投资银行理论与案例投资银行理论与案例2第四章第四章 公司估值方法公司估值方法贴现现金流法贴现现金流法v【本章精粹本章精粹】贴现现金流法的基本原理贴现现金流法的基本原理贴现现金流法的应用贴现现金流法的应用如何预测公司未来的自由现金流如何预测公司未来的自由现金流公司资本加权平均成本的含义及其计算方法公司资本加权平均成本的含义及其计算方法v【章前导读章前导读】合众思壮投资要点摘录合众思壮投资要点摘录v【核心概念核心概念】贴现现金流法贴现现金流法 公司现金流循环公司现金流循环 权益成本权益成本 债务成本债务成本 加权平均资本加权平均资本3核心词汇核心词汇序号序号中文中文英文英文1贴现现金流法贴现现金流法DCF（DiscountedCashFlowMethod)2乘数估值法乘数估值法Multipliervaluationmethod3加权平均资本成本加权平均资本成本WACC(WeightedAverageCostofCapital)4自由现金流自由现金流FCF(FreeCashFlow)5股权自由现金流股权自由现金流FCFE（FreeCashFlowtoEquity）6企业自由现金流企业自由现金流FCFF（FreeCashFlowofFirm)7公司价值公司价值FV（FirmValue）8扣除利息、税额、扣除利息、税额、折旧及摊销之后的折旧及摊销之后的利润利润EBITDA(EarningsBeforeInterest,Taxes,DepreciationandAmortization)9扣除利息、税额之扣除利息、税额之后的利润后的利润EBIT(EarningsBeforeInterestandTaxes)10企业价值企业价值EV(EnterpriseValue)11资本定价模型资本定价模型CAPM（CapitalAssetPriceModel)12含杠杆含杠杆/无杠杆无杠杆Levered/Unlevered13终值终值TV（TerminalVaule）5第一节第一节 贴现现金流法的估值模型贴现现金流法的估值模型v贴现现金流法贴现现金流法(Discounted Cash Flow Method)(Discounted Cash Flow Method)是目前是目前资本市场上应用最为广泛的估值方法之一，基本适用资本市场上应用最为广泛的估值方法之一，基本适用于各种类型的企业。
于各种类型的企业v利用贴现现金流法估值，首先要建立利用贴现现金流法估值，首先要建立贴现现金流模型贴现现金流模型，然后根据贴现现金流模型一步步地预测出未来每年的然后根据贴现现金流模型一步步地预测出未来每年的自由现金流量，从而计算出公司价值自由现金流量，从而计算出公司价值6第一节第一节 基本原理与参数估计基本原理与参数估计企业价值评估的思路有两种企业价值评估的思路有两种: :1.1.将企业的价值等同于将企业的价值等同于股东权益的价值股东权益的价值, ,即对企业即对企业的的股权资本股权资本进行估价进行估价( (有些资料上将这种方法成有些资料上将这种方法成为为“权益法权益法”) )2.2.企业价值包括企业价值包括股东权益，债权，优先股股东权益，债权，优先股的价值，的价值，即评估的是即评估的是整个企业的价值整个企业的价值（有些资料上将这种（有些资料上将这种方法称为方法称为“实体法实体法”）第一节第一节 基本原理与参数估计基本原理与参数估计( (一一) )贴现现金流基本模型贴现现金流基本模型 根据两种不同的评估思路根据两种不同的评估思路, ,可将现金流主要分可将现金流主要分为两种为两种: :一种是一种是股权自由现金流股权自由现金流, ,另一种是另一种是企业自企业自由现金流由现金流。
