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1、高新技术企业人力资本与物质资本契约关系及其所有权安排一、人力资本与物质资本的契约关系：高新技术企业与传统企业的比较分析与传统企业相比，高新技术企业人力资本与物质资本的关系发生了深刻变化，主要表现在以下三点：1. 从雇用关系到合作关系的转变传统企业的最大特征是生产的资本化，即在企业的创立和发展过程中，物质资本投入比重非常大并远远超过人力资本投入比重；同时，从市场供求关系看，物质资本供应相对稀缺，而人力资本（主要是普通劳动力）相对充足。所以，传统企业的主人是物质资本所有者。人力资本在形式上隶属于物质资本，纳入到物质资本运动中并服从物质资本的需要，支配了物质资本也就支配了人力资本，产权的运作仅是物质
2、资本的运动，即资本增值和创造利润的过程。这样，企业的契约关系表现为物质资本所有者雇用人力资本所有者的关系。即使是在“两权分离”的现代企业里，企业经营管理职责由人力资本所有者（企业家或职业经理人）承担，物质资本所有者（股东）投入的股本在公司中转化为公司的法人财产，这种安排仍没改变股东是企业的所有者、经营者是股东的被雇用者的状态，经营者仅被视为股东的代理人，股东通过董事会或股东会“用手投票”行使企业的控制权，或通过资本市场“用脚投票”制约管理者。与传统企业相比，高新技术企业主要依赖于人力资本，这个重要特点决定了高新技术企业的创立主要有两种方式。第一种方式是既拥有高科技知识和创新成果又具有经营管理才
3、能的人力资本所有者，通过自身的内部融资自己创立企业和组织生产经营活动，由此人力资本与物质资本融为一体；第二种方式是拥有创新知识和技术成果的人力资本所有者，与提供货币资本的物质资本所有者共同创立企业和经营管理企业。因为高新技术企业投资具有突出的风险性，传统的债务融资并 不适用于企业的融资需要，所以高新技术企业的物质资本主要表现为 风险资本，风险资本的突出特点是股权资本融资，其最终目的是赢利 退出，而非长期控制企业，一旦创业成功风险投资者将在市场抛售股 票以收回资本、获得巨额利润，并开始扶持新的高新技术企业。所以， 高新技术企业是人力资本所有者和物质资本所有者在共同利益基础上 创立和发展的，前者提
4、供管理水平、创新知识和技术成果，后者提供 物质资本，企业的契约关系从一开始就表现为合作关系，而不是雇用 与被雇用关系。2. 从单一委托代理关系到多重委托代理关系的转变企业是委托人和代理人之间围绕风险分配所做的一种契约安排，委托权的本质是承担风险，所以成为委托人所需的根本条件是承担风险。 在传统企业，企业的风险主要表现在物质资本的风险上，物质资本所 有者几乎承担着企业的全部风险，所以传统企业的委托代理关系是 以物质资本为核心要素构建的单一委托代理关系，即物质所有者是委 托人，人力资本所有者是代理人。但是，在高新技术企业里，物质资 本所有者（即风险资本投资者）通常将风险资本委托或投资于风险投 资公
5、司，由风险投资公司再投资于高新技术企业，因为风险投资公司 的最大优势是资本经营与运作而非企业管理与运行，所以他们一般担 任董事会建设者的角色，这样，风险资本投资者不但不参与高新技术 企业的创立，而且不参与企业经营管理，而人力资本所有者成为高新 技术企业创立的主要角色。此时，在现代市场经济条件下，物质资本 投资者的风险日益社会化，风险资本不能承担企业全部风险，而仅仅 对自己的投资承担风险，而人力资本在高新技术企业的专用性和团队 化日益提升，一旦退出企业或企业失败，其价值将大大降低，人力资 本投资者，特别是创业企业家和核心技术人员也成为高新技术企业风 险的承担者。显然，风险资本投资者、风险投资家、
