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1、亚洲债券市场的发展及中国地位王宇，申世军，赵晓男摘要：作为资本市场的重要组成部分，债券市场在一经济体中发挥着越来越重要的作用。本文阐述了1997年以来亚洲债券市场快速发展的推动因素，考察了现阶段亚洲债券市场的发展特征和存在的不足，在此基础上深入分析了中国债券市场的快速发展及在亚洲债券市场的地位，最后就中国债券市场未来发展提出了几点建议。关键词：亚洲债券市场，企业债券，中国地位，自律组织1997年爆发的亚洲金融危机凸显了亚洲国家融资体系的缺陷和债市发展的滞后，将亚洲债券市场1的发展提上日程。在经过十几年的快速发展后，亚洲债券市场目前已经成为世界债券市场的重要组成部分，并为亚洲经济的快速增长提供了
2、有力支持。研究发展水平相似的亚洲主要经济体债券市场的发展路径和经验，对推动我国债券市场的未来发展，具有重要的借鉴意义。一、亚洲金融危机成为亚洲债券市场发展的重要契机20世纪60年代以后，亚洲主要经济体陆续走上工业化发展道路，经济增长率始终保持在8%以上，成为世界上经济发展最快的地区，创造了“亚洲经济奇迹”。在经济快速增长的同时，亚洲主要经济体的融资结构却处于相对失衡状态，银行间接融资居于主导地位，直接融资尤其是债券融资发展滞后。1996年亚洲各经济体中，韩国债券市场规模处于领先位置，为2833亿美元；马来西亚次之，为731亿美元；中国为617亿美元，中国香港为357亿美元，菲律宾为279亿美元
3、，新加坡为245亿美元，泰国为183亿美元，印度尼西亚为69亿美元。总体来看，亚洲金融危机之前的亚洲债券市场具有明显的“发展缓慢，规模偏小”特征。亚洲金融危机后，亚洲各经济体普遍认为，亚洲地区不健全的金融体系是导致金融危机的重要原因，而快速发展债券市场，特别是本币债市场2，既能完善亚洲地区的金融体系，增强金融稳定，改变亚洲各经济体过于依赖银行体系的不合理融资格局，也是从根本上消除金融危机诱因的重要手段。因此，亚洲债券市场在亚洲金融危机后得到了快速的发展。亚洲金融危机后，亚洲主要经济体积极加强合作以推动亚洲债券市场的快速发展。2002年6月，泰国在第一届亚洲合作对话（ACD）中首先提出了建立亚洲
4、债券市场的倡议。同年9月，中国香港在第九届APEC财长会议上提出“发展资产证券化和信用担保市场”，以此促进亚洲地区债券市场的发展。2003年8月，“东盟10+3”财长和央行行长会议正式推出“培育亚洲债券市场倡议（ABMI）”，该倡议涉及证券化、信用担保、评级机构、外汇与资本管制和证券结算各领域，目的在于完善债券市场发展的基础条件。2003年6月，东亚及太平洋地区央行行长会议组织（EMEAP）提出并实施“亚洲债券基金（ABF）”，进一步推动了亚洲各经济体在推动亚洲债券市场发展方面的积极合作。在加强合作的同时，亚洲各经济体也加快了本国债券市场基础设施的建设步伐，在法律政策、支付清算、中介机构等方面
5、进行了卓有成效的实践，为本国债券市场的发展创造了比较好的宏观环境。二、亚洲债券市场的发展状况（一）亚洲债券市场的发展特征1市场规模实现快速扩容亚洲金融危机后，在各经济体的有力推动下，亚洲债券市场迅速扩容，无论是余额还是交易规模都有了明显提高。从债券余额来看，从1998年底的3044亿美元增长到2009年底的44174.7亿美元，11年增长了13.5倍。从交易规模来看，中国、韩国、中国香港、马来西亚和泰国等主要经济体债券市场的交易规模从2004年的24599亿美元增加到2009年的150690亿美元，增长5.13倍。图1：亚洲各经济体本币债余额在亚洲金融危机后快速增长（单位：10亿美元）图2：亚
