2014年度投资策略报告

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1、宏观经济周期前瞻性研究,2014年度投资策略报告,LOGO,新增外汇占款影响,外汇占款受到很多因素影响，尤其是越来越受到内资企业借入或归还海外借款的周期波动的影响。虽然它经常表现为同步数据，没有过多的前瞻性，但它还是一个非常不错的参考数据，佐证数据。 外汇占款数据依然旁证中国经济的这一轮弱上升走势，主要是2012年三季度到2014年2月20日前后，此后步入下行阶段。目前的上证指数大概率没有多少上涨空间，只会出现零星的轻资产牛股，转型预期牛股，并购重组概念牛股。 房地产相关行业，汽车行业有望继续处于下行调整，螺纹钢有望跌破2800元（目前主力合约价格是3000元）。 商业银行系统外汇占款6个月移

2、动平均值,中国经济景气周期观察-房地产，汽车业，猪周期，债券牛熊,债券牛市结束 中国为期近20个月的债券牛市2011.10 - 2013.5结束。有趣的是，这波猪肉价格下降期，和债券牛市时期，几乎完全同步，这20个月期间杠杆债券基金上涨100% - 200%。 本轮房地产“上升”周期，主要是库存周期驱动，资金上并未大幅度宽松。一线城市景气时期基本为2012.5 - 2014.3或者2014.6，为期20-26个月。2，3线城市库存的影响非常明显。 金融成为房地产的重要工具，信托理财支撑了房地产开发商，按揭贷款的普及，放大了买房者的购买力。2013年上半年，房地产销售3.3万亿人民币左右，按揭贷

3、款余额增加近9000亿人民币，考虑到有的按揭贷款不足7成，大约接近50%的中国买房者已经使用了贷款。新增买房者的贷款普及率接近50%。从不到5%到接近50%，按揭贷款在中国的普及，只用了不到10年，2006-2011房价上涨之中国速度，深刻地影响了整个中国社会。 中国汽车行业景气周期大致为2012.8 - 2014.6，为期大约24个月左右。期间长城汽车，吉利汽车，长安汽车（自主品牌亏损明显，靠长安福特的利润），华晨汽车（自主品牌微利，靠华晨宝马的利润）涨幅巨大。中国进入普通双职工买车时期（马来西亚大部分双职工家庭都有车，10年前就有了）。 金融创新和深化，刚刚开始。 按揭贷款买房已经普及，按

4、揭贷款买车刚刚开始。以后卖肾买Iphone的萨比会越来越少，京东，淘宝等很多电子商务商店未来将提供按揭贷款买电器手机电脑等大件商品。 服装行业。很多香港和沪深的服装股，在2013年4月到7月份，貌似纷纷走出大跌后的底部。 光伏，多晶硅价格经过腰斩暴跌后，终于回升到企业盈亏点之上，有的美股光伏企业，从0.2倍市净率上涨到1倍市净率。,猪肉价格周期,猪肉价格为期20个月的下降周期2011.9 - 2013.5已经结束，但是离暴涨还远。结合螺纹钢价格，从2011年8月份最高的5000元每吨，下降到2013年6月的3400元每吨左右，为期大约也是20个月。见下图。,重资产牛市，轻资产牛市各自的成因,重

5、资产行业和公司，包括大部分制造业，比如钢铁水泥、造船、海陆空运输业等。 轻资产行业和公司，包括依靠品牌盈利的品牌食品、酿酒、文化、娱乐、传媒，科技股等。 在产能供不应求的时候，轻资产公司基本装孙子给重资产公司打工。 在产能过剩的时期，拥有厂房设备的重资产公司，经常得装孙子给有品牌有客户的轻资产公司打工。 轻资产企业往往紧紧抓住自己能给客户提供的核心价值部分，而将自己不擅长的非核心业务，例如物流、生产等外包出去。 同一个行业，有的公司偏重资产运营，有的偏轻资产运营，比如牛奶公司，如果公司出售的牛奶全部来自自己控股的牧场，那就是重资产公司；如果大部分来自外包采购，那基本就是轻资产运营。以前的蒙牛公

