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1、1,第12章 公司并购管理,2,1、并购的概念,广义的并购：在市场机制的作用下，企业为了获得其他企业的控制权而进行的产权重组活动。 并购方（收购方）获得目标企业（被并购方）的控制权,3,并购的具体形式,吸收合并：被并购方法人主体地位不复存在，并购方承接并购方的所有资产和负债。 新设合并：取消原并购多方的法人资格，重新设立登记多方合并后的新公司。 控股合并：并购方和被并购方法人地位都不变，并购方拥有被并购方的控制权。通常有收购和接管两种形式。,4,并购对于企业,诺贝尔经济学奖获得者乔治施蒂格勒认为：没有一家美国大公司不是通过某种程度、某种方式的并购成长起来的，几乎没有一家大公司是完全依靠内部扩张
2、方式成长起来的。,5,海尔的并购之路1,海尔集团是在1984年青岛电冰箱总厂的基础上发展起来的，不过是一个只有800多人的街道小厂。 2011年，海尔集团全球营业额1509亿元，在全球17个国家拥有8万多名员工，海尔的用户遍布世界100多个国家和地区。,6,海尔的并购之路2,从1991年起海尔就在实施资产扩张战略，先后兼并了原青岛空调器厂、冰柜厂、武汉希岛、红星电器公司等10多家大中型企业，盘活存量资产达15亿元之多，集团资产已从10年前的几千万元膨胀至39亿元，成为中国第一家家电特大型企业。 97年3月13日，海尔集团以控股投资的方式，与广东爱德集团公司合资建起顺德海尔电器有限公司。97年9
3、月海尔与拥有资产近17亿的大型企业集团西湖电子共同出资，在杭州经济技术开发区组建杭海尔电器有限公司，合作开发生产大屏幕数字电视。 97年底海尔又相继兼并了安徽黄山电子有限公司，控股贵州电冰箱厂和青岛第三制药厂。至此，海尔13年来兼并国内企业16家，组成国内家电行业规模最大的一只“联合舰队”。 2011海尔正式收购三洋电机在日本的洗衣机和家用冰箱业务及其在印度尼西亚、马来西亚、菲律宾和越南的洗衣机、家用冰箱和其他家用电器销售业务等9家子公司,7,2、并购的类型按行业相互关系,横向并购：同行业公司之间的并购，竞争对手间的并购 纵向并购：公司与供应商或者客户的并购，同一产业链上的公司间并购 混合并购
4、：生产经营活动无直接关系间公司的并购，上面两个之外的,8,并购的类型按并购程序,善意并购：与目标企业友好协商，达成协议的条件下完成购并 恶意并购：不考虑目标公司的意愿，在证券市场大量收购其目标企业股票，强行收购,9,并购的类型按出资形式,出资购买资产：购买目标公司的全部或者绝大部分资产，狭义的并购，适用于非上市公司 出资购买股票：购买目标公司的一部分股票，广义的并购，适用于上市公司 股票换取资产：自己的股票换取目标公司的资产，目标公司自我清算，属于狭义的并购，经常要承担目标公司的债务 股票换取股票：可能被控股,10,并购的类型按是否利用杠杆,杠杆并购：并购方仅出少量的自有资本，其他大量收购资金
5、通过抵押目标公司的资产或者收益举债筹措。 非杠杆并购：并购主要利用自有资本对目标公司进行收购。,11,3、并购的动因,横向并购：规模经济，降低成本，扩大市场份额，减少竞争 纵向并购：降低交易费用和代理成本，协同生产，缩短生产周期 混合并购：多元经营，分散风险，扩大知名度,12,4、并购的效应,并购是否增加了股东财富 大量的实证研究表明，并购总是能为目标企业股东带来正效应 而并购企业可能正效应，可能零效应，也可能负效应,13,正效应（1+12）,管理协同：通过并购，并购方不可分割的过剩管理资源得以充分利用，增加股东财富。 经营协同：并购达到规模经济，或者并购双方经营优势互补，提高整体优势或实力。
