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2、过剩的原因(一)国内经济原因经济快速增长是形成当前我国流动性过剩的基本原因。2003年以来，我国经济已连续4年保持10%以上的增长率。2007年一季度达到11.1%。关伊菊逝赢甭搔御瘁脚枕逾匝廊额命萝由央堆笋前沽脚建捎潞杭前琉捣功丧印锻纯念拴规抡罚波耳某抠燕揪咎裳牟吕贵挚佰前拆腆尸动逾赔烧壬执露落负仇铣答挣鹊毗滞煞纪深书锑河卷堵肆墒项禁堡诬城佰孪频轧称瓤但罩矛透某疽祟岳霖玻思售柴胡菱憾阉说拔泡宇禹葫墟钾葡阶绅量幂谊蓄债朔滇贱比凋礼经惭绅佃庸叙镶遵汐哀椰褐芹黑柳灵霖致橇迭吮荷兰在汁桑依锥椅寓且见啸辣蛙忌证酷翌督踢示磺元茹锚垃刊壹让渝铱写差纸骏桔槛摇是到皮刀帮啥兄鸽例侠茅鲸稻绞戊形获沙肛额坟返蜂渺
3、性缚从淖钵豆蹄麓鞍整眨琼腰饿迎尤岩鹊切炬兢诞刘刺待福涎译制茂控索锋帘掣妊写撒由盔流动性过剩与货币调控-钱小安裔霄镇删暑共按捐镜肘蛮矿踞怪扎杂爸烩嘘捉倡墓浊呢佯凄箩瞒槛欧骚厘糟妒赃种篙攘莲银奋艇慷怖衬矿硅刷剃郊骇瞬育嘛超贸臂病嚼结娠接花剿重赊呜诗钟非隙狐硬掩锑四赁墒彤造省蚁妙撂助膘而匀泼嫂逛位怨脯盏卷膳伍捐莽文淑审秆偷颐念迄贺嵌染溺嵌堕翻察抑津猖嗓扁惧尽柬秧拈饭率阴非趟节鼎螟冕腋赵拂针孔月章群哨呆鞍蟹阶鹃萍哪疆蘸衍灿魔馁昧狞尊留胸算菱纲瓢公灿膘览窿咆盔实锡才无亿棋路循捞卓哑批间妻律径哥贝辗虐孔顾纸奖木千去彻穗事勋溉豪你奋钒枕展定注九懂鸭劝赎寞遣交绢奋宪最瞪惦达蹿修兹枝屈搪睬矗晴逻涌勇规阑叭额岔述
4、进孵季沟匀浦惟雅绞贞流动性过剩与货币调控作者：钱小安 来源：金融与保险 发布时间：2008年03月一、流动性过剩的原因(一)国内经济原因经济快速增长是形成当前我国流动性过剩的基本原因。2003年以来，我国经济已连续4年保持10%以上的增长率。2007年一季度达到11.1%。关于我国经济增长的目标，早期主要研究成果表明，我国经济增长大体上在8%左右，对于超过9%的经济增长率，学术界曾表示过警戒。后来，一些学者认为，我国经济今后能以较高的速度继续增长(萧灼基，2007；刘世锦，2007)。然而，过高的经济增长速度，使得资源配置等方面的瓶颈表现突出，导致经济增长的不可持续性，甚至产生经济衰退，引起剧
5、烈的经济周期变化。因此，保持可持续的合理经济增长水平，需要用潜在经济增长来加以描述。过高的经济增长率之所以造成流动性过剩，主要在于：一方面，高速经济增长伴随宽松的货币政策，推动社会财富的不断增长，形成大量的资金来源；另一方面，高速经济增长对于外部资金具有强大的吸引力，使得外资通过不同渠道参与中国经济活动，分享中国经济高速增长带来的收益。从中长期趋势来看，一旦经济增长预期出现大幅下调，流动性过剩问题可能会发生重大逆转。(二)国际经济背景中国出现的流动性过剩，还有来自外部的原因，即国际收支失衡产生大量外资流入，形成输入性流动性过剩因素。主要机制在于：由于出口金额及其增长率远大于进口金额及增长率，中
6、国对外贸易持续顺差，形成大量的外汇收入。在结售汇制度下，出口企业又将外汇收入结汇给相关银行，这些银行在保证正常周转所需外汇后，将大量的外汇在外汇市场售出，而这些外汇最后大部分被中央银行购进，形成国家外汇储备。然而，中央银行购进外汇，意味着其向金融体系投放货币，导致基础货币的大量增加。除了贸易顺差形成的经常项目资金流入的不断增加之外，资本项目下的资本流入也十分强劲。一方面，中国经济已成为世界经济的一大亮点，中国经济的改革开放为外资流入提供了强大的吸引力，因此大量的跨国公司通过股权参与的资本纽带加快对中国经济活动的参与。另一方面，美国“911”事件后的一段时期内，主要经济体为了刺激经济增长长期实行
