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1、证券操纵行为研究论文八届人大四次会议上通过的国民经济与社会发展“九 五”计划和2010年远景目标纲要中正式把证券市场的发 展列入国家的长期规划中，明确提出：“积极稳妥地发展债 券和股票融资，进一步完善和发展证券市场”，这对于我国 证券市场的发展无疑是具有里程碑的意义。同时，无可否认 我国证券市场尚处发展的初期，存在着过度投机、内幕交易 等欺诈违法现象，本文拟就证券市场的主要欺诈形式操 纵行为，结合全国人大常委会新近通过、颁布并将于今年七 月一口实施的中华人民共和国证券法有关规肚，不揣冒 昧，略陈管见，以期抛砖引玉，求教大方。一、操纵行为的科学界定。“操纵” 一词在现代汉语词典中解释为：“用不
2、正当的手段支配、控制”。我国多数学者在民商法书籍小， 援用现成法规一一禁止证券欺诈行为暂行办法第七条精 神来确定证券操纵定义，即操纵行为是指任何单位或个人以 获取利益、减少损失为口的，利用其资金、信息等优势或者 滥用职权操纵市场，影响证券市场价格，制造证券市场假象, 诱导或致使投资者在不了解事实真相的情况下作出证券投 资决定，扰乱证券市场的行为。美、日等证券立法较为发达国家的典型解释为：“意 图造成不真实或是以令人误解其买卖处于活跃状态；或者抬 高或压低证券的价格，以诱使他人购买或出售该项证券而进 行涉及买卖某一证券的一系列交易行为”。也有部分观点认为，操纵是指：“为抬高、压低、稳 定某种证券
3、价格而实施的系列故意干扰证券市场供求的 自由运行”的行为。综观上述三种概念表述的内涵及外延，笔者认为均有 欠妥之处：第二种表述概念过于简约，以致没有将操纵行为 包涵无遗。第二种解释在对操纵行为涵盖方面同样有重大遗 漏之处。首先，操纵行为虽般表现为入市交易行为，但并 非所有的操纵行为都需要入市交易才能实现。例如，为影响 证券的发行、交易而故意散布谣言或不实资料，就是一种比 较古老且十分典型的操纵行为。其次，也未能包括违反证券 交易的自由运作精神而作故意稳定某种证券或证券市场价 格的行为。即作所谓的安定操作。第种定义除概念描述稍 显冗长、繁琐外，倒还差强人意。笔者认为，所谓证券操纵行为是指：任何机
4、构或个人, 利用其资金、信息等优势或滥用职权影响证券市场的自由运 作，故意抬高、稳定、压低证券市场价格，诱使其他投资者 买卖证券，扰乱市场秩序的行为。换言之，任何机构和个人 人为地故意变动或稳建股票、债券等证券行情，以引诱其他 机构和个人参与买卖交易，从而为自己谋取利益或转嫁风险 的，均属操纵行为。二、证券操纵行为对社会的危害。操纵行为的实质是种欺骗行为，它旨在通过人为地 影响证券市场的价格，欺骗广大投资者使自己从中得利，这 种人为地扭曲证券市场价格的行为，给证券市场的秩序造成 极大的危害，也是我国及其他国家证券立法所禁止的。其主 要危害有：破坏证券市场秩序，危害国家金融体系，妨碍社会经 济的
5、发展，严重的可引发金融风波和经济危机。国家的金融体系是国家的经济命脉，金融体系主要是 由证券市场、银行、汇市等组成，证券市场作为国家金融体 系的重要部门，牵一发动全身。操纵行为破坏市场运行机制、 扰乱市场秩序、损害市场声誉，进而会导致证券市场应有的 诸如对社会资源合理配置、产业结构优化调整、提高经济效 益等功能丧失或彻底崩溃，甚至有可能引发国家经济危机， 给社会经济生活造成劫难。虚假的供求关系，扭曲正常价格，造成资金的异常流 动。证券作为一种金融商品进入市场，实际上是虚拟资本。 其价格是发行公司赢利情况及资本利率的集中体现，具有较 大的不确龙性。操纵行为利用了市场调节证券价格的原理， 通过故意
