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1、本文格式为Word版，下载可任意编辑债券涨跌面面观 2022年，我国债券市场既体验了上半年资金推动型的常规性上涨，也体验了下半年债券史上最惨痛的一次下跌。这次大跌，给整个市场及相关参与者上了深刻的一课，资金推动型的单边市场模式及忽略滚动性管理的投机性运作经受了最严峻的考验，债市的投机风险得到了最充分的释放，也引发了投资者对债市投资运作的理念、方式和盈利模式的更深斟酌。 如今，债券市场与宏观经济、宏观调控政策以及各个金融市场之间的联动性已日益明显。经济面影响未来收益率预期当前，我国经济正处于一个强势增长的新经济周期的启动阶段。从去年下半年以来，我国的内生经济增长动力不断巩固，经济与物价指数双上升
2、，正在悄然变更着债券市场的根本面，并影响投资者对后市的预期。请看以下组数字： GDP增长：2022年一季度增长9.9%，是1996年以来增长最快的一个季度。前三季度累计实现国内生产总值79114亿元，同比增长8.5%，比去年同期加快0.6个百分点，为1998年以来同期经济增长最快的时期。 固定资产投资和进出口：2022年前三季度固定资产投资同比增长30.5%，比去年同期加快8.7个百分点;进出口总额同比增长36.2%，比去年同期加快17.9个百分点。 消费需求：在2022年其次季度短暂下滑后急速反弹，前三季度社会消费品零售总额依旧保持平稳增长，同比增长8.6%。物价摆脱了负增长的低迷区间，促使
3、物价总水平上涨的气力逐步巩固。10月，全国居民消费价格总水平比去年同月上涨1.8%；110月，全国居民消费价格总水平累计平均比去年同期上涨0.8%。物价指数的连续上涨使我国经济根本走出1998年以来的通货紧缩趋势。当宏观经济向好的预期越来越明显时，资金的使用本金势必要提高，升息和通胀的预期也就越来越强。而升息和通胀预期巩固，国内投资者就会要求债券的收益率提高，尤其是长期债券的收益率。在缺乏作空机制的处境下，国内投资者此时无疑会偏好于持有风险回避才能较好的短期债券或浮动利率债券。今年11月，在宏观经济向好及通胀的预期较为明显，且资金面已经较为宽松的处境下，债券市场却依旧持续下跌。其中，长期固定利
4、率债发挥了领跌的作用，而浮动利率债却能不时走出独立上涨行情;短期债和浮动利率债在市场明显受到青睐，而期限稍长的固定利率债，投资者那么避之惟恐不及。新近发行的江苏交通企业债也为此作了调整，把债券期限由15年改为10年，票面利率也提高了50个基点左右，但其发行形势与8月份之前投资者在一级市场上抢购企业债的现象已是大相径庭。经济的持续强劲增长以及通货紧缩的缓解，反映出当前通过持续降息来刺激经济增长的可能性已大大降低;加上央行既往的8次降息，我国利率已经处于较低水平，市场升息预期不断巩固。因此，业内权威人士认为，正是宏观经济面的变化，从大环境上制约了债券市场的走强，也从根本上抉择了债券市场会进入一轮时
5、间较长、空间较大的调整期。资金面抉择短期利率波动 信贷规模大幅增长 今年前10个月，人民币贷款累计增加25332亿元，同比多增加11069亿元，超过去年全年贷款量（18475亿元）6857亿元。 广义货币M2增幅加快 由于信贷投放的急速增加和外汇占款的迅猛增长，导致货币供给量增幅大大上升。10月末，广义货币M2余额为21.45万亿元，同比增长21%，增幅比上年同期高出4个百分点。目前的广义货币M2增幅高于今年前三个季度GDP增幅和居民消费物价指数增长之和11.8个百分点，处于较高水平。总体看，我国目前的货币供给量增长较快。 银行照旧掌管了主要的金融资产 在以银行为主导的我国金融体系中，作为货币
