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1、正文目录1 .全球乙烷价格有望长期保持低位 31.1. 不同时期美国乙烷潜在供应瓶颈浅析 51.2. 从全球乙烷裂解装置规划看乙烷需求 7L3.总结：乙烷价格有望长期保持在低位 92 .全球乙烯供应边际宽松，乙烷裂解存比拟优势 93 .投资建议124 . 风险提示12图表目录图1 2018年全球乙烷主要国家供给占比 3图2 2023年全球乙烷主要国家供给占比预测值3图3美国乙烷99%来自天然气处理厂，剩余1 %来自炼厂别离 4图4美国乙烷的产业链流程图4图5 2010年美国天然气来源占比 6图6 2018年美国天然气来源占比 6图7美国页岩油井伴生气中乙烷的通常含量7图8各个区域的页岩气中乙烷
2、含量7图9美国NGL在天然气中的占比7图10美国主要能源价格走势 9图11美国乙烷及天然气价格走势比照 9图12未来几年全球乙烯供应将边际宽松10图13不同类别石脑油的烯燃收率情况 10图14 乙烷、原油、煤价历史走势一览 10图15 2020年乙烯价格一度跌至低于丙烯11表1： NGL按不同成分的分类和运输方式5表2：美国乙烷主要环节产能、产量情况一览（蓝底字体为我们认为的EIA预测偏低值）5表3：美国乙烷码头出口能力7表4：美国乙烷裂解新建工程及局部规划产能8表5：美国以外地区乙烷裂解工程8表6：某煤制烯煌工程及乙烷裂解工程当前盈利预估 11表7：不同油煤价下，石脑油裂解装置与煤制烯燃盈利
3、能力的对照关系11表8： 核心盈利假设12表9：可比公司估值126TAON61dcs6I1M61apw61 LEW6 H8ION8 7dos81EfEi81 LEW ZIAON ZTdos ZITnf ZTAew ZILPW zTuef 9IAON 9Idos 9ITM 91aew91 LEW9 H91AON91dosglInf丙烯（FOB日本，元/吨） 乙烯价格（FD西北欧，元/吨）图15 2020年乙烯价格一度跌至低于丙烯900080007000600050004000300020001000资料来源：IHS MARKIT,华西证券研究所当前低油价状态下，预计煤制/甲醇制烯煌的工艺路线相对
4、处于劣势，我们在此 比对了某煤制烯燃和某乙烷裂解工程的当前盈利状况，投资额相近的工程，当前乙烷 裂解工程的盈利能力要明显好于煤制烯烧。而正如前文所分析的未来乙烷中长期有望 保持价格低位，该优势有望维持。表6：某煤制烯煌工程及乙烷裂解工程当前盈利预估某煤制烯煌工程某煤制烯煌工程某乙烷裂解工程总投资额（亿元）总投资额（亿元）170184中间产品（万吨）甲醇乙烯125聚乙烯30HDPE40聚丙烯30LLDPE50产成品（万吨）C410E0/EG72/91C52. 5C3C4C5+15硫磺2原料（万吨）原料煤280乙烷164|燃料煤123水电费（亿元）550.90.9员工工资（亿元）折旧费用（亿元）制
5、造费用（亿元）35当前盈利预估（亿元）162789资料来源：CNKL环评报告，华西证券研究所 备注：乙烷价格采用MB7月的结算价财务费用（亿元）2.44.8表7：不同油煤价下，石脑油裂解装置与煤制烯燃盈利能力的对照关系资料来源：卓创资讯、华西证券研究所原油价格（元/吨）405060708090100110120烯燃出厂本钱（元/吨）3900470055006300720080008800960010500煤炭竞争价格（标煤）（元/吨）5020036051066081098011201290煤炭竞争价格（ 5000卡）（元/吨）351502553604705806908009203 .投资建议我
6、们预计公司2020年-2022年C3及原有业务收入分别为111、124、124亿元， 毛利率分别为22. 7%、26%、26%；不考虑连云港石化二期工程的情况下，C2业务收入 分别为10、80、110亿元，毛利率分别为25%、25%、30%。我们看好乙烷裂解制乙烯的长期全球竞争力，因而看好目前唯一布局于此的上市 公司卫星石化。我们维持公司2020-2022年归母净利润分别为12、24、29亿元，对 应EPS分别为1.14、2. 28. 2.75元，目前股价对应PE分别为16. 8、8.4、6. 9倍， 上调至“买入”评级。表8：核心盈利假设2020E2021E2022EC3及原有业务收入（亿元
7、）111124124毛利率22.7 %26.0 %26.0 %资料来源：华西证券研究所C2业务收入（亿元）1080110毛利率25.0 %25.0 %30.0 %备注：C2业务盈利预测未考虑连云港石化的二期工程盈利。表9：可比公司估值资料来源：Wind,华西证券研究所证券代码公司名称当前股价 （元）总市值 （亿元）EPSPE2019A2020E2021E2022E2019A2020E2021E2022E002648. SZ卫星石化19. 04202.911. 191. 142.282. 7516.016.88.46.9600989.SH宝丰能源12. 63926.20. 520. 650. 7
