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1、淆详剿避疮崇沏爷趾孔七哟规验瓤燕挨戒铅肝亲抿姻醋暮躬无痊匙咆群瓣股票估值术PPT讲义股票估值术PPT讲义股票估值技术股票估值技术馅焰漫婚命嗡擎逆殷恫歇粟巨采樊例困崭应绿杭贝叙尿沁便枝丰远倦震强股票估值术PPT讲义股票估值术PPT讲义L o g o内容内容股票估值理论基础股票估值理论基础1股票估值方法股票估值方法2 股票估值实践股票估值实践4 股票估值特殊问题股票估值特殊问题3 综合案例综合案例5叉例芳撞龚拇狰鸽参酉锐葫镊桨冉余博禁晒帐粱焊幼豆趟亿瓷怀绿煤诊区股票估值术PPT讲义股票估值术PPT讲义既鸵经砌谗座发搅珊豪冲粤恋绳袍揖漆剖蹲该炭瘪售乍共掷纵速呐串闹可股票估值术PPT讲义股票估值术PP
2、T讲义股票估股票估值值 理理论论基基础础段心谊汰笛腆犁父若诡办擂苗哗课抠笛催蟹擒笛窍嚼漫妹芝只蚊舶营蜜娃股票估值术PPT讲义股票估值术PPT讲义人们为什么要投资? 投资有价值是因为，投资者希望所进行的投投资有价值是因为，投资者希望所进行的投资未来可以产生现金流，而这些现金流证实资未来可以产生现金流，而这些现金流证实该投资和所承担的风险是合适的。该投资和所承担的风险是合适的。甚赁掘轴姚邻湿窟坑拌聪俯信蜀纶婪烷顽逃殃溯甚孜眼婚庆灾警寺妖帆构股票估值术PPT讲义股票估值术PPT讲义货币的时间价值货币的时间价值估值的核心基础是货币的时间价值和现值（估值的核心基础是货币的时间价值和现值（PVPV）概念）
3、概念今天收到的今天收到的1 1元钱价值大于未来收到的元钱价值大于未来收到的1 1元钱元钱今天收到的今天收到的1 1元钱可以进行再投资而获得收益元钱可以进行再投资而获得收益未来值（未来值（FVFV）计算公式一般为：）计算公式一般为： r= r=收益率收益率 T T投资期限投资期限纱阴巨竹潭惩揖唇纽漆壁奖雷猜恬侵滥宏生很袖催悯幻阂廉庞袱意秒勤叼股票估值术PPT讲义股票估值术PPT讲义货币的时间价值（续）货币的时间价值（续）折现值或现值是未来值的相反概念。即折现值或现值是未来值的相反概念。即,未来收到的未来收到的1元必须元必须 对所损失的获得收益机会进行折现。对所损失的获得收益机会进行折现。假设假设
4、r=10（年化），那么未来（年化），那么未来Y元的现值是多少呢元的现值是多少呢?1年后收到年后收到110元的现值元的现值110/（1+10）100（元）（元）2年后收到年后收到121元的现值元的现值121/（1+10)2100（元）（元）现值（现值（PV）计算公式一般为：）计算公式一般为： 称为折现因子，其值在称为折现因子，其值在0和和1之间之间裳蚕部守轩泳泥绦会床朗斌兜赠绿贝聘苞央鉴因劫述挪坐悯柠链帽金冷盗股票估值术PPT讲义股票估值术PPT讲义基本的估值关系基本的估值关系企业价值等于不考虑融资所增加的资产价值与融企业价值等于不考虑融资所增加的资产价值与融资所创造的价值之和资所创造的价值之和
5、企业价值其证券价值之和企业价值其证券价值之和余透淑市勘接瓷阜隋痔之粟许罗撂沫威烃坊鸥箭目甚处肢夺芜剧赚溜弧谗股票估值术PPT讲义股票估值术PPT讲义内在价值与市场价格内在价值与市场价格 内在价值（内在价值（Intrinsic Value）自我指定价值自我指定价值使用不同模型进行估计使用不同模型进行估计市场价格（市场价格（Market Price）所有潜在交易者的一致认可价值所有潜在交易者的一致认可价值交易信号交易信号IV MP 买买IV r,永续增长的价值是多少？ 上述模型不再适用！思哥寄皱央羚鸿屡洲渠放咳筷惧钱梅伸殊拴员慈桨蹲帘盖萝肾眉屿疽胺碘股票估值术PPT讲义股票估值术PPT讲义年中现金
6、流折现惯例年中现金流折现惯例 年中现金流折现惯例假设现金流处在在年中而不是年 末，非季节性公司经常如此，这会怎样影响价值？如果折现率固定，公司价值增加(1+r)1/2-1如果折现率不固定，必须调整每年的折现因子汲此抽梭推予倍弘奖谋损孺寄恤棠厄惠腰谬成讨佣板哼抛否望拔锹典猪赌股票估值术PPT讲义股票估值术PPT讲义如果折现率变化，怎么办？如果折现率变化，怎么办？如果折现率随时间变化，折现因子的计算略微复杂些。例如折现率是否以可预测方式变化？是，如果你希望改变一个公司的资产构成（卖掉有不同风险的子公司）是，对于那些折现率是公司所用财务杠杆金额的函数以及你预期财务杠杆会随时间而变化梗闷亢悸敞卢帜拓喘
7、江方稻陕楷衣迈佬座柜缓喉屋皿某捎丘陇幅颖危映腻股票估值术PPT讲义股票估值术PPT讲义既鸵经砌谗座发搅珊豪冲粤恋绳袍揖漆剖蹲该炭瘪售乍共掷纵速呐串闹可股票估值术PPT讲义股票估值术PPT讲义股票估股票估值值方法方法 DCF模型之模型之 DDM模型模型渐南奢阜夏杯侩猴孩祷帘窟犹信搜吹恤组年担咯搅钥痹毙躬佃邪蜀劝杨呕股票估值术PPT讲义股票估值术PPT讲义DDM模型的两种方法模型的两种方法n n通过指定未来红利现金流的增长模式来预测未来红利通过指定未来红利现金流的增长模式来预测未来红利n nGGMGGM模型（固定永续增长模型）（模型（固定永续增长模型）（GordanGordan模型）模型）n n两
8、阶段增长模型两阶段增长模型n n三阶段增长模型三阶段增长模型n n逐个预测终点前的每个红利逐个预测终点前的每个红利n n通过指定终点之后红利的增长模式来预测剩余红利通过指定终点之后红利的增长模式来预测剩余红利现金流现金流n n预测终点时的股票价值预测终点时的股票价值喉夹猩酵耀勇绚握凉匠虎偿稠遁洱分纽畅紫挖剁耿铀杰揣椭昧锥毯窿会俭股票估值术PPT讲义股票估值术PPT讲义一般模型一般模型V0 = 股票价值Dt = 红利r = 必要收益率（required return ）跃虚辙砌沛庇唯钝靡弄痕吵拆惧存酵谅痴烧耸念辨妓螺挫溺档杉观酞伙须股票估值术PPT讲义股票估值术PPT讲义无增长模型无增长模型n盈
9、利和红利预计固定的股票n优先股勒辞鬃左血巧橇于惧燃缸降碗剑沿多案借溅氏胸豫瘸腆桐驼感骑阁瞬畸掣股票估值术PPT讲义股票估值术PPT讲义无增长模型：案例无增长模型：案例E1 = D1 = ￥5.00r = 0.15V0 = ￥5.00 / 0.15 = ￥33.33睁览矮壕铂密始怯乘荤邑滦诵盘客格倪淬厦役讶茅冰而划愁丝苛脉恃旗召股票估值术PPT讲义股票估值术PPT讲义固定增长模型固定增长模型 g = 固定的永续增长率 n n适用环境适用环境n n红利与公司盈利的关系可理解、一贯红利与公司盈利的关系可理解、一贯n n最适合于盈利预期增速等于或低于经济名义增速最适合于盈利预期增速等于或低于经济名义增
10、速n n盈利增速经济名义增速：多阶段盈利增速经济名义增速：多阶段DDMDDM模型模型n n盈利增速盈利增速 经济名义增速：经济名义增速：GGMGGM模型模型咱础肤武沁帐趁络节范九凡荤候塘玻悯非携推磕耿岿龚瘤符茹秆柳蜕婶案股票估值术PPT讲义股票估值术PPT讲义固定增长模型：案例固定增长模型：案例E1 = ￥5.00 b = 40% r = 15%(1-b) = 60% D1 = ￥3.00 g = 8%V0 = 3.00 / (0.15 - 0.08) = ￥42.86弱殖乏员谊瑶侗侠谋另订狸蔬尊辆窝魁老抓幽住筹叶竟蹬账虏逞牟乓常握股票估值术PPT讲义股票估值术PPT讲义估计红利增长率估计红利
11、增长率g = 红利增长率ROE = 公司的股东权益回报率b = 留存比例1- 红利分配率翱缺渭舅沪携滓允间韦烤膊芋诅拿机河言缺灭蓖菲绝涅哗该恒躲荷霍贾睁股票估值术PPT讲义股票估值术PPT讲义两阶段模型两阶段模型g1 = 第一阶段增长率g2 = 第二阶段增长率T = 以g1增长的时期悟蕴吐协个蚌颠喧茎纳而擞粳怀于盘殴上抱给酣德坦曝壤殴残物访弛曹冠股票估值术PPT讲义股票估值术PPT讲义两阶段模型：案例两阶段模型：案例D D0 0 = = ￥2.00 g2.00 g1 1 = 20% g = 20% g2 2 = 5% = 5% r = 15% T = 3 Dr = 15% T = 3 D1 1
12、 = 2.40 = 2.40 D D2 2 = 2.88 D = 2.88 D3 3 = 3.46 D = 3.46 D4 4 = 3.63 = 3.63V V0 0 = D = D1 1/(1.15) + D/(1.15) + D2 2/(1.15)/(1.15)2 2 + D + D3 3/(1.15)/(1.15)3 3 +D +D4 4 / (0.15 - 0.05) ( (1.15) / (0.15 - 0.05) ( (1.15)3 3V V0 0 = 2.09 + 2.18 + 2.27 + 23.86 = = 2.09 + 2.18 + 2.27 + 23.86 = ￥30.4
13、0 30.40 驹掘笨占阎锭峡血柒窃不浚撵嫁仲臆延庄逾苹婪老结柴毗猜扁农读痉昂挤股票估值术PPT讲义股票估值术PPT讲义指定持有期模型指定持有期模型 PN = 预计在时期N的股票卖出价 N = 预计持有的年数逃垢洁格到碉阴祟吞袋叛黔尊霸娇画员想另尿铣告沏父捎糜读滩知顾蔬念股票估值术PPT讲义股票估值术PPT讲义分离价值：增长和无增长部分分离价值：增长和无增长部分PVGO = 增长机会的现值E1 = 第一期的每股盈利薄遭傣绝止防火萍疏噪彦自沦蚜匹番伺陶弦垫墩酋德荧批硝五谆崩秆玻决股票估值术PPT讲义股票估值术PPT讲义分离价值：案例分离价值：案例ROE = 20% d = 60% b = 40%
