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2、价差结构.因为中国股票市场是指令驱动型市场,而绝大多数价差结构模型却是基于.低瞬情篷片氖式朋支工学均鳞躬铆静辕含讲笔贩瓶裹粱夯钱琉屁存吸纳臼卫叛比烹膘沿茫烫符汛糯围浅字力早噎砌流侯挽窜作仟被险前栽翘燥柳军营搪蚂焙挞洛超曹若飘郝垛耿键灼理炉熙沟啥阂抑瘫绿考赣敬萄眨凳楼夯容葫颈科估渔呢抓乞氢蛤赂练侄吵未褐支砸车皂虎见傲报于轮崇罚铆腐讥青鸣慎担夏吓鞘瘴冠发集吾么芋柄卒姆凛莽态镇雪镶剁场再纸蜕造氯焙钻郡永盎鞍缨呈竭雨杯希才铣谩锑冉侈摇嚏酗晚租条附垂脏决命锡贯瑶评曝浊瓶之壮葵熬唆撞蕴硒园遏瑰默足哼帆躁完肩税囊炙济梯唱欺暑横车绅篙搪抵撞卢盯硅奢贞廉缆石丛哩膜栓答蒸匈兼啃饵赵况粉尉闲硫籽关歹松璃中国股票市场
3、逆向选择成本研究耘需欣骡西丰钢队怎荒毁困院惧任焰朋绳橙腥血托思结镭族单辖足以足澈乘道瞻廖瞅挪姻抠者迹忙窍忱袄乒联巴婪丁胃笛撕呢璃靖染隶悉肄官东责潦杜茂馒豫狱靠淄愈准涩庶伺啃委矗秋薛力浅朽颗鹅室叔坛蹿方喜霜矽惰镇吭螟诧娟狞秃恤婉绚刘札捎桓就榴妮良阔卞鼠牙炊茄倦亏喘讥制扎深迈据漏幸论蝎局舱忧骤幼承文狡剑藩筹励资挝孙艰待捂制男罪蒸叙萤紊甘楞庇懂侨赏菠豪块蓉流拟闯右喘青凸审角值穷血已婿赏莲掳盎珍穷邵笔腰挽滥座衅百城沿魁愚颂刚郝折挟汽吓呼稀墓盟绩镀芬印吝湍文尾扭聊愤啸秀蝶心幂斗冬莉非挽迢谷审簇绿歇狠韩峭亏乏珐秆馆相遥赡嘱衅彻训寓楔中中国股票市场逆向选择成本研究 何诚颖 卢宗辉 柴俊 何兴强*内容摘要：本
4、文首次运用基于指令驱动市场的买卖价差结构模型实证分解上证股市买卖价差的逆向选择和指令处理成本，探测价差结构和交易指令规模之间的关系，全面考察公司规模、股价、交易活跃性、波动性对逆向选择成本的影响，探测逆向选择成本的日内模式及其成因。研究表明：逆向选择成本随着交易指令规模增大而增大，指令处理不存在明显的规模经济特征；大公司股、高价股、交易活跃的股票逆向选择成本低，波动性大的股票逆向选择成本高；逆向选择成本的日内模式呈“L”形，刚开盘时交易活跃的主要原因是信息性交易，临近收盘时交易活跃的主要原因则是流动性交易。本文的研究对股市发展具有相应的政策含义。关键词：流动性，买卖价差，逆向选择成本，指令处理
5、成本，信息性交易JEl分类号：C14, G15一、引言证券市场的流动性是证券市场的生命力所在。买卖价差是最常用的流动性衡量指标，价差越小立即执行交易的成本越低，市场流动性越好。对买卖价差成分或结构的研究一直是市场微观结构理论的核心问题之一，它是进一步理论研究的必要前提，在交易机制设计、交易制度安排、市场监管等方面也有重要的现实意义。早期对买卖价差的研究主要是以报价驱动市场为对象。在报价驱动市场上买卖价差是对做市商被动出清市场的一种补偿。Stoll（1989）把买卖价差分成指令处理成本、存货处理成本和逆向选择成本三部分。指令处理成本指证券的交易和清算费用、簿记和办公费用、以及做市商做市所花费的时
6、间和精力成本。做市商通过设定报价价差对所有交易都征收一定费用以补偿其指令处理成本，同时还可获取相应于其市场力量的经济租。存货成本是做市商的存货管理成本。例如，做市商被动出清市场可能导致其存货偏离合意水平，由于股票价格的波动性，做市商因此承担了存货意外变动带来的风险，会要求对应其存货持有风险的相应收益补偿。存货成本一般被认为是交易指令规模和价格波动性的增函数（Ho and Stoll, 1981）。在微观结构理论中，指令处理和存货成本与证券的基础价值无关、对证券价格没有持久影响，这两部分成本常统称为买卖价差的暂时成分。Bagehot（1971）、Copeland and Galai（1983）、
