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1、内容目录前言3行业跟踪：景气持续，龙头风采依旧 3优质龙头的经营哲学5共同点一：专注优势领域，以客户需求为导向 5申洲国际：定位高端市场，坚持高研发投入，打造高附加值产品 5安踏体育：单聚焦、多品牌、全渠道 6李宁：传承独一无二的品牌基因，产品驱动增长7共同点二：组织架构根据战略需要进行前瞻性调整8申洲国际：输出管理，搭建海外管理团队8安踏体育：从多品牌事业部到集团化管理 9李宁：打造品牌体验价值10共同点三：重视员工培养，打造高执行力团队 10安踏体育：团队具备高执行力10申洲国际：注重员工福利，优化管理10公司最新跟踪及投资建议11风险提示12图表目录图表/2007-2724全球外国运动鞋
2、服市场规模（百万美元）3图表2： 2007-2必年全球外国运动鞋服渗透率（） 4图表3：耐克持续精简供应商（个）4图表4 恤e在最大供应商处采购占比（%） 4图表5： 20%?以夕29年运动鞋服品牌O?夕或I。（%） 5图表6 200-2G9年国内市场运动品牌零售流水份额占比（） 5图表7：申洲国际前四大客户收入及占比情况（亿元，%） 6图表8：申洲国际收入占比拆分（） 6图表9：安踏集团品牌矩阵7图表I。安踏集团旗下品牌市占率（） 7图表2Z中国李宁标杆门店8图表12：申洲国际面料产能分布情况（%） 9图表 13 申洲国际成衣产能分布情况（） 9图表14：前期FILA品牌事业部管理架构9图表
3、15：安踏体育管理架构9图表16安踏体育分品牌流水增速 10图表2005-209申洲国际人均收入（元价）11套完整的生产培训体系，能够保证员工更快到达工作标准。机械自动化程度高，模 块化的机械操作减少做工复杂度以及对人力过度依赖，生产效率提高显著。 公司为员工提供富有竞争力的薪酬回报。公司过去5年平均员工工资复合增速超过 8%, 2019年人均工资接近7万元,考虑到海外员工占比提升且海外工薪水平较低， 实际公司国内员工的待遇在行业中属较高水准。连续多年为员工提供春运包车接送 往返活动，面向14个省市途径近300个站点，打造员工归属感。在2020年疫情期 间，公司尽量稳定老员工，给予员工相应补贴
4、，新员工的招聘上保持了一定的灵活 性。考虑疫情结束后终端消费需求恢复会快于供应链的恢复。因此公司不采取裁员 等操作，以保证应对未来的需求。图表“20。52G9申洲国际人均收入（元/年）公司最新跟踪及投资建议我们长期观点维持不变：行业空间广阔，竞争格局稳定（2019年CR5在70%左右），我 们认为当前运动鞋服行业仍处于高景气度的阶段。短期行业面临冲击，我们认为运动鞋 服的龙头公司当下流水恢复程度优于行业平均水平，且过往积累下的零售管理能力更加 明显，疫情影响下市占率有望进一步提升。维持推荐安踏体育、李宁、申洲国际。 安踏体育：Q1安踏集团流水下滑幅度在15%-20%左右，其中FIS品牌表现好于
5、 安踏品牌表现，集团电商实现接近50%的增速。根据我们测算，安踏品牌4月预计 流水双位数下滑，FIS品牌基本持平，估算5月能够正增长。海外方面，假设国际疫 情在7-8月得到控制，那么Amer业务影响相对可控（冬季收入占比超过65%）。安踏 集团作为全球化运营的运动鞋服龙头公司，多品牌战略开展迅速，Amer集团业务整 合加快公司的国际化进程。预测FY2020-FY2022年归母净利润分别为 56.7/76.0/89.1亿元，现市值1828亿港币，对应2020/2021年PE为28/21倍，维 持“买入”评级。 李宁：集团Q1流水下滑15%-20%,其中加盟渠道下滑幅度小于直营渠道，电商实 现双位