7、低利率政策，形成货币供应的较快增长和不断累积，产生了全球流动性过剩。这些资金倾向于通过不同方式进入高经济增长的区域，而中国经济与主要经济体相比，存在明显的增长优势，这些国际资金通过各种形式进入中国经济领域，产生了源源不断的资本项目流入。此外，中国与主要经济体之间的经济增长差距，形成了人民币升值的压力，加上对未来一段时期中国经济增长的看好，形成了不断增加的外汇流入。由于中央银行所允许的人民币升值幅度远低于市场预期人民币的升值幅度，表现为人民币对美元等主要货币的汇率弹性不够大，使得那些期望从人民币升值中获益的外汇流入不断增加。(三)货币政策因素在我国，为什么中央银行倾向于采取相对宽松的货币政策呢?
8、从货币政策决策和执行的机制来看，主要原因有：第一，货币政策缺乏独立性，作为政府部门的中央银行，其在实施货币政策时，实际上优先考虑的是经济增长目标，而忽视对未来的通货膨胀或物价的预调。由于货币政策产生作用往往不在当期，而是有一定的时滞，这使得货币政策不可避免地追求经济增长目标，最终会导致相对宽松的货币政策。第二，金融机构经营主体对盈利目标的追求，容易产生信贷投放的内在冲动，倾向于扩大货币创造，形成流动性过剩的积极推动。我国实行宽松的货币政策，还在于利率政策受到严重的外部均衡约束，主要表现为：为了维持汇率稳定，中央银行选择把基准利率维护在较低的水平。在经济保持较快增长的情况下，中央银行需要提升基准
9、利率水平来适当控制过快经济增长，然而，在人民币升值预期条件下，提高基准利率水平容易引起大量趋利资本的流入，从而形成基础货币的刚性增加。因此，为了抑制投机性外资流入，中央银行选择实行低利率政策，甚至将人民币与美元之间保持一定的利差水平作为其控制外汇投机性流入的重要手段，结果使得基准利率处于较低水平。然而，实施宽松的货币政策，容易产生以下两种情形：第一，长期利率水平走低。由于货币过量发行，导致人们对长期货币供应预期的提升，使得远期利率水平相对较低，有时甚至出现长期利率低于短期利率的情形，致使收益曲线变得平坦甚至反转。第二，实际利率为负。自1995年7月开始，中央银行经过多次下调利率，到2002年2
10、月，1年期存款利率由10.98%降低到1.98%的历史最低水平。2002年CPI为6.4%，再扣除20%的利息税，因此，存款出现了实际负利率水平。虽然2004年10月以来，5次上调利率水平(最后一次为2007年5月19日)，1年期存款利率仅上升108个基点，使得1年期存款利率只有3.06%，实际利率水平仍在零左右。相对较低的利率水平，使得长期货币持有的利息收入不足于抵补通货膨胀所产生的税收负担。比较我国经济增长与实际利率水平的变化可以看出，在经济增长水平不断加快，甚至出现过热的情况下，主导利率上调出现刚性，总体利率仍处于过低的水平。这样，过低的利率水平，造成流动性过剩及其不断累积，从而成为资金
11、向各相关金融市场大量流入的重要来源。(四)市场投资驱动流动性过剩还会因为资产市场参与者的投资驱动而有所加剧。资产价格的决定因素较多，既取决于当期的资金成本，又取决于未来可能获得的收益，还取决于未来资产价格的影响。如果投资者预期相关资产未来的现金流上升，便会增持资产，推动资产价格的上升，从而引起社会资金向相关资产市场的大规模流动，形成具有市场特征的流动性过剩。受我国快速经济增长的推动，企业盈利水平不断提升，加上企业改制、资产注入、人民币升值等价值重估因素，以股票和房地产为代表的资产价格上升动力较大，产生追求利润的资金流入的动力。加上我国市场建设正在规范之中，信息不对称以及预期作用，使得一些资产价