6、抬高、压低等手段人为影响市场供求关系，操纵者 在证券价格的变动中，误导资金流向。通常在这种情况下， 资金不流向最需要它的企业、公司，而是流向能给操纵者带 来暴利的部门。损害投资大众的合法利益。操纵者利用资金、信息或持股等优势联合操纵或连续 买卖，造成交投活跃的虚象，而资金、信息等方而处于劣势 的中小投资者，在证券市场上只能处于被动地位。申言之， 操纵者谋取的暴利或避免的重大损失正是以牺牲广大投资 者的利益为前提。可以这样说，证券市场中的操纵行为是对 投资大众合法权益的侵害，对其财产的变相榨取。损害银行信用、加剧证券抵押物的不稳加。证券操纵造成股市、债市的行情大起大落，尤其是股 市暴涨时，会吸纳
7、大量银行存款流入股市，尤其是大机构规 避法律，从银行融资炒股，更是增加银行风险，损害银行信 用；另外，以证券作为抵押物的抵押关系中，因为证券交易 的多变性和证券价格的波动性，本来就是一种不很稳建的债 权、债务关系。假如操纵行情者不时地兴风作浪，使证券市 价暴涨暴跌，就会使这种关系更不稳加，增加了许多风险系 数。三、证券市场操纵行为的构成要件。根据暂行办法以及新近出台的证券法的有关 规定，构成证券操纵行为的民法要件，主要是主观方面要件 和客观方面二大部分，即口的和行为。目的和动机。操纵行为的主观要件，包括口的和动机，口的与动机 既互相联系又相互区别。借用以辨证唯物主义认识论为理论 基础的我国刑法
8、理论关于目的与动机的区分，可以认为，操 纵行为的动机也就是行为人的最终追求目标或原始动因，是 为了获取暴利或避免重大损失；操纵行为的目的，则是故意 人为抬高、压低、稳定证券价格，以诱使他人参与买卖证券。 要确认某证券交易是否属丁操纵行情的违规行为，必须搞清 参与者进行这证券交易的动机是否为了人为地影响该证 券的供求关系和市场价格，搞清楚其目的是否为了诱使他人 参与该种证券买卖。那么，在具体的案件中，具备什么样的证据才能证明 该种目的和动机的存在呢？对此，欧美、日本等国司法实践 于我们有相当的借鉴意义。上述有关国家判例认为，只要有 相应证据证明行为人为了价格变化或为引起价格变化而人 为地采取措施
9、，表面上看来建立了操纵的目的，即可推定目 的存在，除非此时被告能够提出不成立的有力反证。美国证 券委员会主张，既然深查人类的心灵是不可能的，因此通常 在被告没有招认的情况下，认定操纵口的的结论是基于环境 的证据推理出来的，如果行为人在实施了有关的异常行为后 又无法证明自己具有合法、合理的目的时，便可确认其具有 操纵的口的。行为。行为人操纵证券的行为，可以表现为语言，比如散布 谣言，也可以是行动，例如哄抬证券价格。18 1 4年首例 由英国伦敦法院判决的股票市场操纵案，就是一个典型的通 过散布谣言来干涉股市行情的行为。在证券市场上，操纵表 现为行动的，则史是繁多，主要有：串通某些证券分析家， 通
10、过他们撰文、评股等方式向广大投资者介绍、建议购买某 种股票；散布有关上市公司的假消息；制造某一股票交投活 跃或者清淡的假象；勾结大机构，垄断市场等等；不论以何 种形式表现出来。其根本特征就是欺诈。操纵行为属于智慧 型的业务违法活动，随着交易方式的发展及时代的推移，更 有繁衍扩张之态势。下面就证券法第七卜条以及暂 行办法第八条的规定讨论几种具有典型意义的操纵行为的 表现形式。第一，通过单独或者合谋，集中资金优势、持股优势 或者利用信息优势或者连续买卖操纵证券交易价格。这类手法在理论上被称为通谋买卖、连续买卖。具体 地说，是由一个或数个行为人先筹足一大笔炒作资金，选定 某种具有炒作潜力口易于操作的
11、个股，暗中利用不同的帐户 在市场上吸足该股，尔后结合各式炒作题材连续进场拉抬股 价，制造上涨行情，从而引诱广大投资者追涨跟进，使股价 一路攀高，待股价涨到一定高度，暗中出货，甚至融券卖空, 此时交易量明显放大，股价呈剧烈振荡，等股价冋跌再逢低 补吃，以备下次炒作。如此循环炒作方式操纵价格，从上涨 及下跌中，两面获利。此种情况的其它表现形式还有：其一, 行为人连续以低进高出或高出低进的方式频繁买卖，以达到 抬高或者压低证券价格的目的。其二，以拉锯的方式反复作 价。即操纵者在不同的证券代理商处开设帐户，以同一笔或 数笔证券反复地通过某个证券商处买进，然后通过另一证券 商卖出，造成交投活跃假象，引诱
