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1、2008年，一些享有盛誉的金融机构如雷曼兄弟、AIG的破产事件和破产危机， 使得它们在场外衍生品市场的对手方身处金融风暴的中心。随着危机的持续乃至 尘埃落定，全球衍生品市场政策制定者逐渐意识到，场外衍生品的对手方风险导 致了这场金融危机。于是，这些政策制定者通过制定法律法规，强制对场外衍生 品进行中央对手方清算。场外衍生品的中央对手方清算在双边场外衍生品交易中，交易一方只能在交易执行到结算的交易周期评估 对手方风险。为了把对手方风险降至最低，市场参与者习惯依赖净额结算，这得 到具有强制效力的法律的支持。相反，当场外衍生品交易被纳入中央对手方清算， 清算所则作为中央对手方（CCP）参与交易。如此
2、替换后，中央对手方站在交易 双方中间，成为原买方和原卖方的对手方。举例来说，如果信用违约互换（CDS） 的对手方被中央对手方替代，中央对手方便充当买方的卖方以及卖方的买方。如 果原买方或原卖方违约，中央对手方应当首先按照合同对守约一方履约。中央对手方清算从根本上重新配置了场外衍生品市场的对手方风险，将其从 原始对手方转移到了清算所。对手方风险的重新配置也许有助于提高场外衍生品 市场的透明度，并缓解系统性风险，但作为中央对手方，清算所将集中承受场外 衍生品与生俱来的对手方风险。作为集中管理对手方风险的主体，清算所从其清算会员和客户那里收取保证 金。对于何种保证金模式最为理想，场外市场参与者至今仍
3、在争论。CFTC已发 布相关通告，试图解决这一问题。中央对手方清算的优势场外衍生品中央对手方清算的主要优势在于多边净额结算、资本缩减和能够 提高市场流动性。由于交易对手的改变，中央对手方成为场外衍生品清算的唯一 对手方，所有交易结算都必须通过中央对手方完成，实行多边净额结算。而在双 边场外衍生品市场中，由于由不同的法律协议所支配，交易对手之间不能直接互 为对手进行净额结算。中央对手方清算的场外衍生品在巴塞尔协议框架II中被赋予零资本权重，而 在巴塞尔协议框架III中资本权重为2%。信用等级低的小型企业，不能在双边清 算模式中交易场外衍生品，但在中央对手方清算模式下的交易成为可能。前述多 边净额
4、结算和资本缩减效应有助于降低场外衍生品交易的对手方风险和交易成 本，这反过来又推动了场外衍生品交易规模的快速扩大。市场参与者的增多和交 易规模的扩大，增加了场外衍生品市场的流动性。中央对手方清算的劣势场外衍生品市场的中央对手方清算也有不利于金融市场稳定的方面，其中主 要涉及合约标准化、竞争压力、道德风险和“大而不倒”。为了使场外衍生品合约能够进行中央对手方清算，场外衍生产品结构必须在 一定程度上标准化，标准化要求的影响是双重的。一是虽然标准化有助于交易成 本的降低，但这一要求限制了场外衍生品本身所特有的为客户“量身定做”的优 势，不利于相关企业完美对冲特定风险，或适应套期保值会计准则。二是金融
5、机 构在金融危机中遭受的最大损失来自于复杂且非标准化的场外衍生品，在当前清 算模式下，这些复杂且非标准化的场外衍生品不受强制性的中央对手方清算支配， 而其未被结算可能对金融市场稳定性构成现实威胁。如今的金融市场上有众多清算所，清算所之间将不可避免地陷入激烈竞争， 以吸引和获得更多清算会员，占领更大的市场份额。在这种商业策略下，清算所 可能降低对清算会员和客户的保证金收取比例。与过度严厉的保证金要求类似， 过度温和的保证金要求也会产生系统性影响，因为清算所对其清算会员和客户信 用风险的防范能力会由此变得更弱。保证金是维持清算所信誉度的关键要素，如 果竞争压力导致清算所保证金收取比例偏低，清算所就
6、有可能违约，这将严重威 胁金融市场稳定性。双边清算模式下的场外衍生品市场中，交易一方会评价对手方的信誉。这可 使市场参与者避免与信用较差的公司交易，并且维持交易规模在风险可控的水平。 而在中央对手方清算模式下，清算所成为中央对手方，市场参与者评价对手方信 誉的激励下降，这将致使信誉不佳的公司得以参与交易。中央对手方清算降低市 场参与者的对手方风险，但是反过来对手方风险都集中在清算所，这可能使清算 所成为“大而不倒”或“牵连甚广而不倒”的主体。其后果是，清算所的破产具 有负外部性，金融市场稳定受到严重威胁。特别是，当建仓、持仓和平仓的市场 结构土崩瓦解，大型清算所破产可能导致金融市场短暂崩溃。虽
7、然清算所破产概率低于其他金融机构，但其破产导致的系统性影响更加严 重。金融市场低迷时期，当部分大型清算所濒临破产，政府财政不得不进行资助， 尽力帮助违约清算会员，避免清算所破产，从而防止更大危机。中央对手方清算的风险管理鉴于自身在金融市场的重要地位，清算所必须具备适当的稳健风险管理和违 约管理框架。瀑布结构作为违约管理框架组成部分，清算所习惯利用瀑布结构保持资金，以备对冲 清算会员违约导致的损失。当客户违约导致清算会员违约时，瀑布结构中的资金将按如下顺序使用：违 约客户的保证金构成第一道防线。违约清算会员的保证金构成第二道防线。清算 所可能平掉违约清算会员仓位，并把所有可利用的保证金都应用于客
8、户违约仓位。第三道防线是违约清算会员的保证基金。清算所可能把所有可利用的违约清算会 员保证基金应用于违约客户仓位。在纯粹违约支付模式中，这三道防线应该足以 应付客户违约债务。然而，过高的保证金和预设基金要求会使效率变得低下。如 果违约者分担的资金枯竭，清算所可以利用瀑布结构中的其他资金。中央对手方违约情形一家清算会员的违约往往会引起清算所违约。在双重违约情形下，如果违约 会员的保证金不足以偿还违约客户相关仓位的债务，清算所将使用前述瀑布结构 “防火墙”的资金。如果瀑布结构的资金不足以支付客户相关仓位违约债务，清 算所将不得不暂用其他清算会员和客户的资金。清算所违约的发生只有极小的可 能性。尤其
9、是实施稳健风险管理和违约管理框架的清算所，保持充足保证金和预 设基金，其违约可能性更是微乎其微。可移植性除了在瀑布结构中保持充足资金，增强客户仓位的可移植性有利于客户规避 因清算会员违约产生的损失。除维护客户仓位和保证金，清算所另一个重要作用 是为客户进入金融市场提供便利。当一个清算会员站在破产边缘，如果陷入危机 的清算会员客户能移植仓位到财务健康的清算会员，客户可通过平仓和重建仓位 避免损失。由于平仓和重建仓位成本高，尤其在缺乏流动性的市场，可移植性是 一个重要且划算的手段，避免因清算会员违约产生的损失。通过提供一个允许违 约清算会员仓位转向其他清算会员的规范框架，增强可移植性也产生系统性效益。 即使清算会员违约，可移植性将保护他们，客户如果对此足够自信，清算会员财 务条件开始恶化，情况也不会变得更糟。
