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1、市场海大谋发展 尚有逆风执扬帆-中国创业投资并购基金发展前景初探一、传统并购基金的概念2（一）并购的定义2（二）并购基金的内涵21、基本定义22、主要特点2二、并购基金的基本运作模式3（一）控股型并购基金31、以获得并购标的企业控制权为投资前提32、以杠杆收购为并购投资的核心运作手段43、以打造优秀整合能力的管理团队为安全保障4（二）参股型并购基金41、为并购企业提供融资支持。42、适当对标的企业进行股权投资。4三、中国并购基金的政策环境5（一）发展历史轨迹51、2003年，弘毅投资的成立标志着中国本土并购基金逐步崛起52、2004年之后，并购基金在中国快速发展，并在2008年达到顶峰53、2
2、010年开始并购基金受政策驱动重新活跃，但发展模式尚不清晰5（二）政策环境分析5四、并购基金的市场环境分析8（一）并购市场活跃为并购基金提供坚实的市场基础8（二）政策部门强势推动组建并购基金8（三）并购市场活跃而并购基金冷热参半9（四）证监会力推券商试水并购基金业务10（五）国企改制成为国内并购基金主战场11五、并购基金面临的发展瓶颈11（一）企业的控制权难获易置并购基金于双重困境11（二）并购融资渠道单一制约杠杆放大效应12（三）并购基金团队的整合能力难以一蹴而就13（四）并购基金退出渠道相对单一或难以出手13六、部分并购基金投资策略初探13（一）弘毅投资13（二）中信产业基金14（三）建银
3、国际15（四）KKR16核心观点导读:1、并购基金经营的核心是企业控制权的转移并购基金，是专注于对目标企业进行并购的基金，通过收购目标企业股权，获得对目标企业的控制权，然后对其进行一定的重组改造，持有一定时期后再出售。并购基金经营价值的核心是企业控制权的转移，其实是私募股权基金的一种业务形态，与其相对应的是成长型基金，也即创业投资基金。并购基金选择的对象是成熟企业，成长型基金主要投资于创业型企业；并购基金意在获得目标企业的控制权，成长型基金主要投资于创业型企业对企业控制权无兴趣。2、并购基金可分为控股型并购基金模式和参股型并购基金模式并购基金在国际市场上已经风行了40多年，并购基金是目前欧美成
4、熟市场PE的主流模式，经常出现在MBO和MBI中。据统计，目前全球有超过9000家PE管理运营着逾1.9万亿美元资产，其中并购基金占63%，并购基金已成为欧美成熟金融体系中的重要力量。从并购基金的投资策略来看，并购基金主要分为控股型并购基金模式和参股型并购基金模式。控股型并购基金能最大限度地提高并购效率和资金使用效率，是美国并购基金的主流模式。3、中国并购市场已成为仅次于美国的全球第二大市场2003年，弘毅投资的成立标志着中国本土并购基金逐步崛起。2004年之后，并购基金在中国快速发展，并在2008年达到顶峰。2009年开始，受中国市场海外并购和企业重组并购政策的双重利好因素促动，中国并购市场
5、逆势上扬，2011年上半年中国市场共完成469起并购交易，其中披露价格的416起并购交易总金额达277.79亿美元，较2010年同期相比，并购案例数增长61.2%，并购金额增长高达91.1%。中国并购呈现国内并购、海外并购与外资并购齐飞并进的发展态势，为并购基金的发展提供了丰富的标的资源和坚实的市场基础。4、国家并购政策频频出台但落到实处效率各有差异为了推动国内产业结构调整，加快企业兼并重组步伐，国家相关部门先后出台多项措施。这些政策措施在不同方面对并购基金的发展起到了推动作用。政策出台的频率和类型来看，从总体上并购重组已成为与我国“调结构，保增长”经济发展战略高度相关的战略举措，出台的政策既
