+租金+间接税+折旧vGDP增长率增长率u同比增长u环比增长7宏观经济形势

5、及投资分析课件重庆工商大学重庆工商大学 财政金融学院财政金融学院 徐玫徐玫8物价指数物价指数nCPI：消费者物价指数。它是衡量通货膨胀水平的重要指标，也是政府动：消费者物价指数。它是衡量通货膨胀水平的重要指标，也是政府动用货币政策工具的重要观察指标。用货币政策工具的重要观察指标。nPPI：生产者价格指数（中国工业品出厂价格指数）：生产者价格指数（中国工业品出厂价格指数）nGDP deflator: GDP 缩减指数缩减指数nRPI：零售物价指数：零售物价指数 n固定资产投资价格指数固定资产投资价格指数宏观经济形势及投资分析课件重庆工商大学重庆工商大学 财政金融学院财政金融学院 徐玫徐玫货币政策

6、的主要指标货币政策的主要指标v流动性指标流动性指标 M0M0、M1M1、M2M2 M0 M0：流通中现金：流通中现金 M1 M1：现金：现金+ +企事业单位活期存款企事业单位活期存款 M2 M2：M1+M1+居民储蓄存款居民储蓄存款+ +单位定期存款单位定期存款+ +单位其他存款单位其他存款+ +证券公司客户保证金证券公司客户保证金在这三个层次中，M0与消费变动密切相关，是最活跃的货币；M1反映居民和企业资金松紧变化，是经济周期波动的先行指标，流动性仅次于M0；M2流动性偏弱，但反映的是社会总需求的变化和未来通货膨胀的压力状况，通常所说的货币供应量，主要指M2 。v法定存款准备金率法定存款准备

7、金率v利率利率v汇率汇率v信贷信贷9宏观经济形势及投资分析课件重庆工商大学重庆工商大学 财政金融学院财政金融学院 徐玫徐玫10分析框架与主要方法分析框架与主要方法宏观经济形势及投资分析课件重庆工商大学重庆工商大学 财政金融学院财政金融学院 徐玫徐玫宏观经济分析核心框架：宏观经济分析核心框架：总需求总需求总供给总供给PYASADP*Y*宏观经济分析的核宏观经济分析的核心就是分析影响总心就是分析影响总供给和总需求的各供给和总需求的各个因素及其后果。个因素及其后果。11宏观经济形势及投资分析课件重庆工商大学重庆工商大学 财政金融学院财政金融学院 徐玫徐玫宏观经济分析框架核心：宏观经济分析框架核心：一

8、个图解一个图解n 财政政财政政策策n 货币政货币政策策n 全球经全球经济济总需求：总需求：n 消费消费n 投资投资n 净出口净出口n 价格与预期价格与预期n 劳动、资本劳动、资本和技术和技术n 潜在产出潜在产出n 资源冲击资源冲击总总供供给给PYASADP0Y0就就 业业产出产出（GDPGDP）通货膨胀通货膨胀工资水平工资水平金融市场反金融市场反应应12宏观经济形势及投资分析课件重庆工商大学重庆工商大学 财政金融学院财政金融学院 徐玫徐玫常用的宏观研究方法常用的宏观研究方法v计量分析：模型计量分析：模型+ +经验修正经验修正v逻辑推理：合理的逻辑推理：合理的“经济解释经济解释”v国际比较：他山

9、之石国际比较：他山之石v历史比较：以史为鉴历史比较：以史为鉴v结构分析：解剖麻雀结构分析：解剖麻雀v草根研究：以小见大草根研究：以小见大 13宏观经济形势及投资分析课件重庆工商大学重庆工商大学 财政金融学院财政金融学院 徐玫徐玫14基本面研判基本面研判宏观经济形势及投资分析课件重庆工商大学重庆工商大学 财政金融学院财政金融学院 徐玫徐玫如何观测经济增长如何观测经济增长（GDPGDP）15宏观经济形势及投资分析课件重庆工商大学重庆工商大学 财政金融学院财政金融学院 徐玫徐玫16如何观察投资增长如何观察投资增长宏观经济形势及投资分析课件重庆工商大学重庆工商大学 财政金融学院财政金融学院 徐玫徐玫1

10、7贷款增速提前于投资额贷款增速提前于投资额本轮周期中本轮周期中信贷增速信贷增速提前投资增速提前投资增速约一个季度约一个季度投资投资资料来源：国家统计局，中信证券研究部资料来源：国家统计局，中信证券研究部宏观经济形势及投资分析课件重庆工商大学重庆工商大学 财政金融学院财政金融学院 徐玫徐玫18本轮周期，投资本轮周期，投资依赖中央投依赖中央投资带动地方资带动地方投资投资投资投资资料来源：国家统计局，中信证券研究部资料来源：国家统计局，中信证券研究部宏观经济形势及投资分析课件重庆工商大学重庆工商大学 财政金融学院财政金融学院 徐玫徐玫19投资投资政治周期政治周期: :党代会之前的党代会之前的投资增速

11、投资增速资料来源：国家统计局，中信证券研究部资料来源：国家统计局，中信证券研究部宏观经济形势及投资分析课件重庆工商大学重庆工商大学 财政金融学院财政金融学院 徐玫徐玫 全社会投资全社会投资=私人投资私人投资+政府投资（预算内投资表政府投资（预算内投资表示）示）名义私人投资增速名义私人投资增速=f（贷款增速，名义利率，住（贷款增速，名义利率，住房释放因素，非均衡的改革推进，上期出口增速，房释放因素，非均衡的改革推进，上期出口增速，上年财政政策）上年财政政策）影响投资的因素主要包括信贷、利率、出口、影响投资的因素主要包括信贷、利率、出口、住房需求的集中释放、非均衡的改革推进住房需求的集中释放、非均

12、衡的改革推进投资投资20宏观经济形势及投资分析课件重庆工商大学重庆工商大学 财政金融学院财政金融学院 徐玫徐玫21如何观察消费增长如何观察消费增长宏观经济形势及投资分析课件重庆工商大学重庆工商大学 财政金融学院财政金融学院 徐玫徐玫22消费消费先行指标：消费者先行指标：消费者预期指数预期指数先行指标：新增就先行指标：新增就业人数业人数资料来源：资料来源：CEICCEIC，中信证券研究部，中信证券研究部宏观经济形势及投资分析课件重庆工商大学重庆工商大学 财政金融学院财政金融学院 徐玫徐玫23消费消费序序号号商品类别商品类别2009年年4月月 2009年年5月月2009年年1月月-6月月2009年

13、年7月月2009年年7月月比前比前6月变月变动情况动情况1金银珠宝类金银珠宝类10.4028.7015.40 18.403.00 2家用电器和音像器材家用电器和音像器材类类0.6012.005.10 8.002.90 3粮油类粮油类4.8015.6011.20 11.900.70 4家具类家具类22.8033.3028.30 42.5014.20 5服装类服装类13.9021.2017.00 19.102.10 6食品、饮料、烟酒类食品、饮料、烟酒类9.2016.0013.10 13.300.20 7肉禽蛋类肉禽蛋类6.5013.3010.60 6.60-4.00 8汽车类汽车类18.5023

14、.8018.10 32.0013.90 9用品类用品类9.7014.4014.00 16.302.30 10 石油及制品类石油及制品类0.305.001.50 1.10-0.40 11 化妆品类化妆品类18.2021.7017.20 20.303.10 12 体育、娱乐用品类体育、娱乐用品类5.006.907.90 10.302.40 14 日用品类日用品类13.7015.4014.00 16.302.30 15 文化办公用品类文化办公用品类1.902.603.70 3.800.10 16 通讯器材类通讯器材类-8.40-7.80-7.00 1.308.30 资料来源：CEIC，中信证券研究部

