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1、第十章 现金流量与资本预算,第一节 投资项目现金流量的估计. 第二节 案例. 第三节 通货膨胀与资本预算. 第四节 投资项目的风险处置,第一节 投资项目现金流量的估计,现金流量是指投资项目在未来不同时点所发生的现金流入与流出的数量。现金流量包括现金流出量、现金流入量和现金净流量三个具体的概念。一个项目的现金流出量，是指该项目引起的企业现金支出的增加额。现金流入量是指该项目所引起的企业现金收入的增加额。净现金流量是指一定时期现金流入量和现金流出量的差额。下文分析中使用的现金流量均指净现金流量。流入量大于流出量时，净流量为正值；反之，净流量为负值。,一、增量现金流量,所谓增量现金流量是指在项目寿命
2、期内，投资该项目与不投资该项目企业现金流量所发生的变化量，它是判断一个项目可行性的基础。,1沉没成本 沉没成本是指过去已经发生的成本。 2机会成本 机会成本是指当决定采用某项目而不得不放弃的其他项目所能带来的收益. 3关联效应,4利息 下面的章节会对公司资本结构中持有的负债对该公司的影响进行分析。现在，我们只需记住：一个公司的负债水平（利息成本）是独立于项目本身的。 5税收和折旧对现金流量的影响 6净营运资金的影响,二、增量现金流量的估算 在对某一项目进行评估时，首先要区分该项目的类型，类型不同也会引起增量现金流量的不同，一般投资项目可以分为两大类： 第一类是重置型投资，即更换生产设备所需要的
3、投资，依目的又可以分为“淘汰换新”与“提升经营效率”两种。前者通常是维持生产经营所必需的，将损耗的机器出售换入新机器；后者是公司为降低成本与创造经营优势而进行的（不一定是必须的）。 第二类是新建型投资，一般是公司为了扩大生产规模，或者出现了新的投资机会而进行的投资。,（一）期初的净现金流量 在投资期初，需要进行投资支出，如购买新设备等等，所以期初的现金流量表现为流出。主要包括以下几个部分： 1购买资产的直接成本。 2投入的营运资金。 3处置旧资产所得。,重置型投资项目期初现金流量计算公式： 期初净现金流出量=购买资产支出现金(包括为使资 产达到可使用状态的支出) - 处置旧资产所得购买 及处置
4、资产的所得税效果,（二）期间的净现金流量 投资项目运营后，会在各期产生一系列的现金流量，称为经营现金流量。这是项目的主要现金流量。 税后经营现金流入=付现销售收入-付现成本-所得税 折旧费只是企业每年账面提取的成本，用以对固定资产的损耗加以衡量，并没有实际发生现金流出。所以付现成本可以用成本减折旧来估计。 付现成本=成本-折旧,税后经营现金流入计算公式如下： （销售收入-成本）*（1-税率）+折旧 =税后经营利润+折旧 式中， 第t期净经营现金流量； 第t期销售净额； 第t期经营成本，又称付现成本； 第t期折旧额； 所得税率。,另外一种表达: 税后经营现金流入 =（销售收入-付现成本-折旧）（
5、1-税率）+折旧 =（销售收入-付现成本）（1-税率）+折旧税省 用公式表示：,式中， 折旧的税省。,（三）期末的净现金流量 由于是投资计划的最终阶段，因而除正常经营产生的现金流量外，还包括资产处置残值收入及净营运资金的回收。公式为： 期末净现金流量=当期经营现金流量+处置资产所得处置资产的所得税效果+净营运资金的回收,第二节 案例,一、新建型投资项目评估案例,某公司正在考虑投资一项新产品，关于该产品公司 三年前就做过市场调研，当时的调研开支是10万元， 现在的市场信息显示该产品已经有了稳定的需求群体， 并且需求群体在不断扩大。投资此项目固定资产投资 为190万元，项目投产后预期每年可带来80
