第七章并购融资与支付第一节公司并购的融资方式第二节公司并购的支付方式第一节公司并购的融资方式一.内源融资方式二.债务融资方式三.权益融资方式四.混合型融资方式五.特殊融资方式并购融资方式并购融资方式融资方式融资方式内源融资内源融资外源融资外源融资权益融资权益融资债务融资债务融资混合融资混合融资借款融资借款融资债券融资债券融资优先股优先股可转换债券可转换债券认股权证认股权证特殊融资特殊融资卖方融资卖方融资杠杆收购杠杆收购一、内源融资一、内源融资（一）概念（一）概念 企业依靠其内部积累进行的融资企业依靠其内部积累进行的融资二）渠道（二）渠道资本金资本金留存收益留存收益未使用或未分配的专项基金未使用或未分配的专项基金（三）内源融资的利弊（三）内源融资的利弊优点优点缺点缺点不发生筹资费用不发生筹资费用股东可获得税收利益股东可获得税收利益增加公司信用增加公司信用数量有限数量有限过多会影响外部融资过多会影响外部融资保密性好保密性好二、债务融资（外源融资）p借款融资商业银行贷款过桥贷款融资租赁股权质押贷款p债券融资抵押债券信用债券垃圾债券1、借款融资p商业银行贷款商业银行贷款商业银行提供的往往是优先级别的贷款（提供贷款的金融机商业银行提供的往往是优先级别的贷款（提供贷款的金融机构对收购的资产或股权构对收购的资产或股权享有一级优先权享有一级优先权，或收购方提供一定，或收购方提供一定的抵押担保，以降低风险）。
的抵押担保，以降低风险）股权质押贷款在收购实践中得到广泛的应用股权质押贷款在收购实践中得到广泛的应用在在MBO中，收购方将未来获取的目标公司股权质押给金融机构，中，收购方将未来获取的目标公司股权质押给金融机构，换取收购的资金金融机构将股份的管理权委托给收购方，以换取收购的资金金融机构将股份的管理权委托给收购方，以防止股份管理上的冲突防止股份管理上的冲突融资的期限一般在融资的期限一般在1-3年，收购方将分期偿还，又称股权租赁年，收购方将分期偿还，又称股权租赁存在的问题：存在的问题：难以控制信贷风险：并购是一个高风险的行业吴晓灵在难以控制信贷风险：并购是一个高风险的行业吴晓灵在 2006 年中国并购年会上提到，如果不夸张地说，应该有年中国并购年会上提到，如果不夸张地说，应该有 70-80%的并购是要失败的的并购是要失败的案例医药行业的现金收购和贷款融资重庆太极集团是大型药企，通过系列收购实现了企业的规模壮大重庆太极集团是大型药企，通过系列收购实现了企业的规模壮大1997年收购桐君阁，年收购桐君阁，2002年收购西南药业年收购西南药业，两次收购共耗资人，两次收购共耗资人民币民币3亿元左右其旗下现拥有太极集团亿元左右。
其旗下现拥有太极集团(600129)、西南药业、西南药业(600666)、桐君阁、桐君阁(000591)3家上市企业家上市企业重庆太极集团通过西南药业再次收购了重庆葛兰素全部资产，所重庆太极集团通过西南药业再次收购了重庆葛兰素全部资产，所需资金为需资金为1.06亿元款项的来源也是企业的自筹和借款款项的来源也是企业的自筹和借款太极集团及其旗下企业的银行贷款超过太极集团及其旗下企业的银行贷款超过10亿元人民币亿元人民币v东盛集团通过一系列的资产重组，成功收购了东盛科技东盛集团通过一系列的资产重组，成功收购了东盛科技(600771)、潜江制药潜江制药(600568)、丽珠集团、丽珠集团(000513)、青海制药集团、江苏启、青海制药集团、江苏启东盖天力制药股份有限公司等东盖天力制药股份有限公司等20多家上市及非上市医药企业这多家上市及非上市医药企业这些收购耗资不菲些收购耗资不菲v2002年，在和健康元集团争夺丽珠集团年，在和健康元集团争夺丽珠集团(000513)股权时，东盛科股权时，东盛科技曾共付出技曾共付出1.7亿元代价东盛集团将其所持有的东盛科技亿元代价东盛集团将其所持有的东盛科技(600771)5400万股质押给建行获得贷款万股质押给建行获得贷款8000万元。