6、数的流水增长。我们预计集团下半年流水恢复双位数增长，全年收入平稳， 在大力的控费下，净利率相较2019年（剔除一次性收益后）仍有所提升。基于李宁 的品牌积淀和消费者对其认可度，尽管疫情会给公司带来短期冲击，我们长期看好 集团销售端的改善和盈利能力的提升。我们预计2020-2022年归母净利润为 15.3/19.7/22.9亿元，现市值646亿港币,对应2020/2021年PE为37/29倍，维持“买入”评级。 申洲国际：在一体化稳定的产业链基础上，在H1订单保持相对平稳，当前进入Q3 订单时段，受到国际疫情影响我们预计公司订单略有调整，且会加强与客户的沟通 频率，利用自身一体化稳定的产业链优势
7、获取客户信赖。海外工厂处于正常开工状 态，前期防疫工作准备较好。预测FY2020-FY2022年归母净利润分别为 53.7/62.8/74.2亿元，现市值1351亿港币，对应2020/2021年PE为22/19倍，维 持“买入”评级。风险提不新冠疫情影响时间及范围超预期对公司业务造成不利影响；下游客户订单波动影响营业 收入；海外业务拓展不及预期；棉价波动风险；外汇波动风险。7 r .刖言在我们前期的运动鞋服行业深度报告中，我们就1）行业规模、竞争格局和开展趋势； 2）公司核心竞争力的建立；3）当前运动鞋服行业的库存情况进行探讨。本次专题报告 我们旨在探讨运动鞋服龙头公司的经营哲学，优质公司的运
8、营理念是否存在共性。我们认为：运动鞋服行业长期仍然处于景气度上行的阶段，行业中的优质龙头公司在经 营理念中存在以下共同点：1）战略选择上，业务聚焦在优势领域中，并根据事情变化进 行及时调整；2）管理架构在跟随战略选择进行前瞻性的改善；3）重视人才团队培养， 以客户为中心。行业跟踪：景气持续，龙头风采依旧我国运动鞋服行业仍然处于快速成长阶段，根据最新欧睿数据，2019年国内运动鞋服市 场增速达17% （VS全球运动鞋服市场7%的增速），规模到达459.5亿美元，且未来5 年仍然能保持CAGR9%”。%的速度成长。图表Z全球片国运动鞋服市场规模（百万美元）资料来源：欧睿数据库,国内运动鞋服的渗透率
9、（运动鞋服市场规模/整体鞋服市场规模）持续提升，2019年达 12%,但比照全球其他市场，渗透率仍有提升空间（中国12%vs全球19%）。我们认 为渗透率的提升的动力主要来自于：1）居民逐步重视健康的生活习惯，更多的参与到运 动活动中，同时在消费升级的过程中对于专业化的运动鞋服需求逐步提升;2）冰雪运动、 马拉松、瑜伽等细分领域在国内市场的崛起，推动运动鞋服行业进一步开展。图表2： 2仇772。22年全球件国运动鞋服渗透率（）资料来源：欧睿数据库,竞争格局方面，我们在前期的深度报告运动鞋服：风景独好，龙头起舞中曾经提出， 我们认为运动鞋服的整条产业链表达出的是龙头彼此对话的格局：从制造商、品牌
10、 商、渠道商三个环节来看，均是份额向龙头集中的趋势，各个环节的对接过程中，龙头 制造商通常服务的是龙头企业。 制造商&品牌商：申洲国际前4大客户分别为耐克、阿迪达斯、优衣库和PUMA, 2019年四大客户贡献了申洲超过80%的收入体量。与此对应中洲占耐克/阿迪达斯 /优衣库/PUMA的订单比例分别为17%/15%/15%/40%左右，均为四家客户的第一 大供应商。从目前耐克、阿迪达斯的策略来看，也一直在优选供应商，供应商数量 目前呈现减少的态势。图表3耐克持续精简供应商（个）资料来源：公司公告,图表4： Wke在最大供应商处采购占比（）资料来源：公司公告, 品牌商&渠道商：运动鞋服头部公司的市
