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1、国际对冲基金投资流向分析解读那个叫休亨德禾HughHendry)的苏格兰对冲基金经理，因为最近新设了一只中国“问题”基金(distressedChinafund) 再次受到关注。41岁的休亨德利在去年5月中旬就抛出了 “中国经济即将衰退”的言论，并重金押注 中国信贷1.330.00%泡沫迟早会破灭。他曾正确预测2008年全球经济衰退。此前，考瑞安特公司(CorrienteAdvisor) 的马克哈特MarkHart)亦设立了一家看空中国的基金，这位做空者因准确预测次贷危机和欧洲主权债务危机，而获益颇丰。亨德利的逻辑是，中国已现“产能过剩”征兆，而固定汇率制度带来的产出增长，将引发资产泡沫以及随
2、之而来的价格暴跌。美国对冲基金经理马克哈特，因成功预测次贷危机和欧洲的主权债务危机 而大赚数百万美元。他坚信，中国是一个巨大的风险，而非全球经济 增长的发动机，此背景下，他创建了一只做空中国的对冲基金。这些赌中国泡沫破裂的国际对冲基金还能一如既往地战胜吗？不久前，隆巴德街研究所(Lom-bardStretResearch) 警告“中国房产泡 沫十分严重”；而观察人士认为，进入 2011年，“热钱”似乎对中国以及新兴市场失去了兴趣。 “热钱”的流向正在发生什么变化？尤其是“十二五”期间， 中国将稳步放宽跨境资本交易限制， 逐步实现人民币资本项目可兑换。 但这一切都需要政府通过改革去解决诸如扩大开
3、放与防范风险等两难问题。 此背景下， 中国该怎样权衡金融自由化的边界？刚完成新书世界是部金融史的中国国际金融学会副会长、哥伦比亚大学富布赖特高级访问学者、 北京外国语大学校长陈雨露试图以其观察与见解， 还原国际资本流动的逻辑， 分析中国解答金融自由化难题的可能选项。国际资本流动的逻辑问：目前国际资本的流向是什么？此前中国学者还在担心美国QE2 政策给新兴市场国家造成的流动性过剩，但近期不时有观点认为资金正在回流发达市场。答：次贷危机以来，为刺激经济增长，美国连续推出了两轮量化宽松政策。 由于新兴市场率先复苏， 加之发达经济体市场信心尚未完全恢复， 美国量化宽松政策长期持续的一个直接结果就是廉价
4、资金持续涌入全球新兴市场。 2010 年，在出口高速增长的拉动下，主要新兴国家率先呈现经济高增长局面。 经济的快速回升吸引了全球资金的 持续涌入， 新兴国家出现资产价格普遍上涨的局面， 这又进一步刺激了部分投机性热钱的流入。2011 年以来， 一些对冲基金开始调整短期的投资策略， 对一些表现比较好的市场如南亚进行货币回吐， 流入一些原来表现比较差的市场，比如美国、日本。另外，新兴市场区域内部也在进行调整，资金从印尼、马来西亚、菲律宾、泰国等地流向韩国、我国台湾、新加坡等地。根据新兴市场投资基金研究公司（EPFR澈据，2011年1月12日止当周，印度、 印尼等国显现出明显的外资流出趋势。印度在此
5、期间流出本土股票市场的外资在7 亿美元左右，印尼流出 4 亿多美元，中国大陆股票市场资本流出近7600 万美元。与此相对，日本股票基金资金净流入表现抢眼， 达 5.3 亿美元； 我国台湾和韩国的流入也超过 1.5 亿美元。问： 背后的原因是什么？ 1998 年资本逃出亚洲酿成危机的情景会再现吗？答：国际资本出现上述现象的原因是多方面的：从新兴市场国家方面的情况来看，由于 2010 年大规模外资流入新兴市场，这些国家为了抵御热钱涌入造成通胀、 资本泡沫和货币升值等负面影响， 在过去的一年里推出了很多措施限制热钱涌入，这些措施逐步发挥作用, 自然会令部分热钱（尤其是已经获利丰48.150.94%厚
