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1、对返程投资中采用VIE结构运作模式探究及思索摘要：本文对可变利益实体(VIE)结构的特点及在国内 的发展状况进行阐述，并通过企业实际案例对VIE结构的政 策合规风险、所有权控制风险及可能导致的违规资金流动风 险等进行剖析，在此基础上提出了完善VIE结构的政策建议。关键词：VIE结构；资金流动；风险控制近期支付宝重组、信超媒体VS.季望案、宝生钢铁公司 美国上市失败等系列事件的发生，使得已在中国应用数十年 的 VIE 结构(Variable Interest Entity structure, 简称VIE结构)再次成为中外媒体关注焦点。本文对VIE结 构的特点、在国内的发展状况及VIE结构存在的
2、风险进行分 析，并进一步完善VIE结构提出政策建议。一、VIE结构的特点VIE 是 Variable Interest Entities 的缩写，意为可变 利益实体，是美国标准会计准则FIN46(FASB Interpretation No. 46关于企业合并)中关于(被投资)实体的一个术语, 是指投资企业持有具有控制性的利益，但该利益并非来自于 多数表决权。VIE结构设计的初衷，是使外国投资者能够在 许多限制或禁止外资参与的行业中对一个或多个境内业务 运营实体持有控制性利益。其主要特点是：境外上市公司通 过境内成立的外商独资企业（或外商投资企业）和境内经营 实体之间的VIE协议，而非股权，外
3、国投资者能够获得事实 上的所有权和管理控制权；执行VIE协议，境外上市公司需 将VIE资产合并入自己的财务报表，作为表内资产加以披露。 VIE结构也被众多中国境内实体用来作为达到境外间接上市 从而进入国际资本市场的方法，境内经营实体的股权，由中 国创始股东或者是由其他受托名义股东持有。VIE结构及其 组成协议能否有效调整境外上市公司的外国投资者和中国 创始股东或境内经营实体的其他名义股东的利益至关重要， 这种利益的协调一致将最大限度地减少境内经营实体法律 意义上所有人抢占或转让公司营业执照和其他有价值的资 产，或采取其他自利的行为以损害外国投资者的利益。典型 的VIE结构如下图：二、VIE结构
4、在中国的发展概况目前，中国在美国上市的公司中有超过40%的企业应用 VIE结构，还有数以千计的非上市公司通过使用VIE结构运 作。VIE结构最初为新浪、百度、搜狐、网易等公司应用于 互联网领域，新浪是第一家成功应用VIE结构的公司。从那 时起，对VIE结构的应用开始扩散到其他受到限制的行业领 域，如广告、旅游和教育领域，并最终进入到了不受限制的 行业领域，使其成为十多年来外资利用政策法规的灰色地带 进行操作的首选投资结构。VIE结构被之所以被中国的外商 投资者广泛使用，主要原因在于：一方面外国投资者可以通 过这种模式，在一些无法直接控股的行业内获得一定程度的 公司控制权和可观的经济收益。我国目
5、前对于境外资本投资 国内行业有明确的产业投资指导目录，规定一些行业的许可 证照只能由内资公司持有，所以那些在特定行业有境外融资 意愿的公司往往成立由境内股东控股的内资公司持有经营 牌照，使其境外注册的上市实体与境内的业务运营实体相分 离，境外的上市实体则通过设在境内的外商投资企业以VIE 协议的方式控制境内的业务实体。另一方面，境内经营实体可通过VIE结构扩展融资渠道。 当前境内企业特别是创业投资等中小企业在获得境内银行 贷款或者在境内上市比较困难，而通过正常的审批程序在境 外直接上市费用高、耗时长且成功率没有保障。境内企业通 过在境外设立特殊目的公司，吸收VC/PE投资者或境外公众 投资者后