6、万元的销售 收入，生产成本为销售收入的30%，期初需投入流动资 金15万，项目的经济年限为6年。固定资产按直线法计 提折旧，预期残值为10万元，但预期按当时的市价可 能卖到15万元，企业所得税率为30%，资本成本为10%。 问公司是否应该进行该项投资？,（一）期初现金流出 期初的现金流量只包括投资支出和流动资金 支出。 投资支出 190万 流动资金支出 15万 共计 205万 (二）期内经营现金流增量 由于按折旧法提取折旧，所以每年的折旧额应为：,计算第1-6年的经营现金流量:,经营现金流量=(80-24-30)(1-30%)+30=48.2(万),（三）期末非经营净现金流量增量,期初除正常的
7、经营现金流量，还包括资产的残值收入和回收的流动资金。 寿命期末资产残值 10万 预期实际出售所得 15万 税后净现金流量增量 13.5万 回收流动资金 15万 共计 28.5万,寿命期内该项目各期净现金流量如下：,二、重置型投资项目评估案例,某公司4年以前以9万元价格购买了一台机器，预期使用寿命为8年，8年后预期残值为1万元，使用直线法折旧，年折旧费为1万元，假设4年后机器市场价值与账面价值相同。 现在市场上有一种新机器，性能及技术指标均优于原有机器。新机器价格14万元（包括安装费等），使用寿命为4年。4年内它可以降低经营费用5万元，寿命期末此机器报废，折旧方法仍为直线法。新机器投入后需增加净
8、营运资本1万元。旧机器现在可以按5万元卖掉。 假设该公司所得税率为40%，折现率为12%，问该公司是否应该更新设备？,（一）期初增量投资支出 购买新机器的支出 140000元 出卖旧机器市价 50000元 卖旧机器资本收益的税款增加 0元 净营运资本增加额 10000元 期初增量现金流出 100000元,（二）期间增量经营现金流量,新机器投入后，每年的经营成本将比使用旧机器时 减少，即税前收入会相应增加，扣除所得税，我们 得到税后收入增量。新设备的采用和旧设备的退出 使企业每年的折旧额增加25000元。,下面计算该方案所在经营期间每年的现金流量增量:,（三）期末增量非经营净现金流量 新机器预期
9、税后残值 0元 旧机器税后残值 10000元 新旧机器净残值差额 -10000元 净营运资本回收 10000元 期末非经营净现金流量 0元,综合上述数据，各年现金流量增量如下：,按照上述增量现金流量计算，当折现率为12%时，以新换旧方案的净现值为： NPV= 由于价值为正，说明资产更新之后获利能力更大，故应该选择购买新机器卖掉旧机器。,第三节 通货膨胀与资本预算,一、资本成本与通货膨胀 假设一年期银行存款利率为10%，这意味着如果我们今天存入1000元，一年后将得到1100元。但这并不意味我们的收益率为10%，因为还有通货膨胀的影响。 现在假定通货膨胀率为6%，并且对所有商品影响相同。那么对某
10、一目前价格为1元的商品，一年后其价格为1.06元。用我们上面提到的1000元在今天可以买1000件该商品，而如果我们把这1000元存入银行，一年后我们可以买1038件商品（1100/1.06）。这也就是说在通货膨胀率为6%时，把1000元存入银行只能增加3.8个百分点的消费，3.8%是我们的实际收益，称为实际利率。,实际利率和名义利率之间关系可以用下列公式表示： 1名义利率（1实际利率）（1通货膨胀率） 即：实际利率（1名义利率）（1通货膨胀率）1 近似公式为： 实际利率名义利率通货膨胀率 注意上面近似公式只适用于通货膨胀水平不高的情况下，如果通胀较高，近似值会与实际值相差很大。,二、现金流量
