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1、【MeiWei_81重点借鉴文档】粤美的管理层收购案例案例目标本案例介绍上市公司粤美的通过管理层成立的公司收购粤美的本身股权，从而实现管理层对粤美的控股来完善公司的治理结构的情况，试图说明管理层收购作为一种激励高级管理人员的形式存在的基础及优势和在我国的使用中的一些问题。一、案例资料20RR年1月上市公司粤美的（股票代码：0527）中代表政府的第一大股东顺德市美的控股有限公司（以下简称“美的控股”）将其所持粤美的法人股7243.0331万股转让给代表公司管理层的顺德市美托投资有限公司，转让股份占粤美的股本总额的14.94，转让价格为每股3元。股份转让后，政府控股公司退居为粤美的第三大法人股东；
2、而美托投资公司成为第一大法人股东。这标志着政府淡出粤美的经营者成为企业真正的主人。经济界人士指出，经理层融资收购并控股公司，将有利于美的明晰产权，完善治理结构，形成更加规范的现代企业制度。政企进一步分开，使美的活力进一步增强；所有者与经营者利益达到高度一致，公司运作成本将降低。这次事件使管理层收购（MBOs）又一次闯入了我们的视线。1999年当时中国最大的民营高科技企业四通集团明确提出采用管理层收购的方式，解决多年来严重困扰四通发展的所有者缺位问题，此后，在产权制度改革上的尝试和探讨一直很多，试图调整、理顺所有者和经营者之间的关系，但并没有很大的进展。直到这一次奥美的管理层收购成功，我国在高级
3、管理人员激励方面的摸索才有了一个阶段性的成果。（一）奥美的简介1993年，奥美的成为全国首家在深圳上市的乡镇企业，完成了产权改革的惊险一跳，从乡镇企业转型成为股权多元化的企业。在随后的发展过程中，奥美的发展势头一直良好，到1998年末，同行业的上市公司达到91家，奥美的综合实力排名为第4名，各项主要财务指标都显示了较强的实力，比如从获利能力来看，净资产收益率在1998、1999和20RR年都超过了10%，1999年末更达到了15.94。粤美的发展得益于不断的创新意识，既包括在产品和技术上的创新，更重要的是在管理机制上的不断创新。粤美的的发展经过了以下几个步骤：1、改制上市（1）白手起家。粤美的
4、公司前身起源于1968年，原公司属乡镇集体所有制企业。由现在粤美的的法人代表何享健一手创办。改革开放后，粤美的开始涉足家电领域，1983年生产的风扇获广东省优质产品称号和农业部优质产品称号，成为广东省第一家获此殊荣的乡镇企业。今天在我们的生活中随处可见的Midea标志就是这样产生的。1992年3月，经广东省人民政府办公厅批准，原公司组建成广东美的电器企业集团；同年5月，经广东省企业股份制试点联审小组，广东省经济体制改革委员会批准，原公司改组为一家股份公司；1992年8月，经广东省工商行政管理局核准注册，原公司更名为广东美的集团股份有限公司，一直发展到今天。（2）上市发展。1993年粤美的作为第
5、一批异地企业之一在深圳证券交易所挂牌上市，到1998年，粤美的通过在证券市场发行股票及多次配股，共筹集资金近8亿元人民币，总股本由刚上市时自79000多万元增加到目前的4.3亿元，资产总额和主营业务收入比上市前增长近2倍，税后利润为上市前的2.3倍。上市带来7新的发展。2、事业部制改造上市之后，粤美的的发展速度更是令人瞩目，成为国内最大的家电生产基地和出口创汇基地之一，但粤美的的创新并没有就此停止。从1995年开始，他们又以二次创业为契机，启动了“三大命运工程”，即观念更新工程、素质提高工程、运行模式转换工程。通过制度创新，粤美的在1997年成功实施了事业部制，形成了“集权有道、分权有序、授权