6、市场上的主要资金供应者，商业银行的资金头寸处境抉择着整个市场的资金面状况。近几年，商业银行一向具有较高的超额备付金。2022年，商业银行备付金率一度高达7%以上。今年6月底，商业银行备付金率为3.88%，其中国有商业银行和片面股份制商业银行更是集中了银行体系超额备付金的绝大片面。上半年，债市整体资金面一向对比宽松，短期资金严重供大于求，商业银行存在较大的资金运用压力，参与者通过回购方式获得滚动性变得分外轻易。在资金供过于求的推动下，今年前5个月债市不断上涨，债券收益率总体呈下行态势:20年期债券的收益率仅为3.2%;7年期债券的收益率也下跌到了2.62%。从国债收益率曲线可以看出，除710年期
7、品种的收益率保持较为稳定外，其它期限债券的收益率都展现了1520个基点的降幅，收益率曲线整体上表现向下平移的过程;金融债整体收益率平均降幅为35个基点左右，其中中短期品种跌幅较大，一般在45个基点以上，而长期品种那么降幅较小，金融债收益率曲线变得更为陡峭。由于央行的货币政策是以商业银行的资金头寸为主要操作目标，而商业银行又是我国债券市场中的最主要参与者，也是债市资金的最主要供给者，因此可以说，央行的货币政策调整会对债券市场资金面产生较明显的直接影响。上半年，央行公开市场操作就一向坚持连续大力度的回笼根基货币。理应说，当时央行回收商业银行滚动性的愿望还分外迫切。 尽管央行持续举行公开市场操作回笼
8、货币，但市场资金依旧分外充沛 一方面，对冲外汇占款保持人民币汇率稳定，成为根基货币不断增长的主要理由。另一方面，当前的资金分布布局弱化了央行货币政策的传导效果。据悉，央行公开市场操作的主要对手是那些超额备付金较高的银行。因此，央行常规性的公开市场操作虽是回笼了片面根基货币，但由于这些银行具有较高的超额备付金，央行公开市场操作回笼的货币量，根本难以影响这些银行的资金头寸处境，货币政策意图并没有很好地传递到整个市场。上半年，市场资金面一向保持充沛状态，这推动了市场利率不断走低，并带动了债券市场收益率的走低，导致债市的持续上涨。而大盘股发行与存款打定金率调整，成为影响下半年市场资金面的最主要因素（请
9、见配文“打定金率风波”）。政策面关注程度不断提高目前，我国债券市场的作用已不再局限于为社会和经济进展筹集资金及充当股市的“避风港”，它越来越成为金融调控的手段和依托，债券市场已经具有反映资金价格和货币政策传导手段的成果。今年以来，债券市场的金融功能日益显现，政府在制定货币政策、财政政策、金融政策时，已经开头重视债券市场。 人民银行央行基于对宏观经济好转和局部经济过热的判断，逐步采取了抑制信贷货币过速增长的政策。除了采取连续的公开市场操作对商业银行的资金头寸举行日常调控外，央行还采取了对商业银行的窗口指导和调高打定金率等措施。这些措施都通过影响市场资金面或利率预期来影响整个债市的变动。首先，加大
10、公开市场操作力度。今年上半年，投资与出口增长急速，信贷投放量与外汇占款也迅猛增加，货币供给量大幅上升。对此，央行持续举行公开市场操作举行对冲:年初宣布，扩大公开市场一级交易商队伍，增加了3家公开市场交易对手;并增加公开市场操作频率，一周举行两次操作。其次，发行央行票据，创新公开市场操作工具。今年，由于央行正回购交易的操作因债券不断到期且债券存量有限而难以持续操作，央行创造性地通过持续发行央行票据来对冲外汇占款等因素引起的根基货币投放。自4月23日发行今年第一期央行票据以来，截至11月底，人民银行共发行54期央行票据，发行总量为6750亿元。巨额央行票据的发行，在上半年虽未使货币供给量调整到梦想