8、80. 9418.319. 516.213.5.风险提不（1）中美贸易摩擦加剧公司位于美国的乙烷出口码头是和美国ETP公司合资设立，公司持股47%。 中美贸易摩擦存在对其产生负面影响的可能性。（2）全球宏观经济波动宏观经济波动可能造成需求的波动进而影响乙烷裂解装置的短期盈利能力, 但中长期看，乙烷裂解的比拟优势依然存在。1.全球乙烷价格有望长期保持低位乙烷是天然气流中仅次于甲烷的第二大成分，根据开采地的不同，其含量在12 6%之间。从全球乙烷的供给分布来看，主要还是集中在美国和中东两大区域，参考中 国产业信息网的数据，2018年两地乙烷供应全球占比为77%,预计到2023年两地乙 烷的全球供应
9、占比将到达80%；其中美国和中东2018年供应占比分别为42%、35%, 预计到2023年两者供应占比将分别到达50%、30%。图1 2018年全球乙烷主要国家供给占比图2 2023年全球乙烷主要国家供给占比预测值美国 加拿大中东 墨西哥其他资料来源：中国产业信息网，华西证券研无疥美国加拿大中东墨西哥其他 资料来源：中国产业信息网，华西证券研无而具体看两大区域的乙烷供应来源： 美国乙烷主要来源为NGL，NGL主要来源于油田伴生气及页岩气，少量来自 于炼厂别离。详细三种来源如下：A.页岩油伴生气：通常原油井生产的天然气被称作伴生气，该伴生气可用于生 产天然气和各种烷煌；B.页岩气：一般天然气内乙
10、烷含量约5% ,页岩气中的乙烷含量通常在10%以上, 少量可到达25%；C.炼厂别离：这局部贡献美国乙烷产量缺乏1% o上述来源中，A+B都是通过天然气处理厂得到天然气和NGLo图3美国乙烷99%来自天然气处理厂，剩余1%来自炼厂别离Natural Gas Plant LiquidsNormal butaneNatural Gas Plant LiquidsNormal butane(NGPL)| Ethane IPropaneIsobutancNatural gasolineLiquefied Refinery Gases (LRG)Ethane |PropaneNew trial buta
11、neshsobuianeNature gasolineRefinery olefinsdry gasdry gaswet gascrude oi l lease condensategas processing plant / fractionatorrefinery / condensate splittervasterA寓晟摄oil and gas weas资料来源：EIA,华西证券研究所(2),中东乙烷主要来源为油田伴生气。油田伴生气是指在油层间伴随石油液体 出现的气体，主要成分为甲烷、乙烷和碳氢重组分等，通过回收处理获得NGL或LPG, NGL中含有大量乙烷。图4美国乙烷的产业链流程图
12、甲烷甲烷排除水，石油以及硫等仓库资料来源：EIA,华西证券研冗所从全球供需的边际变化来看，未来全球乙烷供给的主要增量来自于美国页岩油气 的伴生液NGLo我们参考EIA在2020年的7月展望中对未来两年全美乙烷产量的预 期，预计其乙烷产量明年仍有望保持10%的增长。再比对其对天然气的展望，预计今 年将出现负增长，明年也仅1%的产量增长。EIA预计天然气产量的下降将导致丙烷和 丁烷产量下降，但乙烷仍能持续增长，主要是因为天然气加工厂乙烷回收率的提升。 在此，我们将梳理美国乙烷整个生产过程，分析其当前的产能及未来的变化趋势。美国乙烷99%来自于天然气处理厂，整个生产过程如下。天然气开采出来后，分 离
13、出以甲烷为主，乙烷为辅的天然气(美国天然气管道运输要求乙烷含量不得超过 12%),剩下以乙烷、丙烷、丁烷为主的NGL,根据其中不同成分进行区分，通过管道、 汽车、火车、船运等方式运到别离装置或终端。纯乙烷或者乙烷含量超过80%的乙丙 烷混合产品通过管道运送到别离装置再送到乙烷裂解装制或是码头进行出口；而丙 烷、丁烷含量较高的LPG类产品那么可通过汽车、火车、船运等方式送到居民终端或是 出口。两者的运输途径差异仍主要是因为乙烷（-88度）沸点低于丙烷（-46度），乙 烷无法像丙烷一样在室温下被储存在高压罐里运输，只能将其低温冷冻液化，运输及 仓储都必须用专业的低温气体运输船或乙烷接收站。表1：
14、NGL按不同成分的分类和运输方式资料来源：EIA,华西证券研究所产品类别主要成分运输方式Y级原始HGL管道/铁路/卡车EP混合物80 %乙烷和20%丙烷管道P/P混合物炼厂级丙烷-丙烯混合物管道/铁路/卡车LPG液化丙烷，正丁烷和异丁烷的混合物船/铁路/卡车纯度产品乙烷，丙烷和止J烷管道不同时期美国乙烷潜在供应瓶颈浅析我们在下表中梳理了近两年，并预测了未来两年美国乙烷主要环节的产能、产量 情况，美国乙烷对外供给量的瓶颈环节一直在随时间变化。 2018-2019年，预计供给瓶颈主要在乙烷分播环节，乙烷分僧产能即是NGLS 分储装置产能，而其分储能力缺乏，导致大量乙烷被回注，进而限制了美国 乙烷的出口量。 2020年，由于大量NGLS分储装置预计将于下半年投产，上半年乙烷分储能 力仍是供给的主要瓶颈。但随着下半年分储产能的投放、以及拥有17.5万 吨乙烷出口能力的卫星石化合资码头工程四季度投产，预计四季度乙烷出口 将开始大幅改善。全年美国乙