一、贴现现金流模型一、贴现现金流模型将企业不同权利要求者的现金流加总在一起将企业不同权利要求者的现金流加总在一起 权利要求者权利要求者权利要求者的现金流权利要求者的现金流 折现率折现率债权人债权人利息费用（利息费用（1-1-税率）税率）+ +偿还本金偿还本金- -新发新发行债务行债务税后债务成本税后债务成本优先股股东优先股股东优先股股利优先股股利优先股资本成本优先股资本成本普通股股东普通股股东股权资本自由现金流股权资本自由现金流股权资本资本成股权资本资本成本本企业企业= =普通股股东普通股股东+ +债权人债权人+ +优先股优先股股东股东企业自由现金流企业自由现金流= =股权资本自由现金股权资本自由现金流流+ +利息费用（利息费用（1-1-税率）税率）+ +偿还本金偿还本金- -新发行债务新发行债务+ +优先股股利优先股股利加权平均资本成加权平均资本成本本A A 股权自由现金流（股权自由现金流（FCFEFCFE）（FreeCashFlowtoEquity） 销售收入销售收入 - - 经营费用经营费用 = = 利息，税收，折旧，摊销前收益（利息，税收，折旧，摊销前收益（EBITDAEBITDA） - - 折旧和摊销折旧和摊销 = = 利息税前收益（利息税前收益（EBITEBIT） - - 利息费用利息费用 = = 税前收益税前收益 - - 所得税所得税 = = = = 净收益净收益净收益净收益 + + + + 折旧和摊销折旧和摊销折旧和摊销折旧和摊销 = = = = 经营性现金流经营性现金流经营性现金流经营性现金流 - - - - 优先股股利优先股股利优先股股利优先股股利- - - - 资本性支出资本性支出资本性支出资本性支出- - - - 净营运资本追加额净营运资本追加额净营运资本追加额净营运资本追加额- - - - 偿还本金偿还本金偿还本金偿还本金 + + + + 新发行债务收入新发行债务收入新发行债务收入新发行债务收入 = = = = 股权资本自由现金流量股权资本自由现金流量股权资本自由现金流量股权资本自由现金流量 一、贴现现金流模型一、贴现现金流模型一、贴现现金流模型一、贴现现金流模型B B 企业自由现金流（企业自由现金流（FCFFFCFF）（FreeCashFlowofFirm） 一般来说，其计算方法有两种：一种是把一般来说，其计算方法有两种：一种是把企业不同权利要企业不同权利要求者的现金流加总在一起；另一种方法是从利息税前收益求者的现金流加总在一起；另一种方法是从利息税前收益（EBITEBIT）开始计算）开始计算，得到与第一种方法相同的结果。
得到与第一种方法相同的结果1.1.企业自由现金流企业自由现金流= =股权资本自由现金流股权资本自由现金流+ +利息费用（利息费用（1-1-税率）税率）+ +偿还本金偿还本金- -新发行债务新发行债务+ +优先股股利优先股股利2.2.企业自由现金流企业自由现金流= =EBITEBIT（1-1-税率）税率）+ +折旧折旧- -资本性支出资本性支出- -净营运资净营运资本追加额本追加额 一、贴现现金流模型一、贴现现金流模型v( (一一) )贴现现金流基本模型贴现现金流基本模型 P55P55v( (二二) )估值模型中的预测期估值模型中的预测期(1)(1)预测期的长度一般超过公司的成熟期，大部分贴预测期的长度一般超过公司的成熟期，大部分贴现金流模型的现金流模型的预测期预测期一般在一般在5 51010年左右 (2)(2)在在预测期以后预测期以后这个阶段，公司的业务发展应该已这个阶段，公司的业务发展应该已经达到平稳状态，并且公司的收入、利润及现金流的变化经达到平稳状态，并且公司的收入、利润及现金流的变化趋于平滑趋于平滑 v( (三三) )终值及其计算终值及其计算1. 1. 永续增长率法永续增长率法2. 2. 退出乘数法退出乘数法12例例4-14-1v假设某公司估值基准日为假设某公司估值基准日为20092009年年1212月月3131日，公司日，公司估值的预测器估值的预测器20102010年年1 1月月1 1日至日至20142014年年1212月月3131日，日，公司公司20142014年的无杠杆自由现金流为年的无杠杆自由现金流为100100万元，永续万元，永续增长率为增长率为3%3%，公司的加权平均成本为，公司的加权平均成本为12%12%，求公司，求公司的终值的现值。
