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1、 香港“四大地产天王”的现金流管理 经历多次金融危机和经济萧条的香港地产商已经百炼成钢，当金融危机到来的时候，它们要显得从容很多。长期以来，以长江实业为首的香港四大地产商采取了以净现金的“副业托底”+“收割过冬”的运营模式，以及相对保守的财务战略。长江实业（集团）有限公司(0001.HK，以下简称“长江实业”)董事局主席、“超人”李嘉诚说：“在开拓业务方面，保持现金储备多于负债，要求收入与支出平衡，甚至要有盈利。我想求的是在稳健与进取中取得平衡。船要行得快，但面对风浪一定要挨得住！”风险管理的“香港标准”在中国市场，房地产开发业务毛利率高，对企业充满了诱惑；但房地产业前期投入巨大、营收大起大落
2、，又对现金流管理构成了挑战。在经济危机中，房地产企业普遍遭遇资金链紧张，一些开发商因为资金紧张面临破产或被兼并的危险。恒基兆业地产有限公司（0012.HK，以下简称“恒基兆业”）、新鸿基地产有限公司(0016.HK，以下简称“新鸿基”)、新世界发展有限公司（0017.HK，以下简称“新世界”）和长江实业等四大集团并称香港房地产业“四大天王”，其现金流与风险管理之道颇具特点。“四大天王”旗下业务庞杂，从房地产开发、物业出租、基建、港口到电信、科技、酒店、煤气等等，业务几乎无所不包，虽然业务繁杂，财务报表却有共同点。香港中文大学财务学教席教授郎咸平等对四大开发商财务报表的研究显示：这四大地产商平均
3、资本负债率（即负债与所有者权益之比）长期维持在大约20%以内。另一方面，四大地产商的现金占总资产比例在5%15%。20%以内的平均资本负债率，5%15%的现金占总资产比例，成了香港房地产“行规”。新世界一度偏离过这个比例，很快又调整到20%以下。相比之下，在香港上市的内地房地产商经营风险远大于本港开发商。根据2008年中期财报，首创置业(2868.HK)的资本负债率为40.11%，绿城中国（3900.HK）为116.7%，富力地产(2777.HK)的资本负债率更达到了139%。稳定现金流：托底 + 对冲二战后香港先后爆发6次房地产危机，最严重的是1997年亚洲金融危机之后房地产大崩溃，直到20
4、03年底才开始复苏。郎咸平曾问香港四大地产商中的一家公司的高管“长期成功的关键”是什么，回答是“保守”；问及“最重视财务报告的那一部分？”回答是：“稳定的现金流”。“稳定的现金流”来自香港地产商复杂的业务组合。“四大天王”混业经营的秘密在于：让稳定现金流的“副业”维持房地产开发在市场低潮期生存，把整体的现金流拉到正负零以上；不同业务还对大进大出的房地产营收“削峰去谷”，降低波动的幅度和财务风险，稳定了投资者的预期。这两点简而言之，就是“托底”结合“对冲”。把“托底”的现金流叠加到房地产业务之上，低潮期的负现金流就钻出地面、成了正数。要做好托底需要完备的风险管理意识、计划和测算。先想好了，亏损可
5、以承受，项目才动手去争取，这是十足的保守主义。“对冲”更加微妙而精细。为了实现稳定现金流，不同业务的周期此起彼伏、相互呼应，降低了房地产主业的业绩波动幅度。据测算，混业经营后长江实业的波幅只有房地产业务的1/10，新世界减少到1/7，恒基兆业减少到1/12。业务组合各显神通除物业出租之外，恒基兆业的中华煤气，新鸿基地产的九龙巴士，新世界发展的服务、港口及百货，长江实业的香港电灯、百佳超市，都对高风险的房地产开发构成了现金流托底以及一定程度的对冲。恒基兆业：“煤气”托底兼对冲 恒基集团下辖7家主要公司，业务除房地产、投资控股、信息科技之外，还有三项策略性投资（中华煤气、香港小轮与美丽华酒店）。当
