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1、兴业研第20040033号歌华有线(600037)实地调研报告600037实地调研简报投资评级： 短线减持,长线增持调研报告04年 2月25日市场数据: 2004/2/6收盘价元20.91一年内最高/最低22.88/14.00上证指数1654.90市盈率31.08市净率3.92A股流通市值(亿元)21.74根底数据: 2003/12/31每股收益0.67每股净资产(元)5.33总股本/流通A股(亿股)3.51/1.04相关研究：1、歌华有线：风险和机遇并存2002/8/292、收视费提高势成必然，公司股价极具投资价值2002/10/293、歌华有线年报点评2003/3/64、歌华有线实地调研简
2、报2003/7/28研究员王金沿(021)684193931028wangjyxyzq 联系人张月梅(021)684193931055zhangymxyzq 盈利预测：20032004e2005e营业收入万元66,97776,38484,056净利润万元23,61127,95329,298每股收益(元)0.670.800.83市盈率31.0826.2525.05市净率3.923.413.39市销率10.969.618.73投资要点:u 随着有线电视网收费用户不断增长，电脑上网宽带接入普及率不断提高，公司有线电视类和信息类业务收入将持续增长。有线电视网的边际本钱较低因素可以促进公司业绩快速增长。
3、u 以数字电视改造为主体的固定资产投资是影响公司收入和现金流量的极大不确定性因素。但总体而言对公司的影响应该是正面的。u 北京市有线电视网专营是非常良好的资源，目前没有发挥出最大的盈利能力主要在于公司经营体制根本还属于事业单位性质，管理当局缺乏企业家精神。u 有线电视网专营资源价值受管理当局的经营管理和广电总局的政策影响较大，因此，其合理定价不确定性较高。u 在参考机场、港口、高速公路和公用事业等现金流量较好，且属于资源垄断型企业的定价，25倍以下市盈率是相对较低的，而30倍以上市盈率那么定价相对偏高。u 短线受市场失望情绪的影响，股票评级为减持。随着资源价值不断上升，且数字电视的不确定性逐渐
4、消失，长线评级为增持。1传统主营业务收入分析1.2 节目收看费和入网费收入2003年公司节目收看费收入到达4.26亿元，高于我们的估计水平。主要是因为公司下半年欠费清缴力度较大，实际收入与合理估计值相比到达104%左右。我们认为2004年难以再到达这样的收缴率。从节目收看收入与估计值比拟来看，这一比值在100%左右。考虑到减半收费和免收费用户存在，加上局部用户缴费存在各种各样的问题，实际收缴率肯定要低于100%。造成上述比率到达100%左右的主要原因可能是我们对用户数的估计值较低用十万级取整，公司实际用户数高于估计数，差额局部未考虑收入情况。因此，我们对2004年公司节目收看费收入按98%的收
5、缴率估计应该是比拟保守的。据此估计，2004年公司节目收看费收入为51800万元左右，同比增长达9200万元左右。目前北京市家庭户数约440万户左右，根据?北京市2003年国民经济和社会开展统计公报?和?第五次人口普查北京?数据估计。而目前公司用户总数仅240万户左右，普及率仅54%左右。同时我们注意到，北京市每百户拥有彩电量到达147部，因此，北京市有线电视网用户还有较大的开展空间。目前公司用户总数保持年增长20万户左右，未来几年用户增量可能下降。我们认为，在三年内到达300万户应该问题不大。最终应可到达400万户以上。即在目前的根底上，用户总数还有近62%左右的上升空间。1.3 频道收转收
6、入和广告收入2003年公司频道收转收入和广告收入合计到达6796万元，同比增长到达25%，相当于增加收转频道7个每个频道收转收入或广告收入按200万元/年计。预计2004年该局部收入保持一定增长幅度。增加3个频道，即增加600万元是完全可能的。1.3. 信息效劳收入2003年公司信息业务收入5000万元左右，其中个人用户宽带接入收入占其中的1/31/4，即12501700万元左右。宽带接入的增长将主要取决于公司营销的力度，目前公司对此有了较深刻的认识，而且在接入价格上要低于电信部门。2003年公司宽带接入用户数2万左右，而北京市宽带接入用户总数在20万户左右。公司在这一市场的占有率仅到达10%
7、左右。相应在上海，有线电视网占宽带接入市场份额约20%25%，公司在北京市宽带接入市场还有较大的开展空间。预计2004年公司宽带接入用户到达45万用户问题不大。年增加收入到达1200万元左右。2003年集团用户接入收入为33003750万元左右低于公司在中期提出的集团用户收入到达5000万元左右的目标。按照正常预计2004年应该有可能到达1亿元以上，但目前公司管理存在多方面的问题，难以实现上述目标。公司依然存在着本钱较低的有利因素，只要稳定经营收入稳定增长应该没问题，估计增长1800万元以上问题不大。二者合计估计2004年信息业务收入增长有可到达3000万元左右。即增长率到达60%，依然保持较