6、企业家和技术创 新者形成了风险共担、收益共享的格局，这种格局打破了只有物质资 本所有者是惟一的委托人，而其他人只能做代理人的产权配置态势， 传统的单一的委托代理关系发生了质的变化，变成多重委托代理关系。在这种新型委托代理关系中，每一个所有者在凭借对自己拥有的生产 要素产权行使委托人权利时，也同时是其他生产要素所有者的代理人， 每一个要素所有者都有资格管理他人，同时也接受他人的管理。如拥 有技术创新水平的人力资本所有者在委托风险投资者和企业家人力资 本所有者把自己的创新知识、创新技术和创新设计商品化、产业化时， 也代理他们行使技术创新的职能。这种新型委托代理关系为高新技术 企业产权关系和治理结构
7、优化、最大限度降低风险创造了条件。3. 从天然对立关系到有效合作关系的转变长期以来，传统企业的所有权被认为是物质资本的企业所有权，在企业治理结构中只存有一种所有权，即物质资本所有权，这种所有权能 够量化、价值化和资本化；相反，人力资本的企业所有权表现为非价 值化和非资本化，两种资本的企业所有权是非对称的。同时，传统企 业的委托代理关系特征决定了代理人的行为目标应该与委托人（股东） 的目标一致，即企业的惟一目标是股东利益的最大化。企业所有权主 体的惟一性和企业目标的惟一性导致传统企业中物质资本所有者和人 力资本所有者的天然对立。但是，高新技术企业人力资本所有者和物 质资本所有者的合作性质和新型委
8、托代理关系，决定了企业所有权主 体是多元的，企业的目标既是物质资本所有者（股东）利益的最大化， 也是人力资本所有者利益的最大化，这有效地实现了两者利益目标取 向的一致性，使两者的对立关系转变为有效合作关系。二、高新技术企业产权结构特征1. 高新技术企业产权多元化与传统企业相比，高新技术企业的产权结构是多元化的，由两种主要的产权形式构成，即物质资本产权和人力资本产权。前者的人格化代 表是风险资本投资者，其投资主体也是多元化的，主要包括三者：一 是政府，如美国政府建立了中小企业投资公司，为每一美元风险投资 提供四美元的低息贷款；二是资本市场上的各种金融中介机构，如证 券公司、投资银行、保险公司和各
9、种基金组织等，由这些组织组成的各种形式的风险投资基金；三是风险投资公司，它通常是由一些大公 司设立的。后者的人格化代表是拥有管理水平和技术创新水平的创业 者（企业家）和核心技术人员。高新技术企业的高风险性，对其创业 者提出了极大的要求，要求他不但要有全面的专业知识、丰富的市场 经验，而且要有处险不惊、果敢刚毅的人格魅力。在一定意义上能够 说，创业者决定着风险企业是成功还是失败。所以，创业者作为企业 创始人以及他的知识和经验作为企业专用的资产，其往往拥有较多的 股权。同时，技术创新对高新技术企业的决定性意义远胜于一般企业， 技术的复杂性和不确定性决定了技术的定价非常困难，甚至无法定价， 而且技术
10、创新过程是一种创造性的智力活动，对技术创新人员的工作 过程和结果实行监督并不能导致效率最大化，所以高新技术企业不是 采用传统企业中将技术人员置于被雇用者地位的做法，而是将核心技 术以股权等形式进入企业的产权结构安排中。由物质资本产权和人力资本产权为主体构成的风险资本投资者、创业 者和核心技术人员，一开始就进入高新技术企业的产权结构中。这种 产权结构既强调物质资本产权的实现，也强调人力资本产权的实现， 对两种产权的权利、责任和利益实行了明确界定：对风险资本产权来 说，风险资本所占股份为多少，风险资本退出的周期多长以及如何实 现成功退出，风险资本如何实行风险控制管理，等等；对人力资本产 权来说，技
11、术创新的周期多长，技术创新成果的市场经济价值多大， 值多少股份，创业者在创业过程中的权利、责任与利益如何安排，等 等。高新技术企业产权多元化，既激励约束了风险资本投资者，也激 励约束了人力资本所有者，体现了高科技时代企业增长和经济发展的 创新模式。物质资本产权和人力资本产权的结合构成了高新技术企业 产权的全部内涵。2. 人力资本产权的独立性、股份化和可交易性在传统企业里，人力资本所有者虽然参与了企业的剩余索取权和控制权，但这种权利并不是以所有者的身份获得的，而是物质资本所有者 对人力资本所有者的奖励或激励，所以，在企业产权结构中，两种产权是不对等的，物质资本产权统治和支配着人力资本产权，人力资
