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1、华丽“谎言”背后的美国绝对收益类基金2009-07-29 作者：钟恒 关键字：海外市场 所谓绝对收益其实是指资产在一段时期内的盈利或者损失。现在这一概念应用到投资方法上，认为通过绝对收益策略可在任何宏观经济或者市场环境下，组合回报率可以实现低波动率和正收益。目前美国市场上的绝对收益产品声称具有可获正收益，与市场关联性低和低波动率等特征。例如，在Putnam旗下绝对收益系列基金100、300、500和700的招募说明中声称给基金冠以绝对收益的名字可把基金的投资目标和策略与市场上其它大部分追逐相对收益的共同基金中区别出来。这些基金在一定的时期内和任何市场环境下具有低波动率和获取正收益的特征。另外，
2、投资者应预期这些基金在市横盘波动或者下跌时表现会好于其它基金，但在市场强势上涨的时期表现也会略微逊色。The Absolute Return Investment StrategyIf you tried to find a common theme among absolute return mutual fund investment strategies, you wouldnt. The easiest way to see this is to examine categorization. These funds fall in six different categories (
3、long-short, short-term bond, multisector bond, conservative allocation, moderate allocation, and world allocation), reflecting a wide variety of investment strategies, ranging from long only to long-short within one asset class, such as equities or bonds, or tactically allocating between them. Some
4、even delve into less-traditional asset classes, such as currencies and commodities. A true, theoretical absolute return investment strategy, however, is much stricter.So, then, why would I participate in such an investment strategy? Because I think that I can produce alpha, both on the long and shor
5、t side.I think that Stock A, which I am long, will produce a positive alpha, or a positive risk-adjusted return, and Stock B, which I am short, will produce a negative alpha due to idiosyncratic, company-specific prospects or problems, such as top-selling product lines or poor management. If I am co
6、rrect, due to luck or skill, I will make money on both my long and short positions, because Stock A will outperform the market after accounting for the stocks sensitivity to the market, and Stock B will underperform.这听起来的确很吸引。晨星美国的基金分析师就此检验了19只追求绝对收益的基金持仓，发现这些基金的表现事实上并非名副其实。19只基金中最早冠以绝对收益的基金是成立于2005
7、年4月的瑞银绝对收益债券基金。自此以后有四只基金遭清算，其中三只自成立以来为负收益。而存活下来的大多数表现也不怎样，这些基金自成立以来的回报率大多数分布在负20.81%至正17.58%之间，其中五只收益为负。虽然十五只存活的绝对收益基金中大部分自成立以来均获正收益，但如果把它们拿到特定的时间里与市场比较，如2008年，我们可以发现当年标普500指数损失37%，BarCap美国综合债券指数上涨5.4%，八只可计算2008年回报率基金中仅有一只，RiverSource绝对收益基金获得正收益，但其收益却低于美国国债。这例子反映大部分这类基金似乎在市场不佳的情况下也没有突出其正收益的特征。但在市场环境
8、较好的时期，如2009年至5月底，其中七只基金表现较股票基金差，两只更是处于亏损状态。这证明了这些基金在市场环境好的时候表现的确逊于市场，但这恰恰不能满足投资者。在波动率方面，截至2009年5月31日，过去52周和156周，这些基金之间的标准差差异较大，最少的在10%以内，最大的超过20%，仅有两只基金(UBS绝对收益债券基金和RiverSource绝对收益基金)的波动较低，但它们是债券投资偏向的基金，低波动率也很合理。我们也发现两者中前者2008年亏损竟然达23%。这似乎与他们标榜的安全性有点背道而驰。那么绝对收益投资策略究竟是什么，它们真的存在吗?如果你想在标榜绝对收益共同基金的策略中找出
