普通股价值分析概述及选择应用

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1、普通股价值分析,第六章,本章目录,第一节 普通股价值分析概述 第二节 绝对估值法 第三节 相对估值法 第四节 估值方法的选择与应用,第一节 普通股价值分析概述,引子,钢铁行业,娱乐传媒业,市盈率 存在行业差异 的原因,不同行业的成长性不一样 预期回报也就不一样,买什么股票？,寻找被低估的股票,进行公司估值有多种方法，归纳起来主要有两类：,公司估值的主要方法,绝对估值法 （贴现方法）,将公司的未来现金流量贴现到特 定时点上以确定公司的内在价值,相对估值法 （倍数方法）,利用同类公司的各种估值倍数对 公司的价值进行推断,绝对估值法,DDM模型 （Dividend discount model,股息

2、贴现模型),DCF 模型 （Discount Cash Flow，贴现现金流模型）,相对估值法,基本思想：同类的公司的估值倍数应该相同。 估值倍数：公司的市场价值与公司经营活 动的某个指标的比值。,估值倍数,1、P/E=Price/EPS=股价/每股税后利润,2、P/B=Price/BVPS=股价/每股净资产,5、EV/EBITDA=MVE+Debt/EBITDA,3、P/S=Price/Sales=股价/每股销售收入,4、EV/EBIT=MVE+Debt/EBIT =股票市值债务/EBIT,第二节 绝对估值法,（一）股息贴现模型的一般形式,V代表普通股的内在价值， Dt为普通股第t期支付的股

3、息或红利， r为贴现率,一、股息贴现模型,净现值方法,NPV0，即VP：说明该股票价值被低估，买入,（二）利用股息贴现模型指导股票投资,NPV0，即VP：说明该股票价值被高估，卖出,内部收益率方法,内部收益率，净现值为0的贴现率,IRRr：说明该股票价值被低估，买入,IRRr：说明该股票价值被高估，卖出,普通股价值的驱动因子,驱动因子之一 股息：对股息增长率作出不同假定,驱动因子之二 贴现率：由资本资产定价模型决定,（三）不同增长假定下的股息贴现模型,请同学们课下对各模型进行推导,（四）贴现率的计算,按照CAPM，投资者对资产i的预期收益率为 E(Ri)=Rf+(ERm-Rf) 其中：Rf =

4、无风险利率 E（Rm）=市场的预期收益率 投资者所要求的收益率即为贴现率。,估算贴现率，需要确定： 1、无风险利率：投资者可以任意借入或者贷出资金的市场利率。 没有统一的标准：推荐使用7天回购利率的30天或90天平均值 2、市场预期收益率（或风险溢价） 目前国内的业界中，一般将（ERm-Rf）视为一个整体、一个大体固定的数值，取值在89%左右。 3、值 通过回归分析得到。,问 题,股息贴现模型是否适用于 国内上市公司的价值评估？,股息贴现模型适用的局限性,DDM模型的适用 分红多且稳定的公司，非周期性行业； DDM模型的不适用 分红很少或者不稳定公司，周期性行业；,国内上市公司的分红比例不高，

5、分红的比例与数量不具有稳定性，难以对股利增长率做出预测，故不适用。,二、现金流贴现模型,（一）问题的提出,1、上市公司不分红是不是意味着没有赚钱？ 2、不分红的原因何在? 3、现金流比净利润更重要！ 1975年发生的美国W.T.Grant公司破产事件，推动了业界与学界对现金流研究的重视。 4、自由现金流的提出 美国西北大学拉巴波特（Alfred Rappaport）、哈佛大学詹森（Michael Jensen）等于20世纪80年代提出了自由现金流的概念。,（二）现金流贴现模型的一般形式,把股息贴现模型,中的股息Dt换成自由现金流 股权自由现金流（FCFE） 公司自由现金流（FCFF） 贴现率r

6、也要随之调整,（三）自由现金流的定义与计算,股权现金流（FCFE）股东的现金流量 FCFE（Free Cash Flow of Equity) 是指公司经营活动中产生的现金流量在扣除公司业务发展的投资需求和对其他资本提供者的分配后可分配给股东的现金流量。,FCFE=净利润 + 折旧摊销 - 资本性支出 - 营运资本追加额,自由现金流的定义与计算,公司自由现金流量（FCFF）股东和债权人的现金流量 FCFF（Free Cash Flow for the Firm) 是指公司经营活动中产生的现金流量扣除公司业务发展的投资需求后可分给资本提供者的现金。,FCFF=EBIT（1-税率） + 折旧摊销

