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1、跨境换股案例汇总和实务解析以及未来展望杨娟、王文仪前言：随着国内企业海外市场的不断发展，越来越多的企业开展跨境投资业务，但随着外汇监 管的日趋严格，在交易额较大的跨境投资项目中，资金出境及相关税收等问题对交易产生的 影响越来越大，跨境换股成为很多交易方案设计的首选。但实践中有关跨境换股的成功案例 数量极少，本篇文章将对已获批准的跨境换股案例进行整理分析，归纳其共同点、探究监管 思路并预测跨境换股投资的未来发展。一、跨境换股的定义根据商务部、国务院国有资产监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、国家税务总 局、原国家工商行政管理总局、国家外汇管理局于2006年联合发布并于2009年修订的关 于外
2、国投资者并购境内企业的规定（以下简称“并购规定”），外国投资者以股权作为支 付手段并购境内公司，系指境外公司的股东以其持有的境外公司股权，或者境外公司以其增 发的股份，作为支付手段，购买境内公司股东的股权或者境内公司增发股份的行为。并购规定进一步规定，境外换股并购中的“境外公司”应系合法设立、其注册地具 有完善的公司法律制度、公司及其管理层最近3年未受到监管机构的处罚，且除特殊目的公 司外仅为境外上市公司。此外，并购规定还规定，外国投资者以股权并购境内公司所涉及的境内外公司的股 权，应符合以下条件：（一）股东合法持有并依法可以转让；（二）无所有权争议且没有设 定质押及任何其他权利限制；（三）境
3、外公司的股权应在境外公开合法证券交易市场（柜台 交易市场除外）挂牌交易；（四）境外公司的股权最近1年交易价格稳定。前述第（三）、（四）项不适用于特殊目的公司。根据并购规定，外国投资者以股权并购境内公司应报送商务部审批，但实践中自 2006年以来商务部少有按照并购规定批准跨境换股式的并购交易。尽管如此，从不多 的案例中，可以看出跨境换股并非完全禁止。二、案例汇总1、天津港发展收购天津港股份有限公司天津港股份有限公司（以下称“天津港股份”）拟向天津港发展的子公司显创投资转让 其持有的目标公司的股份。本次股权收购对价是天津港发展向天津港集团境外子公司发行的 股份。本次交易方：（1）天津港集团：中国境
4、内有限公司（持有天津港股份56.81%的股份）（2）天津港发展：香港上市公司，注册地为开曼群岛（3）天津港股份：境内上市公司收购前，天津港股份与天津港发展的股权结构如下: 天津港股份：天津港股份（600717.本次交易中，转让方天津港集团的对价是其持有的天津港股份的股权，受让方天津港 发展的对价是其增发的股份，而双方的对价股份都由各自的子公司持有。最终，商务部批准 了该笔双方以股份为对价的跨境并购交易。2、首旅酒店收购如家饭店（外方被收购）在北京首旅酒店（集团）股份有限公司（以下简称“首旅酒店”）向如家酒店集团的股 东发行股份购买其持有的如家酒店集团股权前，首旅酒店先通过现金方式私有化目标公司
5、。本次交易方：首旅酒店：中国上市公司如家酒店集团：美国纳斯达克上市公司（私有化后为一家注册于开曼群岛的境外公司）收购前，首旅酒店股权结构如下:现金购买完成后，具体结构如下:*在该步骤现金收购完成后，首旅酒店（开曼）并入如家酒店集团，首旅酒店（开曼） 停止存续；首旅酒店（香港）持有的原首旅酒店（开曼）的股份转为如家酒店集团股份。在如家酒店集团私有化后，首旅酒店再向首旅集团等8名交易对方发行股份购买Poly Victory 100%股权和如家酒店集团19.60%股权，包括向首旅集团发行股份购买其持 有的Poly Vic tory 100%股权，以及向携程上海、Wise Kingdom、沈南鹏 （N
6、anpeng Shen）、Sma rt Master、孙坚、Peace Uni ty、宗翔新等首旅集团外的其他发 行对象购买其合计持有的如家酒店集团19.60%的股权。首旅酒店发行股份购买资产交易完成后，首旅酒店股权结构如下：riiKiaja51NO.57W2J;.93h27WDJ5a.SKOOSh山1演Ifl MW本此交易中，沈南鹏(Nanpeng Shen)等自然人和Smar t Mas ter等BVI公司系通过其 持有的如家酒店集团股份而换股取得了上市公司股份、并非直接战略投资成为上市公司股 东。外国公司Smart Master认购首旅酒店增发的股份。最终该笔交易获得了证监会和商务 部的
