雷曼兄弟与105回购课件1单击此处编辑母版标题样式单击此处编辑母版副标题样式雷曼兄弟破产与“105回购”小组成员：苏心仪、马红红、吴琼、 金元热LOGO目录105回购运作原理 对雷曼公司破产的剖析 美国金融监管机构缺陷与不足 雷曼“回购105”反思雷曼兄弟与105回购课件2雷曼兄弟的惨死一场“105”引发的血案 风华绝代 ：美国第四大投行 ，曾与IBM 、壳牌石油 、英特尔 等小朋友关系密切 美人迟暮：次贷危机爆发后，股价在一年之内大幅下跌近 墙倒众人推：摩根大通和花旗集团等曾经的好伙伴，眼看着雷曼滑向倒闭，还要求其提供1600万美元的资产抵押，加速了雷曼灭亡雷曼兄弟与105回购课件 3回购105 是个什么东西 一般回购 ： 我把我的价值98元的登山包抵押给钢盔，让他先借我100块钱，改天我还钢盔100块钱外加5毛钱利息，到时候钢盔再把登山包还给我就跟贷款差不多，只不过利率较低） 资产=股东权益+负债 因此负债增加了100块钱，资产就会增加100块钱雷曼兄弟与105回购课件 4回购105 是个什么东西 回购105： 钢蛋逼我还他的100块钱，我手头没钱，于是我把我价值105块钱的MP3送给钢盔，让钢盔先给我100块钱。
改天我再花105块钱把MP3从钢盔那里买回来实际上还是贷款） 资产=股东权益+负债 负债少了100块钱，资产就会减少100块钱雷曼兄弟与105回购课件 5玄机会计准则规定： 如果 MP3的价值/100 105%， 那么在我的会计报表上，我可以把100块记作销售收入，而非负债 所以MP3终究会回到我的手里，但是我还要付给你5块钱的利息我想做亏本生意，只是为了让我的资产负债表做得好看友情小贴士：这样，5%就叫做我的超额抵押量 一般回购是企业为了融资 而企业进行105回购，是为了还债雷曼兄弟与105回购课件 6为嘛要把MP3送给你债务少了，信用评级就越高 友情小贴士：财务杠杆比率 其中一种是资产负债率资产负债率负债总额资产总额资产负债率越低，财务风险越低，信用等级就越高 有人就是通过送MP3暂时隐藏债务，降低所显现的财务杠杆比率，进而维持信用评级 其中做的最绝的就是雷曼兄弟雷曼兄弟与105回购课件 7雷曼是怎么玩的？ 雷曼在发布定期公告的前几天，都大举卖出资产，用所融得的现金偿还负债 等新的季度开始后，雷曼再借入资金回购之前卖出的资产，并支付利息 而这些花样，不会向外界公布 长期来看，雷曼的资产并没有发生变化，但是它需要支付的利息却越来越多雷曼兄弟与105回购课件 8暴风雨的前夜 决策失误：2007 年年初，房地产抵押贷款市场已出现危机的苗头，但雷曼认为这个是反周期增长的良机，反而采取了扩张性发展战略，不断增加起财务杠杆。
计划没有变化快：贝尔斯登都不行了！ 雷曼自知财务杠杆过高，这样下去现金流会断裂，一旦市场最自己失去信心，马上有着被收购的风险 友情小贴士：风险暴露：现金流就是企业一定时期的现金和现金等价物的流入和流出的数量其特点为期限短，流动性强，流动性强，价值改动风险小 雷曼兄弟与105回购课件 9广告时间：为什么雷曼对自己的现金流不放心那些不为人知的故事 权责发生制：收入=现金收入+未来现金收入 因此，可以通过虚假销售、提前确认销售、或者关联交易调节利润而现金流量是根据收付实现制确定的，上述调节利润的方法无法取得现金因而不能增加现金流量 某些企业增加投资收益等非营业活动操纵利润现金流量只计算营业利润而将非经常性收益剔除在外 总归一句话：只有那些能迅速转化为现金的收益才是货真价实的利润 雷曼兄弟与105回购课件 10暴风雨的前夜拿什么拯救你，我的财务杠杆？ 抛售那些流动性不好的不动产抵押贷，可以减少净财务杠杆 然而抛售其拥有的这些资产，不仅会加剧市场对雷曼财务状况的担忧，同时导致不动产贷款相关资产价格跌的更加剧烈，甚至崩溃，想卖都难 流动性资产池的困境 雷曼的许多短时间可变现资产是和房地产抵押相关的、甚至风险和信用连结在一起的资产，其价值很大程度上取决于雷曼的信用。