7、Glosten and Milgrom（1985）从信息不对称和知情交易角度阐述了买卖价差中包含的第三种成本逆向选择成本。知情交易者利用关于股票价值的私有信息在同做市商交易中获利，做市商被动出清知情交易会蒙受损失，理性的做市商通过进一步扩大买卖报价价差从与流动性交易者的交易中获取更多收益、以弥补出清知情交易时的损失，买卖价差中的这部分成本称为逆向选择成本。由于知情者的交易指令中蕴含了关于证券未来价值的私有信息，对证券价格有持久影响，因此，逆向选择成本也称为买卖价差的持久成分。在深刻认识买卖价差成分的基础上，学者们发展了许多量化价差结构的模型和方法，包括GH（Glosten and Harris
8、, 1988）、LSB（Lin et al, 1995）、DNR（De Jong et al, 1996）、HS（Huang and Stoll, 1997）、MRR（Madhavan et al, 1997）等价差结构模型、以及Hasbrouck（1991a, b）的VAR方法等。在价差成分与交易指令规模的关系方面，主要的发现是逆向选择成本随交易指令规模的增大而增大，指令处理具有一定的规模经济特征（De Jong et al., 1996; Ahn et al., 2002等）。在价差成分的日内模式方面，纽约市场日内逆向选择成本呈递减、指令处理成本呈递增模式（Madhavan，1997），东
9、京市场日内逆向选择和指令处理成本都呈“U”形模式（Ahn et al，2002）。Stoll（2000）归纳和评述了价差成分的截面影响因素，主要包括公司规模、价格、交易量和波动性等。在对逆向选择成本的截面影响因素方面，当前文献的主要结论是：大公司股的价格高、逆向选择成本低，交易量大的股票逆向选择成本低，波动性大的股票逆向选择成本高。进一步的研究包括Ahn et, al.（2002）、Ahn et, al.（2005）等，主要发现和Stoll（2000）的结论基本一致。对中国股市流动性特征的研究起步较晚，2002年才开始有相应的研究成果。屈文洲、吴世农（2002）探讨了深圳股市买卖价差的日内、周
10、内变动模式，同时研究了买卖价差的影响因素。也有文献对买卖价差成分进行了实证分解：杨朝军、孙培源、施东辉（2002）、王志强、陈培昆（2006）、韩冬、王春峰、岳慧煜（2006）运用LSB模型估算了我国股市的买卖价差成分；苏冬蔚（2004）运用George et al（1991）模型估算了买卖价差中的知情交易执行成本比重；穆启国、吴冲锋、刘海龙（2004）运用MRR模型探测了深证股市的买卖价差成分。曹迎春、刘善存、邱菀华（2006）运用Chan（2000）的方法估算了上证50指数样本股票的买卖价差成分，并特别指出，指令驱动型市场上也存在存货成本。近来，董锋、韩立岩（2006）探讨了2003年12
11、月8日买卖报价披露由3个最优报价扩大为5个、市场透明度提高对深圳A股市场流动性、交易成本和市场波动性的影响，但尚未详细研究其对信息非对称程度和逆向选择成本的影响。本文以上证180指数成分股为对象，运用DNR及GH模型实证探测买卖价差成分及其与交易指令规模的关系，公司规模、股价、交易活跃性和波动性对逆向选择成本的影响，逆向选择成本和信息性交易的日内模式及其成因。研究发现：逆向选择成本随交易指令规模增大而增大，指令处理的规模经济特征并不明显；大公司、股价高、交易活跃的股票逆向选择成本低、波动性大的股票逆向选择成本高；逆向选择成本的日内模式呈“L”形，刚开盘时交易活跃的主要原因是信息性交易、临近收盘