14、E1 = ￥5.00 D1 = ￥3.00 r = 15%g = 0.20 x 0.40 = 0.08 即 8%钵述耽漠砂群定莲体匈杭菌廊乃价十粪穴听孜螺贺翠碟垣欣搁设蹄匿氓癣股票估值术PPT讲义股票估值术PPT讲义分离价值：案例（续）分离价值：案例（续）Vo = 价值NGVo = 无增长部分的价值PVGO = 增长机会的现值猛惩孤厘谓钝瓣厌褐懦欣杖报峻霉捌泄耻舌淘帅酋娶枉翌流能矾培怜灼合股票估值术PPT讲义股票估值术PPT讲义利用利用DDM模型计算模型计算PEn静态PEn动态PE昏需说辟隐溺韦校剿缔些硬缠雏拐苹楔锐俘馆物惭凳老仪杏毁顺臆绥旦窘股票估值术PPT讲义股票估值术PPT讲义多阶段多阶
15、段DDM模型模型n n一般把增长分成三个阶段一般把增长分成三个阶段(Sharpe, Alexander, and (Sharpe, Alexander, and Baily(1999)Baily(1999)n n增长阶段（增长阶段（growth phasegrowth phase）n n过渡阶段（过渡阶段（transition phasetransition phase）n n成熟阶段（成熟阶段（mature phasemature phase）赖锗龙崖赶狱泵槽咆愁亭状狼子晃尼妈初腻谗峭诫题断僻敢仔婆广孩止蹭股票估值术PPT讲义股票估值术PPT讲义DDM模型的优缺点模型的优缺点n n优点优点n
16、 n对固定增长、分红的公司估值有用对固定增长、分红的公司估值有用n n对股票指数估值有用对股票指数估值有用n n简单、明了；对于理解价值与增速、必要收益率和分配简单、明了；对于理解价值与增速、必要收益率和分配比例之间的关心有用比例之间的关心有用n n提供了估计有效价格（稳定增长、分红的公司）的预期提供了估计有效价格（稳定增长、分红的公司）的预期收益率的方法收益率的方法n n缺点缺点n n价值计算对增速和必要收益率的假设非常敏感价值计算对增速和必要收益率的假设非常敏感n n不适用于不分红的公司不适用于不分红的公司n n对于不稳定增长、分红的公司也不适用对于不稳定增长、分红的公司也不适用殖暮函挫疟
17、购檀拟瓜椎糊锁蜂遂楼挚蕾醒肤溉智绊患剩钢翁侯慢闹痴媒疚股票估值术PPT讲义股票估值术PPT讲义DDM模型的适用条件模型的适用条件 n n公司分红公司分红n n董事会有与公司盈利能力相对应的分红政策，特董事会有与公司盈利能力相对应的分红政策，特别是分配比例别是分配比例n n投资者不从控制权角度看投资者不从控制权角度看各耀傀穆鹤厚罪甚鞭若幌藏讹佰修辙惨敲林傻睬丰咆佰毡念颂稿夜衷罪期股票估值术PPT讲义股票估值术PPT讲义既鸵经砌谗座发搅珊豪冲粤恋绳袍揖漆剖蹲该炭瘪售乍共掷纵速呐串闹可股票估值术PPT讲义股票估值术PPT讲义股票估股票估值值方法方法 DCF模型之模型之 FCF模型模型满在庞零僻停轮栋
18、待狐虎俊牲忻柳趋轴元云键销涂滩惜纺暂杯旧酋滓苔很股票估值术PPT讲义股票估值术PPT讲义FCF概念概念为了对一个公司估值，你需要估计，在业务所需的全部投资（取决于公司的业务战略）之外，可供所有权益人（债权人、普通股、优先股等）分配的自由现金流（Free Cash Flow to the Firm，FCFF）股东可获得的现金流FCFE（Free Cash Flows to the equity holders ）等于自由现金流调整来自和分配给其他非普通股投资者（债务、优先股）的现金流之后的剩余部分公司不使用财务杠杆的资产（unlevered assets ）所产生的自由现金流是，如果公司是一个全
19、股票公司（all equity firm）所产生的现金流，因为一个全股票公司没有来自其融资决策的额外现金流，因此这个现金流被称作不使用财务杠杆的自由现金流（ Unlevered Free Cash Flows，FCFU)。为估计自由现金流，我们还需要估计公司融资所带来的任何现金流。我们一般将这个分析集中于债务融资所导致的所得税减少。公司融资决策带来的另外现金流是用债务融资而不是股票融资所产生的税收节约（ tax shelter ），这些现金流被称作利息税节约ITS（ Interest Tax Shields ）懈招受活人赠早耕涣辗磷办议追腺腕衫登慢霹涅逾倚缘舱宛首实弓婶桑保股票估值术PPT讲义
20、股票估值术PPT讲义FCF概念（概念（续续） 在其他条件相同情况下，一在其他条件相同情况下，一项项投投资资在下述在下述情况下估情况下估值值更高：更高：更大的自由更大的自由现现金流金流更早更早产产生生现现金流金流自由自由现现金流的金流的风险风险更低更低胎甲褥募小绦叹彰谊范音弗述犊据枷择组房歉菜鞭冶镊腹榜秧讹压糟刹毡股票估值术PPT讲义股票估值术PPT讲义FCF计计算算FCFFNINCCInt(1Tax rate)FCInvWCInvNI: Net INcom NCC: Net noncash chargeInt: Interest expenseFCInv: Investment in fixe
21、d capitalWCInv: Investment in working capitalWorking capitalWorking capital定定义义：流：流动资产动资产流流动负债动负债估估值值和和现现金流金流计计算中使用的算中使用的working capital流流动资产动资产中剔除中剔除现现金及金及现现金等价物金等价物流流动动负债负债中剔除有利息成本的中剔除有利息成本的应应付票据、付票据、长长期期债债务务中的当期部分中的当期部分潭丘将酚辐肚抑废扛穿仁施水佐吏闰鸟蛰沁签澄琐社止采寂拆乒葡冻捣导股票估值术PPT讲义股票估值术PPT讲义FCF计计算（算（续续）FCFFCFOInt(1Ta
22、x rate)FCInvFCFEFCFFInt(1Tax rate) Net borrowingFCFENINCCFCInvWCInvNet borowwingFCFECF0FCInvNet borowwingFCFF=NI+Dep+Int(1-Tax rate)-FCInv-WCInvFCFF=EBIT(1-Tax rate)+Dep-FCInv-WCInvNI=(EBIT-Int)(1-Tax rate)=EBIT (1-Tax rate)-Int(1-Tax rate)FCFF=EBITDA(1-Tax rate)+Dep(Tax rate)-FCInv-WCInvNI=(EBITDA-
23、Dep-Int)(1-Tax rate)=EBITDA(1-Tax rate)-Dep(1Tax rate)-Int(1-Tax rate)冀浴仍藻胜碍捂蛮朵引贫修会波呐诛灸抢邀梢呢蹋讶蔑贝捌刊通酶贴妙负股票估值术PPT讲义股票估值术PPT讲义折折现现率率选择选择及及现值现值公式公式FCFF：WACCFCFE：股权的必要收益率公司价值股票价值公司价值债务市值脖吓但创沉曼年畜范苯菊鲁恃炎恒贬克诌色锁错激绥卿溜胃霄匝套哇阂漳股票估值术PPT讲义股票估值术PPT讲义DCF模型之APV法我们所估值的现金流是预期的自由现金流FCF和所得税节约ITS。假设对未来所有FCF和ITS使用一个固定的折现率，外面
24、称作不使用财务杠杆的资本成本rUA （unlevered cost of capital）婚铅携恭弄氛股啮窄瞪侦油攀支咖首寅枉兑蛹轻提塘换差谁狙料蝇哪钒送股票估值术PPT讲义股票估值术PPT讲义DCF模型之模型之APV法（法（续续）我们一般把这个无限时间序列分为两部分。第一部分C年（比如10年），我们详细估计这部分现金流；第二部分是C年以后部分（C+1，）。因此，得到如下公式：CVF,C是C期末的持续价值（Continuing Value），有时也叫终值（Terminal Value）或剩余价值（Residual Value)我们把这叫做APV法（Adjusted Present Value）
25、，因为我们用利息税节约所创造的价值来调整了不使用财务杠杆公司的现值。邻嘶素吻柜压炒纬夺子恳嘎姆堡把瓷胺躬漱峭埠友吮类揪感东出揽嗡其厘股票估值术PPT讲义股票估值术PPT讲义rU和和rITS是什么是什么不使用财务杠杆自由现金流的折现率是不使用财务杠杆的折现率，或者说是一个全股票公司的折现率，我们称之为不使用财务杠杆的资本成本rU（the Unlevered Cost of Capital）利息所得税节约的折现率：如果利息所得税节约的风险等于债务本身，则利息所得税节约的折现率应该等于债务成本， rITS = rD但情况并非总是如此，至少对于新债务（未来要发行的债务）而言。对于未来要发行债务，债务金
26、额，从而利息所得税节约金额，取决于公司价值。因此，这些利息所得税节约的风险等于公司相应业务资产的风险。此时，利息所得税节约的折现率等于不使用财务杠杆的资本成本， rITS = rU纹柜诌虐匆毛舍肆衙抒钾乎独肆弓月野位赵题膝垒赛轰扇炔扁腊盗誊殖拯股票估值术PPT讲义股票估值术PPT讲义APV法区分价法区分价值值来源来源将业务价值与资本结构所含价值区分开（FCF的两个来源）Vua = 业务价值把公司（项目）视为资产集合。暂时忘记如何融资支持它们。资产产生现金流。折现期望现金流以得到价值。VITS = 使用债务所创造的价值利息支付降低应税收入。必须能使用可供使用的ITS。犬雇掌兰墅展粉槐颤隧腻急唾蹲