9、共同特点，那还是劝你别白费心机。它们采用的策略各有不同，从晨星的分类看，它们分别属于六个不同类别即多空、短债、多种类债券、保守配置、稳健配置和全球配置，覆盖多种投资策略，有的甚至投资于非传统资产类别，如货币或大宗商品。So, then, why would I participate in such an investment strategy? Because I think that I can produce alpha, both on the long and short side.I think that Stock A, which I am long, will produce
10、 a positive alpha, or a positive risk-adjusted return, and Stock B, which I am short, will produce a negative alpha due to idiosyncratic, company-specific prospects or problems, such as top-selling product lines or poor management. If I am correct, due to luck or skill, I will make money on both my
11、long and short positions, because Stock A will outperform the market after accounting for the stocks sensitivity to the market, and Stock B will underperform.现代投资组合理论认为投资收益是建立投资所承担的系统风险(贝塔)或者对时点把握或个股选择中创造的阿尔法。而绝对收益策略则反其道而行，标榜通过在证券市场上的多空权重控制市场风险。绝对收益在理论上对市场是中性的，其贝塔为零，与市场的联动性为零。那么，绝对收益基金是否能实现贝塔为零呢?答案是
12、否定的。如果使用52周回报率，截至2009年5月30日，在统计学上有七只基金被验证与标普500指数有明显相关性。例如，绝对策略基金与标普500的关联性为0.31，T测试结果显示关系非常明显，且R平方达到90%。那究竟零贝塔(零相关性)存在吗?理论上，贝塔是衡量投资品种与市场，如标普500指数，的相关性;也是一般所说的系统风险。一个简单的例子;如果你有一个持有A股和B股的组合，它们历史上与标普500指数的贝塔值分别为0.5和1.5，那么你可以卖空一手B股的同时做多三手A股。如果两只股票均下跌2%，那么整个组合应该没有盈亏，因为股票间的贝塔值差异和利用多空对冲，做多的部分的亏损会被卖空部分的盈利所
13、对冲。如果对两只股票价格变化判断正确，这两项投资都可以产生阿尔法，即做多A股可以产生正的阿尔法，卖空B股也可以从股票下跌过程中产生阿尔法。这些基金中仅有一只，RiverSource绝对收益基金显示与股票和债券市场在统计学上均不存在相关性，但同时也没有显示创造了阿尔法。仅有一只基金，Akros绝对收益基金显示统计上存在阿尔法，但却与股票市场存在较高的相关性。这似乎证明了零相关性和创造阿尔法并没有同时存在，那些自称绝对收益的基金并非名理论上所说的那样。绝对收益可能只是在理论上说得通，但事实上未必能实现。其中一个影响的原因是交易费用，如交易佣金和卖空费用。现代组合理论在计算贝塔时并没有考虑了这方面因
14、素。然而，交易费会降低阿尔法，尤其采用中性策略的交易费用特别高。这是因为组合经理需要频繁调整组合比例控制贝塔。基金的换手率可以验证这一点，例如QCM绝对收益基金的年换手率为862%，而大盘平衡类基金的平均水平仅是71%。除交易费外，更重要的是贝塔值的估算问题。部分基金投资的区域较难找到相应的指数来衡量风险，而且也很难做对冲。其中一个原因就是流动性。部分资产类别，例如小盘股、可转债、高收益债券、新兴市场或者结构性产品的流动性一直很低。它们的流动性在经济、金融危机面前会变得更加低;如去年次贷危机，投资者抛弃流动性差的高风险投资工具，同时转向流动性高，安全的投资工具如国债。对投资者来说可以观察组合具
15、体持仓来衡量流动性风险。例如，截至2009年3月31日，JHancock2绝对收益基金(已于2009年5月清盘)的组合中的16%持有评级低于B或未获评级的债券，而另外16%的资产持有小盘股，2%是问题公司，6%是新兴市场股票。根据瑞银绝对收益债券基金的定期报告，投资标的流动性较差也是造成其2008年损失惨重的主要原因。该基金参与了多种证券化资产的投资，其中就包括了抵押贷款。除了流动性外，基金也可能因采用的某些策略而承担着其它难以预测的市场风险。例如销售合并保险合同的风险。部分这类基金会买卖企业合并或者收购的保险，并收取一定的保费。然而，一旦合并或收购计划失败，基金便要赔付合同约定的保额。这与A
16、IG推出的CDS非常类似，且面对的不确定性非常高。最后，绝对收益共同基金也可能因采用杠杆操作而要面对未来市场崩溃可能被迫进行去杠杆化的风险。对于绝对收益基金来说，就像其它投资品种一样，这个世界上没有免费的午餐。许多投资者都想在无市场风险的基础上赚取正收益，但这个未免太轻信那些关于绝对收益策略的华丽 “谎言”。投资者在投资这类产品前必须花时间认识可能承担的风险再作出投资决定。当风险遇上适当的策略2011-02-09 作者：钟恒 关键字：海外市场 经过数十年的发展，资产管理行业中充斥着规模大小不一，业绩、投资范围、风格等特征各异的共同基金。这些特征上的差异都或多或少跟风险联系在一起。而这些潜在的风险又是投资者在选择时需要留意的地方。例如，总回报突出但波动性较大的基金就值得我们去深入研究，了解基金经理的控制风险能力是否得当。又如，组合高度集中过高的基金很容易受组合中个别股票表现的影响;投资小盘股、新兴市场和高收益债券的基金也有其自身的风险，如企业经营、流动性、政治等风险等。在相