6、司，牛奶几乎全部来自外部采购，公司支出主要是广告。蒙牛凭借这个轻资产模式逆袭成功，原始股东身价增长1000倍以上。 就具体个别公司而言，重资产，轻资产只要经营好，任何时候都能走牛。,重资产牛市 重资产熊市,当行业需求爆发的时候，重资产行业由于所需投资额巨大，建设周期长，产能扩张难，会出现供不应求和持续涨价现象，这样企业1，2年内就容易获得暴利，比如2001 - 2005年的江浙织布业，ROA（资产回报率）达到20%以上，由于贷款和运营杠杆，ROE（净资产回报率）达到50%甚至150%以上，当时企业净资产连续2，3年以100%以上速度增长的织布厂很多，比如500万自有净资产，2500万贷款，还了

7、银行贷款利息和各种开销后，年净利润还能达到500万以上，这样他们当时根本不会去炒房，当时炒房哪有织布赚钱来得快。 2001-2007是中国重资产大牛市。牛市初期如果1.5倍市净率买入，大部分重资产股可以5年涨5倍10倍以上（企业净资产3，4年就翻倍，市场给予的市净率从1倍涨到5倍，市盈率也不过30倍，因为盈利能力处于顶峰，作为结果就是股价涨10倍）。 重资产熊市 当社会需求下降，产能过剩的时候，重资产行业很难缩减规模，一旦压缩产能，投资出去的固定资产往往会血本无归，而且在中国特色下，减产容易招致银行压缩贷款规模，停贷等足以让企业破产清零的毁灭性打击事件。钢铁水泥，造车，造船等制造业，由于产能压

8、缩企业关门不容易，使得供过于求和亏损的现象往往持续3年以上。这样会形成十年左右的资本开支周期波动。股价往往会从0.7倍市净率涨到3，5倍市净率，然后跌到0.7倍市净率，然后再涨到3，5倍市净率。,轻资产牛市,轻资产行业，所需投入不多，主要靠品牌，科技和人力资源，扩张相对容易，比如中介公司，团购网，互联网公司等。 轻资产牛市往往出现在重资产熊市的后期，比如当重资产行业产能过剩，能帮忙找到买家的皮条客，往往能成为曾经一度牛X得一塌糊涂的大型重资产公司的座上宾，比如帮助名牌服装企业甩库存的闪购网站。又比如，如果手机各个部件的产能供不应求，小米科技的利润空间就会大幅度被上游供应商挤压，即使成功，风光程

9、度也肯定远远不及目前。 在欧美，一波金融危机，经济衰退之后，很多失业在家的人，有时候是整个被裁员的部门团队，往往会在车库，或者廉价的办公楼里面创建新公司，利用廉价的办公室租金，廉价闲置的机器厂房，廉价滞销的原材料，廉价又好用的人工成本，使用新的精简节省的管理流程，新的低成本的市场推广办法，新的工艺流程，开发或者满足新的市场需求，一旦产品契合了新的市场需求，轻资产公司容易获得高利润和爆发式增长。,中国实用经济周期观察,这一轮中国经济周期向上，基本是2012年第三季度开始到2013年第三季度结束，力度不强主要在于2，3，4，5线房地产势头不是很强。其中一线城市房地产繁荣从2012年年初到2013年

10、8月见顶，中国汽车市场和汽车股繁荣从2012年9月开始到2013年12月见顶。房地产和汽车行业，都是周期性行业。 中国的房地产建筑繁荣大周期，浙江是从1999年到2011年，共13年，由于浙江市场化充分，正好是标准的13年。也由于浙江是劳动力价格套利（人口红利，赚取国内外体力劳动力的工资差）的先行者，浙江房地产领先了其他很多省份2，3年见顶。一波繁荣见顶，并不意味着接下去是暴跌，有时候是温和调整。 下一波中国经济繁荣，要靠工程师套利（工程师红利，赚取国内外工程师的工资差）交易者努力了。,经济顶，与股市次高点,中国金融机构新增外汇占款，2014年2月见这一波经济上升期的第二个顶部。从38-40个

11、月左右的3年库存周期看，2014年2月，类似于2008年1月，或者2011年4月。 经济顶，与股市次高点。上证指数79%左右的市值和中国房地产息息相关，房地产行业景气与否，直接关系到股市。2008年1月上证5500点，2011年4月3086点，2014年2月份2260点，都是一波景气周期的次高点（最高点分别是6124，3478，2444）。 这一波见顶次序。债券牛尾在2013年5月底见顶，房地产股在2013年8月底见顶，汽车股在2013年10月或者12月见顶（一般来说，汽车股滞后于房地产股6到9个月），创业板可能在2014年2月份见顶。,人民币实际有效汇率,人民币实际有效汇率，已经从2005年

