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1、 企业并购(产权投资)l企业并购是投行创新业务形式之一,是企业间收购兼并与控股的总称,又称“产权投资”l为并购方寻找对象；为目标方寻找合适的买家或抵制并购；为并购双方制定价格，参与并购活动的融资过程。l投行可以发挥专家顾问的作用，为企业量身定做并购重组方案；作为资本运作高手，创造出令人眼花缭乱的并购重组故事，体现其高超的资源整合能力和金融创新能力,促进企业的优化重组,创造巨大市场价值的同时,为自己谋求不菲收入。l三节：基本原理、并购与反并购操作策略1：并购概述一、并购的概念l并购，即M&C，是兼并与收购的合称。l1、兼并(Merger):指两家或两家以上公司合并。l一是吸收合并，合并企业通过现
2、金、有价证券或其他对价方式（如承担债务等）取得目标企业产权，使其丧失法人资格而解散，即A+BA。l二是新设合并，两个或两个以上公司合并为一个新公司的行为，即A+BC。l2、收购(Acquisition)：l指收购方用现金、债券或股票等支付工具购买被收购企业全部资产或股权，以达到控制该公司的行为。l3、兼并与收购的联系与区别l收购与兼并的本质是相同的，都是企业产权的买卖与有偿转让；目的都是为了决策控制权；都是若干企业资源整合；其过程体现为收购，其结果体现为控制或合并。l二者的根本区别在于：l兼并的最终结果是两个或两个以上公司合并为一个法人；l而收购的最终结果不改变法人的数量，只改变收购企业的产权
3、归属（收购公司全部资产情况除外），收购后通常只进行业务整合。l收购大多为上市公司股票,多为恶意收购；l兼并大多在非上市公司间,多为善意收购。l4、中国上市公司的收购形式l中国证券法规定上市公司收购有两种形式l要约收购：指收购公司以书面形式向目标公司的股东发出的收购其所持股份的要约，并按要约规定的收购条件、收购价格、收购期限及其他规定事项，收购目标公司股份的收购方式。要约收购无须事先征求目标公司董事会、经理层同意，多为敌意收购。l协议收购：指收购公司通过与目标公司的股东反复磋商，并在征得目标公司董事会、经理层同意，情况下达成协议，并按协议规定的收购条件、收购价格、收购期限用其他规定事项，收购目标
4、公司股份的收购方式。收购手续繁琐，难以保护中小投资者利益。并购结构图 大多为非上市公司；大多为上市公司 善意收购； 恶意收购1.按并购双方所处业务性质1)横向并购(Horizontal Merger)：第1次并购浪潮主要形式，规模扩张2)纵向并购(Vertical Merger)：第2次并购浪潮主要形式，产业链,产供销一体化,风险不易分散,多米诺骨牌3)混合并购(Conglomerate Merger)：第3次并购浪潮主要形式，跨国公司二、并购的基本类型二、并购的基本类型1)购买式：一般用现金购买目标企业资产2)承债式：零资产兼并,承担职工安置等隐性债务。3)吸收股份式(换股)：直接向目标公司
5、增发新股,以此交换目标公司原来股份。4)控股式：目标企业保留法人资格，兼并企业对目标企业不负连带责任，广泛应用。5)抵押式：将目标企业资产抵押给最大债权人,实现所有权转移。2.按并购的出资方式或兼并结果分类1)善意收购(Friendly Acquisition)： 又称“白衣骑士”，以较好报价和条件，与目标企业协商收购事宜2)敌意收购(Hostile Acquisition)： 又称“黑衣骑士”，事先未与目标企业协商,在二级市场收购3)狗熊拥抱(Bear Hug)：介于二者之间,先向目标公司提出收购协议,如接受条件优惠,否则将在二级市场进行敌意收购 3、按收购动机分类杠杆收购：LBO，成立一家
6、空壳公司，并以目标公司资产收益作担保举债管理层收购：MBO4、按收购融资渠道分类5.按持股对象针对性分类要约收购：向所有股票持有人发出购买要约协议收购：收购人与上市公司特定股票持有人达成协议1、经济协同效应论：通过并购使生产经营活动效率提高所产生的效益,整个国民经济整体资源配置因此而提高实现规模经济：一方面，多个企业融为一体，使之管理费用、销售费用、研发费用等大大降低，从而单位产品成本得以降低；另一方面分工和专业化使经营成本最小化并购能使企业间优势互补降低交易费用：并购使产业链中上下游企业间的交易活动内部化，交易费用降低三、企业并购的基本动因三、企业并购的基本动因2、财务协同效应并购后给企业财