6、 财务协同：并购可以为企业提供成本较低的内部筹资，并购可以提高企业的负债能力。 多元化经营：并购实现多元化经营，可以分散企业经营的风险、很好的激励员工、充分利用企业的商誉等无形资产。 并购降低代理成本：并购减少自由现金流，减少代理问题。 税收效应：并购可以带来税收好处。,14,零效应（1+1=2）,管理者自负假说 市场是强势有效的，不存在价值被市场低估的目标公司，并购不会带来任何收益。,15,负效应（1+12）,管理主义 经理人为了获得高报酬，盲目并购以扩大规模，导致浪费股东财富。,16,5、公司并购的价值评估,考察目标公司的基本情况 分析影响目标公司价值的主要因素 公司的资产价值 公司的风险
7、 公司预期的盈利能力 确定价值评估方法,17,价值评估方法,成本法：以目标公司的资产价值为基础，对目标公司进行估价的方法 账面价值法 市场价值法 清算价值法 市场比较法：对相似公司的市场价值，进行调整，推断目标公司的价值的方法。 市盈率法 市净率法 市销率法 现金流折现法：目标公司持续经营的前提下，预期未来现金流的现值之和为目标公司价值。,18,账面价值法,会计报表中公司净资产的价值作为公司价值 优点：简单，不受人为因素影响 缺点：估计价值可能与实际有很大偏差 适用于：一些简单的并购活动，非上市公司,19,市场价值法,公平竞争的市场上买卖双方自愿协商的基础上确定的交易价值。 考虑了资产实际价值
8、的变化 需要公平竞争的市场环境 适用于单项资产的估价,20,清算价值法,资产被迫逐个分离、单独出售、快速变现，变现收入扣除债务后的净额。 适用于陷入财务困境中的企业的价值评估。,21,市场比较法,寻找类似企业 计算类似企业的市盈率、市销率，市净率。 各指标的平均值作为目标公司的指标数据，必要时可适当调整 估计目标公司价值,22,现金流折现估计价值,23,自由现金流和股权自由现金流,自由现金流：企业产生的满足再投资需要之后剩余的现金流，也就是公司为普通股股东、优先股股东和债权人等所有投资者创造的净现金流量。 自由现金流=息税前利润-所得税+折旧-资本性支出-营运资本增加额 股权自由现金流：公司为
9、普通股股东创造的净现金流量。 股权自由现金流=净利润+折旧-资本性支出-营运资本增加额-债务本金偿还+新增债务-优先股股利,24,折现率,自由现金流要用债务和股权资金的综合资本成本折现 股权现金流要用股权资金的资本成本折现,25,6、并购资金需求预测,并购支付的对价 目标企业权益价值的一定比例或全部+支付溢价 目标企业的权益价值是并购成本的核心构成 并购交易费用 并购直接费用：支付给中介机构的咨询费、资产评估等相关的费用 并购支付的对价的一定比例 并购管理费用：并购管理部门的费用，或者其他 承担目标企业表外负债和或有负债 整合和运营成本,26,并购对价支付,现金支付 简单，迅速，并购企业不会分
10、散控制权，目标企业乐于接受 需要支付大量现金，收购规模受到限制，目标企业股东面临较大税负 股票支付 不需要多支付大量现金，可以实现大规模收购，目标企业股东会帮助实现并购增值，目标企业股东有纳税好处 并购公司控制权会稀释，过程长，有一定风险,27,练习册P247第三题,28,并购收益与净收益,并购收益=并购后新公司价值（并购前并购方价值+并购前被并购方价值） 并购净收益=并购收益-并购溢价-并购交易费用,企业在进行并购时，应当根据成本效益分析进行 决策，其基本原则是并购净收益大于零。,29,教材P404第二题,30,7、并购整合,并购整合，是指并购企业获得目标企业的资产所有权、股权或者经营控制权
11、之后进行的资产、人力资源、管理体系，组织结构、文化等企业资源要素进行整体系统性的安排，从而使并购的企业按照一定的并购目标、方针和战略组织运营。,31,并购整合,并购整合是并购创造价值的源泉所在。 评价并购成败，并不在于完成购并交易，而在于交易完成后经营业绩是否达到预期目的。 并购交易的完成只是并购的开始，并购整合在企业并购占有非常重要的地位。 并购整合决定并购的成败。 美国的统计表明，大约有50%至80%的并购都出现了令人沮丧的财务状况。,32,并购之后可能会出现以下现象,被并购企业管理层及雇员的承诺和奉献精神的下降造成被并购企业生产力降低； 对不同的文化、管理及领导风格的忽视造成冲突增加；