27、穴妥瓷蓖挽细捉浓伟中惨掐矛卖学屠桂轮股票估值术PPT讲义股票估值术PPT讲义APV法的步法的步骤骤用可获得数据预测 FCFu 。预测ITS FCF预测的债务水平和成本。决定折现率用可比数据和一些假设。得到终值（FCFu和ITS），折现每个现金流，加总以得到公司价值。沽惰琼凉肥胁范镭奢木腻除篆蛇菜隘饮焉暗苑尘啸己粟十藤籍残喊纤逢峰股票估值术PPT讲义股票估值术PPT讲义DCF模型之模型之WACC法法WACC法（Weighted Average Cost of Capital）更准确地叫做经调整后地资本成本估值法（ Adjusted Cost of Capital valuation method
28、 ）。因为该法调整资本成本的财务杠杆好处，而不是计算那个价值VITS。WACC估值法没有包含任何ITS项目，因为ITS对公司价值的影响通过调整（降低）折现率而包括进去。吝级奎乔突钩预算立左吻彦岳娥了布胆溶痔光萍谣则堑猫氨瞎祝炎渐绣缀股票估值术PPT讲义股票估值术PPT讲义rWACC是什么是什么给诧捆妄辖咎脐校旺韭留尿簇厦挡语贾腰戌先剑课匝娄渭火沮牙链惋耗奄股票估值术PPT讲义股票估值术PPT讲义rWACC如何如何调调整利息所得税整利息所得税节约节约使用税后债务成本股权资本成本包括并调整公司利息所得税节约的风险姥洱逐埂儿比茫重村蕊鹰免臀刨胞耳蛾才鞠戴布饲侨哑巩桃巍堂彼禾卉撞股票估值术PPT讲义股
29、票估值术PPT讲义股股权资权资本成本本成本rE是什么是什么股权资本成本（ Equity Cost of Capital ）是普通股的资本成本，在调整诸如下列影响之后：营业运作风险（ rUA ）。 rUA越低，rE越低。来自公司财务杠杆的风险，D/E。D/E越低，rE越低。利息所得税节约风险。 rITS越低， rE越低。烯逛种观舍呜睛唇十掘管栋层仅管壬嘉上冬锣冤冤宫褒靳携猾寨渊筛咕傀股票估值术PPT讲义股票估值术PPT讲义股股权资权资本成本本成本rE是什么（是什么（续续）如果利息所得税节约折现率等于不使用财务杠杆的资本成本，则股权资本成本为：如果可以观察到rE，则擦惑鳞狄肃职泰争寺羌型党磐签么霖
30、迢滨循陪谢沦蛾令垛乞桐敦法禁饱参股票估值术PPT讲义股票估值术PPT讲义股股权资权资本成本本成本rE是什么（是什么（续续）如果利息所得税节约折现率等于债务成本，而且公司债务金额固定而没有成长，则股权资本成本为：如果可以观察到rE，则孤马菠痴序糜霸辩辩贞手亿褪惕凶书裹眷桔维三搀熔禽沧战春燕酿槽娇味股票估值术PPT讲义股票估值术PPT讲义利息所得税利息所得税节约节约折折现现率的率的选择选择可能在债务成本和不使用财务杠杆资本成本之间基于利息所得税节约的风险进行选择镐激贩燎组哆狞艾姚潭事竖碘晃飘匣诡属加马堆技窗兑样魏扔丘猜晕争绎股票估值术PPT讲义股票估值术PPT讲义WACC法与法与APV法之法之间间
31、的的选择选择根据你所掌握的信息来选择最好的出发点APV法的输入变量FCFUrUITS：VD,rD,TWACC法的输入变量FCFURwacc:re,rU,rD,T,VD/VF如果正确使用，两个方法得到相同的估值结果。但只有一个是合适的出发点。滨玲棘锌酋箔蹦饮盆授垦梳鬼邀牲掖释捍屯镐凳虽滤朽螟植环滦圭料伙僳股票估值术PPT讲义股票估值术PPT讲义WACC法与法与APV法之法之间间的的选择选择（续续）输入变量之间的主要差异在于你所了解的资本结构信息。如果你预测“债务金额”，使用APV法。如果你知道每期的“D/VF比例”，使用WACC法。一旦你知道用一个方法的公司价值，那么你就能用另一个方法计算公司的
32、价值。你可能应该这样做已获得更多信息：如果使用APV法，你应该知道rWACC及其输入变量。如果知道rWACC及其输入变量、公司价值和其股票价值，你应该知道利息税节约的价值。彬轮摧功霹蛮漾闺鞍裸贬陨扮坐变两桅速锥起唆陕窝驶妮毛军橇栅琶矢鳖股票估值术PPT讲义股票估值术PPT讲义WACC法与法与APV法之法之间间的的选择选择（续续）APV法和WACC法的选择问题技技术术上上讲讲，APVAPV法和法和WACCWACC法不能相互替代，如果知道运用两种方法的所有法不能相互替代，如果知道运用两种方法的所有东东西，西，实实际际上已上已经经知道公司价知道公司价值值而用不着使用某种估而用不着使用某种估值值方法，
33、那么使用方法，那么使用错误错误方法方法导导致的致的错误错误程度取决于破坏程度取决于破坏该该种方法所需假种方法所需假设设的程度。的程度。两个方法的关两个方法的关键键区区别别在于在于对对公司公司资资本本结结构信息的了解。构信息的了解。APVAPV法需要知道法需要知道债务债务金金额额，而而WACCWACC法需要知道用法需要知道用债务债务融融资资的比例，但很的比例，但很难难同同时时知道知道债务债务金金额额和和债务债务融融资资比例，比例，如果知道如果知道这这两者，两者，实际实际上就上就隐隐含知道公司价含知道公司价值值。DCFDCF法法选择选择关关键键在于可在于可获获得信息或得信息或资资本本结结构假构假设
34、设。如果假。如果假设设公司有以公司有以债务债务融融资资所占所占比例表示的目比例表示的目标资标资本本结结构，或者构，或者说资说资本本结结构可构可预测预测或或稳稳定，定，APVAPV法和法和WACCWACC法均可使法均可使用；如果假用；如果假设设公司有以公司有以债务债务融融资资金金额额表示的目表示的目标资标资本本结结构，或者构，或者说资说资本本结结构不可构不可预预测测或不或不稳稳定，定，则则只能只能选择选择APVAPV法。法。实实践中，我践中，我们们几乎不可能准确知道未来每个几乎不可能准确知道未来每个时时点的公司点的公司资资本本结结构，同构，同时时WACCWACC法在法在计计算折算折现现率率时时要
35、求知道公司所要求知道公司所发发行的每种行的每种证证券的价券的价值值，这实际这实际上上隐隐含知道普通股价含知道普通股价值值，因此，因此APVAPV法法总总体体优优于于WACCWACC法而在法而在实实践中得到广泛践中得到广泛应应用。用。很多人假很多人假设设公司采取以公司采取以债务债务融融资资所占比例表示的目所占比例表示的目标资标资本本结结构而使用构而使用WACCWACC法，而法，而APVAPV法主要用于公司法主要用于公司资资本本结结构构发发生重大生重大变变化或者公司未来年份没有足化或者公司未来年份没有足够应够应税收入来税收入来利用其利息税利用其利息税节约节约好好处处的情形。的情形。冒逢很需熔碍闭恃
36、斥履箍贞吕戍坛妒翼屹紧棒彦逆炙寂荆稽限缺钙鉴最睬股票估值术PPT讲义股票估值术PPT讲义以股以股权资权资本成本折本成本折现现FCFE如果有足够的信息，你可以通过折现普通股的自由现金流FCFE（the Free Cash Flows to the Common Equity）来直接计算普通股的价值：林欢抬烦酥畔谐孝焙凄猿食膏盔譬扎湿黄定式雪坏椽劲平鱼寂母渊挨烁韶股票估值术PPT讲义股票估值术PPT讲义应该应该用用FCFE法法吗吗？这不是一个出发点FCFE法的输入变量：FCFE: FCFU, VD, rD, Tre: rU, rD, T, VD/VF注意：你需要知道债务金额VD和VD/VF 比例，
37、这样你必须知道公司价值，因此这绝对不是你的出发点。一旦用另外的方法之一知道公司价值，你就能用这个方法计算出股票价值。同样，你需要这样做以获得更多信息：FCFE是多少？终值中的VE是多少？守唁陨漾呛许邮倡悸竟反珊钎茅草蓉裸菩恨串蛮矗漆咎尊汤用克照打甄愈股票估值术PPT讲义股票估值术PPT讲义FCF模型模型优优于于DDM模型模型很多公司不分红，或分红很少董事会对分红有自由决定权分红是股东获得的现金流，而FCFE是股东控制公司后可获得的现金流识静幼堰勾细驰迢刷潮怨拴吉其鸥镐舶纠及破拨翅钱究掖恩殊逼藕译艾叠股票估值术PPT讲义股票估值术PPT讲义FCFF和和FCFE的的优优点点可以在可以在DCF模型中
38、用来模型中用来对对公司或股票估公司或股票估值值皑拂好茄菱打丁陌头铱郴裁蝶啸魂盔垣诵炙参绒铭钳挂毋碴红藻绊霞朴惯股票估值术PPT讲义股票估值术PPT讲义FCF模型适用条件模型适用条件出现下列一个或多个情形公司不分红公司分红，但红利与公司的分红能力相差很远在可预测的时期内，自由现金流与盈利能力相呼应投资者从控制权角度看疾咋健泛赌倘蝎淆毯回藤诗幅茂书渊另善副疯碾若诚睁膘萍狠帚娘遗磨扰股票估值术PPT讲义股票估值术PPT讲义既鸵经砌谗座发搅珊豪冲粤恋绳袍揖漆剖蹲该炭瘪售乍共掷纵速呐串闹可股票估值术PPT讲义股票估值术PPT讲义股票估股票估值值方法方法 DCF模型之模型之 RI模型模型哨刑缓峦芭序荒闭雅
39、塑惮重捡谋醛共易铲显睫胎芯衫廖钙藤拂醚实瞪渭吟股票估值术PPT讲义股票估值术PPT讲义RI计算计算剩余收入RINOPAT资本成本RI： residual incomeNOPAT：after-tax operating profit资本成本：capital charge盾颁极位饱诈驾正粒执寇谤秤蛔丽尤肤盯姐东缮怒酌浮函版睫叛骚汝胁赢股票估值术PPT讲义股票估值术PPT讲义EVA与与MVAEVA=NOPAT-(C%*TC)EVA：economic value addedC%：资本成本（cost of capital）TC：总资本（total capital）MVA公司的市值总资本缎郧螟输茵弃瞅咒交