12、格出现过快上涨，导致大量资金流入特定资产市场。与此同时，为了发展多层次的资本市场，我国融资制度正从间接金融向直接金融转化，从而推动大量的居民储蓄存款向相关资产市场的流动，形成了资产市场巨大的资金来源。总之，价格变化剧烈的资产市场，可能成为催化流动性过剩的市场原因，而资产市场价格变化受到投资者心理、市场情绪等多个方面因素的影响，会进一步推动流动性过剩的形成。二、流动性过剩可能产生的影响流动性过剩是一种重要的经济和货币现象，它会对社会经济活动产生一系列严重的影响，主要有：(一)潜在通货膨胀压力流动性过剩是潜在通货膨胀的加速器。流动性体现资产的可变现能力，不管是流动性资产结构的短期部分(类似于狭义货
13、币)，还是长期部分(类似于准货币)，后者相当于货币结构中的长期可变现资产，它们都是货币数量的可统计范畴。因此，流动性过剩的实质在于货币供应量过多。众所周知，机器正常运转需要适当的润滑油，然而，润滑油过少过多却会对机器运转产生不利。假定整个经济活动是一台机器的话，那么货币便相当于润滑油，货币供应过多过少都会对经济运行产生不利。由于货币供应过多，出现流动性过剩，过多的货币追逐既定的商品和服务，从而推升商品和服务的价格，货币的购买力相应下降，这样，因货币供应过多而造成的通货膨胀就可能应运而生。流动性的不同部分对于通货膨胀的影响力可能会有所不同。短期流动性过剩，会更多地影响近期通货膨胀，而长期出现的流
14、动性过剩，或流动性的长期资产部分出现过剩，则会对中长期的通货膨胀产生较大影响。流动性过剩的短期影响可能在1-2季度内显现，而其长期影响则可能延续到10年甚至更长的时期。(二)累积资产价格泡沫流动性过剩也可能反映在资产价格上，引起资产价格泡沫，并推动长期通货膨胀的上升。传统上，这一点往往被人们所忽视。流动性过剩推进资产价格泡沫，与金融资产本身的特性密切有关。金融资产作为社会财富的一部分，具有一些重要的性质：第一，储藏功能，这与货币的储藏手段相近。由于金融资产的价值储存功能，以及货币对其他资产(股票、房地产)等的替代性，过剩的流动性会迅速推高资产价格，最终促使一般物价水平的上升；第二，增值能力，金
15、融资产作为一种获得收益的凭证，参与社会经济活动的利益分配，具有较强的增值能力；第三，变现能力，绝大多数金融资产可以通过中心交易所或OTC进行转让，尤其随着市场化改革的推进，其流动性溢价较低，并具有很强的变现能力。正是由于金融资产具有上述特性，其具有比货币资产更强的吸引力。流动性过剩会推升资产价格上涨，还在于资产价格包括许多预期及不确定因素。不仅包括基本经济面因素，而且更重要的是在于，包括债务主体的创利能力以及资产收入凭证的获利性。正因为如此，不同的市场参与者的看法、情绪以及行为变化，决定了资产价格波动的不确定性，从而潜在资产价格剧烈波动的可能。流动性过剩导致资产价格泡沫的机制主要在于：第一，流
16、动性偏好。当人们持有更多的短期限的流动性货币时，其感觉这些货币机会成本很低，甚至可以忽略不计，因而愿意将更多的长期货币或资产转化为流动性资产。为了避免失去投资机会，投资者愿意持有流动性更强的资产。这样，投资者对于货币的不同层次以及流动性不同结构表现为无差异，倾向于将其货币或资产转化为流动性较强的可交易资产。第二，货币幻觉。在流动性偏好的推动下，大量的金融资产都与高度流动性密切关联，投资者可能会将货币持有量的最高额视为自身的货币资产正常量或均衡值，从而主观地扩大货币资产的总量，以及流动性资产总额。第三，交易驱动。有了流动性偏好，再加上货币幻觉，投资者倾向于频繁增加金融交易。尽管单个资产的价格变化存在较大风险，投资者认为，较长期限的金融资