11、与通货膨胀 和资本成本一样，现金流量也有名义流量和实际流量之分。如果现金流是以当时收到或支出的资金表示，那么该现金流为名义现金流；如果现金流以第0期的实际购买力表示，那么该现金流为实际现金流。,三、折现：名义或实际,前面说明了资本成本可以用名义或实际的形式表示，现金流量也可以用名义或实际的形式表示。在资本预算中，要注意现金流量与折现率之间应保持一致性，即： “名义”现金流量以“名义”资本成本折现； “实际”现金流量以“实际”资本成本折现。 例10.1：太阳公司预测某一项目有如下名义现金流量： 0 1 2 -1000 600 650 名义资本成本为14%，通货膨胀率预期为5%，判断该项目价值。,
12、（2）使用实际量计算由于实际现金流量为： 0 1 2 -1000 571.43 589.57 实际资本成本为8.57143%（1.14/1.05-1）,所以: 上述两种方法的计算结果是一致的。,第四节 投资项目的风险处置,一、调整折现率法,（一）概念与基本原理,所谓按风险调整折现率法就是根据项目的风险程度调 整贴现率，再根据调整后的贴现率计算的净现值来判 断投资项目是否可行的风险投资评估方法。,不同的投资项目风险大小是不一样的，如何在预算中对项目的风险加以反应呢？首先需要确定投资项目的风险程度，分析其风险特征，然后对项目的风险加以处置。下面介绍两种常用的项目风险的处置方法，风险调整折现率法和确
13、定当量系数法。,（二）步骤与决策规则 风险调整折现率法有以下几个步骤： 1企业根据现有项目的统计，算出一个平均资本成本作为基准。 2确定风险溢价。根据具体项目的风险程度，确定风险溢价，调整贴现率，以风险溢价来补偿增大的风险。如果具体项目的风险低于企业平均风险，如固定资产大修项目，可以在平均资本成本基础上下调1-2%；如果具体项目的风险高于企业平均风险，如新产品开发项目，可以在平均资本成本基础上上调几个百分点。,3计算项目的净现值，决定项目的取舍。用调整后的资本成本或贴现率计算项目的净现值如果结果为正，则该项目可行，反之，该项目不可行。 （三）调整折现率法的优缺点 风险调整折现率法最大的优点是容
14、易理解，易于计算，公司可根据自身对风险的偏好来确定贴现率，因此，被广泛采用。但是，此方法主观性较强，究竟风险溢价应为多少，没有统一的标准。,二确定当量系数法（certainty equivalent ratio）,（一）概念与基本原理 既然我们可以用风险调整折现率来评价项目风险，我们也应该能通过调整现金流量来做到这一点，这一方法称为确定当量系数法。确定当量系数法是指根据投资项目的风险把不确定的现金流量调整为确定的现金流量，然后用无风险的报酬率作为折现率计算净现值的投资评估方法。,（二）步骤与决策规则 1计算确定当量系数。第一步是根据项目的风险程度，计算未来现金流量的确定当量系数和无风险现金流量
15、的数量。确定当量系数等于等效的无风险现金流量与风险现金流量的比值，它的值在0到l之间。,假如某项目年预期净现金流量是2万元，如果项目没有风险，那么，确定当量系数为1，无风险现金流量就等于2万元。但如果现金流量有风险，分析人员认为这2万元的现金流量，相当于12万元无风险现金流量给企业带来的效用，那么，确定当量系数就等于0.6(12000/20000)。用当量系数乘以风险现金流量，就得出了无风险现金流量为12000元(0.620000)。,2计算项目的净现值，决定投资项目的取舍。 计算出项目各年的无风险现金流量后，用无风险贴现率计算项目的净现值，如果净现值为正，则说明投资项目可行；否则，不可行。,（三）公式,式中， 第t年年末的期望现金流量； 无风险报酬率； 第t年现金流量的确定当量系数。,例10.2：某项目初始投资额为50万元，经济年限3年，各年净现金流量分别为25万，30万和20万元。公司管理人员经过分析，确定13年现金流量的确定当量系数分别为09、07和08。这三年无风险现金流量为：,第1年：(09250000)225000(元) 第2年：(07300000)210000(元) 第3年：(08200000)160000(