6、的短期投机性 热钱）获利撤出；从欧洲的情况来看，很多国家债台高筑，财政赤字 和政府债务双双大幅上升，部分国家甚至出现了财政危机，在这种情 况下，基于规避风险的需要，部分资金从欧洲撤出纯属正常的风险规 避行为；从美国方面的情况来看，随着量化宽松政策及美国经济渐进 升级，美国经济开始逐步恢复，12月美国零售总额创历史新高，工 业生产开始上行，失业率单月大幅回落，经济上升势头较为强劲，虽 然房地产部门仍是拖累就业复苏的主要部门， 但美国经济正通过高端 服务业的扩张实现渐进升级，由于预期2011年美国经济将超越复苏， 部分资金开始重新布局美国的投资机会。总体上，由于面对完全不同的内外部环境，1998年
7、资本逃出亚洲 酿成危机的情景不会再现。从亚洲主要新兴国家的国际投资头寸的债 权与债务的比例来看，国际债务风险自1997年来已大幅下降。同时, 亚洲新兴国家国际收支及经济结构也与 1997年危机时候完全不同。 在现阶段主要亚洲国家对外贸易持续顺差、 外汇储备充足、资本项目 稳定的情况下，短期的资金流动对这些国家经济的影响有限，由资本外逃引发危机的可能性并不存在。问：亚洲国家会出现“资金流出 - 经济下滑 -资金进一步流出”的恶性循环吗？答：此次全球金融危机的重要影响之一在于引发了全球经济和金融格局的调整， 随着发达经济体的经济活力和贡献度日益下降， 发展中国家在全球贸易和经济增长中的贡献不断增大
8、。据IMF 预测，未来五年， 新兴市场和发展中经济体平均增速可达6.65% ， 发达经济体平均增速为2.5% 。从目前的情况来看，短期内，由于受美国经济向好和新兴市场国家宏观调控的双重影响， 部分资金可能回流美国， 但从长期来看， 在亚洲新兴市场增长率远高于发达国家的情况下， 新兴市场对资金的吸引力仍高于发达国家。总体来看，在亚洲主要新兴国家现有的资产结构与贸易结构下，出口回升带动经济增长仍将成为主导因素。 在国内经济持续稳定增长和外围发达国家经济向好的情况下， 当前亚洲主要新兴市场国家面临的资金外流很可能只是国际资本的一种短期调整， 并不会持续太长时间。再者，即使未来出现一定时间和一定程度的
9、资金外流，在贸易顺差和稳健的国际资产负债状况的支撑下， 这些国家的经济受到严重影响的可能性也不大。基于上述理由，亚洲国家“资金流出 - 经济下滑 -资金进一步流出”的恶性循环很难出现。缘何做空中国问：我们也注意到近期有一些新设立的国际对冲基金正在做空中国经济，虽然这不是第一次，但似乎不同于以往。你如何看目前“国际对冲基金做空中国经济”这一现象？答：在自由的市场条件下，基于不同的市场预期，既可以做多，也可以做空。 这本来是一个极为平常的问题， 但基于盈利的商业目的，一些国际机构近年来总是忙于在“唱多”和“唱空”之间频换转换角色。 从这些机构的惯用手法来看， 无论是采取“唱空建立多头头寸反向唱多获
10、利抛出”的模式，还是采取“建立空头头寸唱空打压市场获利抛出”的模式，“唱多”与“唱空”都不是其终极目的， 如何从举棋不定的市场中大赚一笔才是其真实目的。回顾历史， 从上世纪 90 年代以来， 国际上就不断有“唱衰中国”的声音，然而，中国经济不仅没有崩溃，反而维持了 30 多年的持续高增长。因此，对于当前“国际对冲基金做空中国经济”这一提法， 我们也大可不必过于当真，更不必忧虑。中国目前国内虽然存在一定程度的房 地产泡沫,但这也是发展转 型中的一个正常现象，通过积极审慎的宏观调控应该可以很好地解决 这一问题。从大趋势来看，中国经济向好的趋势未变，高增长的基础 依然巩固，结构转型带来的潜力巨大，而