6、包括了国务院层面全方位的系统架构，也涵盖了从央企产权和金融工具方面的政策安排，特别是从并购融资的角度予以突破性的制度安排。但控制权转移和并购贷款落到实处政策效应较弱。5、中国并购基金市场前景冷热参半市场规模方面，并购市场活跃为并购基金提供坚实的市场基础；政策部门强势推动组建并购基金，预计设立并购基金会增多，但与并购市场火热局面相悖，并购基金运作实为艰难，市场目前活跃的并购基金不超过20家，本土的并购基金除了在中国市场活跃的并购型PE，闻名者如弘毅投资、鼎晖基金、厚朴资本、建银国际等四家外，2011年相继市场有涌现了为数不多几只并购基金。值得关注的是证监会力推券商试水并购基金业务，券商将成为参股
7、型并购基金的主力军。并购标的资源方面，由于民营企业控制权不外流的文化特点，国企改制依然成为国内并购基金主战场6、战略性新兴产业并购开始初崭露头角2011年上半年中国市场完成的469起并购案例广泛分布于房地产、能源及矿产、生物技术/医疗健康、机械制造、电子及光电设备等二十多个一级行业。与往年不同，2011年IT业的并购案在数量上就显得较为突出。在已完成的838项并购案中，IT占8.1%，达到68项，据溢海企业价值研究中心调查，IT业并购案较为突出，是基于“并购比自行研发更快成本更低地获得技术”这一并购价值法则得到较多应用这一原因。医疗健康行业占比6.4%，也值得关注。7、VC/PE与创业板上市公
8、司对并购市场的参与度提高 2011年上半年VC/PE相关企业共完成96起并购案例，同比增长140.0%；85起披露价格的并购交易涉及金额70.34亿美元，同比增长50.0%。从并购主体来看，并购名单中诸如神州泰岳、广联达、东华软件、香雪制药、天立环保、九期软件、北斗星通、合众思创等创业板上市公司纷纷出手并购，成为2011年上半年的一大并购亮点。8、中国并购基金发展模式尚不清晰受益于国内综合政策利好推动和并购基础市场交易活跃的引发，并购基金在我国已呈现出良好的发展势头，但是，由于存在机制性的制约因素，我国并购基金在起步阶段将面临较大的发展困境：企业的控制权难获易置并购基金于双重困境；并购融资渠道
9、单一制约杠杆放大效应；并购基金团队的整合能力难以一蹴而就；并购基金退出渠道相对单一或难以出手等四大发展瓶颈使得并购基金发展模式尚不清晰。9、并购基金投资策略都锁定中国本土化目前在中国市场活跃的并购型PE，国外高盛、华平、凯雷、贝恩资本、德州太平洋，他们在中国都募集了相关并购基金；国内的并购基金闻名者如弘毅投资、鼎晖基金、厚朴资本、建银国际等四家。投资策略各有千秋，但都锁住“适合中国化”策略，在文化上要“懂国情，讲感情”；在权益策略上接受可能不控股的并购结构；在风险锁定上都安排“小股权权益条款”；在并购标的上都以国企为主，但也关注中小企业；在并购管理团队上都面临整合能力需要优化。一、传统并购基金
10、的概念（一）并购的定义并购是兼并与收购的简称。兼并通常是指一家企业以现金、证券或其他形式购买取得其他企业的产权、使其他企业丧失法人资格或改变法人实体，并取得对这些企业决策控制权的经济行为。兼并是合并的形式之一，等同于我国公司法中的吸收合并，指一个公司吸收其他公司而存续，被吸收公司解散，其法律结果是目标公司不再存续，兼并方“吃掉”了目标公司的业务并继续运作。收购（Acquisition）是指一个公司通过产权交易取得其他公司一定程度的控制权，以实现一定经济目标的经济行为。其本质是指一个公司收买另一个公司的股份和资产，其目的可能是控制另一个公司，也可能仅仅是股权投资，也可能是获得对方公司的优良资产，
11、其法律结果是：收购方和被收购方都继续存续，但企业资产发生了转移。（二）并购基金的内涵1、基本定义并购基金，是专注于对目标企业进行并购的基金，通过收购目标企业股权，获得对目标企业的控制权，然后对其进行一定的重组改造，持有一定时期后再出售。并购基金其实是私募股权基金的一种业务形态，与其相对应的是成长型基金，也即创业投资基金。并购基金选择的对象是成熟企业，成长型基金主要投资于创业型企业；并购基金意在获得目标企业的控制权，成长型基金主要投资于创业型企业对企业控制权无兴趣。并购基金是目前欧美成熟市场PE的主流模式，经常出现在MBO和MBI中。2、主要特点从上述并购基金的定义中，我们可以把握并购基金的几个