15、数据中发掘消费亮点数据中发掘消费亮点宏观经济形势及投资分析课件重庆工商大学重庆工商大学 财政金融学院财政金融学院 徐玫徐玫24消费消费资料来源：CEIC，中信证券研究部中国特色：中国特色：各地区消费率的整体变动趋势和消费结构的演变过程各地区消费率的整体变动趋势和消费结构的演变过程宏观经济形势及投资分析课件重庆工商大学重庆工商大学 财政金融学院财政金融学院 徐玫徐玫 真实零售增速真实零售增速=f（上期真实零售增速，上（上期真实零售增速，上期真实期真实GDP增速变化，投资速增变化）增速变化，投资速增变化）名义零售增速名义零售增速=真实零售增速真实零售增速+RPI消费消费25宏观经济形势及投资分析课

16、件重庆工商大学重庆工商大学 财政金融学院财政金融学院 徐玫徐玫26如何观察出口增长如何观察出口增长宏观经济形势及投资分析课件重庆工商大学重庆工商大学 财政金融学院财政金融学院 徐玫徐玫27 OECD OECD领先指领先指数已大幅数已大幅度反弹度反弹宏观经济运行宏观经济运行出口出口资料来源：资料来源：CEICCEIC，中信证券研究部，中信证券研究部领先指数：领先指数：OECDOECD领先指标领先指标宏观经济形势及投资分析课件重庆工商大学重庆工商大学 财政金融学院财政金融学院 徐玫徐玫28PMI订单指数提前大幅度下滑宏观经济运行宏观经济运行出口出口资料来源：资料来源：CEICCEIC，中信证券研究

17、部，中信证券研究部领先指数：领先指数：PMIPMI新出口订单新出口订单宏观经济形势及投资分析课件重庆工商大学重庆工商大学 财政金融学院财政金融学院 徐玫徐玫 出口增长率出口增长率=f（人民币汇率指数，世界经济增长，（人民币汇率指数，世界经济增长，出口退税（出口退税（-1），），FDI（-2）解释：世界经济增长解释：世界经济增长/出口退税出口退税/人民币汇人民币汇率指数率指数/外商直接投资外商直接投资进口增长率进口增长率=f（出口，投资）（出口，投资）出口出口29宏观经济形势及投资分析课件重庆工商大学重庆工商大学 财政金融学院财政金融学院 徐玫徐玫经济增长的影响因素经济增长的影响因素 名义名义G

18、DP增速增速=f（名义投资增速，名义零售增速，（名义投资增速，名义零售增速，名义出口增速）名义出口增速）名义名义GDP增速增速*名义进口增速名义进口增速=f（名义投资增（名义投资增速，名义零售增速，名义出口增速）速，名义零售增速，名义出口增速）名义进口增速名义进口增速=f（名义投资增速，名义出口增速）（名义投资增速，名义出口增速）真实真实GDP名义名义GDP/GDP缩减指数缩减指数-130宏观经济形势及投资分析课件重庆工商大学重庆工商大学 财政金融学院财政金融学院 徐玫徐玫31如何观察物价变动如何观察物价变动宏观经济形势及投资分析课件重庆工商大学重庆工商大学 财政金融学院财政金融学院 徐玫徐玫

19、预预 测测总产出增长、食品价格与物价总水平总产出增长、食品价格与物价总水平32宏观经济形势及投资分析课件重庆工商大学重庆工商大学 财政金融学院财政金融学院 徐玫徐玫输入性通胀与国内物价总水平输入性通胀与国内物价总水平33宏观经济形势及投资分析课件重庆工商大学重庆工商大学 财政金融学院财政金融学院 徐玫徐玫工业企业盈利工业企业盈利利润的决定因素：利润的决定因素：n经济增长与价格物价水平经济增长与价格物价水平n劳动成本劳动成本n能源原材料成本能源原材料成本n利率与财务成本利率与财务成本34宏观经济形势及投资分析课件重庆工商大学重庆工商大学 财政金融学院财政金融学院 徐玫徐玫经济增长和物价水平对营业

20、收入的影响经济增长和物价水平对营业收入的影响预预测测35宏观经济形势及投资分析课件重庆工商大学重庆工商大学 财政金融学院财政金融学院 徐玫徐玫成本对盈利影响明显成本对盈利影响明显36宏观经济形势及投资分析课件重庆工商大学重庆工商大学 财政金融学院财政金融学院 徐玫徐玫37宏观政策研判宏观政策研判宏观经济形势及投资分析课件重庆工商大学重庆工商大学 财政金融学院财政金融学院 徐玫徐玫宏观经济政策宏观经济政策看得看得见的手见的手38宏观经济政策平滑经济波动宏观经济政策平滑经济波动 充分就业物价稳定此位置输入文本经济增长国际收支平衡经济运行经济周期政策周期n1.1. 宏观经济政策是推动市场运行宏观经济

21、政策是推动市场运行“看得见的手看得见的手”n2. 2. 宏观经济政策总是呈现宏观经济政策总是呈现“逆周期逆周期”特征特征宏观经济形势及投资分析课件重庆工商大学重庆工商大学 财政金融学院财政金融学院 徐玫徐玫宏观经济政策的分类宏观经济政策的分类39经济政策货币政策利率政策汇率政策信贷政策财政政策投资政策税收政策n1.1. 关注政策的表述：紧缩、稳健、适度、积极、扩张关注政策的表述：紧缩、稳健、适度、积极、扩张n2. 2. 相比财政政策，货币政策的调节影响较为温和，政策的变动也相对频相比财政政策，货币政策的调节影响较为温和，政策的变动也相对频繁繁宏观经济形势及投资分析课件重庆工商大学重庆工商大学

22、财政金融学院财政金融学院 徐玫徐玫货币政策主要工具货币政策主要工具40基准利率基准利率存款准备金率存款准备金率央行的主要货币调控手段央行的主要货币调控手段公开市场操作公开市场操作窗口指导窗口指导未来货币政策将更注重动态微调未来货币政策将更注重动态微调宏观经济形势及投资分析课件重庆工商大学重庆工商大学 财政金融学院财政金融学院 徐玫徐玫“逆周期逆周期”的货币政策的货币政策41货币政策的货币政策的“逆周期性逆周期性”与与“前瞻性前瞻性”宏观经济形势及投资分析课件重庆工商大学重庆工商大学 财政金融学院财政金融学院 徐玫徐玫“逆周期逆周期”的货币政策的货币政策42宏观经济形势及投资分析课件重庆工商大学

23、重庆工商大学 财政金融学院财政金融学院 徐玫徐玫利率政策的预判依据（利率政策的预判依据（1/3）v1.国内通胀情况国内通胀情况v2.国内增长情况国内增长情况v3.各国央行的政策手各国央行的政策手段段（联动特征）（联动特征）43多种因素决定多种因素决定利率政策利率政策宏观经济形势及投资分析课件重庆工商大学重庆工商大学 财政金融学院财政金融学院 徐玫徐玫汇率政策的预判依据汇率政策的预判依据（2/3）44v1.汇率政策主要影响出汇率政策主要影响出口，盯住美元可以在一定口，盯住美元可以在一定程度上抵消外需的波动风程度上抵消外需的波动风险险v2.对汇率变动的影响，对汇率变动的影响，政治因素要大于市场因素