11、占率进一步提升，2019年CR5到达72.8% （2018年为69%）,国内龙头安踏集团/李宁集团市占率分别到达16.4%/6.3%。国内市场中耐克/阿迪达斯超过50%的流水由头部渠道商滔博和宝胜两家贡献。图表5：以Z09年运动鞋服品牌CR5/CR10 ( %)资料来源：欧睿数据库,图表6： 2G02G9年国内市场运动品牌零售流水份额占比()Nike - adidas安踏体育2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019资料来源：欧睿数据库,优质龙头的经营哲学共同点一：专注优势领域，以客户需求为导向运动鞋服的龙头公司在过往的战略选择上我们可以
12、看到具备专注和与时俱进这一共同点。 聚焦于自己的强势领域，注重积淀同时根据市场需求进行合理的调整。1)专注于强势领 域意味着资源投入更为集中，效率更高，同时使得在研发、渠道管理端的竞争壁垒更强；2) 战略在聚焦的基础上跟随市场需求进行调整，才能在竞争中保持优势地位。申洲国际：定位高端市场，坚持高研发投入，打造高附加值产品 坚定高端市场，重视研发：公司接触的第一个重要客户为优衣库，定位海外的高端 市场，此后的客户均为大品牌。我们认为公司在和优衣库的合作过程中也是积淀的 过程，在之后与运动品牌耐克、阿迪达斯等接触时，公司已经具备了良好的综合竞 争实力。面料的持续创新能够给客户提供新品，公司非常重视
13、的一点。与优衣库共 同研发的吸汗/透气/柔软功能性面料Airism,与NIKE共同研发的轻盈/保暖/透气面 料TechFleece以及针织鞋面等。公司会与特性客户签署保密协议保护客户的专利权。 也正是对客户所创造的价值能够表达，申洲和客户合作的体量持续提升，2019年四 大客户收入贡献超过80%o图表7：申洲国际前四大客户收入及占比情况（亿元，%）资料来源：公司公告，测算20152016201720182019Nike33.938.6952.5662.5967.81YOY29.84%14.13%35.85%19.08%8.33%收入占比26.82%25.62%29.73%29.87%29.92
14、%Adidas27.3834.2236.0939.950.36YOY15.66%24.97%5.48%10.54%26.22%收入占比21.66%22.66%20.41%19.04%22.22%Uniqlo31.3733.6836.9738.745.01YOY34.52%7.36%9.77%4.67%16.32%收入占比24.82%22.31%20.91%18.47%19.86%Puma10.9213.1917.2221.1924.56YOY-9.31%20.78%30.58%23.02%15.90%收入占比8.64%8.74%9.52%10.11%10.84%前四大客户合计103.57119
15、.78142.85162.37187.74收入占比81.90%79.30%79.00%77.50%82.83% 与时俱进，切入运动鞋服市场：申洲在和优衣库合作后，紧抓住全球运动鞋服高景 气度的机会，与耐克、阿迪达斯等品牌展开合作，运动类产品收入占比逐年上升。2011年公司运动产品占比超过50%,到2019年超过70%o图表8：申洲国际收入占比拆分（）2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019资料来源：公司公告,安踏体育：单聚焦、多品牌、全渠道安踏集团开展经历了工厂批发的1.0时代、品牌批发的2.0时代、零售导向的3.0时代， 公司目前品类矩阵完善，渠道运营成熟，进入“单聚焦、多品牌、全渠道”的4.0时代。 公司聚焦于最擅长的运动鞋服领域，早期围绕安踏品牌，公司加强研发和营销投入， 安踏过去几年中研发投入占收入比例基本
