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1、建信深证基本面60TF及联接基金投资价值分析报告海通证券7月1. ETF及其联接基金特点优势分析指数化投资一般被觉得是被动的投资方式，然而由于指数化投资在长期来看可以获得市场平均收益,加之具有管理费用较低、透明度高等优势,这种投资方式逐渐被投资者承认，指数化投资产品也越来越多元化。指数基金中的后起之秀E及其联接基金，因其特有一级、二级市场均可交易的交易特性和跟踪指数获得市场平均收益等多重优势备受投资者青睐,成为发展最为迅速的被动投资产品之一。1.1 EF及其联接基金运作机制ET是英文Excage Trae Fund的缩写,翻译为交易所交易基金，为了突出ET的内涵和本质特点,也可以称为交易型开放
2、式指数基金。从本质上讲，ETF属于开放式基金的一种特殊类型,它综合了封闭式基金和开放式基金的长处,投资者既可以向基金管理公司申购或赎回基金份额，同步，又可以像封闭式基金同样在证券市场上按市场价格买卖ETF份额。但是，ETF的申购赎回必须以一篮子股票换取基金份额或者以基金份额换回一篮子股票,这是ET有别于其他开放式基金的重要特性之一。 E是一种跟踪标的指数变化，且在交易所上市的开放式基金,投资者可以像买卖股票那样买卖ETF份额,从而实现对指数的买卖。因此，EF可以理解为股票化的指数投资产品。ETF联接基金是指将其绝大部分基金财产投资于跟踪同一标的指数的ET，密切跟踪标的指数体现,追求跟踪偏离度和
3、跟踪误差最小化,采用开放式运作方式的基金。相比于E,ETF联接基金引入了银行渠道,因而对于广大的一般投资者，联接基金为她们提供了投资ETF的以便之门。ET与联接基金的关系可以这样来描述:如果说指数是铁轨,那么E就是火车,不仅能精确跟踪指数，并且运营费率低，但只有在证券公司才干购买,其门槛和交易方式使诸多投资者难以参与。而ETF联接基金,就像从家门口直达火车站的公交,通过搭乘公交，投资者便可搭乘TF专列了。 1.2 ETF及其联接基金特点优势分析相比积极型基金,ET具有如下优势：一方面，采用指数化投资方略,分散风险的功能较强。TF跟踪的指数一般是通过权威的指数发布机构筛选出来的,并通过市场检查,
4、凸显出业绩稳定、流通市值高、兼具行业代表性等特点。ETF跟踪的指数涉及一篮子股票的组合,因此其投资比单只股票投资的风险更低。另一方面,采用上市交易的机制。 ET可以像股票同样在交易时间内持续交易,可根据即时交易价格进行买卖。由于价格时时变化,且交易简便快捷，因而ETF可用作波段操作,为投资者博取收益。再次,整体费用低廉。作为被动投资，ETF管理费率和托管费率远低于积极管理的股票基金；同步，EF二级市场交易费率类似股票,大大减少了投资者的交易成本,低交易成本同样是EF波段操作博取收益的一大优势。最后,TF尚有套利机制。投资者既可在二级市场交易,也可直接向基金管理人以一篮子股票进行申购与赎回,这就
5、为投资者在一、二级市场套利提供了也许。而E联接基金同样具有一定优势：一方面，ETF联接基金在管理以及托管费率上相比一般基金更为低廉，另一方面，投资者可以通过银行、券商等渠道购买TF联接基金，以联接基金为桥梁间接参与EF投资，大大减少了ETF投资门槛,同步也提供了银行渠道的投资者参与EF的机会。1.3 ETF受各国投资者承认ET作为指数投资产品中的创新品种，具有了上节所述的众多优势，而TF产品规模的迅速增长更是从市场方面承认了这一品种。随着投资者对ET及其联接基金优势的结识日趋全面进一步，对这一产品的接受度也越来越高。下面我们简要分析了美国和国内市场ETF规模状况,从中可以充足看到TF产品的快发
6、展。 美国EF发展状况及市场规模从13年美国推出第一只EF至今，T在全球范畴内迅速发展。我们记录了共同基金市场最为发达的美国，从表1可以看到EF产品数量每年都在增长，且增长速度日趋加快。以来,ETF产品进入迅速增长时期，无论在数量还是资产规模上均有了爆发式的增长，EF成为备受市场关注的资产类别。MorningStar数据显示，截止月日,美国共有ETF产品126只,合计资产规模为11万亿美元,约占所有股票型、混合型共同基金规模的左右,可见ET在美国已被投资者广泛承认。表1 美国ETF产品流量和存量数据（截止5-9）年份1993159619981999新成立TF111710357502344913
7、61811221722存量ETF44456272751215716717923223866799241141263资料来源:MoringSr数据库图 1美国ET数量和资产规模增长状况(截止-）资料来源：MnngStar数据库 国内F发展状况及市场规模国内市场第一只TF产品于底问世,此后由于多种因素ET停滞发行多达两年，但随着政策的鼓励以及投资者青睐度的日益提高,近来两年国内F迎来了高速成长期,截至月初,国内已经上市的ET产品合计25只。国内ETF相比所有基金(剔除货币基金）的数量占比、份额占比和资产规模占比分别为3.07%、.05%、.2%,与国外发达市场相比有较大差距，可见将来发展潜力十分巨