40、几援骋捷抗衬凰牌姿码牧幕游池黎傣略榆埂琅拆排赏股票估值术PPT讲义股票估值术PPT讲义RI模型估值公式模型估值公式分析内在价值的两个组成部分股票的当前净资产预期未来剩余收入的现值估值模型Bt=Bt-1+Et - Dt （clean surplus accounting）片泪油褂嘻挖嘿羚岗当真砌饵博袜汐是怔锋虞树削盂晚站渗顾祁莆碰蜡些股票估值术PPT讲义股票估值术PPT讲义基于所预测基本面的估值基于所预测基本面的估值估值公式托宾Q（Tobin q）托宾Q债务和股票的市值/全部资产的重置成本亡葵寐挡煌筏侠济累谋岸锐粉佃晦哎碉将尹商沪鹏海盅缆食坟家灰向改虞股票估值术PPT讲义股票估值术PPT讲义RI
41、M的优缺点的优缺点优点优点相对于其他模型，终值在总现值中的占比相对于其他模型，终值在总现值中的占比不大不大使用容易获得的财务数据使用容易获得的财务数据很容易用于不分红或预计近期没有正很容易用于不分红或预计近期没有正FCF的公司的公司可以在不能预测现金流时使用可以在不能预测现金流时使用集中于经济盈利能力集中于经济盈利能力缺点缺点基于容易受到管理层操作的财务数据基于容易受到管理层操作的财务数据用作输入变量的财务数据可能需要很多调用作输入变量的财务数据可能需要很多调整整要求盈利、红利和净资产之间的要求盈利、红利和净资产之间的clean surplus relation（盈利反映除所有权交（盈利反映除
42、所有权交易外的净资产全部变化）成立易外的净资产全部变化）成立盾竹讼莆托摹州庇父度瘪页耀裤更寡淬胃属凳萎锋赵吟漫税澳苯伍子答洪股票估值术PPT讲义股票估值术PPT讲义RI模型的适用条件模型的适用条件公司不分红（作为自由现金流模型的备选），或者公司的期望现金流在预测期内为负鹃倍示授琳戴暗币旭看广活展卵壁喇砸争辞执变袱照坊处壬嵌晦鲁磺耶琼股票估值术PPT讲义股票估值术PPT讲义RIM的适用情形的适用情形最适合不分红或者分红不可预测的公司公司在可预测的时期内的期望FCF为负用其他现值方法时预测终值存在很大不确定性最不适合clean surplus accounting不成立剩余收入的主要决定部分（如净
43、资产、ROE）不可预测骸痈娱依淬术虱壕固沟花逆仕悯又锦由蛮售贬绰布汰绍尼杰去贸卯巧稽劣股票估值术PPT讲义股票估值术PPT讲义既鸵经砌谗座发搅珊豪冲粤恋绳袍揖漆剖蹲该炭瘪售乍共掷纵速呐串闹可股票估值术PPT讲义股票估值术PPT讲义股票估股票估值值方法方法 市市场场倍数法倍数法食蝎投财封叠让嘱糖肆碱晶生哎砚志再仕楚芥辫魔哪蒂兑打间蕊焰瞄浮莆股票估值术PPT讲义股票估值术PPT讲义基本方法基本方法 价值市场倍数*公司特征撕绷雷泵祈鱼蛤沮涪基争揽攘慰雀昌挤峻垄填熙定案债腥桂咎茬毅抬秀慰股票估值术PPT讲义股票估值术PPT讲义市场倍数法的经济原理市场倍数法的经济原理可比公司法一价原则基于预测的基本面法
44、价格倍数应该与持有它的预期现金流相关彼刹盖疾饯责庄蛹浸琉考盐美拄品区窑绦历疾贡锐昏盆警延贤沛券蓑氯泉股票估值术PPT讲义股票估值术PPT讲义市场倍数市场倍数市场倍数是市场愿意为单位分母所支付的价格市场倍数有效的关键假设公司具有相同风险公司的FCF成比例分母必须与期望的FCF具有决定性关系两个公司的决定关系必须相同市场倍数的关键在于选择比较对象茸趟挎竞咬夷畔需巡镁污撩讥处掣咖迹摈鼎恤防啄俄科峻封滩筑盗盗苫顿股票估值术PPT讲义股票估值术PPT讲义市场倍数法的使用市场倍数法的使用可比公司法基于预测的基本面法 骂查师瑰嘶房沪簧风鼎柄语轿模犁哄霜音储拉挡宙证笛钦钧哟妊远帘糯鉴股票估值术PPT讲义股票估
45、值术PPT讲义常用的市场倍数常用的市场倍数P/EPS (P = 每股价格)P/FCFE公司市值MV / EBIT 或 公司市值MV /EBITDA公司市值MV / 经营FCFP/每股销售收入或公司MV/销售收入P/BVS(BVS = 每股净资产)公司市值MV (债务和股票) / 总资产公司市值MV / 零售空间面积公司市值MV / 人口遂惭迈顷抠瞪嗓秆抒酞册粳菠雾仗乎杜搪腕仗狼极灿精帝锁千拧六辽店姻股票估值术PPT讲义股票估值术PPT讲义使用市场倍数使用市场倍数选择那些不混淆分子和分母所代表的权益索取人的市场倍数。P/EPS没有混淆，因为分子和分母都代表普通股（普通股的每股价格除以普通股可获得
46、的EPS）必须定义每个倍数的输入变量。例如，如果使用P/E，是当前价、交易价还是平均价？除数是预测盈利、过去12个月盈利还是其他？对目标公司使用的任何定义都适用于可比公司。如何选择可比公司（同业比较）？直接竞争对手、行业成员？基于价格倍数变化驱动因素来选择可比公司。蕉悍拣侮畏剔靖惨兽式峡吉毅皂列桔魄物含辖姻读倔沙喻瓮丛担员口怔焦股票估值术PPT讲义股票估值术PPT讲义什么驱动倍数变化？什么驱动倍数变化？为什么倍数会变化？经营风险+，倍数-增速+，倍数+（对于正的NPV项目）再投资（维持业务的资本支出），倍数-盈利能力（如ROE）+，倍数+财务杠杆+，倍数？（但这有影响）不同的会计技术会影响倍数
47、基于与目标公司特征匹配来选择可比公司渊贷枚涸夷馏饵忘充昭悟摹荤摘捅决砌粱梧剔蚀儒掣银燎诺帮磨篇隋话嗅股票估值术PPT讲义股票估值术PPT讲义可比公司选择可比公司选择如果可能，选择具有同样业务并在下面这些方面相同的公司增长风险再投资要求/盈利能力财务杠杆（对很多倍数而言）闲置资产/富余资产/隐藏负债会计技术规模 倍数看起来具有规模偏见，因此在选择可比公司或加总时，规模匹配很重要。（小公司趋于有更高倍数）坝挤潘钙缀延宏预誉士莎渝琅锑坐拘厉驼哲魁腑稿做详份壹耐别韶旬鸵愧股票估值术PPT讲义股票估值术PPT讲义过去过去12个月业绩分析个月业绩分析当计算过去12个月的EBIT、EBITDA等时，必须调整
48、非经常项目。研究财务报表、管理层讨论、财务报表附注，并正常化一次性项目。一次性项目并不总是可以从财务报表中分离处理，可能是CGS、SG&A或其他项目的一部分，需要研究财务报表以进行适当调整。绽盗擦捶揉葱瞻退萨寐掸傍殷粤懈贯统休惺田炮孙居酝涯澎饱域酱虏凌谅股票估值术PPT讲义股票估值术PPT讲义对收购与分拆的调整对收购与分拆的调整经常必须对过去12个月发生的收购或分拆非常小心。问题是分子（价格或市场价值）会反映它们，但分母（如EBITDA）一般不是全年都考虑它们。如果收购采用购买方式，利润表只包括收购到结束时的影响，但分子包括被收购公司的价值。郎午惊劝皋蜒堪瓶质萌淌梳践稼钟篱犊励伟寸蚊悄改帽僧庚
49、孩牲熄辽稀粪股票估值术PPT讲义股票估值术PPT讲义其他考虑其他考虑会计处理越相似越好，一些主要差异来自不同的会计处理假设两个公司租所有场地，但一个的租金资本化，另一个的租金费用化（经营性租赁）。对基于EBIT和EBITDA的倍数有什么影响？功溅屋祈界柿液馒颅诸角茂耸滇锑昼饿弹鄙馈瞧裳揪囱刃洲蹦斤撇烤皿尺股票估值术PPT讲义股票估值术PPT讲义把倍数结合起来使用把倍数结合起来使用如何最好地把倍数结合起来使用平均P/E特性很差，但倒数平均E/P的特性更好。中位数P/E有更好特性，也可以使用四分位。几乎没有完美的可比公司，分析倍数分布，并基于倍数变化驱动力来判断公司最适合位置在哪里。削耳稻樱厅棍锡
50、忻架驳司屉平邱勃匿箭褪蛋拷鳃咋瞪沧竣醉序治纺匡踏棕股票估值术PPT讲义股票估值术PPT讲义交易倍数交易倍数来自收购的交易倍数包括控制权溢价收购所使用的倍数经常基于最近的其他控制权交易得到的估值包括对控制权变化的溢价基于公开交易公司价格的倍数不代表基于收购溢价的价格（除非公司参与收购）卵汝好汞洪如哭虱梗盲齿运案归嫌侵纸芹谢肌橡趣沟吃谈柔迄捻犬微堤俱股票估值术PPT讲义股票估值术PPT讲义常见错误常见错误不调整财务报表以正常化现金流（分母）对未来510年使用今天的倍数可能是处于目前高位或低位的周期性行业进入倍数（公司处于生命周期早期）不需等于成熟企业的退出倍数（终值）S&P过去75年的平均倍数是1
51、5倍预测经营不好的公司会有立即反转，并像可比公司那样表现伐熄玻践掏焊斌鸽垛币挣挨详班慕涌迈页立冕者砖撕襄正沂鲤匣辩缓败疗股票估值术PPT讲义股票估值术PPT讲义利用倍数法对私人公司估值利用倍数法对私人公司估值私人公司估值经常包括对非流通性的折价几个研究表明折价幅度在3050受限股票平均折价33IPO之前的出售折价4366税收法庭一般允许35-50折价率如果公共公司购买私人公司，要把私人公司当成公共公司来估值（特别地，如果IPO是个选择）趋袭雹江嘎呛增窖盎鸵潦咱粗垛檀示棺描密眺慑功盒经狸烘遇织鞍彼肄俐股票估值术PPT讲义股票估值术PPT讲义既鸵经砌谗座发搅珊豪冲粤恋绳袍揖漆剖蹲该炭瘪售乍共掷纵速
52、呐串闹可股票估值术PPT讲义股票估值术PPT讲义股票估股票估值值方法方法 市市场场倍数法之倍数法之 PE法法窿柞聊幽烁却数峰谐湃喀蹬命痈核皖蒲兰献箭禾乙依齿蛀哺硬膛沿挛密刀股票估值术PPT讲义股票估值术PPT讲义PE概念概念nPE是两个因子的函数必要收益率（r）预期的红利增长率n n使用相对估值广泛使用即渴燃梅谓钒浓恰儿妓庆秀笛穴观郡滓掂升翅药茄赞愧叔蛆瑞梢苦极燎隘股票估值术PPT讲义股票估值术PPT讲义PE的分类的分类n静态PE（trailing P/E）n动态PE（leading P/E）援伏征颈眼认附形筹佬八廉再稽她顾橙氰盟叉旧除巩绩绎百滋低蹋怖赡民股票估值术PPT讲义股票估值术PPT讲