万元支付手段以现金为主支付手段以现金为主 支付手段单一，企业在收购中耗费的大量现金多支付手段单一，企业在收购中耗费的大量现金多来自银行贷款银行加息，贷款利率上升，收购来自银行贷款银行加息，贷款利率上升，收购成本越来越高太极集团、东盛集团、华源集团、成本越来越高太极集团、东盛集团、华源集团、三九集团等因收购耗资巨大，资金链开始吃紧三九集团等因收购耗资巨大，资金链开始吃紧尤其是尤其是2004年以来，国家宏观调控，银行收紧年以来，国家宏观调控，银行收紧银根，更加剧了这一风险银根，更加剧了这一风险东盛集团因资金紧张，银行逼贷，不得不放弃收东盛集团因资金紧张，银行逼贷，不得不放弃收购云南医药集团，变卖盖天力、白加黑等强势品购云南医药集团，变卖盖天力、白加黑等强势品牌牌2004年，三九集团因资金链断裂陷入坍塌状态，年，三九集团因资金链断裂陷入坍塌状态，沦为被重组对象沦为被重组对象2005年华源集团也因财务危机，被国务院国资年华源集团也因财务危机，被国务院国资委勒令重组委勒令重组深圳的三九药业集团在实施其收购万家连锁药深圳的三九药业集团在实施其收购万家连锁药店的计划店的计划v2000年下半年，三九集团通过控股子公司深圳金融年下半年，三九集团通过控股子公司深圳金融租赁有限公司开始整个收购运作，其先由深圳金融租赁有限公司开始整个收购运作，其先由深圳金融租赁公司从银行拆借租赁公司从银行拆借13亿元收购连锁药店，再租赁亿元收购连锁药店，再租赁给三九集团经营，租赁期给三九集团经营，租赁期6至至8年，租赁期间，租赁年，租赁期间，租赁公司逐步收回投资本息，并归还相应的拆借资金。
公司逐步收回投资本息，并归还相应的拆借资金租赁期满后，租赁公司以租赁期满后，租赁公司以象征性象征性的价格将连锁药店的价格将连锁药店卖给三九集团，由三九集团控制运作整个操作流卖给三九集团，由三九集团控制运作整个操作流程的结果是，三九集团通过租赁融资建立了一个全程的结果是，三九集团通过租赁融资建立了一个全国性的医药连锁网络国性的医药连锁网络租赁类融资 债券的类型债券的类型v 抵押债券：抵押债券：以实物资产作为还本付息保证的债券以实物资产作为还本付息保证的债券v 信用债券：信用债券：除了发行企业自己的信用担保以外，还除了发行企业自己的信用担保以外，还可以由其他企业、组织或机构的信用担保的债券可以由其他企业、组织或机构的信用担保的债券v 垃圾债券：垃圾债券：是指债券评级级别低于投资级是指债券评级级别低于投资级(BBB或或Baa)的债券垃圾债一般由投资银行承销，保险公司、专门的垃圾债一般由投资银行承销，保险公司、专门的私募股权基金等机构投资者作为主要的债权人私募股权基金等机构投资者作为主要的债权人特点：特点：高风险垃圾债券以并购后的未来收益作垃圾债券以并购后的未来收益作为担保，具有很大的不确定性，风险大；为担保，具有很大的不确定性，风险大；高利息。
高利息为为了吸引在资本市场上寻求高额收益的游资，必须提供了吸引在资本市场上寻求高额收益的游资，必须提供与风险相匹配的高利息与风险相匹配的高利息2、发行债券企业债券债券融资的利弊债券融资的利弊利利弊弊税前支付，具有抵税功能税前支付，具有抵税功能利息固定，成本较低利息固定，成本较低不会稀释股东控制权不会稀释股东控制权现金流压力大现金流压力大发行程序复杂发行程序复杂融资能力有限融资能力有限筹资对象广，市场大筹资对象广，市场大案例案例并购大师：迈克并购大师：迈克.米尔肯米尔肯p所谓垃圾债券，是指债券评级级别低于所谓垃圾债券，是指债券评级级别低于投资级投资级(BBB或或Baa)的债券垃圾债券最的债券垃圾债券最早起源于美国，在上世纪早起源于美国，在上世纪20年代及年代及30年年代就已存在但代就已存在但70年代前，美国投资银年代前，美国投资银行不发行垃圾债券，都是现有债券被信行不发行垃圾债券，都是现有债券被信用评级公司调降级别形成的用评级公司调降级别形成的70年代初，年代初，其交易量还不到其交易量还不到20亿美元迈克迈克.米尔肯其人米尔肯其人p迈克迈克米尔肯于米尔肯于1946年出生在美国加州一个中产阶级年出生在美国加州一个中产阶级家庭。