7、务状况、资金状况、市场价值带来的影响l并购帮助合理避税：l一是调整内部转移价格,控制利润水平；l二是合并财务报表，根据亏损递延条款l股市中产生预期效应：市盈率低的B公司被兼并后，往往会以市盈率高的A公司为基准确定市盈率水平Q比率=资本市场价值/目标资产重置成本 =购并目标企业的价格/目标资产重置成本1 新建企业合算实质：价值低估理论提高企业产品市场占有率从而提高企业对市场的控制能力l横向兼并，减少对手 纵向兼并，获得价格优势3.市场占有论：4.企业发展论减少投资风险和成本，缩短投入产出时间有效降低进入新行业壁垒和障碍可以充分利用经验曲线效应5、企业经理人行为与代理理论l经理理论以代理理论为基础
8、,以经理人利益(非利润)动机和委代成本解释企业并购活动l内部人控制使得股东只能“以脚投票”l经理人追求公司增长率而非利润率,并购使企业规模扩大,经理能够控制更大范围内资产、更多职工、产供销渠道，扩大经理权利l解决代理问题思路：一是提高经理人报酬和激励，实施员工持股计划和管理层收购l二是利用并购机制引导经理人行为：来自股东以约束现有董事会经理层权力的并购；来自经理以扩大企业规模和经理人权力为目标的并购投资银行主要从两方面开展并购业务1.一方面帮助并购企业开展并购业务：包括寻找目标企业、并购的可行性、对并购企业估价出价、与目标公司接触、签订收购意向书、为并购做出融资安排等(这是第二节内容)2.另一
9、方面帮助潜在目标公司制定反收购策略，以防敌意收购，或者帮助目标公司寻找合适的买家。(这是第三节内容)2：企业并购的操作流程公司并购操作程序(并购前策划、并购方案与并购整合)l聘请财务顾问l确定买主类型l评估企业风险 选择合适交易规模l筛选目标企业l估价和出价l收购部分股份l与目标公司接触(进入公司董事会)签订收购意向书l尽职调查与谈判l融资l签订法律文件l兼并收购后的整合l包括成立整合小组l整合内容：董事会经营战略调整 人员 文化融合等1.聘请财务顾问2.确定收购方类型只看不买的顾客：看多买少市场者份额/产品系列扩展者，风险小池底渔夫：“拣便宜货者”，活跃买主战略性买主：寻求多元化并重新运用资
10、产杠杆收购者：非常活跃的部门 财务导向收购者(80年代达到顶峰,占比40-50%，只需5-10%股权支付,其余贷款；典型是20-25%股权支付一、购并前策划阶段3.评估企业扩张风险和选择合适交易规模1）风险类型：经营风险:被收购企业并购后并不及预期多付风险:高价收购使买主难获满意回报财务风险:举债收购制约经营和偿债能力2）交易规模：l最小规模：买主市值的5%10%l规模上限为40%，为此必须考虑：支付能力、管理层经验、风险承受意愿4.筛选目标企业(物色并购目标)1)并购准则，从实用角度交易杀手(deal killer)准交易杀手(probable deal killer)重要非必要(high
11、describe)2)主要经营筛选事项：卖方行业的长期趋势卖方的商业计划与现实主要产品及其被淘汰的可能性现实及潜在竞争程度(进入壁垒及竞争程度)主要客户:收购后维持现有客户的可能性，主要客户对销售人员的忠诚度协同:买方能否在销售额不变的程度下降低成本，提高销售额可能性技术营销和分销雇员报酬与福利反垄断法卖方及其管理层的声望政府监管环境及法律事项5.对并购公司进行估价和出价(重组定价理论)1)确定价格的定量模型(5种主要定量模型)现金流折现法；市盈率定价法；市场价值法（股票市值法、并购市值法、账面价值法）；杠杆收购法(用债务提供支持的企业收购)资产分析法：(又分3种）分散加总定价法,有形资产总值