6、直接上市或买壳上市，再通过境外上市公司在境内 设立外商投资企业来直接或协议控制境内经营实体，这一过 程虽是实现外资对境内经营实体的控制过程，但同时也是很 多境内企业实现境外间接融资的过程。三、VIE结构存在的问题（一）政策合规风险。2010年9月1日起实施的非金 融机构支付服务管理办法（中国人民银行令2010）第2 号）要求凡是从事网络支付的非金融机构须取得支付业务 许可证成为合法支付机构后方可从事支付业务，其中特别 规定：“外商投资支付机构的业务范围、境外出资人的资格 条件和出资比例等，由中国人民银行另行规定，报国务院批 准。”据此，为了尽快获得监管部门的牌照，阿里巴巴集团 控股有限公司对支
7、付宝进行了重组，使之成为国内经营实 体，没有实际的或协议的外资所有权。阿里巴巴此举被认为 侵犯了其大股东雅虎的利益而在国际国内引发轩然大波，而 此前也有多家具有外资背景的第三方支付企业如财付通、拉 卡拉、快钱、易宝支付等纷纷在申领支付业务许可证前转为“内资”身份。可据此推测，国家相关部门虽对VIE结构采 取默许态度，但相关部门仍然可以通过行使自由裁量权对 VIE结构的适用范围进行规范，一旦国家相关部委出台相应 的规定，可能会对采取VIE结构的公司造成影响。（二）所有权控制风险。虽然境外上市公司基于VIE结 构可获得境内经营实体的事实所有权或控制权，但其本质上 还只是协议控制关系，上市公司对境内
8、经营实体没有控股 权，可能存在经营上无法参与或公司控制经营管理的问题。 信超媒体有限公司是一家纳斯达克上市公司。2007年，信 超媒体收购了在英属维尔京群岛成立的控股实体-T2CN股权 有限公司，T2CN在中国境内成立了一家外商独资企业-信超 媒体独资有限公司，并通过VIE协议控制境内经营实体-T2-E 公司（T2 Entertainment Company,中国网游公司）。2009年1月，信超媒体意图影响T2-E公司CEO季望的 经营决策，在遭到拒绝后，信超媒体即下令免除季望在信超 媒体独资有限公司和T2-E公司的管理职位，季望拒绝移交 这两家企业的注册证书，营业执照及公司印章。作为回应，
9、信超媒体在英属维京群岛、新加坡、香港、美国以及上海5 地对季望提起了 5个单独的控诉，称季望的抵抗违背了高 管的诚信义务。（三）VIE结构应用限制风险。2010年4月，宝生钢铁以换股方式收购了一家香港公司。该香港公司在中国大陆拥 有一家附属子公司（外商独资企业），也同样以一系列VIE 协议实现控制宝生钢铁公司和河北的一个冷轧机钢铁公司 的全部经济收益。2010年9月，宝生钢铁申请在美国上市， 其反向并购和VIE结构都被充分的披露，2011年3月，河北 省地方政府明确告知该项目运营公司，该VIE协议“违背了 中国现行的有关外商投资企业的管理政策和国家公共政 策。”地方政府此举直接导致宝生钢铁公司
10、境外上市运作失 败，其后宝生钢铁撤回提交美国证券交易委员会的S-1有价 证券上市登记表。 （四）规避行业准入限制及资金违 规流入风险。由于VIE协议控制的形式不需要经过政府相关 部门审批，从而规避了对外资准入的限制，使得境内优质资 产被外资控制。另外，协议控制的方式规避了外汇管理部门 对于境内企业资本金不得结汇进行股权投资的限制，可能导 致违规资金流入。由于部分返程投资企业的境内公司属于限 制类行业，增资扩股无法获得有关部门的审批，导致境外上 市募集资金无法按计划调回。通过返程投资新设外商投资企 业，新设外资企业资本金结汇后注入原有境内公司，由于是 在国内发生借贷关系，因此可以避开借入外债的外
11、汇政策规 定。四、现行有关VIE结构的法规随着VIE结构的广泛深入应用，政府相关部门也先后通 过一些具体行政行为或颁布行政规章等方式对之进行规范 管理。2005年，外汇局出台了国家外汇管理局关于境内居民 通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题 的通知（汇发2005175号）文件，其中对“返程投资”定 义为：境内居民通过境外特殊目的公司对境内开展的直接 投资活动，包括但不限于以下方式：购买或置换境内企业中 方股权、在境内设立外商投资企业及通过该企业购买或协议 控制境内资产、协议购买境内资产及以该项资产投资设立外 商投资企业、向境内企业增资。”其中协议控制境内资 产”即包含境外上市公司