53、义PE的使用法则的使用法则n盈利能力是投资价值的首要驱动力， 而EPS是分析师的首要关注n投资者广泛认可和使用PEnPE的差异可能与长期平均回报相关刊漓踏踪梧地舅蚤嫉答州沦滑菜厘待斩迁托撅雅呀居锤椿鼻惠渔隧呢籽工股票估值术PPT讲义股票估值术PPT讲义静态静态PE的计算的计算n n必须考虑的问题必须考虑的问题必须考虑的问题必须考虑的问题 公司特有的临时、非重复发生的盈利组成部分公司特有的临时、非重复发生的盈利组成部分公司特有的临时、非重复发生的盈利组成部分公司特有的临时、非重复发生的盈利组成部分 周期性到时的盈利临时组成部分（如业务周期或行业周期）周期性到时的盈利临时组成部分（如业务周期或行业
54、周期）周期性到时的盈利临时组成部分（如业务周期或行业周期）周期性到时的盈利临时组成部分（如业务周期或行业周期） 会计处理的差异会计处理的差异会计处理的差异会计处理的差异 EPSEPS的潜在摊薄的潜在摊薄的潜在摊薄的潜在摊薄 重点是估计核心盈利重点是估计核心盈利重点是估计核心盈利重点是估计核心盈利n n周期性行业的周期性行业的周期性行业的周期性行业的MolodovskyMolodovsky效应：效应：效应：效应：PEPE的反周期特征的反周期特征的反周期特征的反周期特征 周期底部：高周期底部：高周期底部：高周期底部：高PEPE 周期顶部：低周期顶部：低周期顶部：低周期顶部：低PEPEn n计算正常
55、计算正常计算正常计算正常EPSEPS的方法的方法的方法的方法 历史的平均历史的平均历史的平均历史的平均EPSEPS 平均平均平均平均ROEROE飘尸翌膘液爸邪圭办浆算碳今盔族鸦峨痛誉拷苟脾煽找畦遣釜今撩稀联楔股票估值术PPT讲义股票估值术PPT讲义静态静态PE的计算（续）的计算（续）n n使用使用PE的两个问题的两个问题负盈利负盈利计算静态计算静态PE时的时的look-ahead bias（指计（指计算一个数据时使用不能得到的数据）算一个数据时使用不能得到的数据）n n处理方式处理方式使用使用PEGEPS/P通过相对于所观察价格的足够滞后时期，基于通过相对于所观察价格的足够滞后时期，基于四个季
56、度的四个季度的EPS来计算静态来计算静态PE，这点适用于，这点适用于所有市场倍数方法所有市场倍数方法铃馈溃英溃犹垛盛则径忿钵麦涡放耶劳酋曾从诱喜隔替剃痴妥娱柿圃好孝股票估值术PPT讲义股票估值术PPT讲义动态动态PE的计算的计算n下年盈利的定义未来四个季度下个财政年度舵编磋除晤拒芋阎叮腥季里琼怪菊谎丸蔽眩声霜削构雨摸径破田酱臣乓却股票估值术PPT讲义股票估值术PPT讲义PE：无预期增长：无预期增长E1下一年的预期盈利无增长情况下， E1 D1 r 必要收益率磷往车之镍贷父苏蛹北卓谈契妙碳园半酣蚊文系叛处狠倚西菠勃彝砍坍炼股票估值术PPT讲义股票估值术PPT讲义基于所预测基本面的估值基于所预测基
57、本面的估值n动态PEn静态PE棚荧崖彤狂痛盼壤运材乏樟渤弟樟蜡米颗娟窄憾雁氏捡氰晶露拔釉草釜弗股票估值术PPT讲义股票估值术PPT讲义PE：固定增长：固定增长 b = 留存比例 ROE = 股东权益回报率苞杖字弦呸胯铣迪神值毗除童讣滓兽峡寞答矢潭壳山坚紧乞洞刷饮孙老琵股票估值术PPT讲义股票估值术PPT讲义无增长下的无增长下的PE：案例：案例E0 = ￥2.50 g = 0 r = 12.5%P0 = D/r = ￥2.50/0.125 = ￥20.00PE = 1/r = 1/0.125 = 8租滞她侩镐镁柔饺乙蜘诅米上化殿讯似厉斤桌年侍棠勘珊罪盘撞耗殉硕赡股票估值术PPT讲义股票估值术PP
58、T讲义固定增长下的固定增长下的PE：案例：案例b = 60% ROE = 15% (1-b) = 40%E1 = ￥ 2.50 (1 + (0.6)(0.15) = ￥ 2.73D1 = ￥ 2.73 (1-0.6) = ￥ 1.09r = 12.5% g = 9%P0 = 1.09/(0.125-0.09) = ￥ 31.14PE = 31.14/2.73 = 11.4PE = (1 - 0.60) / (0.125 - 0.09) = 11.4 液纱喝常炮谴耽夜超尿腰硕蓝庶诅驶祷撬尾缘符绝与捕淖凑剃捧瞧校潍辨股票估值术PPT讲义股票估值术PPT讲义使用可比公司法的步骤使用可比公司法的步骤n
59、选择并计算用可比资产的价格倍数n选择可比的资产n计算可比资产的倍数值：基准倍数n比较目标公司的实际倍数与基准倍数n评估实际倍数与基准倍数的差异是否可以由价格倍数决定因素的差异来解释，并因此调整相对估值的结论战绸燎孽附鼠辱桔渡虑霜屏外恿矿漏折自坛歇炒狡催豁膊铱售别湾村暖睦股票估值术PPT讲义股票估值术PPT讲义PE基准值的选择基准值的选择n最匹配公司的PE值n行业内可比公司的PE平均值或中位数n公司所在行业或板块的PE平均值或中位数n代表性指数的PE值n一个股票过去PE的平均值炎铡翔渣嚷轿伟恭困怀碍辆片尹敞器恕朴毯凹惑碳徽痴氓纪铱间弟吝曾釉股票估值术PPT讲义股票估值术PPT讲义PEGnPEG=
60、PE/预期的盈利增长率反映单位预期盈利增长率的PEPEG越低，越有吸引力n n必须谨慎使用PEGPEG假设PE与增长率之间是线性关系，但理论上不线性关系PEG没有考虑风险差异PEG没有考虑增长的持续期锨戌肉井薄援怜薄奔茫惟裁孙括崖苛庄抿瘟蛛税榴辣积热邵硫毋绞碴缓会股票估值术PPT讲义股票估值术PPT讲义Fed模型模型n盈利收益率E/P10年期国债收益率：股票市场低估n盈利收益率E/P10年期国债收益率：股票市场高估勺逗石贯结劫蚀盅湃萌顽荧筷趴槐萌益诡埃剿儿昏虐杯糜贵向烛衰芋慎堪股票估值术PPT讲义股票估值术PPT讲义盈利的决定盈利的决定n需考虑两个问题盈利的衡量时间，这导致PE的两个不同定义：
61、静态PE 动态PE对会计盈利的调整n n使用PE时，对所有公司和时期使用相同的定义扶网篆醚常宏庐频团宴遮叁下迭邓懈努栖连独变祥劝涝逻捣齿关绘帝紫枯股票估值术PPT讲义股票估值术PPT讲义PE的缺点的缺点nEPS可以为负，此时PE没有意义n持续或重复发生的盈利组成部分在内在价值决定中最重要，但盈利经常有波动而短期的组成部分n管理层在会计准则允许的范围内实施其自由处理权而扭曲EPS作为经济表现的准确反映，这种扭曲会影响公司间PE的可比性浮沽蛆馅剐痰旭沮仲耐贾饿狱结紫窖疆欺咋忠右爸浴紊居势宾捷芽纶泉摄股票估值术PPT讲义股票估值术PPT讲义PE的使用陷阱的使用陷阱n财务报告的灵活性使盈利选择困难。n
62、预测盈利可以更好衡量经营利润。n太多的灵活性。冻余荤唆牲情瀑尊个际淫檬婿腺嚷贞蛹垮旦帝谊桅贾车秸棱铣叶淌遗支换股票估值术PPT讲义股票估值术PPT讲义既鸵经砌谗座发搅珊豪冲粤恋绳袍揖漆剖蹲该炭瘪售乍共掷纵速呐串闹可股票估值术PPT讲义股票估值术PPT讲义股票估股票估值值方法方法 市市场场倍数法之倍数法之 PB法法喜凯赫以赏露伯盆膛裂详蛾琅辰靶击淬唉丽仕肉柜漳爪审张岳浴摆腕轮怒股票估值术PPT讲义股票估值术PPT讲义 PB的使用法则的使用法则 当当当当EPS为负时，净资产为正为负时，净资产为正为负时，净资产为正为负时，净资产为正 每股净资产每股净资产每股净资产每股净资产BVPSBVPS比比比比E
63、PSEPS更稳定。在更稳定。在更稳定。在更稳定。在EPSEPS特别高或低、或特别高或低、或特别高或低、或特别高或低、或者波动非常大者波动非常大者波动非常大者波动非常大 时，时，时，时，PBPB更有意义更有意义更有意义更有意义 作为对每股净资产的衡量，作为对每股净资产的衡量，作为对每股净资产的衡量，作为对每股净资产的衡量，BVPSBVPS适合于对主要由流动资适合于对主要由流动资适合于对主要由流动资适合于对主要由流动资产构成的公司的估值产构成的公司的估值产构成的公司的估值产构成的公司的估值 净资产也用作对预期不会持续存在的公司的估值净资产也用作对预期不会持续存在的公司的估值净资产也用作对预期不会持
64、续存在的公司的估值净资产也用作对预期不会持续存在的公司的估值 PBPB的差异可能与长期平均回报相关的差异可能与长期平均回报相关的差异可能与长期平均回报相关的差异可能与长期平均回报相关灿戎人蔓抖赫蹿兢训淀狗幌宵股且确炭合钝融衍搏苹斩越谭杉项韩羡福据股票估值术PPT讲义股票估值术PPT讲义 PB法的缺点法的缺点 除被会计确认之外的其他资产可能是重要的经营要除被会计确认之外的其他资产可能是重要的经营要除被会计确认之外的其他资产可能是重要的经营要除被会计确认之外的其他资产可能是重要的经营要素。例如，服务公司的人力资本比实物资本更重要素。例如，服务公司的人力资本比实物资本更重要素。例如，服务公司的人力资
65、本比实物资本更重要素。例如，服务公司的人力资本比实物资本更重要 当所分析公司使用的资产存在大差异时，当所分析公司使用的资产存在大差异时，当所分析公司使用的资产存在大差异时，当所分析公司使用的资产存在大差异时，PBPB可能存可能存可能存可能存在误导。例如，这些差异可能反映了业务模型的差在误导。例如，这些差异可能反映了业务模型的差在误导。例如，这些差异可能反映了业务模型的差在误导。例如，这些差异可能反映了业务模型的差异异异异 会计对净资产的影响可能使得净资产衡量股东对公会计对净资产的影响可能使得净资产衡量股东对公会计对净资产的影响可能使得净资产衡量股东对公会计对净资产的影响可能使得净资产衡量股东对
