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1、比趋势早一步行动“水仙不负终宵冷，浓赠迎曦满室香。 ”在鹏扬基金的交易室，年轻的交易员抬头除了看见播报市场新闻的电视，还有这幅启功的字。中国银行间债券市场 1997 年创建，杨爱斌是在两年后入行的。在2009 年交易商协会成立第一届债券市场专业委员会时，他是 20 名委员中唯一来自基金公司的从业人员。他在交易之余要求自己保持学习的状态，除了兴趣和相信“天道酬勤”外，还出于一个观念：市场在不断变化，交易对手们也在不断进步，再长久的稳定盈利历史也不能确保一名基金经理未来的盈利。创办鹏扬基金以来，虽然公司管理需要他投入越来越多的精力，但据公司非投研岗位的员工对证券市场周刊记者称，平时仍能被他对宏观研
2、究和固定收益投资的热情所感染，当然，随之而来的还有业余学习。 “我们杨总希望公司全员都能对投研工作有所理解。 ”2016 年 11 月，北京迎来初雪，当天中午收市后，杨爱斌暂时离开盯盘的电脑，在办公室接受了证券市场周刊记者的采访。1997 年， 投资银行的概念引入中国不久， 固定收益占到国外投行业务很大的比重。在复旦大学读研究生的杨爱斌逐渐对固定收益产生了兴趣。于是，他从法博齐写的固定收益证券手册入手开始学习债券，再去研究可转债、 ABS 、MBS 这些更复杂的产品， 毕业论文也写了金融工程在债券中的应用研究。毕业后在银行待了不到一年，杨爱斌便决心“斩仓”那时候的金饭碗去债券市场找工作。当时保
3、险公司在债券投资方面具有优势，平安保险则被誉为是中国债券市场中的黄埔军校，人才济济，董事长兼总经理马明哲对资产管理的重视从他坚持不遗余力引进国际人才担任首席投资官便可见一斑。杨爱斌就从这里开始了他的投资生涯。上世纪 90 年代，市场上买卖债券全看人民银行加减息，后来投资逻辑越来越复杂， 到如今， 从货币政策和信用周期、基本面和资金面、跨市场相关性等角度解读市场都已经是从业人员的基本技能，交易策略、交易工具和信息资讯服务也已经武装到了牙齿。与此同时，中国债券市场托管余额从1997 年年末的不到 5000 亿元扩大至2016 年 10 月末的 62 万亿元，市场本身也已经成为宏观调控的重要渠道。金
4、融市场在有效前会长期无效，或许因此投资者们才习惯于把“敬畏市场”挂在嘴边，但如果不曾有过在绝望边缘徘徊的交易经历，又如何证明这不是一句故弄玄虚或是自谦的话呢？杨爱斌虽然对市场、尤其是对利率判断偶有失手，对此却是有发言权的。不过，如果哪怕再多一个像杨爱斌这样能在熊市忍住4 个多月空仓只放回购，又能在收益率高点半个小时内鲸吞全市场中长债卖盘的投资者，市场的效率或许还能再高一点吧。债券基金经理从市场牛熊周期乃至经济周期的磨砺中活下来，除了回眸波澜壮阔的利率曲线，还能看见什么呢？桥水基金的创始人达里奥将债务周期看作是超越经济周期的强大力量，在他看来，中国和美国如今都处在各自的周期转折点。 见证了 30
5、 年美债牛市的老 “债王” 格罗斯则在 2015年就已经转变为全世界最坚定的债券空头，他也认为逆转过程中的债务周期是投资者最需要警惕的事情。复制格罗斯的成功所必要的美国超高利率环境已经时过境迁，但是PIMCO 在资产管理行业的经验并未过时。杨爱斌把桥水基金达里奥的文章挂在鹏扬基金首页上，他的投资策略也从债券策略变成了“固定收益+” 。接下来，趋势还会跟着他走吗？跨越配置盘和交易盘杨爱斌对市场的理解是如何一点一滴积累起来的呢？论债券投资，平安本身就是一个有助于打好扎实基础、养成适合管理大资金投资习惯的地方，后来转做交易盘的杨爱斌早年深受这方面熏陶。据他称，从业以来每一任领导的指导都会影响到他的投
