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1、股权分置改革对上市公司财务治理影响的实证研究一、选题目的及意义公司财务治理理论是对公司治理理论和公司财务理论的融合性研究。对公司财务治理问题的研究兴起于 20 世纪 7080 年代的西方国家，但并未形成完整的理论体系，我国对该问题的关注和研究始于 20 世纪 90 年代中期，在充分借鉴国外研究成果并结合我国实际的基础上，通过对该问题的专题研究形成了一系列理论和实证方面的研究成果，而目前公司财务治理的理论研究尚未成熟，实证研究的内容也不够全面和深入。2005年我国启动了股权分置改革，时至今日，已经进入后股权分置改革时期，全流通时代即将来临，事实证明股权分置改革的成效是多方面而显著的，许多专家学者
2、也从理论和实证两方面对股改效果进行了讨论和研究，其中从公司治理和公司财务角度的研究较多，而从财务治理角度的研究数量有限。本文试图从财务治理角度入手，以股权分置改革的改革目标为起点，在股权分置改革这一特定情景下，分析其对上市公司财务治理结构的影响以及财务治理结构对上市公司财务治理的作用机制，通过建立相应的评价指标体系和多元回归模型，提出相应的理论假设，结合股权分置改革前后我国上市公司的相关数据进行实证分析，以期检验股权分置改革对我国上市公司财务治理的影响，并试图分析其中的原因，继而提出在全流通过程中提高我国上市公司财务治理的政策建议，同时达到从股权分置改革角度丰富财务治理实证研究的目的。二、国内
3、外研究现状1.国外研究现状国外对公司财务治理的研究始于对股权结构和公司治理机制问题的研究，最早研究股权结构与公司治理之间关系的是 Berle 和 Means,他们认为没有股权的公司经理与分散的小股东之间的利益是有潜在冲突的,公司资源可能被用来最大化经理人员的利益而不是股东的利益。正式对股权结构与公司绩效关系的研究则始于詹森（Jensen）和麦克林（Meckling）(1976),他们将股东分为两类,一类是公司内部股东,主要指董事会成员及公司其他高层经理人员,他们实际上拥有对公司的控制权及专有投票权;另一类是公司外部股东,他们不拥有对公司的控制权。他们认为公司价值随着经理人员持股比例的提高而增加
4、。Grossman 和 Hart(1980年)证明,如果公司股权是高度分散的,股东就不会有足够的激励来密切监督公司经理人员。Stulz(1988)则建立了一个模型,证明公司价值最初随内部股东持股比例的增加而增加,而后开始下降。在存在控制性股东的情况下,股权结构对公司治理产生两种相反的效应,即利益趋同效应和利益侵占效应 ShleiferVishny(1986)指出,股价上涨带来的财富使控股股东和中小股东的利益趋于一致,控股股东既有动机又有能力去追求公司价值最大化,较好地解决了传统的代理问题,因而股权集中型公司相对于股权分散型公司具有较高的盈利能力和市场表现。Demsetz (1985)和 LaP
5、orta (1999)认为,控股股东的利益和外部小股东的利益常常不一致,两者之间存在严重的利益冲突。在外部股东多元化的情况下,控股股东可能以其他股东的利益为代价来追求自身利益,通过追求自利目标而不是公司价值目标来实现自身福利最大化。此时,股权分散型公司的绩效和市场价值要优于股权集中型公司。DavidL.等(1999)总结出三个结论:大股东对降低公众股份有限公司的代理成本具有潜在的重要作用;某些类型的股东在公司治理结构中发挥的作用很大,与其所持股份额不成比例,这主要是因为不同类型的股东有不同的收益权和使用权,他们监督管理者的愿望和能力可能随其收益权和使用权的多少而变化,这意味着企业的股东是不同质