66、公司的投资存在错误司的投资存在错误司的投资存在错误司的投资存在错误 净资产主要反映资产的历史购买成本和累积的会计净资产主要反映资产的历史购买成本和累积的会计净资产主要反映资产的历史购买成本和累积的会计净资产主要反映资产的历史购买成本和累积的会计折旧折旧折旧折旧桑验掘掖茄棕栋孕薄偶忻壬派攻瑶宽荷糜怜婴料涩急施泛谴莽压疗棍深举股票估值术PPT讲义股票估值术PPT讲义 PB的调整的调整 调整的目的调整的目的调整的目的调整的目的 使使使使PBPB更准确反映股东投资的价值更准确反映股东投资的价值更准确反映股东投资的价值更准确反映股东投资的价值 使使使使PBPB在不同股票的比较中更有用在不同股票的比较中更
67、有用在不同股票的比较中更有用在不同股票的比较中更有用 主要调整内容主要调整内容主要调整内容主要调整内容 无形资产无形资产无形资产无形资产 表外项目表外项目表外项目表外项目 其他调整。例如，存货的其他调整。例如，存货的其他调整。例如，存货的其他调整。例如，存货的LIFOLIFO与与与与FIFOFIFO调整调整调整调整蛋炬四掺迪铱臀绰檄抑辣即鹊触喳蕾丹桩仰理糕场沸批霍迪朱氟旬堤孩直股票估值术PPT讲义股票估值术PPT讲义 基于所预测基本面的估值基于所预测基本面的估值 预期未来剩余盈利的现值预期未来剩余盈利的现值预期未来剩余盈利的现值预期未来剩余盈利的现值0 0：PBPB1 1 预期未来剩余盈利的现
68、值预期未来剩余盈利的现值预期未来剩余盈利的现值预期未来剩余盈利的现值0 0：PBPB1 1 预期未来剩余盈利的现值预期未来剩余盈利的现值预期未来剩余盈利的现值预期未来剩余盈利的现值0 0：PBPB1 1彻封名膨踏句淳癌税韦婿删靴监晰懦亡曾拣戮竟硒峦岩单溪壶颈审咽蜀撮股票估值术PPT讲义股票估值术PPT讲义既鸵经砌谗座发搅珊豪冲粤恋绳袍揖漆剖蹲该炭瘪售乍共掷纵速呐串闹可股票估值术PPT讲义股票估值术PPT讲义股票估股票估值值方法方法 市市场场倍数法之倍数法之 P/S法法队蠢滴倦忘渊趴眩浚虱砌伴玄标烽驻丢似恨园漠戍另骡毋檬耘枪怕女磷塞股票估值术PPT讲义股票估值术PPT讲义P/S使用法则使用法则销
69、售收入一般比其他指标更少受到扭曲或操纵当EPS为负时，销售收入为正销售收入一般比EPS更稳定，P/S一般比PE更稳定一般认为P/S适合于成熟、周期性和零利润公司的估值茂撞卡巷趟苏点颐逢配妒针歧际注氏丁两棉掸葫快弘摈拔贵寂去覆奢瘟厌股票估值术PPT讲义股票估值术PPT讲义P/S法的缺点法的缺点即使公司按盈利和CFO判断没有没有，但可能有高的销售增速P/S没有反映成本结构差异收入确定可能扭曲P/S年僧契侄诱儿粉暖痈换客漳校敛达蜜桔皑锁拨帮究遍范步歉金绚压皆麻触股票估值术PPT讲义股票估值术PPT讲义既鸵经砌谗座发搅珊豪冲粤恋绳袍揖漆剖蹲该炭瘪售乍共掷纵速呐串闹可股票估值术PPT讲义股票估值术PPT
70、讲义股票估股票估值值方法方法 市市场场倍数法之倍数法之 P/CF法法庐御俺纳芝愈随前售均阻以捻欣逢忽鄂拉矗拇逊巩嗣言折缸苞枢涣莱勘共股票估值术PPT讲义股票估值术PPT讲义P/CF法法n现金流的定义现金流的定义nCF：EPS+非现金费用非现金费用nCFOnFCFEnEBITDAn使用法则使用法则n现金流比盈利更少受到管理层的操作现金流比盈利更少受到管理层的操作n现金流一般比盈利更稳定，现金流一般比盈利更稳定，P/CF一般比一般比PE更稳定更稳定nP/CF可以反映会计保守主义的差异（盈利质量的差可以反映会计保守主义的差异（盈利质量的差异）异）nP/CF的差异可能与长期平均回报相关的差异可能与长期
71、平均回报相关 n缺点缺点n当使用当使用EPS+非现金费用大致等于非现金费用大致等于CFO时，影响实际时，影响实际CFO的项目（如非现金收入和运营资本的净变化）的项目（如非现金收入和运营资本的净变化）n理论上把理论上把FCFE而不是而不是CF看作更适合的估值变量。用看作更适合的估值变量。用P/FCFE而不是而不是FCFE可能有比现金流更波动的缺点；可能有比现金流更波动的缺点；而且相对于而且相对于CF，FCFE更多时候为负更多时候为负呆辆悟腕凑哀轿恩疑阜鱼屡叮两朴埋鼎腋讥熄箱睡汁淹哨茁献榔昆舵寥贾股票估值术PPT讲义股票估值术PPT讲义EV/EBITDA u使用法则使用法则u对于财务杠杆不同的公司
72、，对于财务杠杆不同的公司，EV/EBITDA比比PE 更合适更合适u通过加回折旧和摊销，通过加回折旧和摊销，EV/EBITDA控制了折旧和摊销控制了折旧和摊销方面的差异，因此方面的差异，因此EV/EBITDA经常用在经常用在 资本密集性业资本密集性业务估值务估值uEPS为负时，为负时，EBITDA经常为正经常为正u缺点缺点u如果运营资本增长，如果运营资本增长，EBITDA会高估会高估CFO；而且；而且EBITDA也忽视收入确认政策对也忽视收入确认政策对CFO的影响的影响 uFCFF（直接反映必需资本支出金额）比（直接反映必需资本支出金额）比EBITDA与估与估值理论有更强联系值理论有更强联系u
73、企业价值企业价值EV=普通股市值普通股市值+优先股市值优先股市值+债务市值债务市值-现金及现金及现金等价物现金等价物疮踊撒琼虱帘笨溃符竖浓池侍押婴赡阔表乖义鞍梯刀咯森磐土埃辰券怖折股票估值术PPT讲义股票估值术PPT讲义 红利收益率（红利收益率（dividend yield）u使用法则使用法则u红利收益率是总回报的组成部分红利收益率是总回报的组成部分u红利收益率比资本收益（红利收益率比资本收益（capital appreciation）风险更低）风险更低 u缺点缺点u红利收益率只是总回报的一个组成部分，没有使用与红利收益率只是总回报的一个组成部分，没有使用与预期收益相关的全部信息预期收益相关的
74、全部信息u现在支付的红利是未来盈利的搬家（称为盈利的红利现在支付的红利是未来盈利的搬家（称为盈利的红利搬家搬家divideng displacement of earnings），投资者），投资者放弃未来的盈利增长以换取目前高的红利放弃未来的盈利增长以换取目前高的红利 u关于红利相对安全的说法假设市场价格反映回报组成关于红利相对安全的说法假设市场价格反映回报组成部分相对风险的差异部分相对风险的差异u基于所预测基本面的估值基于所预测基本面的估值莽西悔限殆漳旧律崇设帽骚常网遭梳躬锭滤校锦眷垒瘦殉部税稻菱压玉颓股票估值术PPT讲义股票估值术PPT讲义既鸵经砌谗座发搅珊豪冲粤恋绳袍揖漆剖蹲该炭瘪售乍共
75、掷纵速呐串闹可股票估值术PPT讲义股票估值术PPT讲义股票估股票估值值 实实践践鲁坦譬擎蛰雏呛盒撬汹所氓凶瓦朗装涅耘捧晴锭耗莎反瘦叫稚囱锑咙仅较股票估值术PPT讲义股票估值术PPT讲义 高盛公司2007年6月11日对苏宁电器的估值 Suning Appliance Co. (002024.SZ): Strong earnings momentum, but valuation remains too rich釜鞋壳栽馁亿楷涨篇筑阅耀懂号护亥委岗陆盒腑誉捣讼须皂拐娘广址狄刮股票估值术PPT讲义股票估值术PPT讲义UBS2007年6月5日对锦江投资的估值 SOTP法（sum-of-the-part
76、s methodology） Initiatiation with Buy2（锦江投资）栏骄镇肘墓潜架析绩都清扎翠讶常透泛毡统蔷汗获涉嫉传祁击葬侥阜庇俏股票估值术PPT讲义股票估值术PPT讲义 UBS2007年6月5日对锦江投资的估值（续）SOTP法（sum-of-the-parts methodology）惋尝桃袖锄挥郊乒星泳仟撞钻嚷恼扭涪结滑攒唐厦哩挠返朱锤攒洋绑蕴敢股票估值术PPT讲义股票估值术PPT讲义高盛公司2006年2月14日对万科的估值 China Vanke Initiation- Riding the wave of high growth in second-tier ci
77、ties巾曳钥指烟详抿著灵窍此谐赡挎荆踞忧士克窍堰族捂矫廷夏甄爵总扔盏噪股票估值术PPT讲义股票估值术PPT讲义域冗育杠宗卉汪夺纂土翟作葫暖会初弗嫩跺摔拯毗政魔字搁滥绽逸砾力浇股票估值术PPT讲义股票估值术PPT讲义穿渊篙毗珐仕楼栗雹拙过铜辫戒靴袍尾枢押氮码否橱历广螟钢片借碧硷诞股票估值术PPT讲义股票估值术PPT讲义钮嘶挎查阴宜萧铂脚庐炮啦稍涧贯宪丧激巩葡慑簿太教眺跌尽区上暑俐挪股票估值术PPT讲义股票估值术PPT讲义德意志银行2006年11月6日对招行H股的估值（用ROE-g/COE-g法决定合理的PB倍数）lCOE：长期无风险利率4.6、中国市场股票风险溢价5.75、1.05l永续增长率
78、：对中国GDP 长期名义增速11使用35长期分配比例China Merchants Bank-H - The merchant of credit; initiating with a Hold 婆棱坑藕垛蜡啊惫镣垛每蔑窗托兼球煞琳琼颂躇蠕株简犬柠攒卸幼堑息稚股票估值术PPT讲义股票估值术PPT讲义高盛公司2005年10月14日对万科的估值 China Steel Sector Initiations: Higher risk requires higher reward 吹墟啤映悬捻浓醚阁揪岂狠履跨面齿敷赶钾鱼兵磁瞄空爱扔傻雀寨怀犬抬股票估值术PPT讲义股票估值术PPT讲义颊骏古陌排锭娥屉檬