11、巨额的外汇储备也是对国际 投机资本一种震慑。在这种情况下，“做空中国经济”的国际对冲基 金们，恐怕应该考虑先做好自己的“风险管理” 了。问：不言而喻，中国未来的经济形势尚为乐观，但国际上著名的 非盈利评估机构兰德公司却对中国经济进行了一份极为负面的评价， 认为再过一段时间，中国的经济将会撞墙，中国将会重新变为世界上 非常穷的国家。其言下之意剑指中国的外汇储备，虽然外汇储备已达 2.85万亿美元；但我们是否清楚到底欠别人多少钱。你认为中国是 否存在这种隐忧？答：截至2010年12月末，中国的外汇储备余额已达 2.85万亿 美元。对于一个处于经济转型期的大型经济体而言， 在渐进开放的过 程中，较高
12、的外汇储备既是确保国家经济金融安全的需要， 也是对外 经济往来的重要战略资源。动态看待中国的外汇储备问题，它既是一 种灵活的国家战略工具，也是一种重要的风险和投资准备金， 随时可 以用来解决中国转型和开放进程中的若干重要问题对于“我们是否清楚到底欠别人多少钱”以及中国能否有效应对可能出现的“外资撤出”的问题，我们大可不必过于忧虑。首先，中国拥有很强的经济和金融控制力， 金融监管的力量也很强， 对于诸如“外商在中国到底拥有多少人民币”之类的问题， 中国的监测统计制度完全可以形成很好的预警和控制体系； 其次， 目前中国的资本账户并未完全开放， 防火墙制度依然可以发挥有效作用， 这将显著降低跨境资金
13、流动带来的压力； 第三， 目前在中国经营的外资企业大都是看好中国经济长期增长的趋势， 长期投资资金居多， 短期投机资金较少，这意味着资本大量流出的假定前提事实上并不存在。其实，当前包括中国在内的亚洲主要新兴市场国家所面临的资金外流很可能只是国际资本的一种短期调整， 并不会持续太长时间， 而且即便是发生一定程度的资本外流， 以中国目前的外汇储备规模和宏观调控能力，完全可以轻松驾驭。问：还有观点认为，只要允许资本出去，趋利的资金总能达到各种目的。后危机时期，美元贬值以及QE2 的过程，其主要作用是完成美元的重新定价；其去杠杆也接近尾声，而在此过程中，中国是泡 沫接近尾声；比较二者似乎并不难看出哪里
14、的资产价格更具吸引力。另外的现实情况是，发达国家的表象是通缩，而新兴市场国家是 通胀； 请问， 二者的差异是否会带来资本流动一些不可预测的变化？答：无论是金融危机后的资产价格暴跌，还是泡沫经济中的资产价格暴涨，最终都会朝着合理的市场均衡价值理性回归。因此，当危机后的去杠杆化完成了金融体系的自我修复后， 通常会出现资产价格的逐渐回升， 而当泡沫接近尾声时， 资产价格通常也有回落的内在动力。然而，问题的关键在于，由于中国和美国的资产市场 （ 以房地产市场为代表）面临完全不同的供需对比情况，目前既无法判断中国的房地产泡沫已经接近尾声， 也不能简单以价格对比来说明当前美国的资产价格更具有吸引力。概之，
15、长期主导国际资本流动的根本驱动因素还是各国的经济增长。 目前， 中国国内房地产市场的泡沫现象以及由此引发的紧缩预期虽然可能导致部分资金撤离房地产市场， 但中国经济的持续高增长潜力却将成为吸引资本长期驻足的“强力磁石”。 因此， 从目前的情况来看， 资本大量撤离中国的基础和动力都不存在。 尤其是在资本账户存在管制的情况下，巨量资本的骤进骤出更多的只是一种想象。资本项目的渐进式开放问：你如何看人民币国际化背景下的资本项目开放进程与汇率市场化问题？答：在人民币国际化的背景下，资本项目开放已经成为大势所趋。尽管中国没有关于资本账户开放的明确时间表， 但稳步推进资本账户 的完全开放已经成为现实的政策议题。由于资本账户开放是一项复杂 的系统工程，与一国国内外经济发展水平和国内外政治经济形势紧密 相关，因此，想要准确制定资本账户开放的时间表并不现实。但从发达国家的经验来看，中国实现资本账户完全开放的时间区 间应该在2015年一2020年之间，这一时间区间与中国经济的战略 机遇期正好吻合。在开放方式的选择上，渐进式的开放模式将成为 生 国资本5.50000%账户开放的最佳模式。在这一模式下，中国将遵循渐进、有序、可控的原则逐步放开资 本账