24、政治因素要大于市场因素v3.关注顺差和出口的变关注顺差和出口的变化化高顺差导致高顺差导致人民币升值人民币升值盯住美元的盯住美元的汇率政策汇率政策CNY/USDCNY/EUR宏观经济形势及投资分析课件重庆工商大学重庆工商大学 财政金融学院财政金融学院 徐玫徐玫信贷政策的预判依据信贷政策的预判依据（3/3）v信贷政策与信贷政策与利率政策一般利率政策一般配合使用配合使用v窗口指导是窗口指导是我国央行经常我国央行经常采用的政策手采用的政策手段段45宏观经济形势及投资分析课件重庆工商大学重庆工商大学 财政金融学院财政金融学院 徐玫徐玫财政政策的两个财政政策的两个“关注关注”v1.关注财政预算（赤字）关注

25、财政预算（赤字）v2.关注财政支出（政府主导投资）关注财政支出（政府主导投资）46宏观经济形势及投资分析课件重庆工商大学重庆工商大学 财政金融学院财政金融学院 徐玫徐玫财政赤字决定政府开财政赤字决定政府开支规模支规模v历年赤字都历年赤字都在一定幅度在一定幅度内波动，可内波动，可以据此计算以据此计算出政府的开出政府的开支规模。支规模。472.16%2.16%宏观经济形势及投资分析课件重庆工商大学重庆工商大学 财政金融学院财政金融学院 徐玫徐玫政府支出的先导作用政府支出的先导作用v政府预算投资具政府预算投资具有示范效应，是有示范效应，是逆周期财政政策逆周期财政政策的主要手段。的主要手段。48宏观经

26、济形势及投资分析课件重庆工商大学重庆工商大学 财政金融学院财政金融学院 徐玫徐玫49财政支出具有乘数效应财政支出具有乘数效应新增基新增基建投资建投资91009100亿亿国家预算国家预算投入比例投入比例30%30%国家预算国家预算投入金额投入金额27302730亿亿财政支出财政支出乘数乘数2.52.5拉动拉动GDP GDP 60756075亿亿拉动拉动GDPGDP增长增长 2.43%2.43%以以4万亿基础设施投资为例：万亿基础设施投资为例：宏观经济形势及投资分析课件重庆工商大学重庆工商大学 财政金融学院财政金融学院 徐玫徐玫流动性指标提前预示通流动性指标提前预示通货膨胀货膨胀vM2领先通货膨胀

27、指标领先通货膨胀指标12个月，当期紧缩个月，当期紧缩/宽宽松政策会对未来松政策会对未来1年通年通货膨胀产生影响货膨胀产生影响v同时要注意的是，大同时要注意的是，大的冲击可能导致指标关的冲击可能导致指标关系背离，实际预测要考系背离，实际预测要考虑多种因素虑多种因素50宏观经济形势及投资分析课件重庆工商大学重庆工商大学 财政金融学院财政金融学院 徐玫徐玫三、当前中国经济形势分析三、当前中国经济形势分析第一第一中国的外中国的外汇政策汇政策第二第二次贷危机次贷危机后的后的4万亿万亿救市计划救市计划 1.货币层面货币层面第三第三国际热钱的国际热钱的流入流入宏观经济形势及投资分析课件重庆工商大学重庆工商大

28、学 财政金融学院财政金融学院 徐玫徐玫当前货币政策的情况当前货币政策的情况 v1 1、治理通胀的货币政策、治理通胀的货币政策v2 2、调控经济增速放缓的货币政策、调控经济增速放缓的货币政策v3 3、下半年货币政策趋势、下半年货币政策趋势宏观经济形势及投资分析课件重庆工商大学重庆工商大学 财政金融学院财政金融学院 徐玫徐玫1 1、通胀情况、通胀情况v今年今年35月份，月份，CPI“5.4%、5.3%、5.5%”连续连续3个月徘徊在个月徘徊在5%以上，今年以上，今年6月月CPI突破突破6.4%v目前惟恐经济过热带来国内经济的硬着陆，目前惟恐经济过热带来国内经济的硬着陆，控制通控制通胀是当前货币政策

29、的首要目标胀是当前货币政策的首要目标宏观经济形势及投资分析课件重庆工商大学重庆工商大学 财政金融学院财政金融学院 徐玫徐玫抑制通胀的货币措施抑制通胀的货币措施v1、今年以来，央行已经连续、今年以来，央行已经连续6次上调存款准备金次上调存款准备金率。率。大型金融机构的存款准备金率已达到大型金融机构的存款准备金率已达到21.5%的历的历史新高。史新高。v作用作用：缓解外汇占款的压力：缓解外汇占款的压力引发了中小银行和中小企业资金紧张现象引发了中小银行和中小企业资金紧张现象宏观经济形势及投资分析课件重庆工商大学重庆工商大学 财政金融学院财政金融学院 徐玫徐玫v2、自年、自年10月以来，央行还四次加息

30、月以来，央行还四次加息，央行宣布自，央行宣布自2011年年7月月7日起上调金融机构一年期存贷款基准利率分别上调日起上调金融机构一年期存贷款基准利率分别上调0.25个百分点。个百分点。v作用：作用：1、其象征意义远远大于实际意义。、其象征意义远远大于实际意义。此次加息后，一年期的存、贷款利率分别提高至此次加息后，一年期的存、贷款利率分别提高至3.5%和和6.56%。但依然没有改变负利率的现状。但依然没有改变负利率的现状。2、中小企业老板在民间信贷互相撕杀、中小企业老板在民间信贷互相撕杀以目前央行规定的以目前央行规定的6个月期贷款个月期贷款5.85%、1年期贷款年期贷款6.31%的基的基准利率计算

31、，则小贷公司的月利率在准利率计算，则小贷公司的月利率在2%、年利率在、年利率在25%左右。左右。宏观经济形势及投资分析课件重庆工商大学重庆工商大学 财政金融学院财政金融学院 徐玫徐玫v3、汇率：、汇率：2010年年6月月19日，中国人民银行日，中国人民银行“重重启汇率制度改革启汇率制度改革”。一年来，人民币对美元名义汇。一年来，人民币对美元名义汇率累计升值达率累计升值达5.5%，仅今年上半年升值幅度就已，仅今年上半年升值幅度就已超过超过2.2%。v作用：在一定程度上缓解了输入型通胀压力作用：在一定程度上缓解了输入型通胀压力不利的是，带来海外热钱的大幅流入，促使不利的是，带来海外热钱的大幅流入，

32、促使我国外汇占款的急剧上升，也给我国出口企我国外汇占款的急剧上升，也给我国出口企业带来了很大的竞争压力。业带来了很大的竞争压力。宏观经济形势及投资分析课件重庆工商大学重庆工商大学 财政金融学院财政金融学院 徐玫徐玫证据：证据：7月月12日消息，央行发布上半年金融日消息，央行发布上半年金融统计数据统计数据v一、广义货币增长一、广义货币增长15.9%，狭义货币，狭义货币M1增长增长13.1%v2011年年6月末，广义货币（月末，广义货币（M2）余额）余额78.08万亿元，同比增长万亿元，同比增长15.9%，比上月末高，比上月末高0.8个百分点，比上年末低个百分点，比上年末低3.8个百分点；个百分点