12、中小投资者盲目跟进。其 三，以冲销转帐的方式反复作价。即由个集团或公司利用 其不同身份开设两个以上户头，以冲销转帐方式反复作价， 操纵者仅实际支出部分手续费用，将证券价格抬高或压低。对于此种操作手法，世界各国均明确立法禁止。我国 有关法律规定，禁止“通过以抬高或压低交易价格为目的， 连续交易某种股票”，禁止“联合或连续买卖，操纵证 券交易价格。口本证券交易法第159条第1款第4、5、 7、8项规定，禁止为促进他人购买或出售该项证券，而单独 或与一个或更多的人对在交易所上市的任何证券作个连 续的买卖，造成该证券真实或表面的繁荣交易，或抬高、压 低证券价格的行为。美国1934年证券交易法第9条项
13、亦有如此规定。案例一：南山基金管理公司违规操纵市场案20号）1996年11月，南山基金管理公司集中巨额资金以16 个帐户持续买入石家庄国际大厦有限公司股票达1450万股, 占国际大厦流通股的30%,将国际大厦股价拉高至21元， 涨幅达1倍左右，期间，南山基金多次利用不同帐户对该只 股票作价格相近、方向相反的交易，以制造成交活跃现象， 各帐户自买自卖量占42. 4%。第二，与人串谋，以事先约定的时间、价格和方式， 相互进行证券交易或相互买卖并不持有的证券，影响证券交 易价格或证券交易量。又称相对委托。操纵参与者经串通，分别扮演买方和卖方角色，并按 照事先约肚的交易券种、数量、价格，在相近时间内，
14、向不 同的证券公司发出买进、卖出的交易指令。并达成交易的行 为。相对委托的实质是人为造市，造成某种证券价格上涨或 下跌，给广大投资者造成交易活跃的表象。当跟风者纷纷光 顾由造市者操纵的证券时，操纵者趁机获取巨额利润。因为 相对委托是两个以上行为人分别通过两个券商进行证券交 易的，所以只要严密掩饰事先串通、共谋事实，仅仅凭交易 记录一般很难证实本行为。我国现行立法，如暂行办法 及证券法对此规沱却至为概括、原则。美、口等国法律 值得我国司法实践借鉴一下。按美国证券交易法第9节 关于相对委托行为的构成要件规肚为：客观上交易双方有同 谋行为，即耍求双方的委托行为在时间、价格、数量上有相 似性即可。例如
15、，第9节该项证券的实际相同类型的指令， 而发出买入该项证券的指令。允许两个相反的委托行为之间 有一建的时间间隔、价格上落或数量差异，不要求绝对一致。 该类操纵行为发展到极致，便是相片-要约买卖并不持有的证 券。这种情况中的行为人，是在并不持有该种证券的前提下, 实施所谓出售或要约出售证券，在排除了误操作的情况下， 操纵者的目的必然是企图制造某种证券或证券市场的虚假 行情从中渔利。此种行为对广大投资者来说，很容易对证券 价格状况产生误解而蒙受损失，为害尤烈。案例二，上海万国证券公司“327”空抛案。1995年2月23 口，这是中国证券业难忘的一天。该天, 上海国债期货交易总成交8539. 93亿
16、元，6800多亿集中在 “327”品利J下午4点22分，上海万国证券公司及其空方 盟友陡然抛出700万口的空单，致使“327”价位迅速从152 元跌落到147. 5元，万国证券公司不仅收复此前做空的亏损 而且硕果累累。然而事情并未到此结束，因“327”品种发 行总量是380亿，入市现货不到200亿，万国证券公司及空 方盟友下单量高于市场流量的20倍，他们是拿并不持有的 证券空单游戏投资大众。上海万国证券公司总裁管金生，在 他亲手制造的金额为10亿人民币之巨的证券操纵风波中， 结束了其辉煌的证券王子生涯。第三，以自己为交易对象，进行不转移所有权的自买 自卖，影响证券交易价格或证券交易量。我国证券业界称之 为“对倒”。这是一种较为古老的证券市场操纵方式，国外证券理 论称为“洗售”，或叫虚买虚卖。它是由同一投资人，分别 在不同的证券代理商处，依照一定的价格作相反的买和卖，