6、洲各经济体债券市场交易规模增长迅速（单位：10亿美元）2市场结构不断优化长期以来，公共部门债券3是亚洲债券市场的主体。为完善债券市场的结构，亚洲各经济体积极推动企业债券发行模式的创新，取消企业债券发展的诸多限制，从1999年开始企业债券市场迅猛发展，由1999年的693亿美元发展到2009年的13034亿美元，增长17.8倍；企业债券占全部债券的比例也由1999年的16.68%提高到2009年的29.51%。伴随企业债券比例的不断提高，企业债券市场的品种结构也在不断丰富。图3：亚洲各经济体企业债券总体规模变化情况（单位：10亿美元）表1：亚洲各经济体企业债券品种国家企业债券品种中国企业债、公司
7、债、可转债、短期融资券、中期票据、中小企业集合票据，资产支持证券、中小企业集合债券中国香港公司债韩国私营公司债、公营公司债、工业融资债（除韩国发展银行发债之外）马来西亚商业票据、中期票据、资产支持证券、伊斯兰企业债券新加坡资产支持债券、结构产品、公司债菲律宾公司债、长期和短期商业票据印度公司债、伊斯兰债券3场外市场为主格局形成与美国、日本等发达国家的债券市场相似，亚洲主要经济体的债券市场也分为场内市场和场外市场（OTC）两部分，并且市场交易主要在场外市场完成。在韩国，过去长期以来95%左右的债券交易在场外市场完成，近年来虽有所降低，但也保持在80%的水平。在新加坡和中国香港，场外市场债券交易量
8、占到总交易量的90%以上。在中国，2009年96.81%的债券交易在场外市场完成。4国际化程度有所提高在本币债券市场迅速发展的同时，亚洲主要经济体外币债券市场规模也有所增加，但是增长幅度较本币债券为小。亚洲主要经济体的外币债券市场2000年前增长缓慢，2001年起增速有所加快，由2001年的1487亿美元增加到2009年的3375亿美元，增长1.27倍。为提高本国债券市场的国际化水平，亚洲主要经济体出台了赋予国外机构本币债券发行权、放开对外国投资者限制、放松资本项目管制、出台税收优惠等一系列措施，债券市场的开放程度不断加大。新加坡从1999年11月开始允许所有外国企业和政府发行本币债券。在韩国
9、，公共部门本币债券中外国投资者的持有比例从2002年末的0.13%提高到2009年末的6.86%。在马来西亚，外国投资者持有的公共部门本币债券占比在2009年达到13.3%。中国 2003年开始发行美元债券，2005年又开始引入国际金融机构发行债券；中国香港2009年开始发行人民币债券。图4：亚洲各经济体外币债券总体规模变化情况（单位：10亿美元）5各经济体形成不同层次梯队亚洲金融危机后，亚洲各经济体大力发展本国债券市场，但由于经济发展水平、金融体系的制度基础等存在较大差异，亚洲债券市场形成不同的层次。从总体规模看，中国和韩国已确立了在亚洲债券市场的领先地位。2005年，中国债券市场余额超过韩
10、国，成为债券市场余额最大的国家。2007年，中国债券市场交易规模超过韩国，位居亚洲第一。从相对规模来看，韩国、马来西亚和新加坡处于亚洲债券市场的领先位置，其本币债券规模占GDP比例在2009年超过80%；泰国、中国香港和中国处于第二梯队，其本币债券规模占GDP比例在2009年维持在50%-60%左右；印度、菲律宾等属于第三梯队，其本币债券规模占GDP比例在2009年处于40%以下。图5：中、韩、马在不同时期所处地位不同（单位：10亿美元）图6：亚洲主要经济体本币债券规模占GDP的比例（单位：%）（二）亚洲债券市场发展存在的不足1相对规模仍然偏低亚洲金融危机前，亚洲各经济体的债券存量占GDP比例
11、不足20%。经过十几年的发展，各经济体债券存量占GDP比例都有了不同程度的提高，例如韩国、马来西亚、新加坡等经济体的比例已经超过了80%，但印度、菲律宾等国仍占比较低。中国虽然已有了明显提高，在2009年末达到52%，但较之欧美发达国家以及中国的经济发展水平而言，明显偏低。总体而言，目前亚洲债券市场的相对规模仍然偏低。2市场创新力度不足尽管亚洲债券市场的结构不断完善、品种不断增加，但仍不能满足日益增长的不同融资需求，需要加大力度推动市场的创新活动，这不仅包括债券的期限结构的完善、创新工具的丰富、产品品种的增加、投资者队伍的扩大、衍生产品的推出等等，而且包括市场和制度层面的创新。目前，亚洲债券市