33、；v狭义货币（狭义货币（M1）余额）余额27.47万亿元，同比增长万亿元，同比增长13.1%，比上月末高，比上月末高0.4个百分点，比上年末低个百分点，比上年末低8.1个百分点；个百分点；v流通中货币（流通中货币（M0）余额）余额4.45万亿元，同比增长万亿元，同比增长14.4%。上半年净回笼现金。上半年净回笼现金110亿元。亿元。宏观经济形势及投资分析课件重庆工商大学重庆工商大学 财政金融学院财政金融学院 徐玫徐玫v二、上半年人民币贷款增加二、上半年人民币贷款增加4.17万亿元，外币贷款增加万亿元，外币贷款增加513亿美元亿美元v三、上半年人民币存款增加三、上半年人民币存款增加7.34万亿元

34、，外币存款增加万亿元，外币存款增加307亿美元亿美元v四、银行间市场交易活跃，市场利率明显上升四、银行间市场交易活跃，市场利率明显上升v五、国家外汇储备增长五、国家外汇储备增长30.3%v2011年年6月末，国家外汇储备余额为月末，国家外汇储备余额为31975亿美元，亿美元，同比增长同比增长30.3%。6月末人民币汇率为月末人民币汇率为1美元兑美元兑6.4716元人民币元人民币v今年以来，我国外汇储备一直呈现居高不下的增长势头。今年以来，我国外汇储备一直呈现居高不下的增长势头。一季度，外汇储备余额增长一季度，外汇储备余额增长1973亿美元，第二季度在不亿美元，第二季度在不断收紧的货币政策下，外

35、汇储备增量仍达到断收紧的货币政策下，外汇储备增量仍达到1528亿美元。亿美元。宏观经济形势及投资分析课件重庆工商大学重庆工商大学 财政金融学院财政金融学院 徐玫徐玫国家统计局国家统计局9日发布日发布6月份经济数据，居民价格消费指数月份经济数据，居民价格消费指数（CPI）同比上涨）同比上涨6.4%，创最近三年的新高。，创最近三年的新高。v影响下半年物价走势的因素变得极为复杂，推动价格上涨影响下半年物价走势的因素变得极为复杂，推动价格上涨和抑制价格上涨因素的不确定性，甚至比去年还大。和抑制价格上涨因素的不确定性，甚至比去年还大。v其一，其一，6月份月份CPI创新高后，通胀预期或更强烈，在通胀趋创新

36、高后，通胀预期或更强烈，在通胀趋势确立时，物价很难很快回落。势确立时，物价很难很快回落。v其二，食品价格的走势相当复杂，在今年极端气候交替出其二，食品价格的走势相当复杂，在今年极端气候交替出现时，秋粮能否再创丰收，并不具有十分把握。特别是猪现时，秋粮能否再创丰收，并不具有十分把握。特别是猪肉价格，短期回落的可能性不大，今年下半年将维持高位肉价格，短期回落的可能性不大，今年下半年将维持高位震荡的态势。震荡的态势。宏观经济形势及投资分析课件重庆工商大学重庆工商大学 财政金融学院财政金融学院 徐玫徐玫v其三，推动价格上涨的其他因素，包括输入性通胀、其三，推动价格上涨的其他因素，包括输入性通胀、国际大

37、宗商品价格、国内人力成本等，向上的趋势国际大宗商品价格、国内人力成本等，向上的趋势并未改变。并未改变。v其四，目前价格走势呈全面上涨态势，在成本上升、其四，目前价格走势呈全面上涨态势，在成本上升、输入性通胀压力不减时，很多商品、服务也搭上了输入性通胀压力不减时，很多商品、服务也搭上了涨价快车。涨价快车。宏观经济形势及投资分析课件重庆工商大学重庆工商大学 财政金融学院财政金融学院 徐玫徐玫v对于近期的通胀走势，不能完全看对于近期的通胀走势，不能完全看CPI的同比以及的同比以及环比，除去环比，除去CPI是否可控、是否见顶、是否出现拐是否可控、是否见顶、是否出现拐点之外，我们还应深入分析，未来还有哪

38、些点之外，我们还应深入分析，未来还有哪些“隐形隐形”的通胀因素蓄势待发，并且不断的通胀因素蓄势待发，并且不断“显形显形”。其中其中最重要的，就是要看货币增量。最重要的，就是要看货币增量。v与上年同期相比，与上年资产价格同期相比，与上年同期相比，与上年资产价格同期相比，近期货币的供给，应当是近期货币的供给，应当是“没有上限没有上限”的。因此，的。因此，我们可以假设在某处，确实存在我们可以假设在某处，确实存在“印钞机印钞机”，不停，不停地运转着。地运转着。v未来未来6个月内，通胀是否能有实质性的好转，上证个月内，通胀是否能有实质性的好转，上证2610点是否（年内）最低，都是值得我们怀疑的。点是否（

39、年内）最低，都是值得我们怀疑的。宏观经济形势及投资分析课件重庆工商大学重庆工商大学 财政金融学院财政金融学院 徐玫徐玫2 2、经济增速放缓、经济增速放缓v7月月1日，中国物流与采购联合会发布的中国制造日，中国物流与采购联合会发布的中国制造业采购经理指数业采购经理指数(PMI)为为50.9%，环比回落，环比回落1.1个百分点，连续个百分点，连续3个月回落。个月回落。同日汇丰中国发布的同日汇丰中国发布的PMI更是仅为更是仅为50.1，为，为11个月低点。有关专家指出，个月低点。有关专家指出，PMI的连续回落意味的连续回落意味着二季度着二季度GDP增速将较一季度有所放缓，而三季增速将较一季度有所放缓

40、，而三季度的度的GDP可能进一步回落至可能进一步回落至9%以下。以下。v经济增速放缓意味上市公司的盈利可能减少。而支经济增速放缓意味上市公司的盈利可能减少。而支撑股价的上市公司业绩下降撑股价的上市公司业绩下降宏观经济形势及投资分析课件重庆工商大学重庆工商大学 财政金融学院财政金融学院 徐玫徐玫v今明两年如此巨大的政府性债务将要到期，通过自今明两年如此巨大的政府性债务将要到期，通过自身的现金流平台公司身的现金流平台公司难以偿还款项难以偿还款项，六成还款来，六成还款来源于土地出让金源于土地出让金v今年以来信贷额度紧张，这给融资平台的运行带来今年以来信贷额度紧张，这给融资平台的运行带来哪些影响？哪些

41、影响？地方需要地方需要收缩收缩融资平台的项目，压融资平台的项目，压缩投资规模缩投资规模v办法：将会通过借新还旧、展期等其他方式将债办法：将会通过借新还旧、展期等其他方式将债务延期。务延期。后果：（货币收紧政策面临挑战）。后果：（货币收紧政策面临挑战）。宏观经济形势及投资分析课件重庆工商大学重庆工商大学 财政金融学院财政金融学院 徐玫徐玫经济增速放缓经济增速放缓v2、民营企业、民营企业v除了信贷紧缩外，工资上涨、汇率上涨、材料价格除了信贷紧缩外，工资上涨、汇率上涨、材料价格上涨，扼杀着中小企业的生存空间。上涨，扼杀着中小企业的生存空间。v例如：温州中小企业发展促进会的会长周德文表示，目前温州的企

