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1、资本结构：债务运用的限制,第17章,Copyright 2010 by the McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.,McGraw-Hill/Irwin,关键概念与技能,定义与破产有关的成本 理解强调公司负债水平的理论 权衡理论 信号理论 代理成本理论 优序融资理论 知道真实世界里哪些因素会影响公司的负债权益之比,本章大纲,17.1 财务困境成本 17.2 财务困境成本的说明 17.3 能够降低债务成本吗？ 17.4 税收和财务困境成本的综合影响 17.5 信号 17.6 怠工、在职消费与有害投资：一个关于权益代理成本的注释 17.7
2、 优序融资理论 17.8 增长与负债权益比 17.9 个人所得税 17.10 公司如何确定资本结构,17.1 财务困境成本,破产风险与破产成本 破产可行性的存在对公司价值会产生负面影响 但是，减少公司价值的并不是破产风险本身 而是与破产有关的成本 这些成本是需要由股东来承担的,17.2 财务困境成本的说明,直接成本 法律成本与管理成本 间接成本 经营能力受到影响（例如，会失去定单） 代理成本 利己策略1: 冒高风险的动机 利益策略2: 投资不足的动机 利益策略3: 撇脂,例：财务困境中的公司,资产 BV MV 负债 BV MV 现金 $200 $200 长期负债 $300 固定资产 $400
3、$0 权益 $300 合计 $600 $200 合计 $600 $200 如果这家公司现在就清算，会怎么样？,债权人得到$200; 而股东什么都得不到。,$200,$0,利己策略1: 冒高风险,赌局 概率 得到 大赢 10% $1,000 大输 90% $0 投资成本为$200 (公司的全部现金) 必要报酬率为 50% 这场赌局的期望现金流量为 = $1000 0.10 + $0 = $100,NPV = $133,利己策略1: 冒高风险,投资人在这场赌局中的期望现金流量为： 债权人的 = $300 0.10 + $0 = $30 股东的 = ($1000 $300) 0.10 + $0 =
4、$70 如果不参与赌局，债权人的期望现值 = $200 如果不参与赌局，股东的期望现值 = $0,利益策略2: 投资不足,假定一项政府资助项目保证在一期后能有$350的现金流量。 投资成本为$300 （公司现在只有 $200了）, 因此为投资该项目，股东还必须再投资 $100。 必要报酬率为 10%.,应该接受这个项目吗？,NPV = $18.18,利益策略2: 投资不足,该政府资助项目的期望现金流量为： 债权人可期望的 = $300 股东可期望的 = ($350 $300) = $50 不投资该项目时债权人可期望的现值= $200 不投资该项目时股东可期望的现值 = $0, $100,利益策
5、略3: 撇脂,支付额外股利 假定前例中的公司向股东支付 $200股利。这将导致公司发生清算，债权人什么也得不到，但前认股东却受益匪浅。 不过这类策略通常会违反债券契约的规定 增加股东和/或管理层的津贴,17.3 能降低债务成本吗？,保护性条款 债务的合并 如果能缩小债权人的数量，则缔约成本应能降下来。,17.4 税收和财务困境成本的影响,债务的抵税好处和因债务带来的财务困境成本之间是相互权衡的。 但要用一个精确而严格的公式来表达它，则是很困难的。,税的影响和财务困境,负债水平 (B),公司的价值 (V),0,债务税盾的现值,财务困境成本的现值,存在公司所得税和 负债情形下MM公 司的价值,VL
6、 = VU + TCB,V = 公司的实际价值,VU = 无负债公司的价值,B*,最大公 司价值,最优债务额,重提馅饼理论,可将所得税和破产成本看作对公司现金流的另一类要求权 用 G 和 L 分别表示向政府和破产律师的支付。 VT = S + B + G + L MM理论的精髓之处在于：VT 由公司的现金流决定，资本结构仅仅是将VT这张饼切成不同块而已。,S,G,B,L,17.5 信号,当负债带来的边际抵税好处等于其边际成本时，公司的资本结构达到最优。 投资者将负债看作公司价值的一种信号。 预期利润低的公司通常负债水平不敢太高。 预期利润高的公司会承担较高的负债。 通过使负债超过最优水平去愚弄
7、投资者的财务经理们，迟早会付出代价。,17.6 权益的代理成本,如果一个人作为公司的所有者之一，通常会比仅作为公司雇佣的“帮手”而更加努力地为公司而工作。 虽然经营者有动机进行在职消费，他们还需要机会。自由现金流量正好提供了这种机会。 自由现金流量假说认为，增加股利可使股东受益，因为这能减少管理者们的浪费行为。 自由现金流量假说还认为，增加负债能比增加股利更有效地减少管理者的浪费行为。,17.7 优序融资理论,该理论认为，当内部融资不足时，公司将首先偏好发行债务，其次才是权益。 法则 1 首先采用内部融资 法则 2 然后是债务，最后才是新增权益投资。 优序融资理论与权衡理论有一定的矛盾： 不存
8、在目标负债权益比 获利公司会减少负债 公司偏好于闲置财务资源,17.8 增长与负债权益比,增长意味着即使破产成本极低，企业也会极大地依赖权益融资。 因此，高增长公司的负债比例会低于低增长公司的。 增长是真实世界的本质特征。因此，100%的债务融资绝对不可能是最优方案。,17.9 个人所得税,除公司之外，个人也必须交纳所得税。因此，在最佳资本结构决策中，还应当考虑到个人所得税的影响。,个人所得税,股利面临着双重征税（公司所得税和股东个人所得税），因此股东收到的净额仅为： (1-TC) x (1-TS) 利息收入却只用交个人所得税，因为在公司层面上，利息费用是可以税前予以扣除的。因此债券持有人可得
9、到： (1-TB),个人所得税,如果TS= TB，则公司将主要使用债务筹资（避免双重征税）。 当下式成立时，公司对筹集债务资金还是股权资金将不存在偏好： (1-TC) x (1-TS) = (1-TB),17.10 公司如何确定资本结构,大部分公司的资产负债率都不高。 财务杠杆的变动会对公司价值产生影响。 股价随财务杠杆水平同向变化; 这与有税环境下的M&M理论是一致的。 另一种解释是，公司财务杠杆上升会传递出好的信号，因此股价会上涨。 不同行业的资本结构是存在差别的。 有证据表明，公司的行为看起来象是有一个目标债务权益比在作指引。,目标负债权益比的影响因素,税收 由于利息是可以税前扣除的，获利能力强的公司应使用更多负债（这样可获得更好的抵税好处） 资产的类型 财务困境成本取决于公司所拥有的资产类型。 经营利润的不确定性 即使没有负债，经营利润不确定的公司遭遇财务困境的可能性也比较大。 优序融资与财务资源闲置 理论表明，在内部融资不足的情况下，公司更偏好发行负债而不是权益融资。,快速测试,破产的直接成本和间接成本各有哪些？ 说说在公司陷入财务困境时，股东可采用的“利已”策略有哪些？ 解释什么是权衡理论、信号理论、代理成本理论和优序融资理论。 哪些因素在影响着真实世界里的公司负债水平？,