6、楼市低迷之际，低风险的策略性业务则支持了高风险的房地产开发。1995年以及亚洲金融危机之后的19992002年，恒基兆业房地产开发的现金流持续为负值，通过稳定的物业出租及公用事业（中华煤气）营收，确保集团现金流为正，渡过了难关。经营波动也被业务组合削平了。郎咸平等根据公开资料测算，19902005年期间恒基集团子公司利润增长率波幅最高达700%，最低为-400%；集团母公司的利润增长率波幅却只有正负50%，约为子公司波幅的1/10。新鸿基地产：“九龙巴士”为稳定现金流之旗舰 新鸿基地产早期大部分收入源于卖楼，之后投资、持有物业出租的比重逐年上升。面对亚洲金融危机的困局，新鸿基地产大力推进地产相
7、关服务外，此外还分散投资了巴士、物流、通讯、酒店管理等业务。“九龙巴士”为新鸿基提供稳定现金流，成为分散投资的旗舰。新鸿基财务理念保守，长期维持低负债比率，主要依赖内部资金作发展用途，其现金占总资产比重长期维持在5%左右。通过加快存货周转、提高资产营运效率，由此减缓了现金压力。新世界发展：举债经营后借“新创建”回归 新世界发展业务包括房地产开发、酒店、基建、服务及电信。该集团在1980年代末期大力进军内地市场、实施多元化战略。亚洲金融危机之后，由于各项业务彼此之间缺乏资产、债务、现金流的配合，导致营运现金不足，只得频频配股集资、发债贷款，造成市值、股价大跌。2001年后，新世界推动“合理化、服
8、务整合及创建价值”，积极推进业务重组。经过调整，新世界发展的业务组合如下：基建、物业开发都是投资回报期长、利润高、需要大笔资金投入的领域；服务管理（设施管理、建筑机电、交通运输、环境工程及金融保险）提供了稳定利润和现金流入；收纳的港口管理业务以及“策略性业务”新世界百货等也带来了稳定的现金流。长江实业：“港灯”照亮长夜 在旗下众多公司中，和黄最能体现李嘉诚的风险管理概念。经过精心布局，和黄旗下各业务周期互相抵消，多元化起到了平衡作用，使和黄营收稳定增长，也为长江实业平滑业绩曲线、减低了回报波动的风险。就稳定现金流而言，“香港电灯”是最重要的供应者。由于香港电力公司有利润管制协议作指引，保障利润
9、率达13.5%，因此盈利十分平稳。19992000年，港灯更和长江基建共同出资收购澳大利亚电力供应商，把稳定现金流的盘子进一步做大。过冬术：冻结项目 + 收割现金到了危急时刻，冻结项目与收割现金成了四大天王的“过冬术”。2008年10月25日，和黄提出“持盈保泰”策略，率先给香港经济投下震撼弹。和黄称公司并无持有任何企业债券、结构性投资工具和累计期权产品，提早偿还12亿英镑借款，并宣布在2009年6月底前冻结所有未落实的投资项目，全面检讨现有的投资计划。李嘉诚声称：“最坏时候仍未到。”香港市场人士表示：危急时刻已经没有大企业公布投资大计，大家都在暂停手上计划，只是和黄把话说出来了而已。过冬的第
10、二招是清理存货、“收割现金”。长江实业不但长期保持低负债，更在2008年上半年完成了全年在港房地产销售任务，获取现金约100亿港元，因为不惜售，所以赶在9月楼市低迷之前收割了足量现金过冬。在北京，2008年11月8日至11月11日，长实投资的第一个别墅项目“誉天下”以单价低于周边别墅平均价格每平方米1万元的“一口价”狂抛甩卖100套，震撼京城楼市。除了出售物业，李嘉诚也在通过股市减持收割现金。从2007年9月开始，李嘉诚旗下信托基金及和记黄埔赶在股市暴跌之前密集减持南方航空、中远控股以及中海集运等三只股票，获利约百亿港元；最新动作是2009年1月上旬，李嘉诚基金会向机构投资者出售20亿股中国银