8、快的增长速度。1.4 入网费收入2003年入网费收入1160万元，同比增长了306万元。除了历年递延的入网费收入以外，每个用户120元的入网费分10年摊销。预计2004年2006年入网费每年可增加300万元左右。1.5 工程费收入2003年公司工程费收入到达10700万元，其中4500万元根本属于一次性的电子政务网建设收入，其余6200万元那么根本为在相当时间内可持续的收入。1.6 电子政务网维护收入2003年下半年产生了515万元的电子政务网维护收入.。换算成全年维护费收入可达1030万元左右。1.7传统主营业务收入预测表一：歌华有线传统主营业务收入预测主营业务种类2002 20032004
9、e2005e2006e节目收看费306,958,850.29426,353,404518,616,000560,105,280601,594,560入网费67,475,192.3511,599,58314,599,58317,599,58320,599,583频道收转收入37,576,600.0047,066,50051,671,60051,671,60051,671,600信息业务收入37,024,613.4551,681,21980,551,266112,771,773146,603,305广告收入16,964,568.0020,897,36426,084,16426,084,16426,
10、084,164工程维护收入3,277,112.19107,023,72162,023,72162,023,72162,023,721电子政务网维护收入5,150,00010,300,00010,300,00010,300,000合计469,276,936.28669,771,791763,848,338840,558,126918,878,9382传统主营业务本钱分析公司主营业务是网络业务，从历史数据来看，主营业务本钱和主营业务收入之间的关联度较小。如图一所示，主营业务毛利率水平非常不稳定。从主营业务本钱构成来看，主要由外购商品、人工本钱和固定资产本钱构成。2.1 固定资产折旧公司资产主要是固
11、定资产，占全部资产的60%以上。随着投入不断增加，固定资产折旧也将不断增长。预计2004年固定资产折旧增长可到达2500万元左右。表二：歌华有线固定资产增长及折旧情况2002年2003年固定资产增加房屋及建筑物56,822,513.5747,402,422.46通用设备15,106,407.905,474,940.68专用设备451,586,714.11197,960,412.75运输设备23,121,613.596,742,344.00合计546,637,249.17257,580,119.89累计折旧增加房屋及建筑物12,188,722.313,597,620.53通用设备4,709,81
12、9.786,223,477.30专用设备97,597,709.66112,987,995.15运输设备6,803,837.045,919,142.07合计121,300,088.79128,728,235.05折旧率房屋及建筑物20.93%3.41%通用设备10.92%14.95%专用设备10.64%10.20%运输设备18.46%13.26%合计11.50%9.89%增加固定资产新增年折旧额合计62,870,842.8825,477,976.112.2 人工本钱2003年公司支付给职工的现金为7811万元，人均本钱达11.6万元。合计职工人数为671人，与2002年同比增长超过10%。其中，
13、行政人员增长较大，而业务技术人员大量减少，我们认为这应该是统计分类不同导致的。在计算主营业务本钱时，我们将业务技术人员本钱作为主营业务本钱估计的一局部，并保持每年一定比例的增长。表三：歌华有线职工人数和业务技术人员本钱估计200120022003职工人数283601671人均人工本钱9803583845116415行政人员1011233财务人员113728业务、技术人员262553410业务技术人员本钱25,685,28946,366,46047,730,0462.3 外购商品本钱及主营业务本钱20012003年，虽然外购商品本钱与收入之间的比例稳定在0.290.30之间，但是，由于各年间主营
14、业务收入内涵有变化，而且节目收看费等有线电视网收入和外购商品之间的关联度较小。在分析主营业务收入构成的根底上，根据外购商品本身的历史规律来估计未来外购商品的本钱增长。3 传统业务盈利预测2003年公司营业费用增长达67%，管理费用增长达29%。而主营业务收入增长为43%。营业费用增长率高于主营业务收入增长率。公司传统主营业务收入中，有线电视相关业务收入不需要很多的营业费用。20022003年公司信息业务收入增长没有到达预期效果，那么需要公司加大营销力度。管理费用增长率虽然低于主营业务收入增长率，但公司经营规模没有明显增加，公司增加的管理费用并没有提高公司的核心竞争力。在此根底上，我们估计公司营业费用增长率和管理费用增长率仍将高出主营业务收入增长率。虽然公司没有说明政府对于数字电视改造的补贴收入，根据北京市“数字奥运要加强数字电视投入的精神，预计公司在2007年之前都能获得一定的补贴收入来支持公司的数字电视改造，实现在2021年之前北京市播放数字电视的要求。在主营业务收入和本钱估计的根底上，歌华有线盈利预测如表四。表四：传统业务盈利预测20032004e2005e2006e
