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1、 .wd.我国上市公司融资行为文献综述前言资本构造对任何企业来说都非常重要，而融资行为是资本构造理论所研究的主要问题，通过融资活动为企业生产经营筹集必要的资金是一切投资开展活动的开场。上市公司融资方式包含两个局部，分别为内源融资和外源融资，外源融资又分为股权融资和债权融资。学者们通过研究发现我国上市公司的融资偏好与西方有所不同，这里将国内学者对融资行为的研究进展整理并作了综述，以便了解我国上市公司融资行为的大致情况。 一、融资理论与优序融资理论 融资理论是企业制定融资政策的理论根基。自20世纪50年代以来,在解释企业融资决策行为的动机及其所秉承的理论根基时,主要存在着两大理论,一是权衡融资理论
2、;二是优序融资理论。 权衡融资理论认为,企业在构造长期资本来源的组合时,存在着一个最正确的资本构造,企业将按照事先测算的最正确资本构造来选择资金来源及配置各种不同性质的资金。 优序融资理论，以信息不对称理论为根基,提出企业融资存在一种“啄食顺序原则。认为由于所有权和经营权的别离而产生委托代理关系,因为利益不同,内部经营者和股东之间的信息不对称原因,企业的融资顺序上就形成了一个优序策略。即首先为内部融资,也就是企业的留存收益,其次是短期借款和长期债券;再次是发行优先股融资;最后是发行普通股融资。 在国内,有些学者通过实证研究发现我国企业偏好于股权融资。这与优序融资理论的主张正好相反。 二、我国上
3、市企业融资模式概况 根据有关部门对上市公司进展统计分析显示,我国企业的融资模式以外源融资为主。在外文融资中，主要偏向于股权融资。所以,我国上市公司的融资顺序,首先是股权融资，然后是债券融资，最后才是内源融资。张英明2005，姚利辉，曹立新，刘桂2010研究发现，我国上市企业外源融资比例达80% 左右，而内源融资比例不到20% 。对于未分配利润为负的上市公司，内源融资比例平均为- 3.385% ，这意味着那些未分配利润为负的上市公司几乎完全依赖外源融资。由此可见，我国上市公司具有强烈的外源融资偏好。 三、我国上市企业融资特点 我国上市公司的内源融资与外源融资构造情况大体可以反映出我国企业融资模式
4、选择中的以下几个特点: 3.1偏好外源融资 我国上市公司的融资构造中,普遍都偏好于外源融资。外源融资比例始终在80%以上。企业内源融资能力差,比例较低。而在兴旺国家,企业的重要资金来源一般是保存盈余,内源融资在企业融资构造中占很高比例。 3.2.偏好股权融资 在外源性融资构造中,股权融资的比例 根本上大于债务融资。早期，黄少安和张岗2001通过对1992- 2000 年中国上市公司融资构造变化趋势的分析发现，权益融资比例一直维持在较高水平。张英明2005，屈耀辉，傅元略2007考虑了公司生命周期和规模等因素，发现成长性高、规模大的公司更倾向于股权融资。肖泽忠和邹宏2008通过上市公司行业对比，
5、也得出一样结论。 3.3企业融资效率低下企业融资效率就是指能够创造企业价值的融资能力。表达在融资成本、融得的资金是否被有效利用，融资给企业带来的价值回报等。徐凤，王滢2011发现，民营上市公司融资效率偏低，这主要与企业盈利能力、开展能力以及企业的治理构造有关。林萍2006，韩非吾2011，李荣芳2015发现，国有企业在融资过程中普遍存在融资构造失衡、融资效率低下等问题。这说明，无论是国有企业还是非国有企业，都存在融资低效率情况。 四、上市公司融资偏好原因分析 4.1外部原因： 4.1.1资本市场不平衡 我国债券市场开展不成熟，相对全球债券市场来说，规模仍较小，且债券构造不合理。主要表达在，我国
6、债券市场规模虽逐年增长，但开展不平衡，其中主要是政府债和金融债，而企业债占对比小，开展不畅通。企业债券市场则面临着诸多限制：国家对公司债券的发行额度、利率及行业进展严格控制，严重制约了我国企业债券市场的开展。鄂丽丽，霍瑞龙2004，张英明2005，姚利辉，曹立新，刘桂2010从我国资本市场环境上考虑了我国上市公司融资偏好的原因，他们都认为我国的债券市场发育不成熟，债券市场规模仍相对较小，企业债券流动性差严重降低了投资者的关注程度，难以激发投资者热情。何杨英，危孙忠2010指出信用评级对比落后是制约企业债券市场开展的一个重要因素，完善的信用评级体系能够降低企业经营者与投资者之间的信息不对称，有助