42、业例如：温州中小企业发展促进会的会长周德文表示，目前温州的企业主要面临五大生存压力：用工荒、加薪潮、人民币升值、节能减排和主要面临五大生存压力：用工荒、加薪潮、人民币升值、节能减排和结构调整。如果外部环境和国内经济政策方向在今年下半年依然没有结构调整。如果外部环境和国内经济政策方向在今年下半年依然没有改变，改变，40%中小企业在今年年底将处于半停工态中小企业在今年年底将处于半停工态。v民营企业不再做实业投资了，企业家蜂拥投向民营企业不再做实业投资了，企业家蜂拥投向PE，在泡沫的海洋中畅泳。其背后其实是天量信贷扩，在泡沫的海洋中畅泳。其背后其实是天量信贷扩张所带来的资产泡沫张所带来的资产泡沫。宏

43、观经济形势及投资分析课件重庆工商大学重庆工商大学 财政金融学院财政金融学院 徐玫徐玫v目前的信贷结构问题严重。当年不顾后果地扩张信目前的信贷结构问题严重。当年不顾后果地扩张信贷时，大型国企、地方融资平台是主要受惠者；而贷时，大型国企、地方融资平台是主要受惠者；而贷款收紧时，中小企业却成受害者贷款收紧时，中小企业却成受害者。宏观经济形势及投资分析课件重庆工商大学重庆工商大学 财政金融学院财政金融学院 徐玫徐玫中国经济如同出现堰塞湖中国经济如同出现堰塞湖v第一个堰塞湖，实体经济热度继续降温，但第一个堰塞湖，实体经济热度继续降温，但CPI出于惯性维持在高位。出于惯性维持在高位。结果是中小企业将在今年

44、下半年出现一轮关停并转的风潮。结果是中小企业将在今年下半年出现一轮关停并转的风潮。v从生产来看，中国物流与采购联合会公布的反映大中型企业的制造业从生产来看，中国物流与采购联合会公布的反映大中型企业的制造业采购经理人指数连续采购经理人指数连续3个月下滑，个月下滑，6月月PMI回落至回落至50.9%，创，创2009年年3月以来新低，月以来新低，7月月PMI可能继续小幅回落。其中生产指数、新订单可能继续小幅回落。其中生产指数、新订单指数、积压订单指数、采购量指数、购进价格指数、原材料库存指数指数、积压订单指数、采购量指数、购进价格指数、原材料库存指数回落幅度均超过回落幅度均超过1个百分点，购进价格指

45、数回落幅度最大，达到个百分点，购进价格指数回落幅度最大，达到3.6%。值得注意的是，重化工业以及与房地产相关的制造业如纺织业等回落值得注意的是，重化工业以及与房地产相关的制造业如纺织业等回落幅度较大。幅度较大。v反映中小企业的汇丰制造业采购经理人指数，从反映中小企业的汇丰制造业采购经理人指数，从5月的月的51.6%降至降至50.1%，其中，生产指数回落至临界值，其中，生产指数回落至临界值50，说明中小企业生产处于，说明中小企业生产处于停滞状态。停滞状态。v由于巨量货币冲击的惯性作用，物价将维持在高位，预计由于巨量货币冲击的惯性作用，物价将维持在高位，预计7月到达高点。月到达高点。由于由于CPI

46、居高不下，外汇占款继续增加，货币政策不可能放松居高不下，外汇占款继续增加，货币政策不可能放松宏观经济形势及投资分析课件重庆工商大学重庆工商大学 财政金融学院财政金融学院 徐玫徐玫v第二个堰塞湖，体制内信贷资金与民间资金落差巨大。银第二个堰塞湖，体制内信贷资金与民间资金落差巨大。银行脱媒，千军万马通过民间金融渠道进入高利贷市场，包行脱媒，千军万马通过民间金融渠道进入高利贷市场，包括体制内的金融机构。括体制内的金融机构。v6月末广月末广义货币（M2）余）余额78.08万万亿元，同比增元，同比增长15.9%前年、去年如此大规模的投资，前年、去年如此大规模的投资，M2居然下降到居然下降到16%以下，不

47、能不说是个奇迹。信贷受到严厉打击带来的以下，不能不说是个奇迹。信贷受到严厉打击带来的后果是，财政扩张阶段上马的许多项目面临着资金链断裂后果是，财政扩张阶段上马的许多项目面临着资金链断裂的风险，转而求助于民间金融。在监管之外的担保公司等的风险，转而求助于民间金融。在监管之外的担保公司等金融机构，与民间资金一起，进入广阔无垠的高利贷市场，金融机构，与民间资金一起，进入广阔无垠的高利贷市场，而银行早就偏离主业，已经成为理财产品的集散地。而银行早就偏离主业，已经成为理财产品的集散地。v央行还会上调存准率吗？当然，只要外汇占款还在增加。央行还会上调存准率吗？当然，只要外汇占款还在增加。宏观经济形势及投资

48、分析课件重庆工商大学重庆工商大学 财政金融学院财政金融学院 徐玫徐玫v行政性紧缩政策起到了效果，表面上经济开始退烧，行政性紧缩政策起到了效果，表面上经济开始退烧，副作用是实体经济与金融全面淤塞。副作用是实体经济与金融全面淤塞。宏观经济形势及投资分析课件重庆工商大学重庆工商大学 财政金融学院财政金融学院 徐玫徐玫v3、出口、出口v商务部部长助理李荣灿在商务部部长助理李荣灿在“2011贸易金融发展研讨会贸易金融发展研讨会”上上表示，表示，2009年以来，中国贸易顺差规模连续两年下降，年以来，中国贸易顺差规模连续两年下降，顺差占国有生产总值比重降至顺差占国有生产总值比重降至3.1%，其中，其中，2月

49、出现月出现75亿美元逆差。亿美元逆差。v随着人民币升值面临升值压力随着人民币升值面临升值压力，融资难、用工难，融资难、用工难劳动力升高和出口成本劳动力升高和出口成本上升，中国的出口竞争力上升，中国的出口竞争力在降低在降低宏观经济形势及投资分析课件重庆工商大学重庆工商大学 财政金融学院财政金融学院 徐玫徐玫出口方面出口方面v2002-2007年的六年间，年的六年间，GDP年均增长年均增长11%，即得益于美元泛滥的国际大背景下形成的巨大需，即得益于美元泛滥的国际大背景下形成的巨大需求拉动。求拉动。自自2002年至本轮金融危机爆发之前，我国每年的年至本轮金融危机爆发之前，我国每年的外贸出口增速均高于

50、同期的固定资产投资增速，外贸出口增速均高于同期的固定资产投资增速，可见，固定资产投资在很大程度上是由外贸出口及可见，固定资产投资在很大程度上是由外贸出口及其顺差（包括其他方面的外资进入）形成的需求带其顺差（包括其他方面的外资进入）形成的需求带动的。次贷危机后受阻。动的。次贷危机后受阻。v2010年年4月，我国出口月，我国出口1199亿美元，同比增长亿美元，同比增长30.5%，可以说出口已恢复至危机前的水平，可以说出口已恢复至危机前的水平。宏观经济形势及投资分析课件重庆工商大学重庆工商大学 财政金融学院财政金融学院 徐玫徐玫v但各国政府不遗余力的救助行为，令西方国家雪上但各国政府不遗余力的救助行

