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1、行业研究/银行业行业研究 银行业2009年12月8日强于大市先城商 后招商银行业2010年投资策略请务必阅读正文后的免责声明部分研究员付立春 薛娇电话：010-88092288-8539邮箱：银行业相对市场的表现：2009-资料来源：西南证券研发中心推荐组合的市场表现：2009-资料来源：西南证券研发中心相关研究资本金与信用成本决定成长银行业中报总结暨9月投资策略2009/09/09结构宽松 风险分散 跟随大市银行业2009年8月投资策略2009/08/04业绩加速增长 股价仍存低估银行业2009年年中投资策略2009/05/08政策牛市中的喜与悲银行业2009年投资策略报告2008/12/1
2、0内容摘要：l 2010年经济政策环境对银行更为有利，预计新增贷款7.6万亿中，上半年5.3万亿，下半年约2.3万亿；贷款中长期化占6成、短期贷款占不到3成，票据融资波动仍会很大，且规模有可能扩大。l 银行存贷款增长协调快速，资本金的瓶颈作用仍突出。货币基准利率上调的基础上，上浮比例增加、下浮比例减少会带动银行息差的进一步回升。银行业的净利息收入快速增长。l 2010年中间业务收入的不确定性相对较强，成本收入比相对稳定，新增不良贷款及其价值准备的压力相对较小。l 2010年银行业绩加速提高。预计2009年A股银行盈利3932亿，增长5.3%， 2010、2011年中国A股银行利润同比增速将分别
3、达到22%、27%，城商行、股份制银行提速更快。l 行业评级上，中国A股银行的估值仍处于历史低谷，2010、2011年业绩加速增长的确定性强，预期估值优势突出，2010全年银行业表现将会强于大市。l 投资策略：先城商，后招商。在低息时期，我们仍然推荐城商银行板块，特别是其中的北京银行与南京银行；基于盈利动力的转变，下半年建议投资重心转向具有高的利率及利差弹性的银行，其中首推招商银行。重点公司盈利预测与估值代码名称评级EPSPE目标价格200920102011200920102011601169北京银行买入0.961.211.4518.1114.6115.522601009南京银行买入0.891
4、.151.4519.2115.2314.123600036招商银行买入0.681.191.4124.914.212.025目 录1业绩篇：加速增2成11.1 贷存款协调增长 资本金瓶颈收紧11.2 新增贷款的季度与期限分布41.3 利率上浮增、下浮减 股份制息差回升大51.4 信用成本稳中略降61.5 盈利能力加速提高82策略篇：先城商 后招商132.1 行情表现：强于大市132.2 “三好”城商行：低息时期的主角152.3 “高弹性”招行：升息周期的最大受益者23插图目录29表格目录30请务必阅读正文后的免责声明部分1业绩篇：加速增2成09年初一反历史常态，贷款增长急剧加速，显著超过存款增长
5、。模型显示2010年存贷款增速在20%左右，贷款增速略低于存款，同时贷存比下降趋势减缓。但资本金充足率在09年已经出现了不同程度的下降，2010年资本金对银行增长的瓶颈约束作用将得到更大程度彰显。预计2010年新增贷款规模将达到7.6万亿，上半年5.32万亿，月平均约0.89万亿；下半年约2.28万亿，月平均约0.38万亿。 贷款中长期化将延续，新增占65%。短期贷款增长会有所波动，平均占到新增的25%。票据方面，预计2010年银行根据自身的信贷总量调控目标，仍有可能借助票据融资进行短期调节。在货币增长相对减缓、基准利率上调的基础上，基准利率上浮比例增加、下浮比例减少会带动银行息差的进一步回升
6、。股份制银行息差回升的空间相对较大。各类银行不良贷款率较05年均有大幅下降，但随着新增贷款客户趋同，银行贷款集中度风险提高。2010年信用成本将基本稳定，可能出现同比下降。但由于上半年新增贷款以中长期为主，决定了信用成本在未来2年内不会反弹。整个银行业的净利息收入水平将会一举改变2009年下降的趋势，取得显著的增长。而中间业务收入的不确定性相对较强。预计2010年银行业的经营费用会随之上升，但是成本收入比仍维持在与2009年相当的水平。2009年，总量上，A股银行2009年预期盈利3932亿，同比增长5.3%；结构上，城商行增长最快，股份制银行增长最慢。预计2009年国有银行利润同比增长8.5
7、%，成为A股银行利润增长的主要贡献力量；城商行利润预期比去年增长10%，增速最快；股份制商业银行2009年预期利润相比去年同期增长4.1%，表现相对较差。1.1 贷存款协调增长 资本金瓶颈收紧1.1.1 历史：存贷款协调快速增长 中国银行贷款基本保持着平稳快速的增长。历史上来看，剔除1996年高通胀时期过快的存贷款增长，1997年以来中国银行业的存贷款平均增速分别达到了16.9%和18.2%。存贷款增长整体保持同步。存贷款量相对吻合较好，除了1996年间存款比贷款高出20%多，1997年两者同时大幅下降并一直相对稳定的波动。2003年同时达到小高峰，此后一直平稳，知道08年底开始急速上升至今。