6、的;不同类型的股东对公司的影响力取决于具体的行业特性,如行业的透明度、稳定性以及在生命周期中所处的位置,即所谓的“公司治理的权变理论”。在实证研究方面, Demsetz 和 Lehn(1985)用 1980 年美国 511 家公司的会计利润率对各种股权集中度进行回归,发现股权集中度和会计利润率之间不存在显著的相关关系。通过对纽约证券交易所(NYSE)和美国证券交易所(AMEX)1976 年 1173 家样本公司以及 1986 年 1093 家样本公司托宾 Q 值与股权结构关系的实证分析,McConnell和Servaes (1990)得出一个显著性的结论,即托宾 Q 值与公司内部股东所持有的股
7、权比例之间具有曲线关系,在内部股东持有的股权比例达到大约 40%50%之前,曲线向上倾斜;此后,曲线缓慢向下倾斜。Myeong-HyeonCho (1998)利用财富500 家制造业公司的数据,得出了股权结构影响公司投资,进而影响公司绩效的经验结论。另外,他还得出了公司绩效影响公司股权结构的经验证据,因而认为公司股权结构是一个内生变量。这些实证分析基本上和公司绩效是公司股权结构的函数的假说相一致。20 世纪 90 年代开始,理论界提出了一种多个控制性大股东构成的股权制衡结构理论。有三方面代表人物，Gomes 和 Noves（1999 年）认为，多个大股东共同分享控制权是一种新的机理，如何通过事
8、后的讨价还价，降低发生中小股东利益的决策行为。Bennedsen和 Wolfenzon（2000 年）主要研究多个大股东如何组成联盟。他们认为控制集团之外的大股东的存在会增加企业价值。Bloch 和 Hege（2001 年）在研究中引入了模型，认为有竞争性的控制权存在，有助于企业价值的提高。国外理论界培植了财务治理理论的萌芽，但主要还是围绕公司治理的子系统进行研究，并没有就财务治理进行专题研究，未提出明确的财务治理概念，也未提出较为完整的财务治理理论体系。2.国内研究现状我国学者充分借鉴国外研究成果并结合我国国情，开创性地明确提出了财务治理概念，并对这一领域进行了独立与专业研究，大量文献探讨了
9、我国上市公司股权结构与治理机制的问题。健全的公司财务治理结构，有利于提高公司财务决策效率，完善公司治理结构，加速现代化企业制度的建设。张红军（2000 年）认为应从两方面分析股权结构：一是股权构成，如国家股东、法人股东及社会公众股东的持股比例；二是股权集中度，如前五大股东、前十大股东的持股比例。对于上市公司股权结构与公司治理的问题已有一些实证研究,如许小年(1997)对沪、深上市公司股本结构和公司效益的统计分析结果表明:国有股比重越高的公司,效益越差;法人股比重越大的公司,效益越好;个人股比重和企业效益基本无关。孙永祥和黄祖辉(1999) 研究了上市公司所有权结构对公司治理机制中的经营激励、收
10、购兼并、代理权争夺和监督机制的影响,认为股权高度集中和股权高度分散的公司相比,有利于经营激励、收购兼并、监督机制等发挥作用,因而具有该种股权结构的公司绩效表现较佳。陈晓、江东(2000)以相对净资产收益率和主营业务利润率衡量公司业绩,以三个行业的上市公司为样本,发现法人股和流通股对企业业绩有正面影响,国有股有负面影响的预期只有在竞争性较强的电子电器行业成立,在竞争性相对较弱的其他两个行业则不成立。上海证券交易所研究中心 2001年的一份研究报告认为:“国有股比重过大与公司业绩呈负相关关系,而法人股比重与公司业绩呈正相关关系。”国内研究的结论倾向认为,国有股权的集中对企业价值产生负面影响,将国有
11、股法人多元化有助于改善公司治理和经营业绩。国有股从上市公司中退出,实现股权多元化从而提高公司的治理效率是大多数学者的主张(郑红亮,1998;何浚,1998;邱慈孙,2000 等)。但是国有股退出的具体方式,不同学者主张不同。陈晓悦、徐晓东(2001)认为必须将对外部投资者保护作为改革的前提,否则盲目进行国有股减持和民营化并不利于公司治理的优化和企业绩效的提高。陈晓、江东(2000)从行业竞争程度差异这一角度提出改革建议,认为国有经济应从一般竞争性领域的上市公司中平稳退出,但在基础产业和支柱产业、自然垄断色彩较浓的公用事业上市公司中,国有股应继续保持控股地位。这些政策建议是学者们以各自对股权结构
