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1、我国货币政策调控体系：一个新的分析框架国务院发展研究中心金融研究所范建军二0一一年四月我国货币政策调控体系：一个新的分析框架内容摘要：货币政策的本质是通过改变实体经济中（广义）货币供应量的大小来影响商品市场的价格和经济主体的行为。因此，货币政策体系的研究重点是讨论央行如何通过具体的货币政策操作来影响实体经济中货币供应量的大小。本文从两类货币发行机构这个新的视角出发，重点讨论了我国基础货币发行的特点和历史沿革、广义货币的决定、同业市场、数量调控和价格调控、我国货币政策调控体系的缺陷及改革方向。 关键词：基础货币 广义货币 同业市场 数量调控 价格调控货币政策的本质是通过改变实体经济中的（广义）货
2、币供应量大小来影响商品市场的价格和经济主体的行为。如果从货币政策的传导机制是市场机制这个标准来看，我国真正意义的货币政策起始于1998年。因为从这一年起，人民银行正式取消了信贷的指令性计划管理体制，开始对商业银行实行资产负债比例管理。正因为我国货币政策实施的历史较短，因此，一方面，货币政策调控体系本身还有许多有待完善的地方，另一方面，人们对货币政策体系及其运行机制的认识也必然会存在这样那样的偏差。为使大家对现代货币政策调控体系及其在我国的实践有一个全面、清晰的了解，本文针对我国的货币政策调控体系，给出了一个与普通教科书不同的分析框架。一、两类货币发行机构在现代信用货币体制下，任何经济体都存在两
3、类法定的货币发行机构。一类是货币当局（又称中央银行，在我国是人民银行），一类是存款类金融机构（特指能开立存款账户吸收存款的金融机构，在我国包括商业银行、信用社和财务公司）。由中央银行发行的货币统称“基础货币”（或高能货币），或者说，基础货币特指由中央银行发行的货币；而由存款类金融机构发行的货币统称为“存款货币” 严格说，中央银行也属于存款类金融机构，它也能发行存款货币。但为了便于区分，本文中的存款类金融机构不包含中央银行。本文将存款类金融机构发行的货币统称为“存款货币”，将中央银行发行的存款货币称为央行存款货币。在我国，存款货币包括企业活期和定期存款、城乡储蓄存款、机关团体和部队存款、农业存款
4、、信托存款、信用卡存款、单位自筹基建存款、外币存款和证券公司保证金存款等。中央银行发行的基础货币大多数不进入实际流通领域，而存款类金融机构发行的存款货币大多数都要进入流通领域。二、基础货币和广义货币基础货币特指中央银行发行的货币，它有两种基本存在形态。一种是实物现金货币，包括流通中的现金和存款类金融机构的库存备付现金两部分（表1）。以现金形态存在的基础货币对应于中央银行资产负债表负债方中的“货币发行”科目。另一种是“央行存款”货币。严格讲，中央银行资产负债表中的所有存款负债，都应归入以央行存款形态存在的基础货币的统计范畴。它们包括商业银行、信用社和财务公司在中央银行的准备金存款，其他金融性公司
5、、非金融性公司在央行的存款，以及政府在央行的国库存款等。因此，经济体中的基础货币总量等于央行发行的所有现金货币和央行存款货币之和。表1：19982009年我国现金存量及其分布（亿元）项目年份199819992000200120022003200420052006200720082009总现金存量（货币发行）120641507015938168691858921241231042585429139329723711641556流通中的现金112041345614653156891727819746214682403227073303343421938247库存现金8631618128911811
6、3111494179221982066259628973309数据来源：人民银行网站、各期金融年鉴。表2：19982009央行存款负债构成（亿元）项目年份199819992000200120022003200420052006200720082009金融机构在央行的存款1474514729160191708919138225583567338391484596841692107存款类金融机构在央行的存款1403414201160191708918940222743521737929482246809591895其它金融机构在央行的存款711528627236199284456462235321
7、212149非金融机构在央行的存款4527382245345894741190437998160263国库存款1726178631002850308549555832752710211171211696421226数据来源：人民银行网站、各期金融年鉴。与基础货币的两种存在形态相对应，基础货币的发行方式也有两种。一种是直接向发行对象（企业、个人和金融机构）支付现金，例如，央行用现金向企业或个人购汇，商业银行从中央银行提取现金等；另一种是在发行对象（通常是存款类金融机构）的央行存款账户中记入一笔存款，例如，央行与金融机构签订再贷款合同后，会在其存款准备金账户记入一笔与再贷款数量相同的存款。基础货币