11、行H股，预计套现约40亿港元。值得注意的是，截至2008年10月下旬，和黄手中有221亿美元，其中六成九（1190亿港元）是纯现金，三成一是政府国债。在此情况下依然冻结项目、清理存货、收割现金，财务管理之立场保守令人叹为观止。内地开发商缺乏大萧条的洗礼“卓越的企业家能够在事先做好风险管理。现在是考验风险管理的时候。如果及早减少投资、降低负债、积累现金流，就不会太被动。否则你的资金链就有断裂的可能。”2008年12月在杭州“地产新视角论坛”上，郎咸平号召国内房地产商向四大天王学习：“你们缺乏大萧条的洗礼。”四大天王如出一辙,保守、稳健的理念是维护资金链的基石，各项战略、战术由此衍生。由于混业发展
12、水平相对较低，新鸿基地产着力提升资金周转效率，现金水平和负债水平长期位于低位；“风险管理”是恒基集团的核心理念，三项策略性投资托底，保守态度犹有过之。李嘉诚更有言：“我奉行的原则是保持现金储备多于负债，可以起到平衡作用。”香港房地产巨头风险管理战略的核心，就是保持较高的现金流和较低的负债率。李嘉诚一向以保守稳健自居，长期奉行稳定现金流政策，逢低战略收购。早在1979年，以6.39亿港元收购市值约60亿港元的和记黄埔，凭借的就是现金储备和低资本负债率。在房地产业内，出租物业是很高的门槛，因为开发出租物业需要时间和前期投入的大笔资金，如此优势无法在危急时刻被模仿。这个细节告诉人们，现金流管理是企业
13、发展战略的试金石。现金流紧绷既是战略失策的结果，又会影响企业立足长远的业务组合和战略实施，成为恶性循环。比起香港同行，内地房地产企业的财务稳健度、现金流管理要逊色不少。近10年来，内地企业实行土地储备下的高存货、低周转战略，普遍呈现持续负现金流状态，这一状态近5年显著加剧。负现金流显然不可持续，高峰中不断延长的存货周期是危机的前兆，当前内地楼市僵持、“假死”就是最直观的反映。贝塔策略工作室合伙人杜丽虹博士指出：“香港大开发商普遍在财务上保守，它们的出租物业比重都在40%、50%甚至更高水准。经过多次周期波动，在负债率、现金管理等方面都更谨慎。”杜丽虹认为，内地地产企业尽管利润率高，但更高的成长
14、速度使得持续负现金流的问题愈趋严重。要想实现安全扩张，必须保障长期“融资前现金流”的平衡。在目前，地产企业只能通过减少存货、收割现金达成这一平衡。倚窗远眺，目光目光尽处必有一座山，那影影绰绰的黛绿色的影，是春天的颜色。周遭流岚升腾，没露出那真实的面孔。面对那流转的薄雾，我会幻想，那里有一个世外桃源。在天阶夜色凉如水的夏夜，我会静静地，静静地，等待一场流星雨的来临许下一个愿望，不乞求去实现，至少，曾经，有那么一刻，我那还未枯萎的，青春的，诗意的心，在我最美的年华里，同星空做了一次灵魂的交流秋日里，阳光并不刺眼，天空是一碧如洗的蓝，点缀着飘逸的流云。偶尔，一片飞舞的落叶，会飘到我的窗前。斑驳的印迹里，携刻着深秋的颜色。在一个落雪的晨，这纷纷扬扬的雪，飘落着一如千年前的洁白。窗外，是未被污染的银白色世界。我会去迎接，这人间的圣洁。在这流转的岁月里，有着流转的四季，还有一颗流转的心，亘古不变的心。