12、与公司绩效关系的实证分析为依据提出的,但正如上文所述,通过回归分析得出股权结构与公司治理效率(公司绩效)只有相关关系,股权结构只是公司治理效率提高的一个原因。如果据此得出改变股权结构就一定能促使公司治理效率提高的结论不能令人信服。关于公司治理与财务治理的关系,目前尚无专门的论著出现。伍中信认为,企业财务治理,应该是一种企业财权的安排机制,通过这种财权安排机制来实现企业内部财务激励与约束机制;企业财务治理是企业治理的一个重要方面,其目的就是为了解决这种经济利益冲突。李心合认为,企业治理的核心是财务治理,公司法所规定的公司治理权配置的核心是财务治理权配置。面对知识经济的挑战,企业应让利益相关者共同
13、参与财务治理,股东大会和董事会、监事会、总经理等共同组成企业完整的财务治理结构。张衡认为理财是企业一项重要的经营活动,对公司的生存与发展有重大影响,因而是公司管理的重点。公司治理结构作为一种组织的结构形式必然影响公司的理财,公司融资、投资、股利分配三个方面都受公司治理模式的深刻影响。孙涛认为,广义的公司治理结构包括公司的财务制度、内部控制和风险管理系统、收益分配与激励机制、企业战略发展决策管理系统等。在“公司制”中,财务管理是规范公司治理结构的主要手段。公司治理与财务管理的关系表现在:(1)公司治理结构的状况影响财务治理的效率、成果及财务信息的质量;(2)财务治理是完善公司治理结构的有效手段,
14、财务管理对规范公司治理结构的促进作用在于反映公司治理结构的状况,为公司治理结构改革提供资金来源,为公司治理结构改革提供政策、标准并考核其效果,限制公司治理结构的不合理行为;(3)公司治理结构与财务管理的短期目标存有一定矛盾。王竹泉认为,公司治理本身就是一种管理活动,建立制度只不过是管理活动的一部分或起点,加上制度的实施和再调整才能够形成完整的管理过程。由于利益相关者参与治理的动机是经济利益,而且各利益相关者向企业投入资源的同时也就拥有了相应的追求经济利益的权力,因此,公司治理中各利益相关者实质上都是一个财务治理主体,各利益相关者之间的经济利益关系实质上是利益相关者之间的财务关系。公司治理就是企
15、业的各个利益相关者作为财务主体对他们之间的财务关系进行的调整。公司治理的核心和灵魂是利益相关者的财务治理。龙衣新认为,财务治理并不局限于公司治理的框架,它有其自身独特的内涵、外延。从内涵角度看,财务治理比公司治理更为深化,延伸至企业内部财务体系。从外延角度看,财务治理比公司治理更为广泛,财务治理除强调通过治理结构等制度安排形成有效治理机制的同时,还强调了治理行为规范的作用,财权在企业内部初次分配后形成了以所有者财务、经营者财务为核心的双层财务治理模式。三、研究方法1.规范分析与实证分析相结合的方法本文在研究股权分置改革对上市公司财务治理结构的影响、财务治理结构对上市公司财务治理的作用机制、财权
16、配置、财务治理评价指标体系构建等问题时主要应用规范分析方法；在研究股权分置改革对上市公司财务治理影响时主要应用实证分析方法，以求得出科学、合理的研究成果。2.专业研究与多学科交叉研究相结合的方法财务治理研究必然立足于财务学理论，但财务治理理论研究不能局限于“就财务论财务”，运用单一的财务思想与方法已经远远不能满足、适应和解决诸多财务治理问题，多学科交融研究已成为财务理论进一步发展的必然选择。本文将以公司财务理论理论和公司治理理论为基础，充分借鉴产权经济理论、企业理论、代理理论，计量经济理论的思想与分析方法，以求全面系统地研究股权分置改革对我国上市公司财务治理的影响。3. 定性分析与定量分析相结合本文采用定性分析方法，通过总结财务治理的研究成果，详细分析了财务治理的概念、内涵和要素，财权配置问题，股权分置改革对上市公司财务治理结构的影响和财务治理结构对上市公司财务治理的作用机制;采用定量分析的方法，对比股权分置改革前后我国上市公司资本结构、股权结构、债权结构、董事会、