7、批准。3、航天科技重组项目根据航天科技拟以发行股份的方式收购益圣国际持有的Hiwinglux公司100%的股权； 拟以发行股份及支付现金相结合的方式收购Easunlux公司持有的IEE公司97%的股权；拟 以支付现金的方式收购国新国际持有的Navilight公司100%的股权。本次交易方：航天科技：中国境内上市公司Hiwinglux公司：境外注册公司益圣国际及Easunlux公司，益圣国际、Easunlux公司：境外特殊目的公司本次交易前，海外标的公司股权结构图如下:本次交易后，航天科技股权结构图如下:并购规定第二十八条、第二十九条规定境外公司股权除特殊目的公司外，应为境外 上市公司股权。本次
8、重组的交易对方益圣国际、Easunlux公司为境外设立的特殊目的公司， 尽管其所持有的境外公司股权并非境外上市公司股权，但正因为其作为航天科工集团可绝对 实际控制的境外国有性质的股权，航天科工集团能够有效控制股权风险，与并购规定中 要求的境外投资者必须以具有风险保障的境外上市公司股权作为支付手段的立法初衷相符, 可达到控制并购过程中对境外公司股权风险的监管要求。本次重组为中央国有企业下属公司之间的国有资产的内部整合，其实质为航天科工集团 将境外国有资产注入其控制的境内上市公司，与并购规定涉及需要商务部门批准的外国 投资者以境外股权并购境内公司的情形不完全相符。4、中粮地产重组大悦城地产本次交易
9、中，中粮地产以发行股份的方式向注册在英属维尔京群岛的明毅公司收购其持 有的香港上市公司大悦城地产64.18%股普通股股份。本次交易完成后，大悦城地产成为中 粮地产的控股子公司。由于交易对方明毅公司系中粮地产控股股东中粮集团控制的企业，本 次交易构成关联交易。本次交易方：中粮地产：中国境内上市公司大悦城地产：香港上市公司明毅公司：英属维尔京群岛注册公司本次交易前大悦城地产的股权结构如下：本次交易后大悦城地产的股权结构如下:三、法律要点从以上的案例获得商务部的批准，可以发现当形式要件基本与并购规定第四章的规 定相符时，以境内外股份作为对价的并购是可行的，但是这几个案例都有其特殊性，如境内 公司都为
10、国有企业背景的公司，且交易完成后，境外资产被转移至境内公司名下加强了对境 外资产的控制。当然，在实践中，仍有待监管部门的确认。1、并联审批制为贯彻落实国务院关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见（国发（2014 14号），证监会会同工业和信息化部、发改委、商务部等部门，联合制定了上市公司并 购重组行政许可并联审批工作方案（以下简称“工作方案”）。工作方案中明确, 不再将发改委实施的境外投资项目核准和备案、商务部实施的外国投资者战略投资上市公司 核准、经营者集中审查等三项审批事项，作为中国证监会上市公司并购重组行政许可审批的 前置条件，改为并联式审批。2、对并购规定项下的跨境换股的实践性突破根
11、据并购规定第四章的相关规定，外国投资者以股权作为支付手段并购境内公司， 系指境外公司的股东以其持有的境外公司股权，或者境外公司以其增发的股份，作为支付手 段，购买境内公司股东的股权或者境内公司增发股份的行为。从法条字面意思上看，并购规定所称的跨境换股包括以下一种形式：境外投资者以 其持有的境外公司股权作为支付手段，购买境内公司股份的行为。所以，按法条字面含义， 首旅酒店收购如家酒店、航天科技发行股份购买资产的案例可以解释成属于并购规定项 下的跨境换股。但从并购规定的立法原意上看，并购规定是为了限制境内居民通过 搭建红筹架构将境内权益转移到境外，逃避境内监管。从并购规定2005年及2006年大环
12、境看，由于境内资本市场萎靡，大批境内企业通 过搭建红筹架构出海境外资本市场，并规避中国证监会及商务部门的监管，在这种背景下， 2006年8月六部委联合发布了并购规定。而首旅酒店收购如家酒店、航天科技重组项 目实际是将已经在境外的权益投入境内上市公司，虽然按法条字面含义解释落入了并购规 定下跨境换股的定义，但实际上与并购规定立法原意下的跨境换股存在一定差异。另外，境外投资者以境外公司股权跟A股上市公司跨境换股几乎无法通过商务部的审 批，本文中所述的跨境与境内A股上市公司换股成功获得商务部审批对此是比较大的突破。 尤其是在政府严格限制外汇换汇出境的环境下，使A股上市公司海外并购的手段多元化，海 外并购可以发行股份从而避免（至少是延缓）换汇的压力。所以，在首旅案例中，商务部并 未将境外投资者将境外公司股权换股取得A股上市公司股权解释为并购规定项下的跨境 换股，可能是在充分尊重立法原意的前提下，考虑到目前限制外汇出境的宏观监管环境，对 A股上市公司境外收购支付手段的创新性实践。四、实务展望鉴于当前法规对跨境换股并购中境外公司主体身份的限制，跨境换股支付方式是否能 成为境外公司收购境内公司支付手段的突破性实践仍有待进一步的观察和监管层的确认，但 通过上述案例的分析与总结，我们可以看出，跨境换股并非完全被禁止，在满足一定条件并 经公司与相关部门的良好沟通后，依然为一种可行的交易方法。