6、资理念，特别是在他的职业生涯早期就接触到国际化的成熟险资投资理念，是一个难得的学习机会，更何况他还能去实践。在杨爱斌不犯错时，市场通常会给予他厚报。不过，他过去 17 年的投资经历也证明，除了要在做对的时候下重注，还要在犯错误的时候伤不致命。债券投资如同行走在钢丝上，除了要正确理解经济、政策与市场的各种因素，还需要时刻权衡哪一种因素占据上风。杨爱斌相隔十年的两次看对做错，都源自于低估了某一因素的力量。其中， 2013 年在“钱荒”后期的抄底，是多数人从宏观经济推演投资逻辑时很容易出现的偏离，事后看，虽然杨爱斌的建仓位置已经算是收益率高点，但对于他当时在做私募的资金性质来说却还是入场早了。证券市
7、场周刊 ：你职业生涯中有没有遇到对形成你的投资理念影响很深的人呢？杨爱斌：我在平安的时候， 2002 年，公司聘请了台湾南山人寿（当时为美国国际集团 AIG 旗下的友邦保险AIA 在台湾地区的分公司）的投资专家王明阳担任首席投资官。虽然共事的时间并不长，但是台湾团队带来的投资框架和视野让我感到耳目一新。当时台湾地区的利率已经很低，而寿险又主要是投债券，那该怎么投呢？直到现在给我印象也很深：王明阳当时说，做寿险投资就是要做好资产负债的匹配，每一张保单进来，我只要赚有很高确定性的 1 个百分点的利差，不会去追求短期的暴利，但这个确定性特别重要，在此基础上随着资产规模增长，寿险公司的利润会成倍增长。
8、证券市场周刊 ：你有复盘过自己不成功的交易经历吗？杨爱斌： 很多经验是在吃亏之后获得的。 2003 年的时候SARS 结束，人民银行采取的宽松货币政策刺激经济逐渐收效，再加上外需回升，这些因素带来了国内通胀的上行，我们在上半年就把债券卖掉了。但是到了三季度，我们考虑到银行大量到期资金的再投资需求巨大，资金面是支持牛市的，于是后来重新做多。可是当时的通胀上行太快了，人民银行在 8 月宣布将存准率从6%升到 7% ， 资金面的支持因素就没有了。中国的“钱荒” ，第一次其实应该是2003 年。这让我意识到，要管理好大资金，基本面永远是主导因素，资金面是从属因素。好在到了年底人民银行通过公开市场操作安
9、抚市场，我们能够受轻伤选择离场。 证券市场周刊 ：在你成立鹏扬后的几年中如何呢？杨爱斌：还有一次就是2013 年了。 5 月份，人民银行在外汇市场上开始收紧流动性，基本面方面也利空市场，通胀上行，固定资产投资企稳，工业增加值明显回暖，我看到这些随即就清仓然后出国休假了。到了 10 月份，这些基本面因素开始逆转，完全符合我们的判断，但10 年国债收益率在 11 月升破 4.7%创出自2008 年以来的新高。于是，在 10月我重新入场，大举做多长期债券。 10 年国开上了 100BP后，我在 5.2%-5.3% 的位置建仓。俗话说老手死在抄底上。这次“钱荒”一直持续到了年底，而且市场机构收缩同业投
10、资和恐慌情绪引发的止损潮让收益率上行很快， 10 年国开后来最高到了 5.9% ，期间我们自己也面临着净值回撤的压力。证券市场周刊 ：你当时止损了吗？杨爱斌：是的。不过， 11 月上旬几个交易日收益率上到5.4% 时，我依然对自己的部位很有信心，决定继续持有扛过去。 但是接下来到 11 月 20 日， 10 年国开很快就上到了 5.7% ，那段时间市场1 天内就能上10BP ，每天不断有对手打出止损盘。这种情景真是令人绝望。不过，后来收益率有一个短暂的回落，回到了 5.53% 附近，我借着这个交易机会赶紧把部位降下来。那一年上半年我们积累了大量浮盈，但年底只录得微赚。这次和 2003 年的失败