雷曼兄弟与105回购课件 11事情的经过是这样的SFAS140于2000 年9月生效，而雷曼是于2001 年启动Repo105 项目这绝非是一个巧合 SFAS140 规定：“金融资产的转移，如果转出方放弃了对这些金融资产的控制权那么就可以记作销售，条件是转换资产的第三方权益收益已经收到 雷曼要想记作销售，必须想办法放弃控制权雷曼兄弟与105回购课件 12接上3SFAS 同时还陈述了“转换人当且仅当遇到以下情况时才能放弃转换资产的控制权“；蓝色字体 雷曼红色字体 买方（1）转换的资产独立于转换人即使在破产和其他接管 下，也在转换人与其债权人范围之外2）每个受让方有权利抵押和交易这些资产，不可以同时 约束受让人利用这个权利进行抵押、交易和对出让方提 供较高的收益3）出让方不再对转移的资产具有控制权，无论是通过 a.协议双方授权并责成转让或回购到期之前赎回或 b.能够单方面造成持有人返还的具体资产，而不是扫清买权雷曼兄弟与105回购课件 13见缝插针，蒙混过关为了保持有效控制， 3SFAS 还规定：“出让方必须同时有契约的权利和义务重新获得相同或者实质上与那些同时转让的证券相同的证券”暗示： 如果雷曼有能力买下他已经转让出的资产，他就不能放弃控制权。
而雷曼决定:自己买不起已经转让出去的资 产，因为超额抵押量太高了所以，认为 可以放弃控制权雷曼兄弟与105回购课件 14另一个垫脚石要想记作销售，仅有3SFAS撑腰还不够，还需要一个真实销售的意见函 然而，雷曼无法从美国律师那里获得这个意见函，但是在英国法律下是允许的 Linklaters（林哥）要求：“购买的证券由流动性的证券组成，因此买方能轻易处理这些证券并且获得相当的证券” 因此，雷曼转让出的资产的信用级别非常高，在A到AAA之间 从这一步开始，雷曼就已经踏上了不归路雷曼兄弟与105回购课件 15为什么是5%（1）交易对手对雷曼的利息要价到达很高的水平 与证券相比，我更信任美元（2）Repo105 需要更高的超额抵押，这些需要雷曼支付雷曼要么从其所有者权益中动用，要么就是长期借贷 雷曼的资本充足率非常低（3）离岸交易比国内交易要更贵 友情小贴士：自有资本就是我们所说的所有者权益雷曼兄弟的资产中，所有者权益比例非常低，主要是负债雷曼兄弟与105回购课件 16自杀还是他杀？ 雷曼兄弟自身的原因 次贷危机？1 业务过于集中： 雷曼兄弟是住宅抵押债券和商业地产债券的顶级承销商，被称为“债券之王”，系统性风险非常大。
缺少其他竞争对手的所具有的业务多元化对比一下，同样处于困境的美林就可以迅速将它所投资的彭博和黑岩公司的股权脱手而获得现金 2 自有资本太少： 投资银行和商业银行的其中一个重要差别就是，投资银行的资产中，自有资本非常少，而负债所占份额非常多所以，相当于“借别人的钱来赚钱”这就带了传说中的杠杆效应 其中，雷曼通过债券市场发行长期债券来应付中长期资金要求，通过抵押回扣105来满足短期资金的要求3自身所持有的不良资产太多 由于雷曼公司将流动性好的资产都用来做105回购，留在手头上的都 是些难以出售的资产起先，这些资产的信用等级非常高（多数是AAA），因此收益率非常低，不受青睐雷曼兄弟与105回购课件 17接上 但问题是，没有一个流通的市场去确定它的合理价值，因此没有办法用”盯市”（marketing to market）的方法来确定其价值因此，他们常常采用模型的方法（marketing to model）来计算损益模型本身的误差和业务人员为求自身利益的故意高估，埋下了隐患 有毒资产4 管理高层过于乐观 在成为华尔街“巨无霸之后”，雷曼公司一味扩张业务，而不注意管理风险；对未来形势过于乐观，甚至在房贷危机出现苗头时仍然扩展这方面业务，失去了最好刹车机会。