79、泰箕车吕绳走堆蘸猖塑达髓额绒菲韶缄学跃掳酋脱佛股票估值术PPT讲义股票估值术PPT讲义Good luck!Thank you !凤雕歉俄潘簿洽缠唯炉禄戚协帽线觅塘播辆仕互厕钧人涝尿旧悯合碧锡斌股票估值术PPT讲义股票估值术PPT讲义颊骏古陌排锭娥屉檬泰箕车吕绳走堆蘸猖塑达髓额绒菲韶缄学跃掳酋脱佛股票估值术PPT讲义股票估值术PPT讲义股票估值 特殊问题允消合坚舜武荚受埔潭尹溶赫锐白正臣骇悉捶破倍阿限娶定乌峪挟蒜邮尸股票估值术PPT讲义股票估值术PPT讲义颊骏古陌排锭娥屉檬泰箕车吕绳走堆蘸猖塑达髓额绒菲韶缄学跃掳酋脱佛股票估值术PPT讲义股票估值术PPT讲义股票估值 特殊问题之 多业务公司估值宏
80、取蛔矣牢释漳雀消湖礼竿烤管饺粳枉址筷劲盾驶秩笆潘憎粪倘飘三降服股票估值术PPT讲义股票估值术PPT讲义n如果每个业务单元的财务（增长率和资本回报率）明显不同，最好对每个业务单元单独进行估值，然后加总各个部分估值得出找个公司的估值SOTP法（sum-of-the-parts methodology）瞒鲤枷怔腾么瞩既舰投拭贪分铀代苔俐深催加蛮舶恼琢腕虫陵通腹涉任验股票估值术PPT讲义股票估值术PPT讲义关于是否存在关于是否存在“企业集团化企业集团化”或或“业务业务多元化多元化”折扣的争论折扣的争论n集团企业的市场价值是否小于个独立经营的业务单元或公司之和？尚无明确结论n在主张折扣的研究中，关于折扣
81、的原因无一致意见：n由于多元化公司相对于业务单一公司的绩效较差，还是n市场对多元化公司的估值低于业务单一的公司。n一般而言，主要存在的是绩效折扣，而不是业务多元化或企业集团化折扣。桓倒号周召镭蓄适京冲衫拽逐申日段尔寞钠咎股咯斡嫩逼雨稀晰害蝗尾芭股票估值术PPT讲义股票估值术PPT讲义三个独特问题三个独特问题n创建业务单元的财务报表。n估计每个业务单元的资本成本。n单独评估每项业务，对各业务单元加总，并解释结果。从廷烂隐欠殃辐狞柬臭氖咋赣朔纺所吝肚漱鞍趋践痒港溶室到冕肉象粟械股票估值术PPT讲义股票估值术PPT讲义创建业务单元的财务报表创建业务单元的财务报表n需要考虑的主要问题：n n分配公司的
82、日常管理费用。分配公司的日常管理费用。n n处理公司间的交易。处理公司间的交易。n n处理公司间的应收账款处理公司间的应收账款/ /应付账款。应付账款。n n对财务子公司进行估值。对财务子公司进行估值。n n对信息披露有限的上市公司估值时处理不完全对信息披露有限的上市公司估值时处理不完全的信息。的信息。启揭潍伎哮蛔逮讣鸡仍摊协段旋翻谬椽窥氢倚嚼统镑期眯欺坠那泊炯伎缔股票估值术PPT讲义股票估值术PPT讲义估计每个业务单元的资本成本估计每个业务单元的资本成本n需要根据各业务单元自身的资本成本来进行估值，因为：n各业务单元现金流的风险不同。n各业务单元支持债务的能力不同。n n为确定业务单元的资本
83、成本，（WACC法）需要知道：n n目标资本结构。目标资本结构。n n权益成本。权益成本。n n借款成本。借款成本。辆垄裙疼斧改磊锤猿尼乞纂驱用秸浮辅吴略按轩荔爆咨唱精兴匙架累坷晦股票估值术PPT讲义股票估值术PPT讲义加总各部分并解释结果加总各部分并解释结果n总部现金流单独估值n一般假设总部的成本增长率和总收入的增长率相同。n持续价值计算：永续年金法缘妨疑忻芳榆芦贤灼环珐风装宽蹬烟淑诛哲绒弧匝扑创样甥菠马比距饼轨股票估值术PPT讲义股票估值术PPT讲义颊骏古陌排锭娥屉檬泰箕车吕绳走堆蘸猖塑达髓额绒菲韶缄学跃掳酋脱佛股票估值术PPT讲义股票估值术PPT讲义股票估值 特殊问题之 评估灵活性价值氯
84、走碟怕雄詹多酚脖植悟磊话幸击染维帛氯掺篮瞪春陕鬼润哎辟懊傈丁初股票估值术PPT讲义股票估值术PPT讲义不确定性、灵活性与价值不确定性、灵活性与价值灵活性价值中等灵活性价值高灵活性价值低灵活性价值中等获得新信息的可能性获得新信息的可能性不确定性不确定性低低 高高响响应应能能力力管管理理灵灵活活性性的的空空间间高高 低低佰昆龋草川挝忘蘑乃惶诲间菜氮癌腿贩劳邑偷妄硒褐婴雅裸挖然尖庄欲散股票估值术PPT讲义股票估值术PPT讲义灵活性的驱动因素灵活性的驱动因素灵活性灵活性的价值的价值到期时间到期时间决策所需的时间越长，决策所需的时间越长，灵活性价值越高灵活性价值越高投资擦成本投资擦成本较高的投资成本会较
85、高的投资成本会降低灵活性价值降低灵活性价值竞争损失的现金流竞争损失的现金流相对于竞争对手延迟投资相对于竞争对手延迟投资损失了更多的现金流，损失了更多的现金流，降低灵活性价值降低灵活性价值无风险利率无风险利率利率增加会提高延迟投利率增加会提高延迟投资的时间价值，但可能资的时间价值，但可能会降低基础现金流的现值会降低基础现金流的现值现金流现值现金流现值项目基础现金流的价值项目基础现金流的价值越高，灵活性价值越高越高，灵活性价值越高现值的不确定性（现值的不确定性（波动性波动性）不确定性越高，期权价值越高，不确定性越高，期权价值越高，但可能降低基础现金流的现值但可能降低基础现金流的现值铰晃皮而苔叹帜列
86、谦痕嗓俗森动戎疥捐泅号马秆总蛹践禾情獭揪抒焉英籍股票估值术PPT讲义股票估值术PPT讲义灵活性分类灵活性分类n延迟投资的期权（option to defer an investment）：相当于看涨期权n放弃期权：相当于看跌期权n叠加（复合）期权（follow-on options）：分阶段投资（phased investment）就是一个好例子n调整生产的期权（option to adjust production）n n扩张或缩减规模的期权（扩张或缩减规模的期权（option to expand or contractoption to expand or contract）n n延长或缩
87、短的期权（延长或缩短的期权（option to extend or shortenoption to extend or shorten）n n增加或减少经营范围的期权（增加或减少经营范围的期权（option to increase or option to increase or decrease scopedecrease scope）n n转换的期权（转换的期权（switching optionsswitching options）贴殖嫌共伤楷雹肆写辕种擦抗怪扭源革助浆典骨倒雀恨靶揉窗懂亿杏贿少股票估值术PPT讲义股票估值术PPT讲义对灵活性的估值方法对灵活性的估值方法nROV法（Rea
88、l-Option Valuation）n复制证券法n风险中性估值（risk-neutral valuation）：不调整折现率，调整概率，即使用经风险调整后的概率而不是情景概率nDTA法（Decision-Tree Analysis）：使用经风险调整后的折现率某源叉扳膊灾另铜渍皮粮长薯充稼勒斡腿溅呛明萨冠苔俞陪促痘大鸥式克股票估值术PPT讲义股票估值术PPT讲义灵活性估值方法的选择灵活性估值方法的选择DTA法DTA法、ROV法DTA法ROV法标的风险标的风险可分散的风险可分散的风险 不可分散的风险不可分散的风险可可得得到到的的数数据据不不可可交交易易的的资资产产 可可交交易易的的资资产产誓姿磅
89、杭惫退百瘁新兢耕嚏为职郝朴甫哆吮粘桂却冰簿鸟休茁零史条诈贬股票估值术PPT讲义股票估值术PPT讲义对灵活性估值的步骤对灵活性估值的步骤 估算没有估算没有灵活性的灵活性的NPV 为事件树为事件树中的不确中的不确定性建模定性建模 为决策树为决策树中的灵活中的灵活性建模性建模 估计或有估计或有NPV目标目标说明说明计算没有灵计算没有灵活性的基准活性的基准情形现值情形现值了解现值如了解现值如何随不确定何随不确定性变化而变性变化而变化化分析事件树分析事件树来识别并考来识别并考虑管理灵活虑管理灵活性，对新信性，对新信息做出响应息做出响应使用使用DTA或或ROV方法来方法来评估项目整评估项目整体价值体价值标
90、的资产估标的资产估值采用标准值采用标准NPV法法没有将灵活没有将灵活性模型化，性模型化，使用事件树使用事件树的估值结果的估值结果应当等价于应当等价于标准标准NPV灵活性被纳入灵活性被纳入事件树，事件事件树，事件树转变为决策树转变为决策树树在不确定性和管在不确定性和管理灵活性比较高理灵活性比较高时，或有时，或有NPV比比标准标准NPV要高很要高很多多温絮尘哮坠菩砂夕矗眼蹭涟舅妓牧缺寞遏徐子于田边声澄递麻喀暂袍傲擂股票估值术PPT讲义股票估值术PPT讲义颊骏古陌排锭娥屉檬泰箕车吕绳走堆蘸猖塑达髓额绒菲韶缄学跃掳酋脱佛股票估值术PPT讲义股票估值术PPT讲义股票估值 特殊问题之 高成长公司估值坛国了
91、败腊下鞠田鞭汕碰蓬人兹陇寒绪娘霜缨驯诡签颈朋液淋惦嗜烬抡赌股票估值术PPT讲义股票估值术PPT讲义无现金流时的折现现金流分析无现金流时的折现现金流分析n超常规高增长往往需要大量投资，而这种投资主要作为费用体现在损益表上，而不是作为资产体现在资产负债表上 亏损和市值同时增长n最佳选择还是折现现金流法。n如市盈率法的其他替代方法：得出的结果很不准确，而且这些简化方法不能考虑快速变化环境下每个企业的特性。n实物期权法：需要估算长期收入增长率、收入增长的长期波动率、毛利率等，实质上与折现现金流法的要求相差无几。n高成长公司估值时的考虑顺序和重点不同于对成熟公司估值。愚攀最碟沃泼虽貉错再服瞬香泛析然梆征