51、为，令西方国家雪上加霜，债务雪球越来越大。包括美国、英国在内，加霜，债务雪球越来越大。包括美国、英国在内，其政府债务规模、赤字水平均在增加；西方国家面其政府债务规模、赤字水平均在增加；西方国家面临巨大的债务压力（葡萄牙、爱尔兰、希腊和西班临巨大的债务压力（葡萄牙、爱尔兰、希腊和西班牙）将这一问题都反映出来了。牙）将这一问题都反映出来了。v受主权债务危机影响，人民币对欧元、美元出现升受主权债务危机影响，人民币对欧元、美元出现升值，使得我们的竞争优势，也即出口优势丧失值，使得我们的竞争优势，也即出口优势丧失宏观经济形势及投资分析课件重庆工商大学重庆工商大学 财政金融学院财政金融学院 徐玫徐玫v严重

52、的是严重的是中国的高资本回报中来自政府补贴的成分比重快速中国的高资本回报中来自政府补贴的成分比重快速上升，而今天的地方政府和国有企业成为了杠杆率上升，而今天的地方政府和国有企业成为了杠杆率（负债率）最高的部门。它还能补贴多久？投资回（负债率）最高的部门。它还能补贴多久？投资回报率终有大幅回落的一天报率终有大幅回落的一天(硬着陆硬着陆)，届时今天升上，届时今天升上去的人民币还是得大幅退回来。去的人民币还是得大幅退回来。宏观经济形势及投资分析课件重庆工商大学重庆工商大学 财政金融学院财政金融学院 徐玫徐玫两种观点两种观点v乐观的观点乐观的观点认为，经济增速的下滑只是暂时的，下认为，经济增速的下滑只

53、是暂时的，下半年应能逐步回升。半年应能逐步回升。比如人民币大幅升值，负面理解会影响出口，但正比如人民币大幅升值，负面理解会影响出口，但正面理解会缓解通胀压力。面理解会缓解通胀压力。再比如房地产遭遇严厉调控，负面理解认为会减少再比如房地产遭遇严厉调控，负面理解认为会减少新开工面积，进而影响到房地产开发投资，正面的新开工面积，进而影响到房地产开发投资，正面的理解房价会松动，销售会跟上去，甚至认为即便房理解房价会松动，销售会跟上去，甚至认为即便房地产投资下滑了，没准保障房部分还能补上。地产投资下滑了，没准保障房部分还能补上。宏观经济形势及投资分析课件重庆工商大学重庆工商大学 财政金融学院财政金融学院

54、 徐玫徐玫悲观的观点悲观的观点却认为，中国经济严重依赖投资的增长却认为，中国经济严重依赖投资的增长模式早已难以为继，不管是从投资规模，信贷投放，模式早已难以为继，不管是从投资规模，信贷投放，还是货币供给，均难以持续高增长。还是货币供给，均难以持续高增长。对于这些分歧，只能通过观察数据去最终验证。对于这些分歧，只能通过观察数据去最终验证。宏观经济形势及投资分析课件重庆工商大学重庆工商大学 财政金融学院财政金融学院 徐玫徐玫消费方面消费方面v中国中国2009年，消费占年，消费占GDP的的36%，世界消费占，世界消费占比的平均值是比的平均值是70%。v现在流行的解释是，由于收入分配的不公和差距不现在

55、流行的解释是，由于收入分配的不公和差距不断拉大，居民消费的开支出现了减缓的趋势断拉大，居民消费的开支出现了减缓的趋势。v根据历年国民经济核算统计，在上世纪根据历年国民经济核算统计，在上世纪90年代以年代以前，我国代表劳动者所得的劳动者报酬占前，我国代表劳动者所得的劳动者报酬占GDP50%以上，以上，2001年后这个比重不断下降，年后这个比重不断下降，到到2007年已降至年已降至39.7%。v而代表政府所得的生产税净额和代表企业所得的固而代表政府所得的生产税净额和代表企业所得的固定资产折旧及营业盈余占定资产折旧及营业盈余占GDP比重则分别由比重则分别由1990年的年的11.7%和和34.9%上升

56、到上升到2007年的年的14.2%和和46.1%。宏观经济形势及投资分析课件重庆工商大学重庆工商大学 财政金融学院财政金融学院 徐玫徐玫v我认为收入分配不合理，可能只是一个简单的现实；我认为收入分配不合理，可能只是一个简单的现实；而社而社会权利分配不合理，才是我们将要面对的更复杂的社会现会权利分配不合理，才是我们将要面对的更复杂的社会现状状。v为此正确的办法是为此正确的办法是：信用总规模需要严格地紧缩，长期利：信用总规模需要严格地紧缩，长期利率要上抬，扭曲的要素价格要纠正，政府要还资源配置权率要上抬，扭曲的要素价格要纠正，政府要还资源配置权予市场，以实现一个真实的、正常的资本利得水平予市场，以

57、实现一个真实的、正常的资本利得水平(投资回投资回报率报率)，从而抑制各级政府的投资冲动和财政需求，经济可，从而抑制各级政府的投资冲动和财政需求，经济可能要忍受结构调整的阵痛期。但经济因获得能要忍受结构调整的阵痛期。但经济因获得“软着陆软着陆”而而得以新生。得以新生。v很多事情仅仅是做一个经济分析，把其中的逻辑讲清楚是很多事情仅仅是做一个经济分析，把其中的逻辑讲清楚是不难的，但要形成一个政策决定却不易。不难的，但要形成一个政策决定却不易。宏观经济形势及投资分析课件重庆工商大学重庆工商大学 财政金融学院财政金融学院 徐玫徐玫上半年全国财政收入同比增上半年全国财政收入同比增31.2%个税收个税收入增

58、入增35%v6月份，全国月份，全国财政收入政收入10055.76亿元，比去年同月增加元，比去年同月增加2176.36亿元，增元，增长27.6%。其中，中央本。其中，中央本级收入收入4459.51亿元，同比增元，同比增长13.9%；地方本；地方本级收入收入5596.25亿元，同比增元，同比增长41.1%。本月地方本。本月地方本级收入增收入增幅高，主要是按幅高，主要是按规定将定将预算外算外资金金纳入入预算管理及部分探算管理及部分探矿权、采、采矿权价款收入等一次性入价款收入等一次性入库带动非税收入大幅增非税收入大幅增长，扣除，扣除这些因素，地方本些因素，地方本级收入增收入增长28%左右。左右。上半年

59、累上半年累计，全国，全国财政收入政收入56875.82亿元，比去年同期元，比去年同期增加增加13526.03亿元，元，增增长31.2%。其中，中央本。其中，中央本级收收入入28918.62亿元，同比增元，同比增长27%；地方本；地方本级收入收入27957.2亿元，同比增元，同比增长35.9%。财政收入中的税收收政收入中的税收收入入50028.43亿元，同比增元，同比增长29.6%；非税收入；非税收入6847.39亿元，同比增元，同比增长44.5%。宏观经济形势及投资分析课件重庆工商大学重庆工商大学 财政金融学院财政金融学院 徐玫徐玫上半年全国上半年全国财政收入增幅政收入增幅较高的主要原因高的主

60、要原因v：一是：一是经济增增长带动税收增税收增长。上半年，国内生。上半年，国内生产总值增增长9.6%，规模以上工模以上工业增加增加值增增长14.3%，企，企业实现利利润增增长27.9%（1-5月），固定月），固定资产投投资（不含（不含农户）增）增长25.6%，社会消，社会消费品零售品零售总额增增长16.8%，一般，一般贸易易进口增口增长33%，相，相应带动增增值税、企税、企业所得所得税、税、营业税、税、进口口环节税收等税收等较快增快增长。v二是价格上二是价格上涨带动以以现价价计算的相关税收增算的相关税收增长。1-6月居民消月居民消费价格同价格同比上比上涨5.4%，工，工业生生产者出厂价格同比上