2007年3月，美联储曾经出台过一个“贴现窗”政策，目的是促进流动性但雷曼并没有利用这个个好机会，没有趁机处理不良资产，出售优良资产进行融资雷曼兄弟与105回购课件 18有毒资产 “有毒资产”指的是雷曼的三级、二级资产，它们在短期内贬值幅度非常大三级，二级资产，分别对应着美国的次级房贷和次优先级房贷美国的房贷市场可以归为两大类，固定利率房贷和浮动利率房贷 住房延长贷款就是浮动利率房贷的一个新品种适用于那些即使贷款也只能买的起一套房子的人，但是在房价上涨时，又想从中获利，于是把自己买来的第一套房子作为抵押继续贷款买第二个房产 住房延长贷款适用于那些信用不良者（次级贷款）等房价走高时，他们坐等收利；一旦房市低迷，连第一 套房子的贷款都还不起 雷曼只能眼睁睁看着自己的资产痛痛快快的贬值了雷曼兄弟与105回购课件 19他杀（直接诱因）市场产生恐慌，交易对手停止与其交易市场一旦恐慌，就会对雷曼这样的投资银行产生信用危机，形成恶性循环客户一方：包括对冲基金，由于担忧雷曼的发展前景，将资金转移，使雷曼资产短期内缩水了63%同行一方：拒绝对其进行短期贷款，使其发生流动性危机清算公司：即雷曼的最大债权人摩根大通银行“雪中不送炭”，冻结了其170亿美元的资产，使雷曼失去了运营的基本条件。
交易对手：停止与其交易，使雷曼无法进行风险对冲客户逃离，转移业务同行拒绝与其进行银行间市场拆借（即回购105）评级机构下调信用等级市场恐慌，信用危机雷曼兄弟与105回购课件 20风险对冲购买一种资产的同时，也购买与其收益率负相关的资产，从而降低了风险 例子：假如你在10元价位买了一支股票，这个股票未来有可能涨到1元，也有可能跌到7元 为了防止跌的太猛导致亏得太多，你在买入股票的同时买入这支股票的认沽期权在一个月后以9元价格出售该股票”的权利；如果到一个月以后股价低于9元，你仍然可以用9元的价格出售，期权的发行者必须照单全收；当然如果股价高于9元，你就不会行使这个权利（到市场上卖个更高的价格岂不更好）由于给了你这种可选择的权利，期权的发行者会向你收取一定的费用，这就是期权费 原本你的股票可能给你带来50%的收益或者30%的损失当你同时买入 执行价为9元的认沽期权以后，损益情况就发生了变化 可能的收益变成了：（15元期权费）10元 而可能的损失则变成了： （10元9元期权费）10元 潜在的收益和损失都变小了通过买入认沽期权，你付出了一 部分潜在收益，换来了对风险的规避 雷曼兄弟与105回购课件 21他杀（直接诱因） 做空方的巨大影响 做空：钢蛋认为A股票股价在一个星期后会下跌，但是手上又没有A股票，于是就从钢盔手上借了50股A股票卖出去；一个星期后，A股果然下跌，钢蛋就以低价买入50股还给钢盔。
钢蛋盈利=每股下跌的价格50 如果雷曼垮掉，他的股票肯定会“清仓大甩卖”，这是做空方最想看到的于是越来越多的人加入了做空的行列中，导致股价呈“自由落体状”下跌人们为了自己的利益不顾证券的真实情况，恶意做空他们散步谣言，加剧市场恐慌，直到雷曼公司被拖垮而破产，这时候，他们 再最后抄底，无疑获利颇丰雷曼兄弟与105回购课件 22美国金融监管现状分析美国金融监管现状分析 证券公司监管机构包括： 美国证券监督委员会（） 美国金融业监管机构（）雷曼兄弟与105回购课件23SEC与FINRA 美国证券监督委员会（）通过各种立法及各个其他监管自律机构、证券交易所的相互协作，目的在于保证整个金融体系的安全顺利运转，降低系统性风险，维护投资者的利益，并维持整个资本市场的信用 美国金融业监管机构（），为达到降低系统风险和提高流动性的目的，采用如下手段：最低准备金、财务数据的公布和披露、及时对市场的监控 最低准备金的要求指导了公司的自有资本相对于资产的运用，目的是保证券商和市场对流动性的要求，控制杠杆率不至于过高而威胁券商的生存； 财务数据的公布和披露是为了增加透明度，使得监管机构和投资人能够更好的获取信息并对紧急情况采取必要的措施； 对市场的实时监控是。