11、的目标，但其发行利率及二级市场的收益率依旧对债券市场利率和债券价格有较大影响。央行票据其实就是短期债券,备受投资者青睐。今年其次期央行票据发行时，只有23家公开市场操作一级交易商投标。8月12日，其次十九期央行票据发行时，那么有38家一级交易商投标。目前，央行票据在银行间债券交易市场的交易结算量已与国债、金融债并驾齐驱，其收益率水平也被片面投资者作为货币市场短期利率的基准。央行票据规矩的定期发行,使其成为传导利率在货币市场、一级市场以及二级市场联动的链条，央行票据的短期性质使二级市场的联动首先表达在短期券种收益率变化上。此外，央行还利用央行票据的发行利率来引导市场利率。再次，加强对商业银行的窗
12、口指导。6月，人民银行在发布的金融运行处境中表示，针对当前货币供给量增长偏快、信贷增加较多的实际处境，要进一步创造条件加大公开市场操作力度，选择适当时机调整存款打定金率，对金融机构举行“窗口指导”，防范展现新的信贷风险。国内媒体将此视作“央行将调高存款打定金比率”的猛烈信号，并在业内展现了人民银行将上调存款打定金率的传闻。受此影响，投资者信仰造成猛烈冲击。虽然传闻尚未得到表明，但宁可信其有的警惕性心理，在投资决策上已有所表现投资者纷纷采取抽身观望的策略，债市一改上涨势头，开头举行盘整下跌。面对如此高速的货币发行量和贷款增长，央行有关领导纷纷出面赋予口头警告和警告。结果，调整存款打定金率，紧缩货
13、币信贷。八月中旬，央行票据的周发行量连创新高，达成500亿元和600亿元。但从七月份的金融统计数据显示，央行的“窗口指导”和连续公开市场操作未能很好抑制商业银行货币信贷的过快扩张和货币供给量的快速增长。因此，央行抉择使出轻易不动用的杀手锏调整存款打定金率，债市听闻下跌。存款打定金率的调整，使得投资者债市运作的资金环境由原来的高备付金环境转为低备付金环境，资金推动型的盈利模式已不再适用，也引起了投资者对新的盈利模式的斟酌。最近一个时期，央行已在多种场合提出：要统筹拟订货币市场和债券市场进展规划，加强与有关部门的协调；要增加投资工具，扩大投资主体，提高债券市场的滚动性，进一步扩大居民理财空间；要进
14、一步完善托管、结算、清算系统，指导和监视商业银行依法开展债券结算代理业务；要积极推进住房贷款证券化；要逐步建立货币市场经纪人和做市商制度，加强根基创办；要稳步推进企业债券利率市场化改革，支持利率避险产品的进展。很鲜明，进展债券市场将成为我国下一步金融改革的重要一环。以公开市场操作成为主要货币政策工具为标志，货币政策操作已根本完成从直接调控向间接调控的转变。相应地，货币政策传导也由主要通过银行信贷体系转为更多的凭借债券市场。可以说，债券市场的进展，将直接对下一步的金融改革产生影响。 财政部货币政策和财政政策作为实现宏观经济调控的有效手段，各自都存在着不成替代的作用。但是从1998年3月提出启动内
15、需至今，财政政策一向占据着主导性地位，我国债券市场也由于国债的启动而得到迅猛的进展。随着新经济周期的启动，经济内生增长因素开头发挥主导作用。从去年开头，积极财政政策逐步淡出之说就在多种场合被提及。今年年底，财政部有关官员指出，我国明年将裁减国债发行规模，并将财政政策重点从扩大投资转向促进经济社会的协调进展，将依据经济运行环境的变化实时推进积极财政政策转型，国债投资将退居次位并承受税改片面的本金。11月29日闭幕的中央经济会议明确提出：明年中国新发的国债和新增财政资金的使用，要重点向以下几方面倾斜：“三农”、社会进展、西部大开发和东北地区等老工业基地，生态创办和环境养护，扩大就业、完善社会保障体系和改善困难群众生活，同时还要保证国家重点创办工程的资金需要，支持重大改革举措的出台。截至2022年11月底，今年国债的发行规模为6023.8亿元，加上尚未发行的结果一期国债，今年国债发行总量预计达成6200亿元以上，新增规模比去年稍有下降，这充分表现了经济增长自主性的巩固对财政政策的影响。随着财政政策的逐步淡出，国债的市场利率基准功能将逐步显现，因此国债的发行规模并不会大幅下降。预计明年国债的重点是短期债。同时，企业债、市政债也将成为下一阶段我