的终值的现值13例例4-24-2v假设某公司估值基准日为假设某公司估值基准日为20092009年年1212月月3131日，公司日，公司估值的预测期估值的预测期20102010年年1 1月月1 1日至日至20142014年年1212月月3131日，日，公司公司20142014年的年的EBITDAEBITDA为为100100万元，预期万元，预期20142014年年1212月月3131日可比公司的日可比公司的EV/EBITDAEV/EBITDA乘数为乘数为6 6倍，公司的加倍，公司的加权平均资本为权平均资本为10%10%，求公司的终值的现值求公司的终值的现值14一、贴现现金流模型一、贴现现金流模型v( (四四) )考虑终值后的贴现现金流模型考虑终值后的贴现现金流模型 P57P571. 1. 永续永续增长率法增长率法下的贴现现金流模型下的贴现现金流模型参考教材参考教材 P56P56 例例4-14-1（终值、终值现值终值、终值现值）2. 2. 退出乘数法下的贴现现金流模型退出乘数法下的贴现现金流模型参考教材参考教材 P56P56 例例4-24-2（终值、终值现值终值、终值现值） 终值的现值二、贴现现金流法操作流程二、贴现现金流法操作流程v如图如图4-34-3贴现现金流流程贴现现金流流程图所示，利用贴现现金图所示，利用贴现现金流法进行估值的过程包流法进行估值的过程包括括预测收入、预测成本预测收入、预测成本和费用、计算息税前利和费用、计算息税前利润润(EBIT)(EBIT)、预测公司自、预测公司自由现金流、确定加权平由现金流、确定加权平均资本成本、计算公司均资本成本、计算公司价值和股权价值以及对价值和股权价值以及对公司价值和股权价值公司价值和股权价值进进行敏感性分析。
行敏感性分析P58P58 161718二、贴现现金流法操作流程二、贴现现金流法操作流程v( (一一) )建立财务模型建立财务模型 P59 P59 表表4-34-3资产负债表、利润表和现金流量表资产负债表、利润表和现金流量表公司历史数据和未来预测数据公司历史数据和未来预测数据v( (二二) )公司收入预测公司收入预测根据公司的业务模式和公司的产品分类根据公司的业务模式和公司的产品分类 P61 P61 表表4-44-4行业预测方式行业预测方式 P61 P61 行业预测举例行业预测举例v( (三三) )公司成本及费用的预测公司成本及费用的预测根据历史成本及费用占收入比例根据历史成本及费用占收入比例 P62 P62 表表4-54-5v( (四四) )公司公司EBITEBIT的预测的预测 P64P64EBITEBIT 结合表结合表4-44-4和和4-5 4-5 19二、贴现现金流法操作流程二、贴现现金流法操作流程v( (五五) )预测公司自由现金流预测公司自由现金流 （第二节）（第二节） v( (六六) )确定公司的加权平均资本成本确定公司的加权平均资本成本 （第三节）（第三节）v( (七七) )计算公司价值和股权价值计算公司价值和股权价值 P64P64v 1.1.公司价值公司价值= =总年金现值总年金现值+ +终值现值终值现值v 2.2.股权价值股权价值= =公司价值公司价值- -净债务净债务v( (八八) )敏感性分析敏感性分析 1. 1. 单一假设的敏感性分析单一假设的敏感性分析 P65 P65 表表4-84-82. 2. 多假设的敏感性分析多假设的敏感性分析 P66 P66 表表4-94-920表表4-4 X公司收入预测附表公司收入预测附表21表表4-5 X公司成本费用预测表公司成本费用预测表22表表4-6 X公司公司EBIT预测附表预测附表23表表4-8 X公司收入敏感性分析公司收入敏感性分析v 单一假设单一假设24表表4-3 腾讯公司利润表腾讯公司利润表v 计算税前利润计算税前利润v 计算归属股东的净利润计算。