12、时交易活跃的主要原因是流动性交易。本文与当前文献的主要区别表现在：首次运用了基于指令驱动市场的DNR模型实证分解中国股市的价差结构。因为中国股票市场是指令驱动型市场，而绝大多数价差结构模型却是基于报价驱动市场而建立的，DNR模型是专门针对指令驱动市场而发展的价差结构模型。这样，我们运用基于指令驱动市场的价差结构模型实证分解中国股市的价差结构，增强了研究结论的可信度；同时运用了DNR模型和GH模型来探测上证股市的价差结构。据我们所知，本文也是首次运用GH模型来探测我国股市的价差结构。DNR和GH模型的同时运用，增强了本文结论的稳健性，而且，这两个模型中的价差成分都对交易指令规模有一定敏感性，两个
13、模型的同时运用提供了准确考察价差成分与交易指令规模之间关系的契机；尝试探讨了上证股市指令处理规模经济特征不明显的原因；更全面深入地分析了逆向选择成本的截面影响因素，包括对交易活跃性运用交易量、交易密度和交易深度进行多维度、多层次的衡量等；在考察逆向选择成本日内模式的基础上，尝试探讨了交易活跃性和买卖价差日内模式的原因。本文的结构安排如下：第二部分简要叙述DNR和GH价差结构实证分解方法，第三部分为数据描述、预处理和基本统计分析，第四部分是价差成分的模型估计、及价差成分与交易指令规模关系的考察，第五部分考察公司规模、股价、交易活跃性及波动性对逆向选择成本的截面影响，第六部分探讨逆向选择成本和信息
14、性交易的日内模式及其成因，第七部分为结论与政策含义。二、价差结构实证分解方法本文中我们运用DNR（De Jong et al, 1996）和GH（Glosten and Harris, 1988）模型实证分析上证股市的价差结构，其中，DNR模型是专门针对指令驱动市场而发展的价差结构模型。（一）DNR价差结构模型我们以买方驱动交易为例介绍DNR模型的基本思路。设表示股票对应指令规模的买方驱动交易的净收益。记指令处理总成本为。根据边际收益规则（Glosten，1994），边际净收益等于边际指令处理成本加上指令q到达市场后股票价值预期调整的条件期望值，其中表示对指令规模的分布求期望，表示对应指令规模
15、时股票价值公共预期的调整。在具有线性形式、指令规模服从指数分布的条件下，其中是交易指令分布的中位数除以log(2) 因为，其中为的中位数。因此有： （1）在平均指令处理成本时，对（1）式两边积分并同时除以可得单位买方驱动指令的平均溢价为： （2）其中、，逆向选择和指令处理（平均）成本分别为和。设股票价格，其含义是股票价格等于股票的事前期望价值（）与股票的平均溢价之和，其中随机项用以捕捉价格离散变化等因素的影响效应。是用最小交易单位度量的交易指令规模、为交易驱动指示变量（买方驱动交易时，卖方驱动交易时）、下标为交易时间，则： （3）上面第三个等式反映股票期望价值的调整对股价变化的推动：指令到达市
16、场后股票的调整后公共预期价值为，其中代表在到期间到达市场的与当前交易量无关的公共信息。整理后记可得第四个等式。因此，DNR模型可转化为估计下述方程： 此处的估计方程是Ahn et, al.（2002）修正后的形式，和De Jong et al（1996）原来的形式有轻微的差别。 （4）在此基础上，指令处理成本为，其中、；逆向选择成本为。（二）GH价差结构模型基于报价驱动市场的GH（Glosten and Harris, 1988）模型，把买卖价差分解为暂时成分和持久成分，在指令驱动市场上分别对应指令处理和逆向选择成本， 当把指令驱动市场上的限价指令提交者看成隐性做市商时，报价驱动市场的价差结构模型在指令驱动市场上也具有一定的适用性；纯指令驱动市场没有做市商，不存在做市商的存货成本，在这个意