61、者出厂价格同比上涨7.0%，带动以以现价价计算的相关税收相算的相关税收相应增加。增加。v三是特殊增收因素。三是特殊增收因素。进口口环节税收等部分上年末收入在今年初集中入税收等部分上年末收入在今年初集中入库、上年企、上年企业效益效益较好好带动今年今年汇算清算清缴去年企去年企业所得税入所得税入库比比较多。多。v四是政策性增收因素。按有关四是政策性增收因素。按有关规定将原定将原预算外算外资金金纳入入预算管理，算管理，带动非税收入大幅增非税收入大幅增长，以及自，以及自2010年年12月月1日起日起对外外资企企业征收城征收城市市维护建建设税和教育税和教育费附加，相附加，相应增加一些收入。增加一些收入。宏

62、观经济形势及投资分析课件重庆工商大学重庆工商大学 财政金融学院财政金融学院 徐玫徐玫v财政收入按现值征收。财政收入按现值征收。这突出地反映在当前财政收入的高这突出地反映在当前财政收入的高增长主要源自不可持续的投资高增长，继续依靠投资维系增长主要源自不可持续的投资高增长，继续依靠投资维系财政收入高增长就更多地依赖于加大投资规模所带来的价财政收入高增长就更多地依赖于加大投资规模所带来的价格上涨因素。它具有格上涨因素。它具有“螺旋效应螺旋效应”，既可以是正向的，也，既可以是正向的，也可以是反向的。可以是反向的。v政府与国企借助正规金融系统提供的廉价资金进行投资，政府与国企借助正规金融系统提供的廉价资

63、金进行投资，然后投资推高大宗商品等原材料价格，进而向消费品等更然后投资推高大宗商品等原材料价格，进而向消费品等更广泛的商品领域传导，推动整体通胀水平，从而致使按现广泛的商品领域传导，推动整体通胀水平，从而致使按现值征收的财政收入维持较高增速。值征收的财政收入维持较高增速。v这就不可避免地出现了政府财政收入和国企利润高增长，这就不可避免地出现了政府财政收入和国企利润高增长，而居民收入占国民收入比重下降之特征。而居民收入占国民收入比重下降之特征。宏观经济形势及投资分析课件重庆工商大学重庆工商大学 财政金融学院财政金融学院 徐玫徐玫v真实投资增速回落势必将压低财政收入增速，这造真实投资增速回落势必将

64、压低财政收入增速，这造成成“反向螺旋效应反向螺旋效应”。无疑将使决策层陷入困局：。无疑将使决策层陷入困局：提高投资率必须拥有充足的可支配财政资源和垄断提高投资率必须拥有充足的可支配财政资源和垄断利润，而要增加财政收入就需提高投资率，同时提利润，而要增加财政收入就需提高投资率，同时提高投资率将强化通胀预期，从而进一步抬高投资成高投资率将强化通胀预期，从而进一步抬高投资成本和居民生活成本，进而引发更多的风险隐患。本和居民生活成本，进而引发更多的风险隐患。宏观经济形势及投资分析课件重庆工商大学重庆工商大学 财政金融学院财政金融学院 徐玫徐玫v结论：结论：一方面，私人部门受升值和信贷配给制挤压而失血；

65、一方面，私人部门受升值和信贷配给制挤压而失血；另一方面公共部门将一些资源消耗在生产率低下的另一方面公共部门将一些资源消耗在生产率低下的经济活动上，未来将不会有足够的产品和服务来吸经济活动上，未来将不会有足够的产品和服务来吸收货币。也就是说，供给恶化最终演进为通胀，这收货币。也就是说，供给恶化最终演进为通胀，这是中国是中国“胀胀”的逻辑。的逻辑。宏观经济形势及投资分析课件重庆工商大学重庆工商大学 财政金融学院财政金融学院 徐玫徐玫货币政策趋势货币政策趋势v货币政策是否会放松？货币政策是否会放松？v如果仅看如果仅看6月份的经济数据，中国似乎有太多理由月份的经济数据，中国似乎有太多理由加大紧缩力度。

66、居高不下的加大紧缩力度。居高不下的CPI、PPI数据，一路数据，一路疯涨的猪肉价格，地方融资平台风险渐现，以及超疯涨的猪肉价格，地方融资平台风险渐现，以及超出市场预期的二季度出市场预期的二季度GDP增长率，似乎都埋下了增长率，似乎都埋下了持续紧缩的伏笔。持续紧缩的伏笔。v不过，来自决策层的信号却表明中国无意加大货币不过，来自决策层的信号却表明中国无意加大货币政策紧缩政策紧缩宏观经济形势及投资分析课件重庆工商大学重庆工商大学 财政金融学院财政金融学院 徐玫徐玫v但但2010年下半年至今，经常项目顺差以外的资金，越来年下半年至今，经常项目顺差以外的资金，越来越成为中国外汇占款增加的主渠道，贸易顺差

67、和越成为中国外汇占款增加的主渠道，贸易顺差和FDI贡献贡献的外汇占款比例已下降到的外汇占款比例已下降到47%，今年上半年进一步下降至，今年上半年进一步下降至33%，三分之二资金的进入来自于人民币升值的预期；即，三分之二资金的进入来自于人民币升值的预期；即便我们剔除今年人民币跨境结算这个新因素带来的便我们剔除今年人民币跨境结算这个新因素带来的800亿亿美元外汇占款的增加，这个比例也在美元外汇占款的增加，这个比例也在50以上。以上。v跨境资本汹涌而至的升值预期来自何方？理论上讲，国跨境资本汹涌而至的升值预期来自何方？理论上讲，国内累积的人民币实际汇率的升值压力，源自劳动生态率的内累积的人民币实际汇

68、率的升值压力，源自劳动生态率的提速。但是我们必须明白，这种变化并非来自于价值型和提速。但是我们必须明白，这种变化并非来自于价值型和创新因素所致全要素生产率提升的结果，而靠的是公共投创新因素所致全要素生产率提升的结果，而靠的是公共投资的全面提速。资的全面提速。宏观经济形势及投资分析课件重庆工商大学重庆工商大学 财政金融学院财政金融学院 徐玫徐玫v升值后，出口行业的盈利能力迅速下降，他们将解升值后，出口行业的盈利能力迅速下降，他们将解雇工人，而工人将随即减少消费。被挤出的资源强雇工人，而工人将随即减少消费。被挤出的资源强化了资产部门的膨胀，中国对出口过度依赖的下降，化了资产部门的膨胀，中国对出口过

69、度依赖的下降，转化为对投资的更过度依赖，外汇占款的增长动力转化为对投资的更过度依赖，外汇占款的增长动力不会衰竭，或进一步上升不会衰竭，或进一步上升宏观经济形势及投资分析课件重庆工商大学重庆工商大学 财政金融学院财政金融学院 徐玫徐玫v政府型经济的内质是通胀型经济政府型经济的内质是通胀型经济v央视最近搞了个调查，为什么中国的物价高？说是央视最近搞了个调查，为什么中国的物价高？说是中国的物流成本高，钱都让中间环节收走了。那为中国的物流成本高，钱都让中间环节收走了。那为什么物流成本高、过路费多呢？什么物流成本高、过路费多呢？v其实根子还在投资，建成的项目达不到预期的客流其实根子还在投资，建成的项目达