12、特点：（1）基金的资金来源于向少数投资机构或者个人的非公开方式募集，基金的赎回也是基金管理人与投资者协商进行；（2）基金多采取权益型投资方式，较少涉及债权投资，基金管理人对。被投资企业的决策管理享有一定的表决权；（3）基金一般投资于私有公司即非上市企业，绝少投资已公开发行公司，不会涉及到要约收购义务。（4）基金主要投资于具有规模和产生稳定现金流的成形企业 ，这一点与VC有明显区别。（5）并购基金属于主题投资范畴，投资策略以事件驱动策略为主。（6）基金投资期限一般可达3至5年或更长，属于中长期投资。（7）基金投资退出渠道多样化，有IPO、售出（TRADE SALE） 、兼并收购（M&A）、标的公
13、司管理层回购等等。二、并购基金的基本运作模式国际并购基金最早出现在20世纪中期的美国，随后扩展到欧洲及日本市场。在20世纪80年代美国第四次并购浪潮和2003-2007年期间，并购基金获得了空前发展。因对目标企业的恶意收购，并购基金被誉为“门口的野蛮人”，并购基金在国际市场上已经风行了40多年。从并购基金的投资策略来看，并购基金主要分为控股型并购基金模式和参股型并购基金模式。（一）控股型并购基金控股型并购基金的运作模式强调获得并购标的控制权，并以此主导目标企业的整合、重组及运营。控股型并购基金能最大限度地提高并购效率和资金使用效率，是美国并购基金的主流模式。控股型并购基金具有三个重要特征：1、
14、以获得并购标的企业控制权为投资前提缘于国外企业股权相对分散和职业经理人文化，投资者对企业的控制权的市场化意识非常强，标的企业控制权的流动性空间较大。当企业发展出现困难或遇有好的市场机会，股东出售意愿较强，并购人较易获得目标企业的控制权，也才拥有实施并购后整合的决策力。这是国际并购基金得以快速发展的重要条件。2、以杠杆收购为并购投资的核心运作手段国外成熟的金融体系为控股型并购基金提供了垃圾债券、优先贷款、夹层融资等多样化的并购金融工具，并购基金杠杆率得以数倍甚至数十倍地释放，投资规模和收益率随之获得提升。3、以打造优秀整合能力的管理团队为安全保障控股型并购意味着需要对标的企业可能进行全方位经营整
15、合，因此需要具有资深经营经验和优秀整合能力的决策管理团队主导标的企业的一系列整合重组，提升企业经营效率和价值。因此控股型并购基金的管理团队通常包括资深职业经理人和管理经验丰富的企业创始人。这也是国外控股型并购基金与其他PE运作模式的较大区别之一。（二）参股型并购基金参股型并购基金并不取得目标企业的控制权，而是通过提供债权融资或股权融资的方式，协助其他主导并购方参与对目标企业的整合重组。参股型并购基金虽然不能主导标的企业的整合，但可以小量资本为支点，借助增值服务和网络资源参与并购。通常参与的方式包括以下两种：1、为并购企业提供融资支持。并购基金根据对行业和并购双方整合价值的判断，以较商业银行并购贷款更为灵活的方式提供过桥贷款，以较低风险获得固定或浮动收益。同时，可通过将一部分债务融资转变成权益性资本，实现长期股权投资收益。2、适当对标的企业进行股权投资。并购基金可以是已有并购企业的跟进投资者，也可以联合其他有整合实力的产业投资者为主导投资者，共同对被并购企业进行股权投资、整合重组，在适当时候通过将所持股权转让等形式退出。三、中国并购基金的政策环境（一）发展历史轨迹1、2003年，弘毅投资的成立标志着中国本土并购基金逐步崛起20世纪末的国企改革为市场提供了大量收购目标，外资企业法等法规放宽了外资在中国的投资限制，受此影响
