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1、再融资的经验教训 编者按： 资本管理能力的高低，决定了商业银行持续发展的能力。国内中小商业银行，尤其是上市银行在适时补充资本推动自身发展方面已经具有了一些经验，也有教训，本期将就此方面加以分析，下期则对商业银行资本补充过程中的渠道选择、后续再融资的规划原则及其方案等方面提出建议。 上市银行面临的资本瓶颈及其解决（上） 根据战略和承受风险的能力确定资本管理的目标 资本管理的目标是实现企业的股东价值最大化，本质上与企业的战略规划和日常经营管理均密切相关，并不仅仅是简单的融资和运用问题，战略目标的规划、业务领域风险和收益的匹配与资本管理的关系非常重要。 从表一中的三个案例可以得出以下几个结论： 资本
2、管理的目标并不仅仅是简单追求较高的资本收益率。事实上这样做也并不能够获得资本市场的认同，商业银行资本管理的目标应该是在成本可以承受下和风险完全覆盖下所获得的较高资本收益率。在有效市场下，专业的分析机构和人员将全面地评估上述因素，从而通过影响商业银行股价和市值的变动来影响上市银行的价值。因此，尽管在同一时间段内，银行家信托的平均资本收益率高于劳埃德银行，却由于市场对其衍生金融工具交易业务风险的怀疑，其公司投资价值并没有获得资本市场的认可，并埋下了后续被收购的伏笔。因为股价偏低导致市值过低，很容易受到购并的威胁，丧失独立的企业主体地位。 资本充足率并不是越高越好，满足监管资本要求以后，公司应该根据
3、内部经济资本的要求设定合理的资本总量、结构和融资计划，盲目地追求较高的资本充足率对于商业银行而言是非常不适合的，资本市场也不会对此简单地给出较高的溢价。花旗银行的案例生动地说明了这一点。 当出现资本过剩时，应该根据公司的战略目标和公司承受风险的能力明确资本管理的目标，选择是根据决定提高公司所承担的风险以期获得更高的风险收益，还是进行股票回购以提升公司价值。花旗银行20世纪90年代中期进行股票回购的行为，就为其后续获得资本市场的认可奠定了比较好的基础。 中小商业银行资本补充的回顾及其绩效评估 回顾我国中小商业银行发展的历史，以上市为分界点，各家银行的主要融资方式有非常明显的变化。上市前中小商业银
4、行主要通过定向募集方式（包括发起设立和增资扩股）发行法人股募集资本和利润留存积累资本，例如浦发银行分别通过1993年发起设立和1997年增资扩股两次募集法人股各10亿股，一共募集20.1亿资金，极大地推动了其自身发展，浦发银行的资产规模在1999年上市时达到900亿左右。而上市以后，中小商业银行补充资本的渠道转向公开市场和内部积累并重。还是以浦发银行为例，其先后通过1999年首次公开上市和2003年增发分别募集4亿和3亿新股，募集资本总金额达到65.35亿元，从而把握了近年的发展机遇，将资产规模在4年时间内迅速扩张为2003年底的3727亿。而其他几家上市银行也表现出明显的类似特征。 总体而言
5、，国内中小商业银行，尤其是上市银行在适时补充资本推动自身发展方面已经具有了一些经验的，但与此同时，对比各家上市银行再融资行为的相关特征，仍然可以挖掘出一些经验和教训，供我们借鉴和总结。下面我们从投资者回报角度就国内目前上市银行的相关情况进行对比如下： 流通股股东和非流通股东的投资者回报比较 中小商业银行今后将以公开市场作为资本募集的主要来源，但投资者回报方面，尤其是流通股股东的回报方面中小商业银行相对有所不足，分别按照新股中签价格和新股上市首日收盘价作为购买价格，按照2004年5月31日收盘价作为卖出价格，计算收益率数据（考虑累积现金分红、红股，但不计复利，并且现金股利扣除20%所得税）如表二
6、所示。可以发现，中小商业银行流通股股东的持股收益率明显较低，尤其是浦发银行上市首日收盘价收益率太低，直接影响其在股票市场的表现、再融资操作和成本，并且这一计算没有考虑时间因素，如果考虑时间因素并进行复利计算，浦发银行的收益率显然更低。当然这也有证券市场自身发展的原因，尤其是浦发银行上市首日的股价过于高开，导致近几年的股价运行轨道整体呈现下行趋势。 这里的一个重要经验就是把握市场脉动，顺势而为，发行价和上市价的落差不应太大。由于国内市场的发行价受到管制，而境外市场定价比较自由，如果未来中小商业银行在境外上市，应该注意这一经验，避免重蹈覆辙，导致融资成本过高。 相对于流通股股东，非流通股东的回报率
7、要高得多。以浦发银行为例，目前的非流通股股东为两批，分别是建行时的参股股东和1997年定向增资的股东，他们的回报均非常高。第一批法人股股东的累积算术收益率达到526.66%，而第二批法人股股东的累计算术收益率达到461.9%。累计现金分红率方面，第一批法人股东达到66%，第二批也达到了1.7%。相对于前述流通股股东大多没有收回投资成本而言，法人股股东不仅早已经收回了投资成本，并且均已经取得了相当高的投资收益，第一批法人股东的现金分红收益率甚至已经超过了同期国债的收益率水平。 股权结构变化情况 上市以后，各家上市银行均通过资本扩张很好地支撑了资产规模的迅速增长，但各家银行的资本扩张速度和控制权让
8、渡表现出一定的差异。这方面，民生银行表现最为激进，而浦发银行相对谨慎。从目前股权结构流通股的占比上看，民生银行和招商银行分别为30%和26%，而浦发银行虽然最先上市，但占比仅为23%，而从流通股累计募集金额方面看，浦发银行通过首发上市和增发一共取得65.35亿元，而民生银行通过首发上市和可转债募资达到81.3亿元，招商银行仅通过首发上市即取得了109.5亿元。与此同时，从流通股的加权募资价格看，浦发银行的7.26元明显较高，而民生和招商分别为5.64元和6.08元，说明各家上市银行在新股定价和送转股政策方面存在一定差异。具体见表三。 总结上述分析，可以得出如下结论： 首先，在国内流通股和法人股
9、东股权分置情况下，法人股股东和流通股股东的成本收益非常不匹配，上市银行流通股股东的回报相对有所不足，面对今后以公开市场作为资本募集的主要来源的现实，这一现象直接影响上市银行的再融资操作和再融资成本。今后各家上市银行必须适当考虑非流通股股和流通股股东两者利益的平衡。 其次，国内四大国有银行和交通银行改革的加速将显著降低国内银行股的定价空间。因此，在此之前，中小商业银行必须抓住相关机遇，通过合理设计有关再融资条款和具体内容在最大限度利用政策空间的前提下，尽量多地取得融资金额。在国内目前偏好送转股而不喜欢分红的情况下，中小商业银行应该适当在分红政策上做出调整，以吸引A股流通股股东，并适度做大总股本，奠定未来海外上市的再融资基础。