8、2009年以来贷款增长超过存款。详细观察1996年以来的情况，我们发现历史上存款增速基本都略高于贷款，这种状况一直持续到2008年底。不过，这一情况在09年初出现反转，贷款增长急剧加速，显著超过存款增长。图1：1996年以来中国存贷款增速数据来源：中国人民银行，西南证券研发中心图2：2008年以来中国存贷款增速1.1.2 模型：存贷款增长2成贷款的双模型预测我们用上述同样的方法来检验M2与贷款量之间是否存在长期协整关系发现，不论是否带有时间趋势项，中国M2与贷款量之间均不存在协整关系。结果如下：将估计所得值代入模型中，可以分别得到M2与贷款量的VAR模型预测方程。其中，贷款量的方程表示为：LO
9、AN=0.41M2t-1-0.15M2t-2+ 0.74LOANt-1+0.09LOANt-2+ 0.97（1）上述方程表明，贷款量在短期内具有一定惯性，上一期的M2对当期的贷款有很强的正面影响，上两期的M2对本期有较小的负面影响，而上两期贷款对自身均有较小的正面影响。如果仅考虑M2对贷款的影响，我们可以得到以下模型：LOAN=1.75M2-12.72（2）存款的双模型预测同样中国M2与存款量之间均不存在协整关系。结果如下将估计所得值代入模型中，可以分别得到M2与存款量的VAR模型预测方程。其中，存款量的方程表示为：DEPOSIT =0.44M2t-1-0.33M2t-2+0.90DEPOSI
10、Tt-1-0.01DEPOSITt-2+ 0.07（3）上述方程表明，存款量在短期内也具有一定惯性，上一期的M2对当期的贷款有正面影响，上两期的M2对本期有较小的负面影响，而上期存款对自身有较大的正面影响，上两期贷款量对自身却产生了负面影响，尽管程度不大。DEPOSIT=1.84M2-12.46（4）我们根据前面预测的M2对存贷增速做了以下预测。从历史平均来看，存款增速高于贷款1个百分点，根据我们的VAR模型，未来一年贷款增速仍将快于贷款将近10%，而OLS显示贷款将略低于存款2%左右。据此，我们认为明年存贷增速将基本持平，贷款增速略低于存款。表1：存贷增速预测单位：%VAR模型OLS模型历史
11、平均西南预测贷款存款贷款存款贷款存款贷款存款2009Q437291920171819202009A3832333024232010Q13424202119202010Q23524212320202010H3424202220202010Q33524222420202010Q43523242621212010A352422241920数据来源：西南证券研发中心1.1.3 贷存比下降趋势缓解2009年银行存款平稳快速增长，基本与贷款增长相适应。2009年上半年银行存款实现了平稳快速的增长。与总资产规模扩张相一致，各家银行的存款规模也基本实现了协调增长。虽然个别银行的存贷款增长不协调性增加，有些已经
12、不满足相关监管要求。其中，深发展、中信银行、民生银行等贷款增长速度远高于存款，贷存比指标有恶化之势。但是，随着贷款增长减速，存款继续稳定快速增长，贷存比下降的趋势有望得到缓解。1.1.4 资本金仍是扩张的瓶颈随着贷款继续带动资产规模的快速扩张，各家银行衡量资本金与风险加权资产相对关系的资本充足率也出现了不同程度的下降，有的已经不满足银监会最新的监管标准。2010年银行的资产规模继续快速扩大，资本金对银行增长的瓶颈约束作用将得到更大程度彰显。分类来看，城商行的核心资本优势也更为明显，而股份制银行的核心资本充足状况也相对更弱。图3：09上半年银行资本充足率数据来源：各公司中报，西南证券研发中心图4
13、：09上半年银行存贷存比率1.2 新增贷款的季度与期限分布按照2010年全年信贷余额40万亿、2010年增速19%计算，2010年新增贷款规模将达到7.6万亿。这7.6万亿新增贷款中，从结构来看可以从季度分布与期限分布进行分析。1.2.1 上半年5.3万亿 下半年2.3万亿按照根据中国银行业近5年信贷周期中的分布，上下半年新增贷款的比例基本为“七三开”，即上半年新增贷款占全年的70%，下半年新增贷款都占到全年的约30%。上半年中，一般第一季度新增贷款相对略多，下半且三、四季度分布相对均匀。预计2010年上年增5.3万亿，月均9千亿；下半年增2.3万亿，月均4千亿。按照上述规律，我们预计2010
14、年上半年新增贷款5.32万亿，月平均约0.89万亿；下半年新增约2.28万亿，月平均约0.38万亿。 1.2.2 中长贷6成 短贷3成 贷款中长期化将延续，新增占65%。2008年以前，新增中长期贷款每月新增一直稳定在3000亿以内。但是2009年以来月平均新增高达6072.6亿，超过了新增信贷总额的6成。预计2010年这一趋势将继续。中长期贷款利差相对较高，其持续增长稳定了银行利差收入。短期贷款增长会有所波动，平均占到新增的25%。短期贷款历年来的波动幅度就大于中长期。08年以前，月新增幅度一直在2000亿之下浮动，进入08年后，新增幅度进入更大幅度的波动阶段， 09年3月曾冲高至6123.6亿，而4月份迅速下探，为-293亿，6月份再次冲高至5231亿，随后再次回落。平均而言，近两年短期贷款增幅月均2330.5亿左右，占到新增贷款总额的25%图5：新增中长期贷款及占比数据来源：国家统计局，西南证券研发中心图6：新增短期贷款及占比1.2.3 票据占比不高 波动仍会不小票据融资非常剧烈，但占比仍较低。2007年以来，票据融资一改过去三年的稳定波动，进入快速增长阶段，在09年1月达6238.8亿的历史高点，下半年开始剧烈减少。 不过2007年以来平均为978亿，约占到新增贷款的