8、的两种存在形态可以相互转化。如果金融机构持有的现金过多，那么它们可以将多余的现金“存入”中央银行，变成它们在中央银行存款准备金账户中的存款；反之，如果现金出现短缺，它们可以向中央银行申请提现，这时它们在央行的存款相应减少。基础货币不同于我们通常所说的广义货币M2，二者既有区别又有联系。通俗讲，广义货币是指现实生活中流通的货币，包括流通中的现金和银行存款两部分。其中，流通中的现金属于央行发行的基础货币（约占基础货币存量的20），而银行存款则属于存款类金融机构发行的存款货币。从比重看，由央行发行的货币仅占广义货币的很小一部分（目前大约占M2的5.4左右），而由存款类金融机构发行的存款货币则占M2的
9、绝大多数（表3）。表3：广义货币M2中“基础货币”和“存款货币”构成年份广义货币M2余额（亿元）流通中的现金M0余额（亿元）占比存款货币余额（亿元）占比1999 13456 11% 89%2000 14653 11% 89%2001 15689 10% 90%2002 17278 9% 91%2003 19746 9% 91%2004 21468 8% 92%2005 24032 8% 92%2006 27073 8% 92%2007 30334 8% 92%2008 34219 7% 93%2009 38246 6% 94%数据来源：人民银行网站。三、基础货币的发行机制虽然中央银行在理论上有
10、无限信用扩张能力，但在大多数国家，中央银行发行基础货币必须有合法的“理由”：从逻辑上讲，中央银行必须先有资产业务，然后才能开展基础货币发行这一负债业务，即政府不能把中央银行当作“第二财政”任意透支。这些合法的“理由”（资产业务）共同构成基础货币发行的渠道或机制。传统货币银行学认为，央行基础货币发行渠道主要有4条：（1）在二级市场上购买国债，这是央行发行基础货币最常用的渠道。（2）向金融机构发放再贷款，包括向金融机构再贴现和向货币市场拆入资金。（3）购买黄金增加黄金储备；（4）购买外汇，增加外汇储备。本次金融危机发生后，欧美央行在大幅降低同业利率刺激信贷无效的情况下引入了一种全新的基础货币发行方
11、式：通过直接购买商业银行或非银行金融机构所发行的融资工具的方式，来增加市场流动性的供应（量化宽松的货币政策操作）。这是在非常时期所采取的一种应急式的货币扩张措施，未来是否会成为基础货币发行的常规渠道还需要观察。四、我国基础货币发行机制的历史演变我国在1994年外汇体制改革之前，央行再贷款（其中多数是政策性再贷款，人民银行在这一时期承担了部分财政融资功能）一直是基础货币发行的主渠道。但是，外汇并轨改革之后，央行的基础货币发行开始由央行再贷款为主转为再贷款和外汇占款并重。例如，1994年汇率并轨当年，我国通过外汇占款渠道投放的基础货币占当年基础货币净投放（储备货币增量）的比重大幅上升，达到75.5
12、%，而在这之前，外汇占款占基础货币净投放的比重一直保持在10以下。此后连续数年，通过外汇占款渠道投放的基础货币都维持较高比重（表4）。表4：我国三大基础货币发行渠道的历史发行数据（19862009）年份央行总资产增量（亿元）储备货币增量（亿元）外汇占款增量（亿元）央行再贷款增量（亿元）央行增持国债（亿元）1986609 542 -55 557 951987494 396 94 177 1451988789 833 26 693 6219891117 863 106 898 10819901482 1479 335 963 11719911785 1858 629 887 26719921158
13、 1462 -126 1074 17319933219 3430 330 3028 34219944201 4071 3072 906 10519953036 3542 2271 923 -10519965843 6129 2804 2950 019974946 3744 3889 1279 01998-146 703 261 -477 019994082 2285 1064 3184 020004046 2871 -501 2921 020013145 3360 3565 -2371 123920028567 5286 5367 -124 42200310896 7703 11624 -290 37200416651 6015 17746 -19 69200525021 5487 18618 6559 -77200624899 13415 27769 2548 -36200740565 10858 29397 -7634 13461200837956 30717 40054 -569 -122200920434 24652 24681 -1593 -534注：1997年之后，个别年份也出现了央行再贷款增幅较大的现象，其主要原因是处理证券公司等金融机构的不良资产，以及向改制后的国有商业银行注