6、有章、用权有度”的内部组织管理模式。事业部制以授权式经营为核心，使集团成为了投资和决策中心，事业部由生产单位变为经营单位，从而大大提高了事业部的自主权，使产、供、销更贴近市场。各事业部各司其职，并承担相应的责权利，集团则负责总体发展战略、产业发展取向、投资导向、资本经营和品牌经营。事业部改造标志着分权管理，但分权固然能带来对市场的快速反应，却也可能带来约束功能弱化等弊病，从而影响公司的经营业绩。比如，从主营业务收入增长率来看，从1998年末的67.38下降到1999年末的58.97和20RR年末的52.08，税后利润增长率也不理想。这里面的问题是多方面的，但约束弱化，高级管理人员的积极性没有充
7、分发挥是一个非常重要的原因。如何破解这一难题呢?粤美的的解决办法是：集权还是分权？相信是让许多企业头疼的一个问题。通过明晰产权来建立健全激励与约束机制。3、管理层收购在这种情况下，为了解决约束与激励的问题，优化公司的产权结构和提高经营绩效，粤美的选择了尝试实行管理层收购，让公司管理层及下属企业的经营者、业务或技术骨干以现金方式有条件地认购该公司股份，并依法享有所有权和分配权，员工持股可以采取实股和期权等各种形式。（二）粤美的管理层收购的过程及结果粤美的这次颇具激励效用的管理层收购的详细过程如下：1、准备收购为了实施管理层收购，粤美的的第一步是于20RR年4月7日成立了“顺德市美托投资有限公司”
8、(以下简称“美托投资”)，美托投资是由粤美的集团管理层(法定代表人何享健等)和粤美的工会等22名股东共同出资组建的公司，其中管理层持股78，工会持股22。公司的经营范围主要是：对制造业、商业进行投资，国内商业、物资供销业。公司注册资本为103687万元，法定代表人为何享健(见图1)。管理层将依托美托投资来实现对粤美的的股权收购。何享健作为粤美的和美托投资的共同法人代表，是美托投资的第一大股东，持股25，执行董事陈大江持10.3。工会持有的22主要用于将来符合条件的人员新持或增持。此时粤美的的第一大股东是顺德市美的控股有限公司，持股1276l.4331万股，占总股本比例29.66，是顺德市北溶镇
9、人民政府出资设立并授权管理部分镇属公有资产的法人机构。其他股东持股均不足10%。美的原第一大股东美的控殴的背后同大多数上市公司一样也是改府考景。2收购买施。粤美的管理层的收购分两步走。（1）初次股权转让。在20RR年4月10日，美托投资以每股2.95元的价格（而根据粤美的20RR年度的中期财务报告，其每股净资产为4.26元），协议受让了粤美的控股股东顺德美的控股有限公司持有的股权中的3518万股法人股（占粤美的股权的7.25）。由此，拉开了粤美的管理层收购的序幕（见图2）协议受让价2.95元远远低于当时的每股净资产价值4.26元。粤美的在首次协议收购股权时采用了股权抵押的方式，管理层持股款是先
10、以10的现金支付首期持股费用，然后采取股权抵押获得融资来支付其余90的持股款，以后再通过分期付款的方式来完成的，而这部分持股款的来源是该公司今后持续的利润和现金流。这样的付款方式缓解了管理层的压力。（2）再次股权转让。20RR年12月20日公司原第一大股东顺德美的控股有限公司与美托投资有限公司签定了股权转让协议，美托投资以每股3元的价格(而根据粤美的20RR年度的年度报告，其每股净资产为4.7元)受让美的控股7243.33l万股法人股(占总股本的14.4)。股权转让完成后，美托投资正式成为粤美的的第一大股东，所持股份上升到22.9，而美的控股退居为第三大股东(见图3)。至此，粤美的的管理层收购
11、已经完全实现。再次受让时协议价格依然低于每股争资产价值。（3）原第一大股东美的控股完全退出。20RR年6月21日和6月27日，顺德市美的控股有限公司将股权分别转让给顺德市北沼投资管理有限公司和顺德市信宏实业有限公司，完全放弃了在粤美的的股权。顺德市北滔镇人民政府彻底退出了粤美的作为一个企业经营决策的管理层。3、管理层收购的结果（1）股份转让后，公司股份总额和股本结构均不发生变化。这可以从表1中看出来。这种探索明晰了粤美的的产权关系。从而有和于完善该公司的法人治理结构。使得粤美的真正实现了企业所有权与经营权的完整统一。为解决长期困扰着企业管理层的权益问题提供了一个有效的操作方式。表1奥美的股权结