7、-资本性支出-营运资本追加额,（三）现金流贴现模型的要素,1、计算当期的FCFE/FCFF。 2、选择适当的贴现率。 3、自由现金流增长模式。,计算当期的FCFE/FCFF,自由现金流量为正： 取该年值为基准年值； 以N年算术平均值为基准年值； 以N年加权平均值为基准年值（权重自定，越近年份权重越大）。 自由现金流量为负： 如算术平均值为正，以N年算术平均值为基准年值； 如加权平均值为正，以N年加权平均值为基准年值； 如前一年为正，取前一年值为基准年值； 如前一年为负，取某一年比较正常值为基准年值（自定）。,选择合适的贴现率,股权自由现金流的贴现率 和DDM模型中一样，由CAPM计算得到 公司

8、自由现金流的贴现率 加权平均资本成本（WACC），是股本成本和债务税后成本的加权平均数，计算公式如下：,其中，E为股票市值，D为债务市值， T为公司的边际税率； KE为股权成本； KD为债务成本,自由现金流增长模式,对自由现金流增长模式进行不同的假定，贴现率也相应改变，就得到不同的自由现金流贴现模型，模型的形式与DMM完全类似。,问 题,应用现金流贴现模型， 面临哪些问题？,DCF理论完美，过程很是复杂,DCF估值的方法论意义大于数量结果,第三节 相对估值法,一、相对估值法的基本思想,一项资产的价值有相似资产的价值来确定 “相似”在利润、帐面价值或收入等方面相当 相似的公司具有相同的估值倍数，

9、常用的估值倍数有： 一般采用估值倍数的行业平均值来对公司估值,P/E P/B P/S,EV/EBIT EV/EBITDA,二、市盈率估值法,（一）市盈率的使用与误用 1、使用最为广泛的原因 比较直观 易于计算，易于比较 度量公司的某些特征（如风险性、成长性） 2、为什么容易被误用？ 使用时不用进行关于公司风险、增长率和红利支付率的有关假定。 它能反映市场中投资者对公司的看法。,市盈率定价模型的一般形式,b为派息率； 为每股收益增长率，即,（二）根据基础因素估计市盈率,利用市盈率定价模型指导投资,若 ，即股票的理论市盈率高于实际市盈率，说明股票价值被低估； 若 ，即股票的理论市盈率低于实际市盈率

10、，说明股票价值被高估。,不同增长模式下的市盈率模型,利用可比公司的市盈率作为目标公司的理论市盈率 选择一组可比公司,计算这一组可比公司的平均市盈率，然后对目标公司进行估值。 一般的做法：选择同行业的公司作为可比公司，目标公司的合理市盈率为行业平均市盈率,（三）利用可比公司的市盈率估值,利用可比公司估值案例：煤炭行业,（1）计算：行业平均市盈率 =行业总市值/行业净利润 （2）估值：每股理论价格 =行业平均市盈率每股收益 案例：煤炭行业上市公司的估值,利用可比公司估值：问题,可比公司的定义是主观的 目标公司与可比公司总要存在差异,（四）利用全部截面数据：回归分析,回归分析：市盈率作为被解释变量，

11、而风险，增长率和红利支付率为解释变量。利用回归方程预测目标公司的PE Damodaran(1992)利用纽约股票交易所和美国股票交易所全部公司，得到,PE：市盈率；Rp：股息支付率；：利用前5年数据计算；EGR：前5年盈利增长率,利用回归分析的问题,市盈率与基本财务指标之间可能是非线性关系。 回归方程中解释变量之间具有相关性。 市盈率与基本指标之间的关系是不稳定的。,（五）市盈率法的局限性,每股收益为负值时，市盈率没有意义。 公司收益的波动会引起市盈率在不同时期出现戏剧性的变动。 采用行业内的一组公司作可比公司，如果整个行业被高估或低估，则目标公司的估值会出现问题。,（六）市盈率的变化形式,市