11、正好相隔 10 年。所以说做投资不能太自信，当自己太过自信的时候，往往就是容易犯错误的时候。我想，这次的教训就是太过于相信基本面，忽视了市场资金面和情绪本身会对市场产生的冲击。：说说你做对的时候是怎么赚钱的？杨爱斌：第一次巨大的获利经历是来自于失败之后。2003 年底离场后， 2004 年是通胀和利率的回升之年。在1-4月份，我们坚持只放回购不买债，我负责资产配置，空仓损失利息收入也使投资团队承受着来自寿险精算部门的压力。到了 5 月份，当时有一个关键信息是银监会通知为了配合宏观调控要停止新增信贷，我想，如果银行不能放贷那么只好去买债了，而且，当时经常项目顺差一路上升，外汇占款也不停地增长。随
12、后我们开始建仓。我记得那一年5 月， 7 年期的国债0404 一级发在 4.89%，这是自 1996 年通胀以来的最高收益率，我和平安的同事们合计买了差不多 100 多亿元。在后来2005 年的牛市中，这只债的收益率到了2.85% 以下。后来的大机会在2008 年，我已经到了华夏基金。 2008年 3 月开始通胀已经环比下降，固定资产投资和经济实际增速都在下降，当时货币政策的基调是适度从紧，债券收益率在不断往上飙。从4 月开始，我们大举做多利率和高等级信用。在上半年先后4 次上调存准率共两个百分点后，人民银行于 6 月再次将存准率从16.5%升到历史高位17.5% ，这依然没有改变我们的立场，
13、组合继续加码买进。到了 8 月奥运会开幕的时候，利率几乎同时开始跳水。国庆节之后， 10 年国债甚至一度一天掉差不多 20BP ，我们的部位赚了很多很多的钱。可以说，这是市场上交易盘第一次战胜配置盘，那些配置盘当时都去买短融和央票了。那一年华夏基金的债券基金规模占到全行业的 20% ， 当年的投资回报率大概是12%-13% 。证券市场周刊 ：在 2014 年以来的市场当中呢？杨爱斌：这几年收益率波动下行，市场算是中规中矩，我们赚到了该赚的钱。在2016 年 10 月，我在市场最高点的时候降仓位降久期，这一轮调整后我们的净值总体还是增长的。当然目前市场调整了30BP 还不算高。纪律为本杨爱斌或许
14、算是一个比较纯粹的投资人。即使是成为了一家资产管理公司的经营者，他身上仍保留着一线交易员的痕迹。除了因为管理投资组合需要对市场保持高度关注，他将“纪律为本” 这一交易员的职业准则作为经营公司的宗旨。实际上，对于绝大多数交易员来说，严格遵守纪律本身就是一件很不容易的事情。在杨爱斌恪守的纪律中，有一条是不要试图赚取市场上的每一个BP,比如在2016年的信用利差和杠杆套息策略，在他看来是不合算的风险收益比。不过，当在他看来风险收益比更高的机会出现时，说话慢条斯理、举止温文尔雅的杨爱斌下手比谁都更加凌厉。：是什么样的经历让你将“纪律为本”奉若圭臬并用它来管理公司呢？杨爱斌：前几年做私募必须要有绝对收益
15、，因此，要尽可能规避任何会给客户带来“黑天鹅”风险的情况。市场上有一些你无法预测的因素，因此要坚持原则，把它上升到纪律的层面来遵守。比如 2013 年 10 月的时候，因为年底必须要有正收益，所以就止损出局了，否则又要多亏 20BP 。证券市场周刊 ：基金经理在不断变化的市场上面对一些浮盈或浮亏时，如何能遵守交易纪律，抵制住频繁交易或者是留恋市场的诱惑呢？杨爱斌：在我还年轻的时候，对待浮盈和浮亏的心态也不好，浮盈一多就想去兑现或者是面对浮亏时有很大压力。随着投资生涯的延长， 我越来越觉得， 把大势看清楚很重要，在管理大资金时这比择时更重要。当有投资政策允许范围内的浮亏出现时，我可以承受。对于浮盈，我会看部位的风险收益比，如果还不错我就继续持有。举个例子， 4 月 28 日， 10 年国开从 1 月开始已经上行了将近50BP ，市场很恐慌，我带领团队taken 了市场上几乎所有的3 年期以上债券
