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1、华中科技大学硕士学位论文基于结构化违约风险模型的上市公司财务困境预测姓名：吕雅璇申请学位级别：硕士专业：金融学指导教师：简志宏20070605华中科技大学硕士学位论文摘要目前对财务困境问题的研究主要是单元/多元分析和计量经济学中的离散选择模型。本文则根据企业陷入财务困境的内在机制，运用结构化模型分析的方法，对公司陷入财务困境这一现象进行预测，试图找到一个更加适用于中国上市公司的预测模型。本文分析了公司陷入财务困境与公司发生违约之间的内在联系，得出了通过结构化违约风险模型预测企业财务困境行为的内在逻辑关系，比较了三种典型的结构化违约风险模型（BSM模型、BV模型和 ER模型）在基本假设与违约阈值
2、方面的差异，提出了适用于这三种模型的参数估计方法（基于数据变换的极大似然估计法），通过蒙特卡罗模拟验证该估计方法的可行性。本文根据这三种模型，运用基于数据变换的极大似然估计法预测了在上海证券交易所挂牌交易的上市公司的违约风险，通过测算违约概率分析了上市公司的财务困境问题。由于财务困境与公司违约之间存在密切的关系，本文运用分组比较法和精度比较法评价了结构化违约风险模型在公司财务困境预测时的性能，比较了多个模型预测能力的差异。实证研究表明，BV模型对市场上的公司整体来说，预测性能最好，但对于高风险公司而言，另外两个模型也同样适用。关键词：财务困境；结构化违约风险模型；预测精度；基于数据转换的 ML
3、EI华中科技大学硕士学位论文AbstractAt present the methods of financial distress research are mainly single-factor /multi-factor analysis and discrete choice models. This dissertation used structural riskanalysis methods to forecast the financial distress probability, trying to find the bestforecast model for Chi
4、nese listed companies.Through analyzing the internal connection of a companys structural default andfinancial distress, this dissertation firstly pointed out that structural default risk modelscould be used to forecast financial distress. Secondly, the dissertation compared threeclassical structural
5、 default risk models (BSM Model, BV Model, ER Model) in basicassumptions and critical values, proposed the method of parameter estimation which fitthe three models (Transformed-data Based Maximum Likelihood Estimation), and provedthe validity of the method.The default risk of the listed companies in
6、 SSE (Shanghai Stock Exchanges) wasestimated with the Transformed-data Based Maximum Likelihood Estimation method, andthen the financial distress of listed companies was analyzed through calculating the defaultprobabilities. Furthermore, the accuracy of the three structural default risk models infor
7、ecasting financial distress was compared. The empirical study indicated that BV Modelhas the best forecasting accuracy. For high risk companies, the other two models fit, either.Key words: Financial Distress,Forecasting Accuracy,Structural Default Risk Models,Transformed-data Based MLE.II独创性声明本人声明所呈
8、交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。尽我所知，除文中已经标明引用的内容外，本论文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到，本声明的法律结果由本人承担。学位论文作者签名：日期：年月日学位论文版权使用授权书本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借阅。本人授权华中科技大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。保密，在_
9、年解密后适用本授权书。本论文属于不保密。（请在以上方框内打“”）学位论文作者签名：指导教师签名：日期：年月日日期：年月日华中科技大学硕士学位论文1绪论1.1 研究背景随着我国的经济腾飞，市场经济体系的不断完善，国际化步伐的加快，国内金融市场也在不断扩大，上市公司的数量不断增加，同时陷入财务困境的上市公司的数量也在逐年增加。财务困境又称财务危机，通常的定义为不能清偿到期债务，具体包括：出现破产、不偿付拖欠的债券、银行透支、不能支付优先股股利等。我国 1986年颁布的破产法规定：“企业因经营管理不善造成严重亏损，不能清偿到期债务的，依照本法规定宣告破产。”深沪两所 2006年发布的股票上市规则中规
10、定：“上市公司出现财务状况或其他状况异常，导致其股票存在终止上市风险，或者投资者难以判断公司前景，其投资权益可能受到损害的，本所对该公司股票交易实行特别处理。”特别处理，简记为 ST（Specially Treated）。“ST制度”目的是对那些“状况异常”（尤其是财务状况异常）的上市公司实施特殊处理，予以特别的监管，以控制这类公司股价的异动，保护广大投资者的权益。这种财务状况的异常通常是指如下情形：（1）最近两个会计年度的审计结果显示的净利润均为负值；（2）最近一个会计年度的审计结果显示其股东权益低于注册资本,即每股净资产低于股票面值；（3）注册会计师对最近一个会计年度的财务报告出具无法表示
11、意见或否定意见的审计报告；（4）最近一个会计年度经审计的股东权益扣除注册会计师、有关部门不予确认的部分,低于注册资本；（5）最近一份经审计的财务报告对上年度利润进行调整,导致连续两个会计年度亏损；（6）经交易所或中国证监会认定为财务状况异常的；（7）其他原因。此类法规阐述了这样一个事实：无论是破产清算还是上市公司的股票被特别处理，背后的原因几乎都是资不抵债或财务状况恶劣。那么实际情况如何呢？将上海证券交易所挂牌交易的上市公司中目前仍处于被特别处理的公司，按照处理原因进行分类汇总，可以发现，目前仍未摘掉 ST帽子的上市公司共有 82家，其中因为财务问1华中科技大学硕士学位论文题（主要是因为亏损或
12、资不抵债的）而被列入 ST行列的共有 75家，大约占到了 90%以上。综上可以得知，破产清算或者在证券市场上被标记为 ST，都可视作财务困境的具体表现形式。着眼于国内的证券市场，可以发现我国上市公司中被特别处理或被退市处理的公司占有很大比例。自 1998年 4月 27日“辽物资（0511）”成为首家国内被特别处理的上市公司以来，在短短不足十年的时间内，已经有近 300家上市公司曾经因为种种原因而被特别处理。对广大投资者来说，如此高比例的 ST公司，无疑会显著增大投资风险。如果能够对上市公司的财务困境做出尽可能准确地预测，那么就可以在一定程度上降低投资风险，避免投资损失。另一方面，公司违约行为通
13、常是指公司由于主观或客观的原因不能清偿债务或其他承诺支付的事件；而财务困境则比违约行为更加宽泛，可以说财务困境是一个动态持续的过程，通常包含企业失败、法定破产、技术破产、会计破产等。如果能够测度出这些事件在未来一段时间内发生的概率，对于投资者来说，将是具有重要的指导意义的。之所以将财务困境与企业违约进行并列，是因为按照 Ross（1995）的定义，无论是企业失败（即企业清算后仍不能支付债权人的债务）、法定破产（即企业和债权人向法院申请破产）、技术破产（即企业无法按期履行债务合同还本付息），还是会计破产（即企业账面净资产出现负数，资不抵债），这四种财务困境都与不能正常偿债有关，也就是说企业的资产价值低于某一个与企业债务相关的外生水平时，企业通常会陷入财务困境中，这与理论中的结构化违约模型中的违约触发机制相类似。根据上文的分析发现，在所有的上市公司中，被特别处理的公司是陷入财务困境的公司的具体表现形式之一，而且是最为主要的表现形式；公司陷入财务困境与公司违约行为的发生，具有相同的内在原因。运用特别处理的上市公司、陷入财务困境的公司以及违约的公司三者之间这种高度相关的关系，本文采用结构化违约模型所定义的违约行为作为财务困境的一种理论上的近似，试图运用结构化违约预测模型来对上市公司的财务困境问题做出预测，并比较多种结构化违约模型在对财务困境方面的预测能力。2