12、盈率在实际的应用中有几种变化形式有的利用会计利润，而有的使用现金流；有的基于税前利润，而有的根据税后净收益。 1、价格/FCFE比率 2、公司价值/公司自由现金流比率,三、价格/账面价值比率估值法,（一）估计与运用PB比率的一般问题 1、PB比率高低的原因 盈利能力 2、PB比率的优点 账面价值提供了一个价值相对稳定和直观的度量。 提供了一个比较公司价值的标准。 盈利为负值，也可以采用PB比率。 3、 PB比率的弊端 账面价值易受会计政策的影响。 对于没有太多固定资产的服务业来说意义不大。 账面价值为负的公司， PB比率也为负。,（二）PB比率和净资产收益率（ROE）,可以证明：PB比率和净资

13、产收益率（ROE）之间正相关。例如，对于不变增长的公司,寻找被低估的公司,利用可比公司的市净率作为目标公司的理论市净率 选择一组可比公司,计算这一组可比公司的平均市净率，然后对目标公司进行估值。 一般的做法：选择同行业的公司作为可比公司，目标公司的合理市盈率为行业平均市净率,（三）利用可比公司的市净率估值,利用可比公司估值案例：煤炭行业,（1）计算：行业平均市净率 =行业总市值/行业净资产 （2）估值：每股理论价格 =行业平均市净率每股净资产 案例：煤炭行业上市公司的估值,利用可比公司进行估值：问题,可比公司的选择带有主观性。 被估值公司与可比公司之间总存在差异。,（四）利用全部截面数据：回归

14、分析,回归分析： PB比率作为被解释变量，而风险，增长率和红利支付率为解释变量。利用回归方程预测目标公司的PB Damodaran(1992)利用纽约股票交易所和美国股票交易所全部公司，得到,Rp：股息支付率；：利用前5年数据计算；EGR：前5年盈利增长率；ROE：净资产收益率,（五）PB比率的变化形式,1、托宾Q值：市场价值/重置成本 当通货膨胀导致资产价格上升或技术进步导致资产价格下降，Q值能对资产价值是否低估提供更好的判断标准。 2、Estep T值（Estep,1985,1987） 用来预测未来收益，判断被高估或低估的证券。,其中g：估值期间净资产增长率；ROE：净资产收益率；,四、价

15、格/销售收入比率估值法,1. PS法的优点 销售收入不会出现负值。 销售收入不受公司折旧、存货、非经常性收支的影响。 营收最稳定，波动性小，避免（周期性行业）PE波动较大。 2 . PS法的缺陷 公司成本控制能力无法反映（利润下降/销售收入不变）。,（一）使用价格/销售收入比率的一般问题,(二)决定PS比率的关键因素,可以证明：决定PS比率的关键因素是净利润率PM，例如在不变增长的公司中,利润率的降低直接降低了PS比率 较低的利润率导致较低的增长率，从而降低PS比率,品牌的价值 拥有一个著名的受人尊重的商标，可以据此对相同的商品定更高的价格，从而提高公司的利润率，进而提高公司的价值。,PSb：

16、拥有著（知）名品牌的公司的PS比率 PSg：生产大众商品的公司的PS比率,利用可比公司的PS率作为目标公司的理论PS率 选择一组可比公司,计算这一组可比公司的平均PS率，然后对目标公司进行估值。 一般的做法：选择同行业的公司作为可比公司，目标公司的合理市销率为行业平均PS率,（三）利用可比公司的PS率估值,利用可比公司估值案例：煤炭行业,（1）计算：行业平均PS率 =行业总市值/行业总营业收入 （2）估值：每股理论价格 =行业平均PS率每股营业收入 案例：煤炭行业上市公司的估值,利用可比公司进行估值：问题,可比公司的选择带有主观性。 被估值公司与可比公司之间总存在差异。,（四）利用全部截面数据：回归分析,根据所有公司的截面数据，利用回归分析的方法预测PS比率，根据预测出的PS比率对目标公司进行估值。,五、 EV/EBIT(DA)倍数估值法,（一）EV/EBIT(DA)倍数,EV/EBIT(DA) =(MVE+DEBT)/E