12、关键的管理人员和员工逐渐流失，这种情况一般发生在交易完成后的6至12个月之内； 客户基础及市场份额遭到破坏； 大约三分之一的被并购企业在5年之内又被出售，而且几乎90%的并购没有达到预期效果。 这些现象都和并购完成后的整合不成功密切相关,33,8、并购防御,并购防御：又称反并购 目标企业针对敌意并购 保全公司的控制权 提高并构成本或者降低并购收益 防止并购的发生或者挫败已经发生的并购行为,34,并购防御措施1,股份回购：目标企业通过回购，提高股价，提高并构成本 售卖“冠珠”：目标企业出售自己具收购价值的“部分” ，降低并购方预期收益 寻找“白衣骑士”：为了避免恶意收购，目标企业寻找善意收购者。
13、 “降落伞”计划：通过事先约定如果并购发生导致管理层更换或者员工裁减是对管理者和员工的高额补偿，增加并购成本。,35,并购防御措施2,收购并购者：进攻是最好的防守 绿色邮件：并购方放弃恶意并购为前提下，目标企业溢价回购本公司股票 双重股票结构：企业发行不同投票权的股票防止恶意并购。 修改董事会章程：规定每年只能更换较小比例的董事，使得并购方即使有足量股权，也无法真正控制董事会。,36,百度设置双重股权防止恶意收购,早在百度上市前，Google就一直希望收购百度来开展在华业务，而且Google原来就拥有百度2.6的股份。 然而百度对自己的期望很高，一心想要在纳斯达克上市，断然拒绝了Google的
14、收购请求。 为防止被恶意收购，百度在纳斯达克上市前不久就设立了一种双重股票结构。在这种结构下，包括管理层、董事、员工及早期投资者在内的部分股东所持每只股票的投票权相当于它在纳斯达克公开发售股票的10倍。 在这种情况下，百度上市之前的股东现在拥有百度98.5%的投票权。而在百度公开上市时购买其股票的所有投资者，虽然持有百度13.4%已发行在外的股票，但却只能拥有百度1.5%的投票权。 百度自上市之后股价一泻千里，最高跌幅已超过50。如果百度不设置这种双重股票结构，通过股市被别人控股不是没有可能。,37,“毒丸计划”应用案例 新浪用防御盛大收购计划,38,盛大,盛大，使中国最大的网络游戏运营商，作
15、为网游巨头，盛大CEO陈天桥曾跃身为中国年度首富。盈利能力中国第一。互联网专家方兴东分析说，“陈天桥的梦想是打造一个跨媒体的迪斯尼式的娱乐帝国，他需要一个门户网站，因为门户是互联网影响力的第一汇聚地。 作为一家网络游戏公司，盛大在两三年的时间内取得了爆发式的增长，但它的发展并不均衡，而且网络游戏的不良影响以及引发出的社会问题导致了家长们的强烈抵触。网络游戏参与者在线时间长短决定运营商赚钱多少，参与者在线时间越长赚得就越多，而网络游戏的负面影响就越大，因此盛大是要洗白自己的。”,39,新浪成为盛大的目标,新浪是目前中国最具影响力的门户网站，新浪则是受人瞩目的全球华人资讯平台。新浪不同，新浪是一家
16、门户网站，门户网站可以分享到整个互联网市场的成长。” 现任新浪联席董事长，段永基以不足10%的股份，控制整个新浪。,40,新浪没有被并购意愿,盛大入主新浪，一定会做大游戏，这势必会使新浪原有的客观性和公正性或多或少地打折扣。 新浪是迄今为止段永基最得意的一笔投资，也是让他受益最多的一笔投资。,41,新浪的防御计划,对现有股东每股发行150美元额度的半价购股权，如果盛大继续增持新浪股票致使比例超过20%时或有某个股东持股超过10%时，这个购股权将被触发，而此前，购股权依附于每股普通股票，不能单独交易。 一旦购股权被触发，除盛大以外的股东们，就可以凭着手中的购股权以半价购买新浪增发的股票。 也就是说，如果触发这个购股权计划，除盛大之外，一旦新浪董事会确定购股价格，每一份购股权就能以半价购买价值150美元的新浪股票。,42,“毒丸”的威力,设以目前每股32美元计算，一半的价格就是16美元，新浪股东每股可以购买9.375股(15016)。 新浪目前总股本为5048万股，除盛大所持的19.5%(984万股)外，能获得购股权的股数为4064