12、场的债券期限结构还不均衡，主要集中在中短期；品种创新步伐较慢，债券类衍生工具依然缺乏；投资者基础虽不断扩大，但依然需要进一步制度创新和产品创新，吸引不同风险偏好和风险承受能力的投资者进入，进一步优化市场投资者结构。3市场基础设施尚需完善债券市场的发展需要构建包括信用评级、投资者保护、清算结算等在内的一整套市场基础设施。亚洲各经济体在推动本国债券市场的发展进程中，已经就此付诸了大量努力，但是相对于市场发展所需而言，有待进一步完善。在投资者保护方面，仅韩国等少数经济体建立了相对完善的法律体系，亚洲大多数经济体的债券市场投资者保护体系仍然缺乏。在信用评级方面，虽然不少经济体已成立了自己的评级机构，但
13、存在着公信力不高、市场认可度不高等问题。三、中国债券市场的快速发展及在亚洲债券市场的地位中国的债券市场近几年来快速发展，在亚洲债券市场的地位正越来越重要。（一）中国在亚洲债券市场已居领先地位近几年，中国债券市场规模保持快速发展，在亚洲债券市场逐渐居于领先地位。1市场总规模位居亚洲第一中国债券市场规模在1998年为1266亿美元，到2009年达到25670亿美元，增长了19.28倍。从2005年起，中国债券市场的规模正式超过韩国，位居亚洲第一（不包括日本）,并在此后5年一直保持和扩大着领先优势。2企业债券市场规模迅猛增长长期以来，中国企业债券市场发展较为缓慢。自从2005年开始，这种状况得以改观
14、。2004年，中国企业债券市场规模为243亿美元，到2009年达到4544亿美元，增长17.7倍。虽然总规模还未超越目前亚洲居首的韩国，但是差距在快速缩小。图7：中韩企业债券规模比较（单位：10亿美元）3交易量和流动性不断提高2005年短期融资券的推出使得当年中国债券尤其是企业债券交易量大幅增长，并在2006年超过之前一直处于首位的韩国。2008年中国推出了中期票据，当年的企业债券交易量超过了日本，2009年交易量则达到1812.47亿美元，是韩国的5倍，更是远远超过区域内的其他经济体。同时，中国企业债券换手率在2005年和2008年也出现明显提高，2009年达到5.17倍，远远高于其他亚洲经
15、济体。 图8：亚洲主要经济体企业债券的换手率（单位：%）（二）中国债券市场快速发展的原因分析1坚持场外市场和机构投资者为主大宗化、个性化以及双边交易的特性使得债券交易更适合在场外市场进行，同时债券交易所要求的较高专业性以及风险识别和承受能力也决定了其更适合机构投资者。欧美国家和亚洲主要经济体的发展经验均表明：以场外市场和机构投资者为主是债券市场发展的一般规律。中国债券市场近几年得以快速发展，一个重要原因即在于坚持面向机构投资者的场外市场发展模式，充分发挥场外市场在创新、发行、交易等方面所体现出的优势。2坚持市场化的发展方向韩国、马来西亚等市场发展水平相对较高的国家，债券市场的发展都坚持了市场化
16、的方向。中国债券市场多年来的发展实践同样表明，依靠行政监管发展债券市场，只会使债券市场发展长期滞后于经济发展的需要。而且，银行间市场的市场化发展模式，不仅可以直接推动短期融资券和中期票据等品种的快速发展，也能间接带动其他采用行政审批的债券品种的发展。从中国企业债券市场的存量口径观察，2005年，在人民银行推出采用备案制发行的短期融资券后，中国债券市场迅速扩张，由2002-2004年平均200亿元/年左右提高到约2300亿元/年；2008年，在人民银行将非金融企业债务融资工具的发行管理改为由中国银行间市场交易商协会注册后，市场又步入一个新的加速成长阶段，2009年企业债券发行规模较上年增长75.69%。3重视发挥自律组织的作用自律组