8、大。展望将来，中国经济持续稳健增长、资我市场迅速扩容、居民可支配收入持续增长、投资者投资理念的日益成熟以及多层次指数体系建设的逐渐进一步，将为国内指数基金特别是ETF此后的发展提供良好的环境和广阔的空间。表2 国内ET数量、份额、资产净值状况(截止-9)基金类型数量合计(只）占比（%)份额合计(亿份)占比(%)资产净值合计(亿元)占比（)EF253.07 09.553.05 772.993.27 所有基金(剔除货币基金）81100238.43033.130资料来源:海通证券研究所,WI资讯2. 基本面指数的发展、优势及历史体现作为被动投资产品，业绩如何重要取决于标的指数的选择,由于规则的限制,
9、一只指数只能构建一只相应的E,因而优质的标的指数成为各家基金公司竞争的首要目的。根据指数成分股筛选以及计算编制规则,指数可以被划分为覆盖全市场的宽基指数、代表大中小盘的规模指数、代表行业的行业指数、反映不同风格特性的风格指数、刻画市场的主题指数、反映投资方略的方略指数等,其中基本面指数就是方略指数中较具代表性的一类指数。21 基本面指数的发展目前,在国内外证券市场多以市值加权指数作为市场基准和市场影响力的代表,选用市值加权指数重要有三个因素。第一，市值加权构建的市场组合代表投资者可以投资的资产,而非市值加权的指数不能精确地表达这一投资特性；第二,市值加权构建的市场组合反映了投资者可投资资产的平
10、均收益，而其她加权方式的投资组合无法实现;第三，现代投资理论提出按照市值加权构建的市场组合是均值方差有效的，也就是风险调节后收益最高的投资组合。但是诸多投资者可以发现市值加权指数事实上与价值投资理念是相违背的,由于随着股票价格的上涨其在指数中所占的权重逐渐增长,而随着股价的下跌其权重呈下降的态势,也就是说投资者持有的高估股票更多而低估股票更少。在互联网泡沫破裂时期,不少被动投资者遭受了巨大的损失。因而学者们觉得切断样本权重与其股价之间的联系有助于获得更好的回报率或风险调节收益，她们盼望通过加权方式的变化获得超过市值加权指数的收益，这由此成为加权方式创新的源动力。 美国学者Arnot和Hsu等人
11、根据噪音市场假说和证券市场长期存在的价格均值回归现象于率先年提出了基本面指数投资理论(Fudamental Ineaon）,并由旗下锐联资产管理公司（searhAiiae）于推出相应基本面指数投资产品(Funaenal Index)。基本面指数投资方略打破了老式市值加权指数权重和收益率的负有关关系，及通过引入与股价无关的“基本面价值”计算权重来替代市值权重,在指数中体现上市公司的真实价值，从而使得指数的整体收益率得到增强。基本面指数通过测算与股价无关的“基本面价值”来设定权重。“基本面价值”以若干基本面指标来衡量,如公司的钞票流、净资产、净利润等，将其排序构造权重，个股在基本面指数中所占的投资
12、比例只与该股票基本面数据有关,而与股票的价格高下无关。这一做法在克服了市值加权指数缺陷的同步,也保存了市值加权指数对股票市场具有广泛代表性、流动性好、风险分散限度高等长处。市值加权指数反映的是市场对于将来经济增长的预期，而基本面指数则是反映实体经济的实际增长，因此并不带有任何预期，其设计措施切断了指数权重和股票价格之间的联系，使得指数的投资绩效不会受到价格噪音的干扰,从而获得更好的投资绩效。这也是基本面指数方略成为近年来规模增长最快的指数化投资方略的因素,同步基本面加权指数优良的历史业绩亦成为其不断发展的重要动力。目前全球多家出名养老金和投资机构如美国加州公务人员养老金、诺贝尔奖基金会、太平洋
13、投资管理公司、景顺集团、野村资产公司、罗素投资等纷纷采用跟踪基本面指数作为其管理资产的投资方略之一，基本面指数基金是近年来资产规模增长最快的指数化投资产品。2.2 基本面指数的优势基本面指数在设计上仍然保有市值加权指数具有的高透明度、高投资容量、高流动性、低换手率和高度分散化等优势,除此之外，还具有如下某些独特的优势：一方面，割断了价格和权重之间的联结关系。当市场价格不具有效率时，市值加权指数会系统性地多买贵的股票和少买便宜的股票，这种投资是无效率的;而基本面指数完全割断了价格波动对指数构建的影响，回避无效率的投资。另一方面,高的收益率与稳定的风险特性。美国学者u和Cmpllo在通过对98年到
14、的3个国家构建基本面指数,发现几乎所有国家的基本面指数体现都比MSC基准指数平均每年高出.8%，而在波动率上相差不大。最后,基本面指数采用了价值投资理论支持下的全球通用投资方略。从价值投资理论来看，投资者对于财务优秀可靠的公司应予以更多的投资偏好和投资权重，而不是根据股票的市值进行权重分派。2.3全球基本面指数历史体现优秀在过去年中，基本面指数在全球重要市场的实际绩效均战胜了相应的市值加权指数。具体而言,在美国大盘股市场中,过去年里基本面指数合计领先标普50指数约141%；在全球发达国家市场中，基本面指数合计领先MSCI全球指数约951%；在美国小盘股市场中，基本面指数合计领先罗素 小盘股指数约22.%；在新兴市场中,基本面指数更是领先MSI新兴市场指数约37.33%。总体而言,在过去五年全球所有重要市场中,基本面指数的累积收益率均击败了市值加权指数，而同期间并没有任何其她类型的指数可以达到基本面指数同样的优秀回报率，可见基本面指数为投资者提供了一种更佳的指数投资工具。表3 全球基本面指数与其她指数的收益对比（%)基本面指数与相应的市值加权指数五年合计收益率五年超额收益美国大盘股市场基本面美国大盘指数1.984.98-39993.019.6826.084.11S&P 50010626.4-37005.45.