12、7月的85点，升值到120点，升值41%。 一般来说，一波经济高速增长带来的升值幅度，大致就在40%50%之间，人民币2005-2014十年升值之路差不多走完了，这2005-2014十年人民币升值之路，伴随了波澜壮阔的一线城市房地产大牛市，按美元计价，从1000美元涨到5000美元每平方米。,债券违约率，损失率历史波动和股市牛熊转换的关系,1982年到2010年是美国利率下降时期，也是世界基本风平浪静的时期（被称为大缓和时期Great Moderation），这30年里的公司违约率应该是低于更长时间的历史平均水平的。 债券违约率，平均损失率。从过去30年的表面现象看，每次垃圾债券与十年期国债的

13、利差超过6个百分点，经济和金融危机就快要来了，超过8个百分点，很快进入经济衰退（图一中阴影部分）和裸泳阶段（危机期间高收益垃圾债违约率会上升到8%或者10%以上。违约并不等于债券持有人血本无归，在欧美一般还能收回70%左右的坏账本金，见下图）。 股市牛熊。从理性归纳的角度看，美国股市大周期牛熊波动，每次美联储连续加息后，高收益与国债利差超过6%或者8%则抛售股票（98%以上的好股票也会跌去很多），等股市指数跌幅超过40%，并且美联储连续降息，并且由于该违约的都违约了，该破产的都破产了，该裸泳的已经裸泳了，利差回落到6%以下，则可以放心买入股票。这是过去30年的好策略，但是投资者往往认为“这一次

14、不一样，这一次百年一遇”，比如2008年就认为和1990-1991，2000-2002不一样，结果被美联储超低利率和QE搞得还是一样。,美国经济发展速度 不太严谨的3%规律,美国内战后150年经济发展速度是多少？剔除人口因素，年均人均GDP增速是3%。债券市场有有趣的3%规律。美国美联储建立后，二战后，尤其是1980年后，年均物价增速大概是3%左右。 换句话说，社会在进步，美国投资者手中的钱，如果平均名义年收益超过6%，就即跑赢了物价又追上经济发展的速度。(6%的复利增速等于12年翻一番)。 美国高收益债券违约导致的损失率1982-2000年的平均是3%左右。 为什么物价相对稳定的国家，信用卡

15、利率一般都设置为年化18%（每日利息万分之五），因为太高了，比如超过24%，会压垮借款人，最终本金都收不回，18%是可能是利润最大化，剥削最大化的利率水平。,中国经济发展情况,一般的市场经济情况下，其实中国实际市场利率（实际利率 = 名义利率 - 通货膨胀率）一般在3%左右或者以上，为什么呢？很大部分是因为劳动生产率提高速度一般在3%左右或者以上。过去十年，中国的通货膨胀大概在8% - 10%左右(1.08的十次方 = 2.16倍,1.10的十次方 = 2.59倍)，实际上，名义市场利率在11% - 13%。也就是按人民币计价，过去10-15年，财富按人民币计价增值速度要达到12%以上才能跑赢

16、社会平均水平(1.12的十次方 = 3.10倍，十年3倍)。 贷款年限在1年或者1年以上的情况，在中国凡是利率高于24%（月息2%）的一般都不长久。据说利率普遍高于24%的网上P2P贷款平台（个人对个人，中间可能有个担保），已经倒了50多家了，而利率一般低于20%的倒闭率大幅度下降。（读过商业银行经营和管理的都知道，这里面有“负向选择”的问题，越来利率高的，来的借款人未来违约率越高） 拿浙江的情况作为印证，非常有趣，在浙江能持续发展的小额贷款，过去十年市场利率一般在12% - 20%之间（贷款年限在1年或者1年以上的情况）。 短期3，4个月以下的一般利率高，由于期限短，借款人一般能负担利息。,美国巴克莱高收益债券收益率与十年期国债的利差,各个评级的巴克莱高收益债券与十年期国债收益率的利差走势,美国各个信用级别的信用债券违约后的收回率 损失率,投资级别债券（BBB以上），垃圾债券（Speculative Grade）的损失率走势,美国穆迪BBB和AAA评级公司债收益率走势,2013年全球金融市场表现（股票牛，债券与商品熊）,2013年全球金融市场#民营股票牛市，债券熊市