米尔肯从小就对数字特别有兴趣，心算能力惊家庭米尔肯从小就对数字特别有兴趣，心算能力惊人10岁起，就帮做会计师的父亲整理票据、核对岁起，就帮做会计师的父亲整理票据、核对账簿，后来还填写税单账簿，后来还填写税单p1968年，米尔肯从加州大学伯克利分校毕业进入著年，米尔肯从加州大学伯克利分校毕业进入著名的费城大学沃顿商学院，名的费城大学沃顿商学院，1970年，以全优成绩获年，以全优成绩获得得MBA学位，并加入费城的德雷塞尔投资公司当分学位，并加入费城的德雷塞尔投资公司当分析师p米尔肯几乎单枪匹马地开创了垃圾债券市场而他的米尔肯几乎单枪匹马地开创了垃圾债券市场而他的成功，很大程度上是因为他拥有对这一市场的似乎无成功，很大程度上是因为他拥有对这一市场的似乎无限的知识对足足有限的知识对足足有150175种之多的债券，他能种之多的债券，他能如数家珍一位客户回忆说：如数家珍一位客户回忆说：“他知道每天的交易价他知道每天的交易价格，比指南针还灵格，比指南针还灵垃圾债券的兴起p还在上学的时候，米尔肯就注意到一个现象：传统的华尔街投资者还在上学的时候，米尔肯就注意到一个现象：传统的华尔街投资者在选择贷款或投资对象时，只看中那些过去业绩优良的蓝筹企业，在选择贷款或投资对象时，只看中那些过去业绩优良的蓝筹企业，而往往忽视那些目前收益不好、但具有巨大潜力的公司。
而往往忽视那些目前收益不好、但具有巨大潜力的公司p他通过对历史数据的研究发现，一个多样化的长期低级别债券组合，他通过对历史数据的研究发现，一个多样化的长期低级别债券组合，不仅会带来更高的回报，而且同可比的蓝筹股组合相比，并没有太不仅会带来更高的回报，而且同可比的蓝筹股组合相比，并没有太高的风险垃圾债券不是垃圾，从收益上看，它是黄金高的风险垃圾债券不是垃圾，从收益上看，它是黄金p聪明的米尔肯发现了一个潜力巨大的利润机会聪明的米尔肯发现了一个潜力巨大的利润机会1971年，他说服德年，他说服德雷塞尔投资公司，成立了雷塞尔投资公司，成立了高收益债券买卖部高收益债券买卖部，自任主管，时年，自任主管，时年25岁米尔肯拉开了金融工具创新史的重要一幕米尔肯拉开了金融工具创新史的重要一幕p米尔肯用详尽的数据和滔滔的辩才说服了他的客户他们开始谨慎米尔肯用详尽的数据和滔滔的辩才说服了他的客户他们开始谨慎地投资米尔肯推荐的垃圾债券结果，收益可观：经他推荐的垃圾地投资米尔肯推荐的垃圾债券结果，收益可观：经他推荐的垃圾债券年收益率达债券年收益率达50%，高于任何投资产品于是，越来越多的投资，高于任何投资产品于是，越来越多的投资人让他做代理。
人让他做代理p到到1977年，米尔肯成为垃圾债券的垄断者，他控制了整个垃圾债券年，米尔肯成为垃圾债券的垄断者，他控制了整个垃圾债券市场份额的市场份额的25%强，只有他是这个领域中真正具有创新精神的金融强，只有他是这个领域中真正具有创新精神的金融家，而不仅仅是投机者而德雷塞尔投资公司的全部收入几乎都来家，而不仅仅是投机者而德雷塞尔投资公司的全部收入几乎都来自米尔肯的部门自米尔肯的部门科技企业的催生者p我们或许可以毫不夸张地说，美国我们或许可以毫不夸张地说，美国80年代以来高新技术年代以来高新技术的发展，也许没有任何人的贡献能超过米尔肯正是他的发展，也许没有任何人的贡献能超过米尔肯正是他解决了高风险技术公司的融资问题解决了高风险技术公司的融资问题pCNN和和MCI电讯公司（世通公司）得以发展成今日家喻电讯公司（世通公司）得以发展成今日家喻户晓的美国大公司，米尔肯居功至伟户晓的美国。