70、不到预期的客流量和车流量，支持不了量和车流量，支持不了“薄利多销薄利多销”的商业模式，的商业模式，所以只能多设卡、多收费来补量的不足。所以只能多设卡、多收费来补量的不足。v从专业角度讲，基础设施使用率不足本质就是泡沫。从专业角度讲，基础设施使用率不足本质就是泡沫。根子还在公共投资效率，效率低下的宏观效应最终根子还在公共投资效率，效率低下的宏观效应最终都会反映到价格上，这叫通货膨胀。都会反映到价格上，这叫通货膨胀。宏观经济形势及投资分析课件重庆工商大学重庆工商大学 财政金融学院财政金融学院 徐玫徐玫v脱离预期支付意愿和支付能力，这样的投资形成的脱离预期支付意愿和支付能力，这样的投资形成的产出，要

71、么增加原有经济的成本，要么形成政府沉产出，要么增加原有经济的成本，要么形成政府沉重的债务。重的债务。v当资源被大量配置在生产率低下的活动上，未来就当资源被大量配置在生产率低下的活动上，未来就不会有足够的产品和服务来吸收货币。也就是说，不会有足够的产品和服务来吸收货币。也就是说，供给恶化而最终演进至通胀。供给恶化而最终演进至通胀。宏观经济形势及投资分析课件重庆工商大学重庆工商大学 财政金融学院财政金融学院 徐玫徐玫v到此，大家可以清楚，治理当下中国通胀的关键到此，大家可以清楚，治理当下中国通胀的关键在于抑制货币创造，而抑制货币创造的关键在于约在于抑制货币创造，而抑制货币创造的关键在于约束公共投资

72、的扩张束公共投资的扩张。宏观经济形势及投资分析课件重庆工商大学重庆工商大学 财政金融学院财政金融学院 徐玫徐玫几种重要的投资品种分析几种重要的投资品种分析v重庆商报重庆商报创富周刊通过对创富周刊通过对2011年上半年上半年理财市场几个主要品种的梳理年理财市场几个主要品种的梳理v黄金、白银：分别涨黄金、白银：分别涨5.5%和和9.5%跑赢股市、跑赢股市、跑赢跑赢CPIv券商集合理财：平均跌券商集合理财：平均跌2.34%仓位灵活亏最少仓位灵活亏最少v阳光私募：平均跌阳光私募：平均跌7.54%风光不再风光不再v偏股基金：平均跌偏股基金：平均跌8.71%跑输大盘跑输大盘v基金公司基金公司“私募私募”：

73、平均跌：平均跌9.76%业绩最差劲业绩最差劲v银行理财银行理财预期收益涨速将减慢预期收益涨速将减慢宏观经济形势及投资分析课件重庆工商大学重庆工商大学 财政金融学院财政金融学院 徐玫徐玫房子房子v从供给面看从供给面看地方政府地方政府地产商地产商从需求面看从需求面看刚性需求刚性需求保值需求保值需求投机需求投机需求信贷条件信贷条件宏观经济形势及投资分析课件重庆工商大学重庆工商大学 财政金融学院财政金融学院 徐玫徐玫后果后果v大部分银行贷款与房地产有关。乍一看，地产业的贷款占大部分银行贷款与房地产有关。乍一看，地产业的贷款占贷款总额的三分之一，贷款总额的三分之一，但是其他贷款通常都以房地产作为但是其他

74、贷款通常都以房地产作为抵押抵押。地方政府通过。地方政府通过“筹资循环筹资循环”，占据了银行贷款的绝，占据了银行贷款的绝大部分。大部分。v他们通常以土地作为抵押，在过去七年里，土地价格增长他们通常以土地作为抵押，在过去七年里，土地价格增长了许多倍，全国范围增长可能超过了了许多倍，全国范围增长可能超过了10倍，一些城市甚至倍，一些城市甚至超过了超过了30倍。一旦泡沫破裂，土地价格下跌倍。一旦泡沫破裂，土地价格下跌70也没什也没什么好惊讶的。这种么好惊讶的。这种“正常化正常化”将带给银行灾难性的打击，将带给银行灾难性的打击，银行不良贷款比率可能上升至银行不良贷款比率可能上升至20。宏观经济形势及投资

75、分析课件重庆工商大学重庆工商大学 财政金融学院财政金融学院 徐玫徐玫v泡沫破裂后，不良贷款回收率可能仅为泡沫破裂后，不良贷款回收率可能仅为50%或更或更低。随着人民币贷款达到低。随着人民币贷款达到40万亿元的天量，万亿元的天量，泡沫泡沫破裂时中国的银行体系可能遭受的损失将在破裂时中国的银行体系可能遭受的损失将在4万亿万亿元左右元左右。v目前，银行的资本金水平远远不够。中国的银行正目前，银行的资本金水平远远不够。中国的银行正通过股市筹集约通过股市筹集约5000亿元，用以补充资本金。亿元，用以补充资本金。宏观经济形势及投资分析课件重庆工商大学重庆工商大学 财政金融学院财政金融学院 徐玫徐玫v地方政

76、府也是拖拖拉拉，三心二意。打压楼市等于打压地地方政府也是拖拖拉拉，三心二意。打压楼市等于打压地方财政，割自己的肉，怎么可能痛下杀手？方财政，割自己的肉，怎么可能痛下杀手？v商业银行搞起商业银行搞起“压力测试压力测试”，声称最多只能忍受，声称最多只能忍受30%的房的房价下跌，超过此限，银行资产安全堪忧。价下跌，超过此限，银行资产安全堪忧。v地产商有观望的，有地产商有观望的，有“假摔假摔”的，有给自己放假的，也有的，有给自己放假的，也有厉兵秣马，准备捕捉商机的。嘴上喊着拥护中央决定，手厉兵秣马，准备捕捉商机的。嘴上喊着拥护中央决定，手上都放慢了拿地和开发的速度。上都放慢了拿地和开发的速度。v平抑房

77、价的政策是平抑房价的政策是收紧货币供应和放开土地供应。收紧货币供应和放开土地供应。现在的政策是放开货币供应和收紧土地供应，整个现在的政策是放开货币供应和收紧土地供应，整个搞反了，不出乱子才怪呢。搞反了，不出乱子才怪呢。宏观经济形势及投资分析课件重庆工商大学重庆工商大学 财政金融学院财政金融学院 徐玫徐玫股票股票v中国基金经理多半看空本国股市。主流观点认为，中国基金经理多半看空本国股市。主流观点认为，2011年我国的实体经济会受到高原材料价格的创年我国的实体经济会受到高原材料价格的创伤，伤，“市场正在发生变化市场正在发生变化”，经济存在遭遇高频、，经济存在遭遇高频、密集的政策密集的政策“轰炸轰炸

78、”。v如果我们相信通胀持续高位，则应该配置一定的银如果我们相信通胀持续高位，则应该配置一定的银行、保险、地产；如果我们相信通胀可控，则应该行、保险、地产；如果我们相信通胀可控，则应该配置能源、基础原材料。此外，不管通胀是否可控，配置能源、基础原材料。此外，不管通胀是否可控，原油和黄金，都是弱美元危机的风险对冲品种。原油和黄金，都是弱美元危机的风险对冲品种。宏观经济形势及投资分析课件重庆工商大学重庆工商大学 财政金融学院财政金融学院 徐玫徐玫外汇和黄金外汇和黄金v原油和黄金，都是弱美元危机的风险对冲品种。原油和黄金，都是弱美元危机的风险对冲品种。v对于投资保值，黄金和能源比较看好。对于投资保值，黄金和能源比较看好。宏观经济形势及投资分析课件