12、通过境内设立的外商投资企业与 境内经营实体之间的VIE协议获得或持有该境内公司的所有 权和控制权。该文件同时规定：“境内企业不得向未登记的 境外特殊目的公司汇出利润、红利、清算、转股、减资等款 项，否则可按逃汇查处。”因此，中国创始股东按该文件要 求履行特殊目的公司登记手续是VIE结构能够成功应用的先 决条件。2006年，商务部和外汇局等六个部委联合发布关于外 国投资者并购境内企业的规定（商务部2006年10号令）， 对于境内主体以境内权益注入境外、并在境外上市后的返程 关联并购，确立了较为严格的全流程管理程序。2007年，外 汇局发布关于印发操作规程的通知（汇综发20071106号） 文件，
13、并于2011年7月1日正式实施最新的配套操作规程 关于印发的通知（汇发2011119号），该文件进一步简化、 明晰了境外设立特殊目的公司的外汇登记流程，按照分类管 理的思路完善了对返程投资企业外汇收支的统计监测框架。2011年9月1日起商务部发布实施外国投资者并购境 内企业安全审查制度的规定（简称规定）开始实施，其 中第九条规定：“对于外国投资者并购境内企业，应从交易 的实质内容和实际影响来判断并购交易是否属于并购安全 审查的范围；外国投资者不得以任何方式实质规避并购安全 审查，包括但不限于代持、信托、多层次再投资、租赁、贷 款、协议控制、境外交易等方式。”该文件的出台可认为是 政府对VIE结
14、构加强监管的标志。五、进一步完善VIE结构管理的建议当前尽管出台了一些规范VIE结构的政策规定，但在实 际执行中，由于涉及部门较多，政策边界不清，导致对运作 该类模式的企业管理仍存在一些问题，需要从管理思路、管 理体系和管理方式上进一步完善。（一）明确监管思路，实施差异化管理。对采用VIE协 议控制境内经营实体的外商投资企业实行差异化管理。目前 政策中，对普通外商投资企业和由特殊目的公司设立的外商 投资企业在管理上并无不同，但由于VIE结构运作模式在先 天上与一些政策法规的不相容性，对使用这一结构的外商投 资企业实行差异化管理实属必要。（二）明确监管层次，构建全方位监管体系。商务部、 国资委、
15、税务总局、工商行政管理总局、证监会及外汇局等 各部门都是返程投资有权管理部门，对于VIE结构应用的监 管，一方面应由上游监管部门出台政策法规进行宏观引导， 或对设立特殊目的公司引入产业机制审核，对于一些对返程 投资限制类行业或涉及资源、国家经济安全等行业的在事前 申请设立特殊目的公司时即不予核准；另一方面要求下游监 管部门加强对采用VIE结构的外商投资企业的财务状况、资 金流动等微观管理。（三）明确监管方式，实施分类管理。建立应运VIE结 构模式外资企业管理档案，要求与境内经营实体订有VIE协 议的外商投资企业对其协议控制行为进行报备，管理部门依 据协议控制程度、种类及风险类别分类管理。对于鼓
16、励类的, 应进一步简化手续；对于严禁控股的，则严禁外资通过各种 形式的VIE模式控股这些行业，对这些行业的外资流入真实 性审核时，应要求境外企业提供其最终控制人的身份证明原 件及最终控制人的控股证明原件，以判断其是否直接或间接 被境外居民个人、境外机构持股或控制，避免因政策上的灰 色地带而使得各种VIE模式流行，导致监管失效。参考文献1梁建华我国返程投资外汇管理研究J华北金融，2011, (11)： 38-39o2 林义捷.VIE：中国特色的商业模式J. IT时代周刊,2011, (12)： 27-28o3 刘迅，张庆.VIE结构、金融安全和契约精神-支付宝 股权变更引发的思考J.财务与会计，2011, (12)： 38-40o刘颖.浅论VIE结构风险J.财经界,2012, (2)：68-69o5罗强，项秀强.返程投资“进化论” J.中国外汇，