12、构奥美的A20RR年中期20RR年末期20RR年中期1999年末期总股本（万股）48488.972648488.972648488.972648488.9726发起人股（万股）9757.83319757.83319757.83319757.8331法人股（万股）9757.889757.889757.889757.88流通股（万股）29755.259529755.259529755.259529755.2595可以看到，总股本依旧未变，各类股份所占的比重也没有改变，没有涉及到控制权稀释、收益摊薄等问题。但是，应该引起我们注意的是，这里面的“法人股”非别样的“法人股”WI：I：，它们中的很大部分是
13、由粤美的的管理层控制的，这标志着政府淡出粤美的，经营者成为企业真正的主人。（2）管理层在实质上成为粤美的的第一大股东。两次收购之后，尽管从表面上看股权转让的结果只是股权在两法人实体之间的变换，尽管看起来美托投资有限公司是作为一个法人实体成为粤美的的第一大股东的，但是，美托投资实际上是由粤美的的管理层和工会控制的，所以最终管理层确立了对粤美的的所有权。粤美的管理层通过美托投资间接持有了粤美的17.3(7822.19)的法人股，粤美的的工会则间接持有粤美的4.88(22R22.19)的法人股。在粤美的的管理层中，法人代表何享健通过美托持有了美的5.5的股权(2522.19)，持股2690万股，按照
14、20RR年1月1日到6月30日期间，每星期五的收盘价的算术平均值(13.02元)来计，市值达到3亿5000万余元。董事陈大江持股市值也超过了亿元。虽然目前我国的法人股不允许上市流通，但同股同权、同股同利必然是一个发展趋势。（3）降低了信息不对称的程度，减少了代理成本。管理层收购实现以后，以何享健为代表的粤美的管理层具有了双重角色：从性质上来说变原来的代理人为现在委托人，但同时他们实际上又行使着代理人对企业日常经营管理决策的职责，充分了解企业内部的各类信息。虽然其他的中小股东对粤美的的一些信息不是十分了解，从这个角度来说信息不对称依然存在，但第一大股东能够获得充分的信息对整个股东集体来说已经比原
15、来进步了。在这种情况下，由于委托人和代理人在很大程度上重合了，那么自然代理成本也就降低了。这时的法入股已经从简单的为一个济实体所控制的股份变为控制在管理层入员手中的股份。二、总评(一)管理层收购产生的基础经营权和所有权的分离，带来了很多至今也无法解决的问题，其中最重要的应该说是所有者和代理人之间的委托代理关系问题。由1ensen和Meckling提出的公司代理成本模型将人性纳入一个综合公司行为模型。在Jensen和Meckling模型中，“公司”是一个法律推定，作为一系列合同的集合，仅服务于经理人、股东、供应商、顾客和其他方面(包括雇员)之间的协定。所有各方都以自己个人利益为出发点。这样，由于代理人比委托人占有更多和企业决策相关的信息，同时由于未来的经营成果存在着不确定性，就有可能出现代理人利用控制权和信息优势，作出损害委托人利益或造成效率损失的问题。在这种情况下，委托代理关系的核心就是委托人如何设计一个最优激励与约束机制，以促使代理人从自身利益出发选择对委托人最有利的行为，使代理成本最小化，达到“多赢”的局面。对管理层，或者说高级管理人员的激励机制的研究正是在这一背景的基础上产生的，所有者通过各种激励手段调动经营者的积极性，用来解决代理关系中出现的信息不对称、逆向选择、道德风险等问题。西方国家由于历史的原因，经过多年的研究和发展，已经形成了比较完善的管理层激励