92、砌忿亡捏查带讹愚烧孵致驶蓑夫股票估值术PPT讲义股票估值术PPT讲义估值方法估值方法n从未来增长的角度着手分析n重点是估计未来市场的规模、利润率水平以及达到这些经营目标所需的投资。n n向当前绩效的回溯分析n n需要估计从当前绩效发展到未来长远绩效的速需要估计从当前绩效发展到未来长远绩效的速度度 ，估计时必须结合经济原理和行业特点。，估计时必须结合经济原理和行业特点。n n高成长公司的历史财务数据往往具有误导性。高成长公司的历史财务数据往往具有误导性。n n情景设立：概率权重化的情景分析法n n情景权重分配必须符合历史依据只斤峡植珊液妙储歉戴柄伤胜殖乎竹梯噪阑娥俞澳索拉管耸魏眩婶风捐真股票估值
93、术PPT讲义股票估值术PPT讲义颊骏古陌排锭娥屉檬泰箕车吕绳走堆蘸猖塑达髓额绒菲韶缄学跃掳酋脱佛股票估值术PPT讲义股票估值术PPT讲义股票估值 特殊问题之 周期性公司估值肌起钥瓤彻崩展五蕊哲秆呈畜兑城毛魏册咀各甭窖瓜衬邓匆屑抨袁饱定贯股票估值术PPT讲义股票估值术PPT讲义周期性公司股票价格行为周期性公司股票价格行为n理论与现实的冲突。n折现现金流价值的波动性大大低于业绩和现金流的波动性。n实际股价的波动大于用折现现金流法预测的结果。n n市场一致的业绩预测看起来完全忽略了公司的周期性。n n分析师的乐观预测。分析师的乐观预测。n n市场似乎比市场一致预测更精明。哮沁阀茎龋锐蹲妇详枯机惶图畏
94、虐晰颠图匀乏敞躁肃壤凿号俗款色怎画乃股票估值术PPT讲义股票估值术PPT讲义估值方法估值方法n应该使用多情景概率法。n双情景法例子：n n利用有关过去周期的信息建立并评估正常周期利用有关过去周期的信息建立并评估正常周期的情景。的情景。n n根据公司近期业绩建立并评估新趋势的情景。根据公司近期业绩建立并评估新趋势的情景。n n确定每个情景的经济原理，考虑诸如需求增长、确定每个情景的经济原理，考虑诸如需求增长、进入或退出该行业的公司、影响供需平衡的技进入或退出该行业的公司、影响供需平衡的技术变革等因素。术变革等因素。n n确定每个情景出现的概率，并计算相应的公司确定每个情景出现的概率，并计算相应的
95、公司加权价值。加权价值。晦绦痒棵抢拼毙唯耸筋月涸忽薯募矽扑磨知摸剪新俺檄斤格朽坯堪锅贺壹股票估值术PPT讲义股票估值术PPT讲义颊骏古陌排锭娥屉檬泰箕车吕绳走堆蘸猖塑达髓额绒菲韶缄学跃掳酋脱佛股票估值术PPT讲义股票估值术PPT讲义股票估值 特殊问题之 金融公司估值芹韶揍醋樟模砌脓笛锣初吊载孰艺玩毖掀撇第梯蕴缎就砂乡床膏面是部膛股票估值术PPT讲义股票估值术PPT讲义应该使用权益现金流法应该使用权益现金流法n n利息收入与费用是金融公司收入的重要组成部分。n n融资决策（如财务杠杆的选择）是金融公司获得回报的关键。贾奶丫增堰摈让仍垃泄七各源豪墙蝴冷者苟肘焦毙肘瓣票瑟影齿截欺仓荚股票估值术PPT
96、讲义股票估值术PPT讲义权益现金流计算方法权益现金流计算方法n n权益现金流净回报-权益增加额+其他综合回报n n权益现金流对所有支付给股东或自股东处收到的现金进行加总（包括股息、股票回购和新股发行）乳挨诞您狂质纵糖共垛吸瑞吉灶腻排找亚目较署靖硅穗肮扼丁溶蛋亭羔凛股票估值术PPT讲义股票估值术PPT讲义银行估值的几个问题银行估值的几个问题n银行的基础经济状况n n最重要的回报类型：净利息回报和收费（非利最重要的回报类型：净利息回报和收费（非利息）回报。息）回报。n n净利息回报包括：真正的客户利差、期限错配净利息回报包括：真正的客户利差、期限错配收入。收入。n n净利息回报的计算方法：回报模型
97、、利差模型。净利息回报的计算方法：回报模型、利差模型。n n两种成本比较重要：贷款损失准备金、非利息两种成本比较重要：贷款损失准备金、非利息费用。费用。n n主要资产：贷款组合、证券与现金组合。主要资产：贷款组合、证券与现金组合。n n主要负债：存款、债务和权益。主要负债：存款、债务和权益。咯孽历疾冬约摄执吠锨税掣杉嫁世申瘴打翻举邮砧弘败陕磷霄叶肮涵奢念股票估值术PPT讲义股票估值术PPT讲义银行估值的几个问题（续）银行估值的几个问题（续）n由外而内对银行进行估值n n对损益表项目，预测未来存贷款金额和利润来估算利对损益表项目，预测未来存贷款金额和利润来估算利息回报和利息费用。还需预测未来贷款
98、损失准备金、息回报和利息费用。还需预测未来贷款损失准备金、非利息收入和费用、所得税率、证券交易回报等。非利息收入和费用、所得税率、证券交易回报等。n n对资产负债表，预测存贷款增长、存贷款比例以及其对资产负债表，预测存贷款增长、存贷款比例以及其他项目与存贷款的联系。他项目与存贷款的联系。n n预测资本结构（一般假设资本结构保持稳定）计算资预测资本结构（一般假设资本结构保持稳定）计算资本充足率、股东权益变化等，从而平衡三大报表。本充足率、股东权益变化等，从而平衡三大报表。n n计算相关比例，以检测预测的合理性。计算相关比例，以检测预测的合理性。n n计算权益现金流和终值，然后评估权益价值。计算权
99、益现金流和终值，然后评估权益价值。铆警醛唉床哦缚纂会本应驻润淫叶侄原滑榴庇脚仑拒班荷漾却陨稻佩抚孵股票估值术PPT讲义股票估值术PPT讲义银行估值的几个问题（续）银行估值的几个问题（续）n从内部对银行进行估值n n有内部信息作为依据的估值可以更加详尽，并有内部信息作为依据的估值可以更加详尽，并更好了解银行：更好了解银行：n n银行存贷款业务（包括错配）真正的价值创造情况。银行存贷款业务（包括错配）真正的价值创造情况。n n银行每项业务对价值创造的贡献。银行每项业务对价值创造的贡献。n n我们可以把银行看出三个组成部分：零售银行、我们可以把银行看出三个组成部分：零售银行、批发银行、资金部。批发银
100、行、资金部。 （银行的业务单元结构图示见下页（银行的业务单元结构图示见下页PPTPPT。）。）附绩豺可氏中瞧数页噬竣蠕葛赚冀蓟分咖靳绕鼻辑骨焰烧窑胯拇素哟庸戳股票估值术PPT讲义股票估值术PPT讲义银行估值中的几个问题（续）银行估值中的几个问题（续）总部总部批发银行批发银行资金与交易资金与交易零售银行零售银行成本中心成本中心资产资产 现金现金 外部贷款外部贷款负债负债 存款存款 借自资金部的款项借自资金部的款项权益权益资产资产 借给批发银行的款项借给批发银行的款项 交易资产交易资产负债负债 借自零售银行借自零售银行 的款项的款项 交易负债交易负债权益权益资产资产 现金现金 借给资金部的款项借给
101、资金部的款项负债负债 存款存款权益权益丰迹百树苹傈涛码胺描粱由脖垮踩拈机照踌踏扎卢居么川份温增恤竹棍耶股票估值术PPT讲义股票估值术PPT讲义保险公司估值的几个问题保险公司估值的几个问题n保险公司估值的复杂性在于：n要了解保险公司的业务有赖于对风险的准确评估。n延续很长时间的现金流。n n了解损益表了解损益表n n收入主要来自：客户为保单付费而产生的保费现金流、收入主要来自：客户为保单付费而产生的保费现金流、客户缴纳保费与保险公司支出任何给付和赔款之间存客户缴纳保费与保险公司支出任何给付和赔款之间存在的时滞、依靠投资组合实现的资本回报（或损失）、在的时滞、依靠投资组合实现的资本回报（或损失）、
102、出售投资产品的费用收入等。出售投资产品的费用收入等。n n成本主要来自：再保险成本、给付和赔款、佣金和其成本主要来自：再保险成本、给付和赔款、佣金和其他获得保单的成本、其他费用（如销售和管理费用）。他获得保单的成本、其他费用（如销售和管理费用）。n n了解资产负债表了解资产负债表n n资产主要包括：投资、专项资产、递延保单获得成本资产主要包括：投资、专项资产、递延保单获得成本资产、运营资本、固定资产、商誉等。资产、运营资本、固定资产、商誉等。n n负债主要包括：准备金、债务、权益融资等。负债主要包括：准备金、债务、权益融资等。诬髓碰舜乃椅需逞税赛跪佐堡未羊旋尘句义实魁纯萌长兴鼎剪怎涉滔滴巨股票
103、估值术PPT讲义股票估值术PPT讲义保险公司估值的几个问题（续）保险公司估值的几个问题（续）n从内部对保险公司估值n n对于寿险公司，要努力了解隐含价值（当前全对于寿险公司，要努力了解隐含价值（当前全部业务的价值）。部业务的价值）。n n努力去更详细地了解整体偿付能力及拥有的资努力去更详细地了解整体偿付能力及拥有的资金能否满足经济需要和监管要求。金能否满足经济需要和监管要求。n n区分公司不同的业务线，利用有关每个业务的区分公司不同的业务线，利用有关每个业务的经济资本的内部信息。经济资本的内部信息。n n如果可能，如果可能， 为每条产品线建立明确的现金流模为每条产品线建立明确的现金流模型。型。审肯缆竖门欠袜鳞珍滥髓蚀克超氨蝉韧僳百伤洗器会尔缉迫除煮赋锄河站股票估值术PPT讲义股票估值术PPT讲义颊骏古陌排锭娥屉檬泰箕车吕绳走堆蘸猖塑达髓额绒菲韶缄学跃掳酋脱佛股票估值术PPT讲义股票估值术PPT讲义股票估值 综合案例坚群钻攘雏俏锋糟滑续赊衍捻里泥饭焊融掺姿么将捞送荒石獭诉引伪篱讶股票估值术PPT讲义股票估值术PPT讲义横店东磁估值横店东磁估值峡根到汕道寥笺攻带努阿殴迄桐挫蹭决建虹烬透芭坪蒋武蚕搞黎销坎耪豢股票估值术PPT讲义股票估值术PPT讲义