12、减债务后的净收入;实物资产价值,有形资产的市场价值;清算价值,目标公司最低实际价值2)确定价格的定性因素经营因素：与特定时期的特定公司有关财务因素：并购能力、融资能力、清债能力、资本成本、交易时机等3)定价综合考虑：定性与定量结合后的定价区间6.收购部分股份进入公司董事会通常30%就发出收购要约进行全面收购7.与目标公司接触（发出收购要约）善意收购：易接触公司实质即非公开信息;商谈核心职员雇用合同;谈判处于有利地位敌意收购：股东与管理层意见分歧；但非公开信息及受高管人员抵制狗熊拥抱：强制执行与善意收购、事先通知与恶意收购相区别二、购并方案(计划的执行阶段)8.目标公司股东对收购要约的接收和批准
13、签订收购意向书,并将召开新闻发布会,意向书不具有法律效力,但是道德约束9.尽职调查和谈判 大量调查后总会有一些负面事项,从而使卖方价值大势所打折扣 买主此时面临两种选择: 重新谈判收购价格(大多数的选择) 撤离交易10.融资1)现金式：速度快,权益未被稀释,但须交税2)普通股:节省现金和税收,但迟缓、成本不定、适合善意收购3)优先股(可转换优先股):很少使用l兼具普通股和债券的弱点4)可转换债券:成本低、权益稀释滞后、税前支付,不常见5)综合方式（现金、股票、优先股、可转债的综合搭配）11.签署法律文件陈述和担保：提供信息、提供保护和基础保证条款（从签约到结盘）:保证不作为：防止卖方行为改变；
14、保证作为;结盘条件：陈述担保是真实的，保证条款及协议重要事项均已完成赔偿条件：保障买方利益正式协议签署需董事会及股东大会批准涉及重要行业重大事项须向政府部门审批:国有股权转让须经财政部审批； 上市公司收购尚需披露讯息1.成立整合小组双方公司管理者在内的过度或专家小组2.整合内容改组董事会和管理层调整公司经营战略.资源配置和业务整合人员整合：包括人员安排和激励机制文化融合：包括不同理念.制度与文化对外公关：包括公司客户、当地政府、行业主管、新闻媒体、二级市场三、兼并收购后（整合阶段）1.股份回购(目标公司回购自己的股票)l用现金回购股票；发行债券优先股或其他组合以回收股票。结果:股价上升、流通股
15、减少、管理层控股比例提高2.互相持股l优点：选择一家关系友好或密切的公司,双方互换股份或持有一定比例股权，以防止第三方收购l缺点:占用资源及减少营运资金,多米骨牌效应,一方收购另一方也面临收购危险3：企业反并购操作策略一、调整公司股本结构1.保护董事会成员利益l董事会轮选制：延迟收购方掌控控制权l超多数规定：增加收购难度l累计投票法:投票人可将选票全部投于一人,而普通投票法容易为大股东所控制二二、保护公司成员利益2. 保护公司经理人员的利益金保护伞:丰厚的解职金和股票期权兑现可能诱导管理层低价出售企业伤害股东利益3.保护公司普通员工利益l锡保护伞（数月或数年的工资补偿）l养老金保护伞l员工持股
16、计划1.出售皇冠资产：公司中经营最好的子公司资产或业务2.焦土政策：如用现金或举债高价收购无利可图的资产3.公司分拆或上市策略4.调整资本结构：派发红利、红股、转赠股份或配售股份5.管理层收购(MBO)三三、公司自身进行并购重组l股份购买权计划：猎物公司向股东配发的一用权力,在公司遭到恶意收购时,以半价购买猎物公司或猎手公司股票。前者成向内翻转型毒丸,后者成向外翻转型毒丸。l票据购买权计划：股东可将股票转化成优先受偿权的债券,大幅度改善公司负债结构v其他毒丸手段，如有毒股票（被赋予了更大的投票权），优先股也可参与表决v毒丸术是行之有效的反收购策略，但其合法性遭到质疑四四、设置毒丸防御计划白护卫
17、(White Squire)：指与目标公司关系良好的公司，签订协议，约定在目标公司面临敌意接管时，白护卫可以以优惠价格或更高的回报率承诺购买目标公司具有表决权的大量公司或股票。白衣骑士(White Knight)：目标公司主动寻找的并购者，愿意以较高价格对付收购者的收购要约，轮番提高收购价，迫使收购者止步诉诸法律：针对收购中的漏洞五五、寻求外援1.帕克曼(Pacman)战略（收购者战略）收购方没能成功吞并目标企业，反倒目标公司所吞并2.绿色邮件(Green Mail)（绿色勒索）目标公司同与以高于市价或高于收购价的价格回购并购者中的股票，作为交换条件，并购方承诺放弃并购v绿色邮件在美国已被禁六六、针锋相对的策略