7、于投资者判断公司债券风险。所以，我们可以看出，我国公司债券市场开展滞后，制约了上市公司通过债务融资，造就了其股权融资偏好。 4.1.2制度因素姚利辉，曹立新，刘桂2010，魏成龙，张洁梅2012，等指出，由于我国上市公司配股资格的审批对上市公司过去经营业绩有严格的要求，而上市公司把配股、增发新股等当成管理层对其经营业绩好的一种奖励，于是经营者不顾融资成本、不顾企业价值，制造出好的、符合配股或增发新股的业绩来。同时也提到，我国长期负债方式对其投资工程的审查较严格，其资金投向有较强的约束性，这导致资金使用缺乏灵活性。而股权融资得到的资金使用相比照拟自由，这会导致管理层对股权融资的偏爱。4.1.3
8、宏观经济环境宏观经济环境对企业融资行为存在显著的影响，吴华强，才国伟，徐信忠2015不同的经济周期企业会采取不同的融资策略。对于股权融资与经济周期的影响，在经济萧条时期，为了抵御破产风险和给债权融资提供支持，企业会增加股权融资。而在经济扩张时期则会减少股权融资。而对于债券融资，在经济扩张时期，由于企业外部资金供应增加，债务融资成本相对固定，流程相对简单，能较快满足企业需求，因而企业会采取债务融资。而在经济萧条时期，企业债务融资受到限制。 4.2内部原因: 4.2.1融资成本融资成本使影响企业融资决策的一个重要因素。吴江和阮形(2004，陈文，王飞2013，闵玥2014从融资的成本与收益的角度分
9、析中国上市公司的融资行为特征,都认为在中国特殊的市场环境和股权构造下,上市公司的股权融资成本大大低于债务融资成本。债务融资虽然有税盾效应减少成本，但是我国上市公司分红很少，俗称“铁公鸡。所以，股权融资因很少支付股利而使得成本和风险更低，从而造成了上市公司的股权融资偏好。但也存在不赞成股权融资成本低于债务融资成本的学者。他们从不同的视角对股权融资偏好进展研究,认为导致股权融资偏好的原因是多元化的。陆正飞和叶康涛(2004)发现融资成本并不能完全解释我国上市公司的股权融资偏好。钟田丽和范宇(2004)发现当公司的收益率难以到达再融资政策中所要求的条件时，会导致公司选择负责融资。徐浩萍和杨国超( 2
10、013) 指出，股权融资管制制约了公司利用有利时机进展股权融资的能力，无法顺利进展股权融资的公司很可能会选择通过债务融资的方式获取外部资金。 4.2.2股权构造由于我国企业的资本构造主要是以国有股为主导，因此，在上市公司中，进入公开流通领域的国有股的比重要大得多。大股东选择融资方式的出发点是若何使自身利益最大化。张铮铮，李江涛(2012)认为导致我国上市公司股权融资偏好的原因在于中国上市公司股权构造的特殊性,表现在国家股、非流通股所占比重较大的局面背景下,股权融资成为实现大股东利益最大化的有效途径。韦昌义2009，何丹2010指出当上市公司被控股股东控制时，假设股权融资比债权融资更有利，控股股
11、东就会选择股权融资。 4.2.3管理者控制 一定程度上，绝大局部公司内部，都存在“代理问题，经营者为了自身的利益就会利用经营的优势来控制公司。黄少安和张岗2001发现，如果采用债务融资，公司破产风险的可能性会增加，这会减少经理的非货币性收入。经理层因此偏好于股权融资。郑巧娜2011发现，股权融资更有利于稳固管理层对公司的控制权所带来的收益，而债权人控制比股东控制更为严厉，故管理者为了自己的利益更倾向于采用股权融资 4.3其他原因王思博、江其玟2013提到，由于我国企业自身开展问题，资本积累少，底子薄，盈利能力差，资产收益率较低，留存收益较少。在企业开展的过程中，企业没有足够的资本积累，内部融资
12、的能力因此受限，于是倾向于外部融资。李涛和黄晓落口2008)通过实证研究,结果说明如果公司内部现金流量良好,并不会首选债权方式筹集资金,而会更倾向于进展外部股权融资。 总结综上所述，我国国内企业融资行为与国外融资行为并不一样，这与优序融资理论的主张刚好相反。我国上市企业的融资顺序,首先是股权融资，然后是债券融资，最后才是内源融资。这与我国特点的经济环境和制度是分不开的，通过文献整理发现，国内学者主要从股权构造、市场监管、资本市场开展、融资成本、融资约束力等多角度探析了我国上市公司融资偏好的原因。而且，随着我国债券市场的逐步开展和完善，相信在不久的将来企业债券的比例会有所提高。公司融资数据描述性统计1上市公司融资渠道概览2上市公司融资构造3上市公司融资构造4 IPO融资开展历程5 再融资之权益类6 再融资之债权类7 定增融资狂热背后的解释