12、本 产权从属于物质资本产权，人力资本剩余索取权仅仅表现为一定量的 利润分享，并没有股份化和市场化，由此人力资本产权不能在资本市 场实行交易。在高新技术企业里，因为人力资本所有者是企业的合作 者之一，因而人力资本产权是以所有者身份获取的，是一种独立的、 与物质资本产权对等的产权形式。高新技术企业人力资本产权的另一个重要特征是人力资本产权的股份 化和可交易性。人力资本产权部分是以创业者身份和技术创新成果获 得的股份，部分是以企业家人力资本和技术型人力资本获得的股票期 权。随着高新技术企业成长到一定阶段，它已积累了一定资产，并向 有限公司转变，这不但为人力资本转化为货币资本提供了条件，而且 为人力资
13、本所有者从对企业承担无限责任向承担有限责任转变提供了 条件。在高新技术企业公开招股上市，完成由封闭公司向公众公司转 变时，人力资本产权的最终实现是产权的股份化，人力资本所有者本 身就成为企业股份的所有者，真正成为拥有剩余索取权和剩余控制权 的股东，人力资本所有者的人力资本彻底向货币资本转化，并可在资 本市场实行交易。所以，在高新技术企业发展过程中，逐步实现人力 资本产权资本化、股份化，并能够在资本市场交易和变现，这既能促 动人力资本产权价值的真正实现，又对高新技术企业发展和产权结构 调整具有重要意义。3. 高新技术企业产权高度流动性高新技术企业流动性快，增长性也快，面临很大的不确定性，风险资本
14、投资者投资于高新技术企业的目的是为了获得高额回报，为了控制 和避免风险，获取高额收益，无论是风险资本投资者还是创业者，都 要求高新技术企业的产权具有高流动性，都要求产权能迅速变现。首 先，高新技术企业能根据企业发展阶段和经营状况调整企业的产权结 构。在高新技术企业创立初期，创业者和风险资本投资者根据出资量 和估算的技术成果市场价值来确定双方的股权结构，但创业者一般持 有普通股，风险资本投资者持有可转换优先股或可换股债券等复合金融工具。可转换优先股的优势：一是转换价格和转股比例能够依据企业发展状况而灵活变化；二是具有优先清偿权；三是附加有股息率和支付条款。这种优势能够保证风险资本投资者在企业发展
15、的不同阶段选择对自己最有利的股权方式。所以，创业者收益与企业经营业绩紧密联系，企业业绩越好，创业者可获得更多的股票份额和更高的股票价值；当企业经营不善时，风险资本投资者的优先股转股比例提升，创业者持股比例下降，而且在支付优先股利息之后，普通股已经大大贬值了。这种产权结构流动既激励约束了创业者，也保护了风险资本投资者的产权利益。其次，高新技术企业发展到成熟阶段，风险资本投资者能适时将手中的高新技术企业产权转让变现，通过产权流动实现风险资本和人力资本产权回报。高新技术企业产权流动的主要形式有：一是技术转让，即通过将新研发的技术卖出，收回风险资本投资本金并实现技术创新者的人力资本价值。二是经营运作，
16、一方面通过产品的持续销售获得利润，逐步收回投资本金；另一方面通过确认人力资本的股权和持续的利润分配，实现各类人力资本产权的价值。三是资产转让，即将企业资产连同新技术一并卖出，收回风险资本投资本金并同时实现各类核心人员的价值。四是股权转让，即将一部分或全部股权转让给其他投资者，从而收回风险资本投资本金和实现人力资本产权价值。五是公司上市，即通过公司股份在证券交易场所上市流通，卖出股份，收回投资本金和实现人力资本产权价值。这五种产权流动形式虽各有优势和不足，但从功能从较角度来看，“公司上市”最为重要。通过提供多元化的风险资本退出渠道和建立多层次的资本市场体系促动产权流动，风险资本投资者和人力资本所有者获得产权回报，也使企业获得进一步发展。美国通过纽约证券交易所、NASDA金国市场及小型市场、各类场
